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Jeudi 27 novembre 2025, retrouvez Abdoullah Sardi (Gérant actions, Amplegest), Edouard Faure (Responsable du crédit, Swiss Life Asset Managers France) et Valérie Gastaldy (Stratégiste, DaybyDay) dans SMART BOURSE, une émission présentée par Grégoire Favet.
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00:00...
00:00Trois invités avec nous chaque soir autour de la table pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:14Valérie Gastalli est avec nous, stratégiste chez Day by Day.
00:17Bonsoir Valérie.
00:18Bonsoir Grégoire.
00:19Edouard Faure nous accompagne, le responsable du crédit chez Swiss Life Asset Management.
00:23Bonsoir Edouard.
00:24Bonsoir Grégoire.
00:25Et Abdoula Sardi est parmi nous ce soir, gérant action chez Amplégeste.
00:28Bonsoir Abdoula.
00:29Bonsoir Grégoire.
00:30Vous êtes spécialiste des leaders digitaux Abdoula et à ce titre, je suis ravi de vous avoir autour de la table pour évoquer peut-être ce leadership qui vacille au cœur de l'écosystème IA américain.
00:41On parle bien sûr d'OpenAI, la star incontestée avec une franchise mondiale que tout le monde connaît désormais, trois ans après la révélation au monde du modèle Tchad GPT.
00:52Modèle qui est aujourd'hui détrôné et c'est la nouvelle des derniers jours qui fait vaciller un peu peut-être quelques convictions que le marché pouvait avoir.
00:59Sur ce leadership d'OpenAI puisque Gemini 3 Pro, modèle développé par Alphabet Google, une entreprise qui ne vient pas de nulle part en matière d'intelligence artificielle, visiblement explose tous les compteurs de qualité, si je puis dire.
01:14Face notamment au modèle d'OpenAI Tchad GPT 5.1 quelque chose aujourd'hui, 5.1 aujourd'hui Abdoula, la petite nouveauté c'est qu'effectivement Gemini est bien meilleur que Tchad GPT sur les derniers classements.
01:30Et cerise sur le gâteau, Gemini n'a pas été entraîné par des GPU de Nvidia mais par des TPU qui sont des puces designées par Alphabet Google depuis une dizaine d'années maintenant.
01:39Exactement. Donc le news flow sur la sphère IA a été très riche depuis la rentrée, depuis le mois de septembre et ça ne cesse d'accélérer ces dernières semaines.
01:52On a eu un premier saut de mouton, c'est Gemini qui arrive de loin.
01:56Vous l'avez dit, Alphabet qui est derrière, donc la question qu'on peut aussi se poser c'est comment ça se fait qu'Alphabet était aussi en retard.
02:03Donc peut-être que c'est tout à fait normal qu'il rattrape ce retard-là, donc peut-être que l'anomalie c'est le fait qu'il soit en retard au départ.
02:09Mais donc on a eu un saut de moutons assez important où au niveau de ce qu'on appelle l'élo, une sorte de classement des IA, on voit qu'ils ont vraiment une avance assez marquée par rapport à OpenAI.
02:23Et ce qui est un peu remis en question, l'hégémonie d'OpenAI et indirectement donc la croissance, les financements et tout l'écosystème d'infrastructures derrière.
02:34Donc il y a eu le marché, on va dire, il y a eu un certain chamboulement, deux paniers qui ont été traités ces dernières semaines.
02:41Le panier Google qui lui a très fortement augmenté depuis la sortie de Gemini.
02:45Donc c'est quoi le panier Google ? Il y a du coup Broadcom, Micron, enfin tous les groupes qui ont participé aussi au design des puces qui ont entré.
02:53Pour entraîner ce modèle Gemini par exemple ?
02:54Exactement, les brokers sont très forts pour faire ça. Dès qu'il y a une nouvelle, dès qu'il y a un news flow positif ou quelconque news flow, ils vont concocter des baskets.
03:05Alors le basket, on va dire Google ou Alphabet lié à Gemini, c'est Alphabet, Celestica, Broadcom, Lumentum.
03:12Donc il y a une partie liée au montage des PC, une partie liée à l'optique, une partie liée à la conception des puces qui est Broadcom.
03:19Donc ce panier-là, lui, il a très fortement augmenté. Et le panier OpenAI, lui, il y a vraiment une forme V, si on regarde la performance de ces deux paniers-là.
