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Ce vendredi 20 mars, Romain Aumond, macroéconomiste et stratégiste chez Natixis Investment Managers, et Isabelle Mateos y Lago, cheffe économiste du groupe BNP Paribas, ont échangé leur point de vue le maintien des taux par les banques centrales face à la crise énergétique, et les conséquences de la crise en Iran sur la croissance et l’inflation, dans l'émission Good Morning Market sur BFM Business. Retrouvez l'émission du lundi au vendredi et réécoutez la en podcast.
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00:00On va revenir sur cette très grosse semaine avec les banques centrales qui ont pris la parole à tour de
00:06bras,
00:06que ce soit du côté du Japon, de la BCE, de la Banque d'Angleterre ou encore de la Banque
00:11Nationale Suisse
00:12et puis bien sûr la Fed, la Banque Centrale Américaine, qui a également pris la parole mercredi soir.
00:18En plateau, Romain Haumont, macroéconomiste et stratégie chez Natixis IM.
00:21Bonjour Romain.
00:22Bonjour Etienne.
00:22Merci de nous accompagner ce matin et à distance depuis Londres.
00:25Isabelle Matteo Silago, chef économiste groupe de BNP Paribas.
00:28Bonjour Isabelle Matteo Silago.
00:30Bonjour.
00:31On va commencer avec vous Romain pour commencer.
00:33Qu'est-ce que vous retenez là des banquiers centraux qui, en dehors de la Banque d'Australie,
00:37ont laissé leurs taux inchangés et sont un petit peu tous dans le flou face à cette crise énergétique ?
00:44Absolument.
00:44Donc on s'attendait à ce qu'on ait des institutions centrales qui soient assez pragmatiques,
00:48étant donné qu'on est face à un choc dont on n'arrive encore pas vraiment à mesurer les impacts.
00:53On ne connaît ni l'amplitude de ce choc ni la durée.
00:55Et ce qui est à la disposition de ces banques centrales à l'heure actuelle,
01:00c'est simplement des relevés de prix à la pompe pour savoir quelles peuvent être les dynamiques de l'inflation.
01:04Mais il n'y a pas encore vraiment de publications qui permettent de comprendre la manière dont ce choc est
01:08en train de se diffuser à l'économie réelle.
01:10Et donc on a des institutions centrales qui nous expliquent que face à un choc d'offres exogène, énergétique,
01:17il se peut que l'action de la Banque centrale à court terme n'ait pas vraiment d'impact lorsqu
01:23'on relève les taux,
01:24étant donné que c'est un choc purement d'offres.
01:26Et la question c'est de savoir, et c'est ce qui a bien été répété par Madame Lagarde hier,
01:31c'est de savoir s'il va y avoir une diffusion de ce choc ensuite dans les composantes sous-jacentes.
01:35Est-ce qu'il va y avoir des effets de second tour ?
01:37Est-ce qu'il va y avoir une diffusion plus massive de ce choc ?
01:39On sait qu'habituellement le choc énergétique se transmet à la composante alimentaire.
01:43La question c'est de savoir, est-ce que finalement 2022 a laissé un stigmate ?
01:46Un stigmate de quel sens ?
01:48Est-ce que les agents sont beaucoup plus disposés à changer leur prix ?
01:55Est-ce que les entreprises vont pouvoir, avec une fréquence plus haute, changer leur prix ?
01:59Est-ce que les ménages vont négocier plus fréquemment des augmentations de salaires ?
02:03Donc la question c'est de savoir, est-ce que finalement les mauvais souvenirs de 2022
02:07sont en train finalement de revenir ?
02:10Ou est-ce qu'on n'est plus du tout dans ce cadre macroéconomique que l'on a connu il
02:13y a 4 ans ?
02:14Dans un instant nous parlerons plus précisément de Banque Centrale, de la BCE, de la Fed.
02:18Mais c'est vrai qu'Isabelle, Matteo Silago, tout le monde a en tête le scénario de 2022
02:22à l'époque avec la guerre en Ukraine où les prix de l'énergie s'étaient envolés.
02:26Bon là la différence c'est que dans le cycle on n'est pas du tout au même niveau.
