- il y a 10 heures
Ce mardi 14 avril, Maxime Darmet, économiste senior chez Allianz Trade, et Frédéric Loisel, fund manager chez Quaero Capital, ont parlé des risques de stagflation au sein de la zone euro et des répercussions de la crise au Moyen-Orient sur les perspectives de croissance européenne, qu'ils jugent peu satisfaisantes, dans l'émission Good Morning Market sur BFM Business. Retrouvez l'émission du lundi au vendredi et réécoutez la en podcast.
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00:00Avec un peu de retard ce matin en plateau, Maxime Darmé, bonjour, vous êtes économiste chez Allianz Trade
00:06et Frédéric Loisel, fonds de manager chez Quairo Capital.
00:10Frédéric Loisel, est-ce qu'il faut craindre un scénario de stagflation ?
00:13C'est vrai que depuis le début de ce conflit en Iran, tout le monde a bien pris conscience que
00:17nous aurons
00:17plus d'inflation et moins de croissance, notamment en zone euro.
00:21Est-ce qu'il y a des répercussions majeures sur le marché obligataire ? On en reparlera dans un instant.
00:25Mais comment vous abordez d'un point de vue macroéconomique les répercussions de cette guerre, de ce conflit ?
00:30Alors l'enjeu, on est clairement dans un scénario que le marché déteste, en fait, qu'est le marché de
00:36la stagflation,
00:37avec deux étapes, deux séquences très claires.
00:41En fait, en mars, on était plutôt dans une crainte de l'inflation, mais avec quand même un sentiment d
00:46'optimisme
00:47sur les perspectives macroéconomiques, notamment de croissance.
00:50Et c'est en train de tourner. On est plus aujourd'hui sur le côté stag que le côté flation.
00:56Donc dans la première phase, les banques centrales ont été extrêmement réactives dans leur communication,
01:01très agressives, et le marché a bien suivi, ce qui a entraîné en fait une fixation des anticipations
01:07à long terme du marché sur une reprise éventuelle de l'inflation.
01:10Et aujourd'hui, on est en train de voir qu'effectivement, dans le scénario que reprice le marché,
01:15on a plus d'inquiétudes sur les coûts entraînés par la crise iranienne sur les perspectives de croissance.
01:25Et en corollaire, vous avez une communication des banques centrales qui devient un peu plus souple.
01:30Donc il y a eu des itérations en fait sur les pricing de marché, notamment sur les hausses de taux
01:35directeurs.
01:36On est passé de trois hausses de directeurs anticipées au milieu du mois de mars,
01:40au jour A, la semaine dernière, zéro hausse.
01:43Donc on est quand même clairement en fait sur ce scénario de stagnation qui commence à prendre forme.
01:50Néanmoins, pas de récession en vue.
01:53Il n'y a pas de scénario de récession pour l'instant.
01:56Non, vous n'êtes plus dubitatif, Maxime Larmé.
01:58Je commence un peu à m'inquiéter de la macro américaine.
02:01Là, il y a vraiment des chiffres qui montrent.
02:02Sur la partie Europe.
02:03Ah, on reste sur l'Europe.
02:04Oui, sur l'Europe.
02:05Alors il n'y a pas de signaux effectivement pour l'instant de récession,
02:08mais les données, par exemple en France, montrent que déjà la consommation des ménages semble s'effriter.
02:15Paradoxalement, je dirais presque, je suis un peu moins inquiet sur les perspectives de court terme en Europe
02:19puisque les ménages européens ont quand même une capacité d'épargne très élevée.
02:22Donc ils seraient en mesure d'absorber le choc,
02:26c'est-à-dire de moins couper dans les dépenses discrétionnaires,
02:29par rapport notamment, j'ai revient rapidement, à leurs voisins américains
02:34qui, avant la crise, on a déjà vu que la consommation est plate depuis quasiment le début de l'année
02:402026.
02:42Les ménages américains sont très, très en colère contre l'inflation élevée.
02:45Donc je crains que si les prix à la pompe restent au niveau actuel,
02:50à peu près 4 dollars le galon, un peu plus d'ici le mois de mai,
02:54on va avoir un sérieux coup sur la consommation américaine
02:56et partant sur l'économie américaine, puisque la consommation, c'est plus de deux tiers du PIB outre-Atlantique.
