00:00Mais d'abord, il vient combattre les idées reçues, c'est son match à lui.
00:04Charles Monod nous rejoint, advisor de Monocle Asset Management.
00:07Bonjour Charles, ravi de vous retrouver.
00:10Le marché, pas le marché, c'est vrai souvent et de plus en plus souvent,
00:14regarde les résultats ajustés des entreprises, les résultats ajustés,
00:17pour décider de leur crédibilité, de leur état de santé.
00:20Vous, vous évitez de les regarder, vous dites bullshit.
00:23Allez, vous foudroyez les résultats ajustés.
00:26Déjà, la définition, c'est quoi les résultats ajustés, Charles ?
00:29Alors, c'est un bullshito un peu plus technique que d'habitude,
00:33mais je pense que c'est important quand même, surtout avec ces sociétés américaines.
00:37Donc, les résultats ajustés, la théorie normalement,
00:39c'est que si vous avez eu un truc exceptionnel sur un trimestre ou une année,
00:42vous l'enlevez pour avoir un résultat qui reflète vraiment la réalité opérationnelle.
00:46Mais le problème, c'est qu'il y a un point spécifique sur lequel on va parler aujourd'hui,
00:50c'est que les paiements en actions, les stock-based compensation,
00:55qui sont le truc qui devient une des charges les plus importantes
00:58de toutes les boîtes de tech, de toutes les boîtes de software,
01:00quelle que soit leur taille,
01:02sont en fait, dans beaucoup de sociétés, retirées des résultats.
01:06Et donc, on les retire à trois endroits.
01:08On les retire des résultats par action.
01:11On les retire du free cash flow, parce que par définition, ils n'y sont pas.
01:14Et donc, on vous dit, on a fait un free cash flow de X,
01:16on a racheté plein d'actions, sans vous dire qu'on a donné en même temps plein d'actions
01:20de l'autre côté aux salariés en options.
01:22Et ça atteint parfois des proportions un peu sidérantes.
01:26Par exemple, sur l'action de DocuSign,
01:29qu'à peu près tout le monde connaît, qui est le leader de la signature électronique.
01:33Si vous regardez entre les résultats par action ajustés et les réels,
01:38il y a un multiple de trois.
01:39C'est-à-dire qu'ils sont trois fois plus gros.
01:40Donc, quand vous la regardez après en multiple et en PE,
01:43elle vaut dix fois ou onze fois si vous prenez un résultat ajusté.
01:46Et elle vaut trente fois si vous prenez les résultats réels.
01:49Donc, il me paraissait important de dire, voilà, il est quand même temps de bouger.
01:53Et ça commence à vraiment bouger, d'ailleurs, parce qu'il y a Nvidia,
01:57qui est quand même la plus grosse boîte du monde, qui vient de commencer...
02:00Vous dites Nvidia ?
02:02Nvidia ?
02:03Oui, comment vous ?
02:04J'adore.
02:06Vous dites ça en plusieurs mots.
02:08Vous appelez Nvidia.
02:09D'accord, Nvidia.
02:10NVIDIA, c'était pas mal.
02:12Bon, Nvidia vient d'annoncer au dernier trimestre, c'est la première fois qu'ils le font,
02:18qu'ils donneraient maintenant leurs résultats en intégrant les options.
02:23Pour Nvidia, le coût des options pour le trimestre, c'est 2 milliards.
02:27Ce n'est pas un petit truc.
02:28Et pour toutes les boîtes de tech, c'est des montants absolument gigantesques
02:31qui ne sont pas pris en compte dans les résultats qu'on publie.
02:34Je pense que Julien va arriver avec des questions pointues, précises.
02:37Il est hyper concentré.
02:40Spécialement, je veux dire, la question, c'est en fait qu'il faut quand même comprendre
02:42quel est le vrai sous-jacent derrière.
02:46Et moi, il ne me paraît pas incendable de considérer ces versements d'actions, ces options.
02:49Surtout que le cash n'est pas forcément effectif, si ces options sont conditionnées.
02:53Il y a quelque chose à retraiter, en fait.
02:56Parce que le sous-jacent économique, il importe.
02:59Alors, c'est très simple, Julien.
03:01Si on commande une pizza tous les deux, et je vous dis, on est tous les 4.
03:05Donc, on est 4.
03:06Et en fait, avec les stocks options, j'en file à tout le monde, et qu'à la fin, on
03:09est 20,
03:09la part de la pizza sera plus petite, même si c'est la même pizza.
03:13Le problème du stock options, c'est ça.
03:15D'ailleurs, le marché, il est toujours sensible à ce nombre d'actions qu'il y a,
03:18vu que dès qu'on dit qu'on a racheté des actions, tout le monde est content,
03:20parce qu'on dit qu'il y a moins d'actions.
03:21Mais si on vous dit, j'ai racheté pour 1 milliard d'actions ce trimestre,
03:24et qu'en attendant, j'en ai passé pour 1,5 salariés en option,
03:29en fait, je n'ai rien racheté.