02:31Alors effectivement il y a des parallèles et il y a des leçons à en retenir
02:35et notamment le fait qu'un choc d'offres est quelque chose qui peut être dangereux.
02:39En même temps les conditions initiales sont très différentes
02:43et c'est cet équilibre à trouver entre tirer les bonnes leçons et pas les mauvaises.
02:48Et je crois que toutes les banques centrales qui se sont exprimées cette semaine
02:52ont réussi à trouver le bon équilibre.
02:56Un point sur lequel je voudrais insister c'est que même si c'est vrai qu'hormis la réserve d
03:01'Australie,
03:02elles n'ont pas augmenté, elles n'ont pas changé leur taux d'intérêt,
03:05les banques centrales agissent aussi par leur verbe, par ce qu'elles nous disent
03:10et toutes ont tout de même signalé très très clairement qu'elles étaient sur le qui-vive,
03:15que ce choc avait le potentiel de créer une dynamique inflationniste qui ne serait pas acceptable
03:21et que donc il faudrait s'attendre potentiellement, même plus que potentiellement dans certains cas,
03:27à des hausses de taux. Et on le voit bien à la réaction des marchés qui ont retiré de leurs
03:32anticipations
03:33les perspectives de baisse de taux de la Fed et qui ont pressé de manière plus ferme
03:39des hausses de taux de la BCE et de la Banque d'Angleterre.
03:42En conséquence, le marché obligataire a grimpé.
03:45Le boom de 10 ans allemand a notamment touché hier les 3% pour la première fois depuis 2011
03:49quand le 10 ans français flirtait avec les 3,7% sur la situation de l'Europe romain-aumont.
03:56Est-ce qu'aujourd'hui, on peut imaginer des hausses de prix de la part des entreprises
04:01ou à l'inverse et ou, parce que les deux sont compatibles,
04:04des entreprises qui prennent sur leurs marges ?
04:06Comment vous anticipez un petit peu les scénarios dans un contexte
04:10où c'est vrai que les marges étaient déjà sous pression en 2025 ?
04:14Les marges étaient en effet sous pression en 2025.
04:16Maintenant, on n'a plus du tout les déséquilibres de réouverture post-Covid
04:20que l'on a observé, donc du point de vue de l'offre et de la demande
04:22sur les biens, les services, sur le marché de l'emploi.
04:25Et la question, c'est de savoir, avec une économie européenne
04:28qui est attendue finalement en décélération en 2026,
04:32on attendait, nous, chez Natix 6e, aux alentours de 1,1% de croissance.
04:36La BCE est en train de communiquer sur 0,9% de croissance en 2026.
04:41Est-ce que les entreprises sont capables de pouvoir transférer la hausse des prix ?
04:45Et ça, c'est quelque chose qui, pour nous, à l'heure actuelle, n'est pas vraiment faisable
04:49dans la mesure où on se retrouve dans un contexte également
04:52où finalement la posture de politique monétaire comparée à 2022
04:55est quand même bien plus restrictive qu'elle ne l'était à l'époque
04:58et qu'on n'est pas finalement face non plus à un soutien budgétaire massif
05:02que l'on a connu à l'époque.
05:03Donc cette excès de demande qui permettait aux entreprises
05:05de pouvoir transférer une bonne part de la hausse des prix des intrants,
05:09pour nous, c'est quelque chose qui est peu probable.
05:11Donc plus globalement, on pense que finalement, c'est un choc d'offres
05:14qui est purement exogène sur les prix pour la zone euro,
05:17qui n'est pas nécessairement sur les quantités.
05:18On ne parle pas encore de rationnement énergétique
05:20comme on a pu le connaître suite à l'explosion de Nord Stream notamment.
05:24Et la question, c'est de savoir, encore une fois,
05:26est-ce qu'on va avoir une diffusion de cette hausse des prix
05:29dans le sous-jacent, dans les composantes les moins volatiles de l'inflation ?
05:33Et pour nous, ce transfert, il est peu probable à l'heure actuelle.
05:36Mais à la fois, il y a bien quelqu'un qui paye.
05:37Donc c'est probablement les entreprises, c'est les marges des entreprises
05:41qui vont sûrement se dégrader provisoirement ?