03:02Du côté de la zone euro, lorsque la Banque Centrale a pris la parole au mois de mars,
03:07Frédéric Loisel, elle annonçait une prévision de croissance de 0,9% en 2026.
03:13Donc on revient quand même sur une croissance qui est assez molle.
03:15Néanmoins, certains économistes nous disent, bon, il y a toujours de la croissance,
03:18on n'est pas dans un scénario de récession.
03:20Est-ce qu'il faut se satisfaire aujourd'hui de ce 0,9% de croissance,
03:23qui dépend bien sûr du conflit en Iran et de sa durée ?
03:27Non, clairement pas. C'est une concession majeure de la Banque Centrale,
03:30puisqu'en fait, depuis l'année dernière, la Banque Centrale porte le scénario
03:33et communique agressivement là-dessus de la croissance potentielle de la zone euro.
03:39Donc on a eu une croissance assez forte et surprenante d'ailleurs l'année dernière,
03:44même en mettant de côté la croissance un peu atypique de l'Irlande,
03:47qui a beaucoup pesé sur les 1,5% de croissance de la zone euro l'année dernière,
03:51et 0,9%, on est clairement effectivement dans le bas du scénario de ce que projetait la Banque Centrale Européenne.
03:57Donc effectivement, ce n'est pas satisfaisant.
04:01Cela dit, en fait, on avait remarqué depuis le début de l'année une grande asymétrie
04:06entre les perspectives de croissance portées par le marché, notamment par les stratégistes,
04:10et les perspectives de croissance des économistes qui étaient beaucoup moins agressives.
04:18Donc on revient effectivement sur un scénario où, et nous c'est ce qu'on portait depuis toujours,
04:23depuis le début de l'année en tout cas chez Cuero, c'est la fragilité de la croissance européenne
04:28qui a beaucoup été marquée, masquée par les chiffres de croissance
04:33et les performances des grands indices européens l'année dernière.
04:38Il faut se rappeler en fait d'où on vient, et notamment sur les États-Unis si on prend ce
04:42cas-là,
04:42on était quand même en début d'année, quand on regardait les prévisions du consensus,
04:47sur un quasi-doublement des bénéfices par action du Standard & Poor's
04:52en enlevant les sept grandes entreprises.
04:54Donc on était sur des croissances de 15%, ce qui double les BPA par rapport à l'année 2025.
05:00Donc on était vraiment sur une grosse asymétrie entre économistes et stratégistes.
05:04Et on le voit bien en bourse, aujourd'hui, avec des secteurs qui disent un petit peu
05:09l'inverse des scénarios macroéconomiques, on aura peut-être l'occasion d'en reparler dans un instant,
05:12mais d'un point de vue macroéconomique, Maxime Darmé, et Frédéric Loisel le soulignait tout à l'heure,
05:18les anticipations de hausse de taux de la BCE sont très volatiles,
05:24avec une inflation qui, à court terme, s'éloigne de la cible des 2%.
05:29Est-ce qu'aujourd'hui, la BCE peut se permettre de remonter les taux à court terme ?
05:32Il y aura notamment une réunion qui va se tenir là à la fin du mois d'avril.
05:35Alors je pense que la BCE va et doit augmenter ses taux d'intérêt au moins une fois,
05:39de 25 points de base, c'est une sorte d'assurance pour montrer au marché
05:44que la BCE se tient prête à agir, qu'elle est crédible,
05:48que si jamais il y avait un dérapage des anticipations d'inflation,
05:51qui est un élément que les banques centrales, à juste titre, regardent de près,
05:55puisque s'il y a un dérapage des anticipations d'inflation,
05:58il y a un risque que les salariés commencent à demander plus de hausse de salaire,
06:01que les entreprises commencent à augmenter leur prix de vente,
06:03donc il y a une boucle prix-salaire qui peut s'enclencher,
06:05qu'on a vue partiellement en 2022-2023,
06:07donc elle ne veut pas répéter les mêmes erreurs.