03:31J'ai gommé les deux tiers de l'effet, mais il y a encore un tiers qui part.
03:33On est quand même de plus en plus nombreux chaque jour.
03:36Mais si vous avez prévu le restaurant qu'on risquait d'être 20, et pas seulement 4,
03:39est-ce que le restaurant, il n'a pas eu le temps de se préparer, si vous voyez ce que
03:41je veux dire ?
03:42Mais ça ne change pas la taille de la pizza, ça ne change pas la taille.
03:43La boîte, c'est toujours la même boîte.
03:45Elle, elle ne change pas.
03:45Mais j'ai quand même un vrai impact, une vraie différence entre les deux.
03:50Et c'est des montants qui sont devenus absolument gigantesques
03:53dans toutes les sociétés américaines, toutes les très grosses.
03:56Bon, alors, quelle proportion d'entreprises ont un résultat ajusté
03:58qui est franchement éloigné de leur résultat réel ?
04:01Quel secteur ?
04:02Surtout, si vous me dites Vivendi dans les années 2000, oui, je vois parfaitement.
04:06Alors, moi, je suis tombé sur DocuSign,
04:09que je connais, que j'avais par ailleurs là, cette semaine,
04:12entre un PE de 11, Antoine, un PE de 11 ou un PE de 30, ça vous paraît ?
04:16Ça vous paraît ?
04:17C'est la différence, quand on prend en compte le résultat ajusté,
04:20ça nous fait un PE de 11, on se dit, c'est pas cher, il faut y aller.
04:22Et le résultat réel, en fait, le PE est de 30.
04:23Ouais, c'est pas genre 11 et 15, c'est pas très loin, c'est pas un peu machin.
04:2711 et 30.
04:28C'est une vraie notion de compta, vraiment.
04:31En fait, vous avez une boîte de logistique, toutes les boîtes de tech,
04:34toutes les boîtes un peu software.
04:36Leur premier gros coup, c'est les salariés, c'est les employés,
04:39ils sont tous payés en option.
04:41Si vous dites, non, mais tout ça, on compte pas, vous enlevez 15, 20% des charges.
04:44Vous avez des résultats qui n'ont rien à voir.
04:45Et surtout, l'effet est ramené par la presse financière et les médias
04:50parce qu'ils disent, mais ils ont fait un free cash flow de X qui est énorme
04:52et ils ont racheté tant d'actions.
04:54Vous enlevez juste le...
04:55Vous dites, ok, tout ça est vrai, mais il y a juste un bout dans l'équation
04:58qui annule ces effets, celui-là dont on ne parle jamais.
05:01Oui.
05:02Donc quand le marché se dit, tiens, telle valeur n'est pas chère,
05:05ou que les analystes se disent, il faut y aller, etc.,
05:07sur la base d'un résultat ajusté, vous dites, warning.
05:10Et ça doit être un réflexe, warning, où il y a des fois où quand même
05:12le résultat ajusté peut trouver grâce...
05:14Surtout sur les boîtes américaines et surtout plutôt tech
05:16parce que c'est là où il faut avoir des salariés.
05:18Quand même, on le voit être lié à une course au salaire.
05:21On a vu les annonces de Meta il y a 6 mois ou un an
05:24qui payaient 100 millions pour débaucher des gens.
05:26Tous ces gens sont payés en option.
05:28Donc c'est des packages absolument gigantesques
05:30qui ne doivent absolument pas être exclus et qui le sont dans les reportings.
05:35Et ce qui m'inquiète, c'est que le résultat ajusté,
05:38il est donné comme résultat de base.
05:40Il commence à donner comme résultat de base dans certains sites.
05:42Bloomberg sort un PE.
05:44Bloomberg est quand même la référence de dans le marché.
05:46Il sort un PE de 11 sur DocuSign.
05:49Vous ouvrez le rapport de DocuSign, vous faites une addition, une division
05:51et vous dites, en fait, ce n'est pas 11, c'est 30.
05:54Ça arrive, le genre de choses.
05:55Europe Car, du temps d'Europe Car, ils avaient maillé à partir avec Bloomberg
05:58parce qu'ils ne comprenaient pas comment ils se comptabilisaient la dette.
06:00Ils confondent la dette de l'entreprise et la dette de la flotte.
06:02Mais là, ce n'est pas qu'ils ne comprennent pas.
06:04Tout le monde comprend, en fait.
06:05Tout le monde dit, oui, mais en fait, c'est bon, il n'y a pas besoin d'en parler.
06:07Et vous voyez, même Nvidia vient de dire,
06:11non, non, en fait, nous, on va commencer à ajuster un peu le tir
06:14et à dire un peu différemment.
06:15Le jour où tout le monde va suivre Nvidia dans sa façon de publier,
06:18ce ne sera pas du tout les mêmes résultats.
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