05:44À court terme, oui.
05:45Maintenant, la question, c'est toujours de savoir
05:47quelle va être la duration de ce choc, la durée de ce choc.
05:50Et pour nous, dans notre scénario central,
05:51c'est quand même un choc qui est censé s'arrêter aux alentours d'avril-mai.
05:55Quand la Banque Centrale Européenne est en train de nous expliquer
05:58dans son scénario de risque qu'on va avoir des prix
06:01qui vont être structurellement plus élevés sur les marchés de l'énergie
06:03à horizon fin du deuxième trimestre, c'est-à-dire aux alentours de juin,
06:07eh bien nous, on considère qu'aux alentours de juin,
06:10normalement, cette situation devrait s'être marginalement apaisée.
06:13Et donc ça, c'est notre scénario central,
06:15parce que globalement, on part du principe
06:17que M. Trump, l'administration américaine,
06:20a quand même des élections de mi-mandat à la fin de l'année
06:22et qu'elle ne peut pas se permettre d'avoir
06:24une détention inflationniste, même aux États-Unis,
06:26qui soit structurellement trop durable.
06:28Néanmoins, il y a peu de chances que le pétrole
06:31revienne sur ces niveaux de début d'année.
06:32Pour rappel, on a été à 60 dollars au mois de janvier
06:36et au mois de février, on était aux alentours des 70-80.
06:40Il y aura toujours une prime de risque qui sera là.
06:42Il y aura une prime de risque,
06:43parce qu'on a quand même eu des infrastructures énergétiques
06:45qui ont été atteintes.
06:46On a eu quand même un certain stress
06:48qui est toujours d'actualité d'ailleurs.
06:51Maintenant, on peut imaginer tout à fait,
06:53étant donné qu'on était avant la guerre
06:56quand même dans un excès d'offres structurelles
06:59de pétrole et de gaz,
07:00on peut considérer que la normalisation,
07:03comme finalement ce qu'imagine dans le scénario central
07:06la Banque Centrale Européenne,
07:08on peut avoir un scénario où le prix du baril
07:11décélère d'ici la fin de l'année
07:12sur des niveaux à l'entour de 75 dollars, par exemple.
07:14Tout dépend bien sûr de la durée de ce conflit,
07:17de l'ampleur, si la situation se dégrade,
07:19si, comme cette semaine, des installations gazières
07:22sont touchées, c'était notamment le cas au Qatar.
07:24À partir de ces éléments,
07:26comment vous arrivez à modéliser la situation ?
07:28Isabelle Mateo-Silago,
07:29chef économiste du groupe BNP,
07:31quels sont vos scénarios et le scénario principal ?
07:35Oui, écoutez, moi je crois qu'il faut rester
07:36très très prudent sur l'évolution
07:39des prix du gaz et du pétrole
07:41et l'évolution des hostilités dans la région.
07:45La réalité, c'est qu'on n'en sait rien,
07:46ni nous, ni aucune des banques centrales,
07:48et que, par conséquent,
07:49on en est réduits à faire des scénarios.
07:53Pour l'instant, notre scénario central
07:56n'est pas très différent, je dirais,
07:58du scénario adverse de la Banque centrale européenne.
08:04Mais voilà, on les met à jour,
08:06nos scénarios, aussi régulièrement que possible,
08:10quand il semble y avoir des pivots importants,
08:12et notamment les attaques qui ont eu lieu
08:14cette semaine sur des infrastructures
08:16de production énergétique dont les Qataris
08:19nous disent que ça va prendre plusieurs années
08:21pour les résorber.
08:22Bon, ben ça, c'est un signal important
08:24qu'on passe dans un scénario de durée
08:27de hausse de prix
08:29qui va être plus importante
08:31que ce qu'on pensait auparavant.
08:34Donc ça, c'est le point de départ.
08:36Mais après, je crois que...