06:09Donc à mon avis, la hausse de taux, elle n'aura peut-être pas lieu en avril,
06:12mais je la vois en juin, de 25 points de base.
06:14Et suivant le scénario dans les Trois-Dormouzes,
06:17en supposant que d'ici là, les choses s'améliorent,
06:20donc les flux pétroliers, gaziers et d'un certain nombre de produits industriels
06:25commencent à repasser le Détroit-Dormouzes,
06:27je pense qu'elle s'arrêtera là.
06:28Donc une seule hausse de taux me semble être le scénario le plus probable,
06:34à supposer encore une fois,
06:35et c'est très incertain que la crise au Moyen-Orient se résorbe,
06:41en tout cas les flux commerciaux repassent par le Détroit-Dormouzes
06:47d'ici le mois de mai, début juin.
06:49Au-delà, je crains que là,
06:50on s'installe dans un scénario plus de stagflation,
06:53en tout cas à court terme,
06:54parce que là, non seulement vous aurez des effets très visibles déjà sur les carburants,
06:59sur le prix des factures d'électricité, de gaz, des ménages
07:01qui vont arriver dès l'été dans plusieurs pays européens,
07:04notamment au Royaume-Uni, dès le mois de juillet,
07:06il y aura une très forte hausse de près de 18% des factures d'électricité, de gaz
07:10pour les ménages britanniques.
07:11Et ensuite, le troisième effet,
07:13donc si la crise persiste,
07:14c'est l'impact sur le secteur industriel.
07:17Là, on a beaucoup de pays asiatiques,
07:19Taïwan, Corée du Sud, Chine,
07:22qui sont dépendants d'un certain nombre de produits industriels
07:24qui passent par le Détroit-Dormouzes,
07:27par exemple l'aluminium,
07:28très important dans la construction,
07:31et aussi l'aerospace,
07:34le secteur automobile par exemple.
07:36Donc tous ces grands hubs manufacturiers asiatiques,
07:39ils vont commencer à manquer d'ici l'été
07:41de produits critiques industriels.
07:43Donc là, on rentre dans un scénario
07:45où là vraiment, on va avoir des grosses difficultés
07:48sur les approvisionnements manufacturiers
07:50et donc des effets très importants sur l'inflation.
07:52Et donc dans ce scénario,
07:54je crains que les banques centrales et la BCE notamment
07:56vont aller, devraient aller au-delà d'une hausse de taux d'intérêt.
08:00Pour l'instant, est-ce que tout ça,
08:01c'est anticipé par le marché, Frédéric ?
08:04Oui, alors sur la partie obligataire.
08:05Absolument, je suis assez d'accord avec ce qui vient d'être dit.
08:07Une hausse des taux, en fait,
08:09ça ne va pas provoquer un armageddon,
08:11notamment sur les marchés obligataires.
08:13C'est même plutôt bien reçu.
08:14On a vu ce qui s'était passé dans un scénario
08:16qui nous sert un petit peu d'étalon en 2011
08:19où on a eu à peu près, c'était les printemps arabes
08:22et les cours du pétrole étaient allés jusqu'à 120.
08:25On avait une croissance qui était jugée
08:26comme un peu modeste en zone euro.
08:28Et la BCE, en avril, avait fait une hausse des taux de 25 BP.
08:32Et immédiatement, vous avez eu tous les taux longs de la zone.
08:34On était juste avant la grande époque des crises souveraines.
08:38Mais tous les taux longs ont ensuite baissé fortement.
08:41Donc, ça dépend de la manière dont la Banque centrale
08:43va communiquer autour de cette Banque centrale.
08:46C'est pricé pour avril autour de 40 %.
08:48Et vous l'avez souligné, il y a une volatilité énorme
08:51sur ces pricings et sur ces hausses des taux.
08:53Mais l'idée centrale, c'est qu'effectivement,
08:56et on est tout à fait d'accord avec ça,
08:57c'est qu'on doit garder les anticipations bien ancrées.
09:00Et c'est ce que price le marché à travers différents instruments.
09:04Donc, une hausse des taux en avril, ça paraît un peu précoce.
09:08Mais en juin, effectivement, me paraît assez salutaire.
09:11Et ça sera bien accueilli par les marchés.