08:37Je voudrais revenir sur le point
08:38que vous évoquiez précédemment,
08:40c'est-à-dire qu'il y a le choc énergétique,
08:42mais ensuite, ce qui est très important
08:44pour l'inflation dans son ensemble
08:46et la réaction des banques centrales,
08:47c'est comment les différents acteurs économiques
08:50réagissent à ça
08:51et à quelle vitesse est-ce que ce choc
08:54se propage dans l'économie,
08:56sachant que par ailleurs,
08:57il peut aussi y avoir d'autres mécanismes
08:58d'amplification,
09:00soit via les marchés financiers,
09:01soit via les taux de change.
09:02Donc je crois que la BCE a fait
09:04vraiment un travail remarquable
09:05en publiant ces scénarios
09:07pour bien montrer à tout le monde
09:09les différents paramètres
09:10qu'elle prenait en compte.
09:13Et voilà, il faut suivre l'évolution
09:15des événements, je dirais,
09:17au jour le jour
09:18et puis affiner les scénarios.
09:21Mais à ce stade,
09:22le plus important,
09:22c'est surtout de ne pas se croire
09:25plus confiant qu'il n'y a lieu de l'être
09:28sur l'évolution des événements.
09:30Ce qui est sûr,
09:30c'est qu'il y a un choc inflationniste
09:31qui est déjà dans les tuyaux.
09:33Les prévisions de la BCE
09:35d'une inflation qui augmenterait
09:38à 2,6 cette année
09:39sont à peu près en ligne
09:40avec ce qu'on peut en dire nous.
09:42Au-delà, il faut vraiment voir
09:44comment évolue la situation
09:45sur le terrain
09:46et comment réagissent
09:47les acteurs économiques.
09:48Avec en plus,
09:49dans certains cas,
09:49par exemple aux États-Unis,
09:51la difficulté additionnelle
09:52qu'il y a le choc de propagation
09:54des tarifs douaniers
09:55qui continue à se faire.
09:58Et d'ailleurs,
09:58c'est là-dessus
09:59qu'avait insisté Jérôme Powell
10:00lors de sa conférence de presse
10:02mercredi soir.
10:03En ce qui concerne la BCE,
10:04la grande crainte en ce moment,
10:06c'est un scénario de stagflation
10:07avec donc plus d'inflation
10:09comme vous venez de le souligner.
10:10Puisque hier,
10:11la BCE a mis à jour
10:12ces scénarios,
10:13elle prévoit entre 2,6
10:14et dans le pire des scénarios
10:164,4% cette année.
10:17Pour rappel,
10:18elle visait en décembre
10:181,9%
10:20et moins de croissance
10:21entre 0,4 et 0,9
10:22contre 1,2% précédemment.
10:24Est-ce que tout ça,
10:25ça ressemble à une stagflation ?
10:26Est-ce qu'il faut avoir peur
10:27de tout cela,
10:28Isabelle Mateo-Sillago ?
10:30Je dirais que le scénario de stagflation
10:33ça fait référence aux années 70
10:35quand il y avait un chômage très élevé,
10:37une croissance à tonnes voire négatives,
10:41une véritable récession,
10:42je crois que,
10:43et une inflation d'ailleurs
10:44qui était à deux chiffres à l'époque,
10:46on est très loin de tout ça.
10:47Par contre,
10:48sans aucun doute,
10:49ce choc pousse l'inflation vers le haut
10:51et la croissance vers le bas.
10:53Dans notre scénario central
10:54qui est,
10:55comme je le disais,
10:56très semblable à celui de la BCE,
10:58on aurait un peu moins de croissance
11:00mais en restant toujours
11:02très sensiblement
11:03en territoire positif.
11:06Bon, évidemment,
11:06dans l'hypothèse
11:07de choc plus adverse,
11:10d'ailleurs,
11:11on le voit dans les scénarios
11:12de la BCE,
11:13le scénario le plus sévère,
11:15on approche la définition technique
11:17d'une récession
11:18avec deux trimestres consécutifs
11:20de croissance négative.
11:22Néanmoins,
11:23en croissance annuelle,
11:24on reste au-dessus de 0%.
11:26Donc je pense que c'est important
11:28de se souvenir
11:29que l'économie européenne
11:31est en bonne forme
11:33quand ce choc frappe.
11:36Nous,
11:36on avait une projection
11:37de croissance
11:37initialement
11:38de 1,6%
11:39pour 2026
11:41et 2027.
11:42Donc il y a de la réserve,
11:43il y a de la marge,
11:44c'est une économie
11:44qui est forte
11:45et qui est soutenue
11:47par un effort structurel
11:49de réarmement
11:50et d'investissement
11:51dans la transition énergétique
11:52qui,
11:53de toute façon,
11:53devrait se poursuivre
11:54quel que soit ce qui se passe
11:56au niveau
11:57de la situation énergétique.
11:59Donc qu'il y ait
11:59un ralentissement
12:00de la consommation,
12:01qu'il y ait un ralentissement
12:03des exportations.
12:04Par exemple,
12:04si la demande mondiale
12:05est touchée,
12:06ça,
12:06ça va être des freins,
12:07c'est clair.
12:08L'investissement privé
12:09aussi pourrait être atteint.
12:11Mais les moteurs fondamentaux
12:13de ce rebond
12:13de croissance européenne,
12:14a priori,
12:15restent intacts.
12:16Donc je crois
12:16qu'il ne faut pas dramatiser.
12:18Pour l'instant,
12:18la situation peut encore évoluer
12:20d'une manière
12:21parfaitement gérable.
12:22Après,
12:23il y a des scénarios adverses
12:24qu'on ne peut pas exclure.
12:26Et puis,
12:27si c'est le cas,
12:27il y aura aussi
12:28des réactions
12:28de politique économique
12:29qui,
12:30pour l'instant,
12:30ne sont pas dans ces scénarios
12:31mais qui se matérialiseraient
12:33vraisemblablement
12:34si besoin en était.
12:35Donc je crois
12:35qu'il faut rester prudent
12:36et rester relativement
12:37confiant à ce stade.
12:38Romain Aumont,
12:39Natixi-CM,
12:40comment vous regardez
12:41ce scénario de stagflation ?
12:43Alors pour nous,
12:43la stagflation,
12:44il y a une variable pivotale
12:45qui intervient,
12:46c'est le marché de l'emploi.
12:48Pour qu'il y ait stagflation,
12:49il faut une augmentation
12:50du taux de chômage.
12:51Et à l'heure actuelle,
12:51on voit en zone euro
12:53un taux de chômage
12:53qui est historiquement bas.
12:54On a aux Etats-Unis
12:56quelques craintes
12:56concernant les dynamiques
12:57de création d'emplois.
12:59Néanmoins,
12:59Jerome Powell
13:00le rappelait mercredi,
13:01quand on regarde le ratio,
13:02celui-ci est toujours très bas.
13:04Et donc la question,
13:04c'est de savoir
13:05est-ce qu'on a une perspective
13:06de dégradation durable
13:08du marché de l'emploi ?
13:09Pour nous,
13:09ça n'est pas le cas
13:10à l'heure actuelle.
13:11Et donc c'est aussi finalement
13:12ce qui amène
13:13des interrogations
13:14et des craintes
13:14du point de vue
13:15des institutions centrales.
13:16Étant donné qu'on a
13:17des marchés de l'emploi
13:19qui sont quand même
13:19toujours assez serrés,
13:20même si on a
13:21une normalisation progressive
13:22et que les déséquilibres
13:23entre offres
13:24et demandes de travail
13:25encore une fois
13:25se sont normalisés
13:27depuis quelques années.
13:28La question,
13:29c'est de savoir
13:29est-ce que finalement
13:30les travailleurs
13:31ont encore un pouvoir
13:32de négociation ?
13:33Ça a été rappelé
13:34par Christine Lagarde hier.
13:35Et la question,
13:36c'est de savoir
13:36une stagflation,
13:37c'est quoi à la fin des fins ?
13:38C'est quand même
13:39des salaires qui augmentent
13:40en sachant qu'on a
13:41une activité qui est déprimée
13:42et cette augmentation
13:43de salaire
13:45dans les parties sous-jacentes
13:47et dites visqueuses
13:48de l'inflation.
13:49Pour nous,
13:50on n'est pas encore
13:51dans un scénario
13:51qu'on pourrait qualifier
13:52de stagflationniste.
13:53En effet,
13:54il y a des risques.