09:13D'un point de vue portefeuille, gérant obligataire,
09:17que vous êtes, Frère Cloazelle,
09:18comment vous essayez de capter un petit peu du rendement
09:21ou en tout cas des opportunités dans ce marché obligataire
09:23qui est très volatile depuis le début du mois de mars ?
09:28Dans un portefeuille obligataire, c'est très compliqué.
09:30On a un terme en voile.
09:32Vous vous mettez un peu à la cape.
09:33Et ce qui fait, c'est-à-dire que vous baissez les voiles,
09:36et ce qui fait effectivement la performance,
09:39s'il est possible de dégager de la performance dans des contextes pareils,
09:43c'est ce qu'on appelle la gestion de la sensibilité.
09:45C'est-à-dire que vous mettez effectivement votre portefeuille
09:47moins exposé au taux par différentes techniques.
09:50Et vous avez effectivement toujours des dégagements,
09:53notamment des répercussions sur le marché du crédit.
09:55On n'est pas encore sur une crise du marché du crédit aujourd'hui.
09:58On est clairement dans une crise de taux,
10:02en dépit de ce qu'on voit effectivement sur le marché de la dette privée notamment.
10:06Donc effectivement, la performance, vous la gérez en gérant de manière assez fine
10:09votre sensibilité, donc votre jargon obligataire,
10:12c'est votre exposition au taux d'intérêt.
10:15Avec une performance au mois de mars qui a été négative pour le marché obligataire.
10:20Avec un portefeuille aujourd'hui mixte, c'est vrai, le fameux 80-20,
10:24où on met un petit peu d'obligations et 80% d'actions,
10:28au mois de mars, c'est un profil qui n'a pas fonctionné.
10:30Est-ce qu'aujourd'hui, au vu du profil du marché obligataire,
10:33il faut remettre un petit peu en cause cette allocation mixte
10:35et un petit peu la place des obligations dans son portefeuille ?
10:38C'est assez structurel, effectivement.
10:40Vous avez raison de le souligner.
10:41Donc dans l'allocation tout à fait basique, 40-60,
10:43où vous avez 40% d'obligations, 60% d'actions,
10:48dans les périodes et dans les cycles où les hausses, où les taux montent,
10:54l'allocation mixte marche moins.
10:55Effectivement, on le soulignait, c'est-à-dire que cette allocation en mars
10:59a dégagé de moins bonnes performances qu'une allocation 100% equity,
11:02ce qui peut paraître un peu paradoxal.
11:04Donc les marchés d'equity, en fait, cette année,
11:06n'ont pas fait ce qu'ils avaient fait en mars dernier,
11:09au moment de l'annonce des tarifs de l'administration américaine.
11:16Ça veut dire qu'il y a eu une crainte d'un grand retour de marché.
11:20Et donc les investisseurs ont évité de vendre précipitamment.
11:25Et la deuxième chose, et encore une fois, c'est très important,
11:27il faut vraiment se souvenir qu'on est encore dans le halo d'optimisme
11:30un peu incroyable qu'on avait sur les projections des marchés equity en début d'année.
11:35Donc on n'est plus dans cette séquence-là,
11:37on n'est plus dans cette ambiance-là, mais au mois de mars, on l'était encore.
11:40Donc une allocation 40-60 n'a pas marché,
11:42mais je dirais que c'est plus structurel que ça.
11:44C'est que depuis la sortie de la crise du Covid,
11:48le marché a la conviction profonde qu'il doit y avoir sur les marchés obligataires
11:52une prime de risque due à l'excès de dettes partout.
11:56Donc on est sur des niveaux d'inflation, exactement.
12:00Qui reviennent beaucoup plus fréquemment qu'avant la crise Covid, en fait.
12:03Et donc ça, ça ne marche plus.
12:04Donc on est dans des allocations qui sont un peu différentes aujourd'hui.
12:06Donc l'allocation qu'on est en train de regarder aujourd'hui,
12:08en fait, est-ce que les stratégistes sont en train de mesurer ?
12:11C'est plutôt 30% sur des valeurs d'innovation technique.
12:16Vous avez 30% de votre portefeuille protégé de l'inflation.