13:56Le scénario sévère
13:57de la Banque Centrale Européenne
13:58nous montre une vision
13:58un petit peu cataclysmique
13:59des événements.
14:01Néanmoins,
14:01à l'heure actuelle,
14:02pour nous,
14:02c'est quelque chose
14:03qui a une faible probabilité
14:04de se réaliser.
14:05En termes d'allocations,
14:06vous faites quoi aujourd'hui
14:07Romain Haumont
14:07chez Natixis IM
14:09face à des indices européens
14:11qui ont lâché 8-10% ?
14:12Et puis,
14:13à l'inverse,
14:13Wall Street
14:14qui sous-performait
14:14en janvier-février
14:16tient plutôt bien
14:17sur ce mois de mars.
14:18Donc nous,
14:19depuis le début du mois,
14:20on a recommencé
14:21à vouloir tactiquement
14:22se réexposer
14:23en relatif
14:24dans la classe actif risqué
14:26aux Etats-Unis
14:26parce que finalement,
14:27on est face à une zone
14:28qui est beaucoup plus immunisée
14:29vis-à-vis de ce qui se passe
14:30à l'heure actuelle
14:31au Moyen-Orient.
14:32On a tendance
14:33à lâcher un petit peu
14:34de l'Est
14:34sur les marchés européens
14:38et on cherche quand même
14:39encore une fois
14:40un petit peu de diversification
14:41potentiellement
14:41du point de vue des émergents
14:42qui peuvent bénéficier
14:44à l'heure actuelle
14:44des prix des matières premières
14:47énergétiques
14:48qui sont plus hauts
14:49et donc on essaie
14:50de chercher
14:51de la diversification
14:51du point de vue
14:52des indices actions.
14:53Mais en tout cas,
14:54l'Europe qui était
14:54une grande conviction,
14:55alors pas forcément chez vous,
14:57mais d'un point de vue général
14:58dans le marché,
14:59je me souviens
14:59en janvier-février,
15:00beaucoup d'investisseurs,
15:02de stratégistes
15:03surpondéraient l'Europe.
15:04Vous,
15:04vous êtes beaucoup plus prudent
15:06à ce stade
15:06malgré la baisse
15:08de 10% des grands indices.
15:09Pour nous,
15:10il y a eu une rotation
15:11un petit peu exubérante
15:12en début d'année
15:13où on commençait
15:14à vraiment dire
15:15le retour du moment européen,
15:16il y avait la fin
15:17de l'exceptionnalisme américain,
15:18la dédollarisation,
15:19tous ces concepts
15:20qui amenaient finalement
15:21à se réexposer
15:22sur les marchés européens.
15:24Nous,
15:24ça n'a jamais vraiment été
15:25trop notre scénario central
15:26dans la mesure
15:27où on est face
15:27à des marchés américains
15:28qui génèrent
15:29des croissances bénéficiaires,
15:30qui finalement ont perdu
15:32et sont peu chers maintenant.
15:34Quand vous comparez
15:34par exemple
15:35le secteur technologique américain,
15:37il se paye à l'heure actuelle
15:37moins cher
15:38que le secteur technologique européen
15:40quand on compare le S&P
15:41et le stock 600.
15:42Donc,
15:42il y a peut-être eu
15:43un petit peu d'exubérance
15:44dans ces mouvements de marché,
15:45ce qui nous dit finalement
15:47qu'on peut aller chercher
15:48à s'exposer
15:49à l'heure actuelle
15:49sur les marchés actions américains
15:51dans leur ensemble,
15:52dans la mesure où,
15:53encore une fois,
15:54on est face à une zone
15:55qui va,
15:55selon nous,
15:56continuer à tirer
15:57la croissance mondiale,
15:58comme finalement
15:59le montre également
15:59la réserve fédérale.
16:01Très clair.
16:02Merci à tous les deux
16:03de nous avoir accompagnés
16:03ce matin en plateau.
16:04Donc, Romain Rouen,
16:05macroéconomiste,
16:06stratégiste chez Natixis IM
16:08et depuis Londres,
16:09Isabelle Mathéo-Cidago,
16:10chef économiste groupe
16:11de BNP Paribas.
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