12:19Et vous avez en fait 30% d'actifs sécurité qui ne sera pas forcément de l'obligataire.
12:24Vous avez par exemple toutes ces actions qu'on appelle,
12:26vous savez, l'acronyme fait Flores aujourd'hui,
12:29c'est les actions à l'eau.
12:30Donc Ardacet, l'eau, obsolescence, en fait, tous les secteurs,
12:35et notamment l'infrastructure, on parlait d'ENGIE tout à l'heure,
12:38l'infrastructure qui paraît assez protégée de la remise en cause
12:41de l'introduction des technologies de l'IA dans les secteurs économiques.
12:45Du côté du marché obligataire, le 10 ans allemand est encore ce matin à 3%.
12:49Le 10 ans français est à 3,7%.
12:51On était sur des plus hauts de 2008-2011,
12:54encore ces dernières semaines sur le 10 ans français,
12:57Maxime Darmé, au-delà des 3,8, on était quasiment à 3,9.
13:00Là, aujourd'hui, il y a un scénario qui se dessine
13:02où en fait les rendements obligataires pourraient baisser
13:04s'il y a moins de croissance.
13:06C'est un scénario plausible selon vous ?
13:08C'est un scénario très plausible, mais tout va dépendre du timing.
13:11C'est-à-dire en 2026, je vois mal les rendements obligataires baisser, honnêtement.
13:15Il y a une prime d'inflation qui est bien intégrée,
13:17il y a une prime de hausse des taux directeurs bien intégrés,
13:20en tout cas dans certaines zones.
13:22Il y a des perturbations qui vont encore durer,
13:24je vous le disais, sur les produits industriels.
13:26Il ne faudra pas oublier les effets de second tour.
13:27Il n'y a pas que le pétrole et le gaz.
13:28Je l'insiste sur les produits critiques qui traversent le détroit d'Hormuz,
13:32dont le Golfe est un provoyeur essentiel,
13:34notamment dans l'industrie, dans certaines industries,
13:36notamment semi-conducteurs et produits électroniques.
13:38En revanche, vous avez raison de le souligner,
13:41en 2027, ça part un peu loin, mais on va y arriver bientôt,
13:46je pense qu'effectivement, les rendements obligataires vont baisser.
13:48Puisque là, il y a le mécanisme typique qui s'opère,
13:51c'est-à-dire que cette hausse de l'inflation,
13:53cette hausse des taux d'intérêt détruit la demande,
13:55finalement, ça détruit la croissance.
13:57On le voit aux Etats-Unis, on le voit en zone euro,
13:59on va le voir de plus en plus dans les pays asiatiques.
14:01Et donc, l'année prochaine, avec retard,
14:03les banques centrales devront baisser les taux d'intérêt.
14:05Par exemple, nous, à Lance Trade,
14:06on pense que la Banque d'Angleterre,
14:08elle va augmenter ses taux d'intérêt une fois,
14:10comme l'a baissé probablement d'ici juin,
14:12mais en 2027, on anticipe trois baisses de taux
14:15de la Banque d'Angleterre.
14:16La croissance va être tellement faible
14:18que ça va commencer à peser
14:20sur la dynamique d'inflation sous-jacente
14:22et d'ici là, les banques centrales auront
14:25les marges de manœuvre pour abaisser
14:27leur taux directeur.
14:28On voit également une baisse de taux d'intérêt
14:29pour la Fed.
14:32Une seule, mais voilà, c'est bon à prendre en 2027.
14:34Donc, il faudra être patient
14:35pour voir une baisse des rendements obligataires,
14:37mais je pense que ça n'arrivera pas avant 2027.
14:40Et ça sera bien sûr à suivre en fonction
14:41des nombreux événements d'ici là,
14:43politiques, géopolitiques,
14:45et bien sûr, sur l'inflation et le baril de pétrole
14:47qui est encore ce matin à la porte des 100 dollars
14:49à 98 dollars.
14:50Merci à tous les deux de nous avoir accompagnés ce matin.
14:52Maxime Barmé, économie chez Allianz Trade
14:54et Frick Loisel, gérant de portefeuille
14:56chez Co-Héro Capital.
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