03:30Donc le panier OpenAI, c'est quoi ? C'est Nvidia, Oracle, AMD et j'en oublie un.
03:38Enfin, je n'ai pas regardé les paniers, mais sur un mois, en tout cas, si on prend juste Alphabet Google, c'est plus d'un pour cent.
03:44Si on regarde Nvidia dans l'écosystème OpenAI, c'est moins 10.
03:48C'est bien ça. Et donc le marché, ce qu'il nous dit indirectement, c'est qu'il va y avoir de gros perdants si jamais OpenAI n'arrive pas à garder son leadership.
03:57Et de ce que dit le marché, en tout cas, c'est la lecture au vu de la performance, c'est que Nvidia et AMD vont être les perdants et que Broadcom va être le gagnant.
04:05Parce que, ce que vous venez de dire, le Gemini a été entraîné sur un TPU, qui est une puce qui a été faite par Alphabet.
04:13Et donc le marché, en fait, il se réveille aujourd'hui, il se dit, effectivement, potentiellement, Nvidia n'est pas le seul player et on peut avoir un modèle frontière leader conçu avec une puce en interne.
04:25C'est le premier use case, le premier concept.
04:28Et donc, là où le marché avait intégré potentiellement, pour ceux qui ne suivent pas de très près cet écosystème-là,
04:35là où le marché avait intégré des parts de marché d'Nvidia autour de 80-85% in fine, ce n'est pas du tout le cas.
04:42Le marché actualisait des parts de marché de 80-90% de Nvidia jusqu'à la fin de l'histoire.
04:49Parce que, dans tous les cycles technologiques, on sait qu'à un moment, les monopoles ne sont pas durables,
04:54que les marges à 70-75% sont, là aussi, destinées à être challengées par nature.
05:01Et donc, dans chaque cycle technologique, on s'attend à arriver à une concurrence.
05:04Quand vous dites que le marché s'est réveillé, c'est-à-dire que le marché ne s'attendait pas à avoir une concurrence aussi solide,
05:10aussi sérieuse, aussi crédible, aussi vite, par rapport à l'avance qu'on pensait qu'OpenAI et derrière Nvidia avaient pu prendre.
05:17Alors, il faut distinguer le marché, c'est en partie la somme du consensus,
05:22donc les analystes qui font les chiffres des entreprises, le fondamental, est la perception de marché, car à un titre.
05:27La perception de marché, on constate, du moins sur ces deux, ces dernières semaines,
05:31c'est qu'on dirait que les gens découvrent qu'il y a de la concurrence.
05:33Alors que les vraies personnes qui suivent en détail la recherche spécialisée, ça fait 4 mois,
05:39ça fait depuis le début de l'année qu'on sait que tous ces gens-là sont en train de développer leur propre puce,
05:44et que ça va finir par arriver, et on sait depuis mi-année,
05:47que de toute façon, in fine, Nvidia va avoir 60% du pain du gâteau,
05:52et les ASIC vont avoir 40%.
05:55Donc les ASIC, c'est les nouvelles puces ?
05:56Les ASIC, c'est les TPU, c'est des puces à application spécifique.
06:01AS, c'est application spécifique.
06:02Et c'est pas juste l'alphabet Google.
06:04Anthropik, dont le dernier modèle là aussi, visiblement, détrone aussi du GPT,
06:09c'est ce que vous écrivez cette semaine.
06:11Anthropik va aussi développer ses propres puces ASIC, comme vous dites.
06:13Tout le monde développe sa propre puce ASIC.
06:15Pourquoi ? Parce qu'il est impossible de concevoir que Nvidia garde 80% de parts de marché,
06:22et qu'il s'accapare la plus grosse part du gâteau.
06:25Ces gens-là réfléchissent avant tout à la diversification, tout le monde.
06:28Quand on regarde, par exemple, même le CEO de Microsoft, il a fait une interview récemment,
06:33il disait, le nerf de la guerre, c'est la diversification.
06:35On ne peut pas avoir un seul fournisseur, et donc ils auront tous des GPU Nvidia, bien sûr,
06:41ils auront tous des GPU AMD, ils auront des TPU, des ASIC qui reconstruisent eux-mêmes.
06:46Diversification du risque, c'est du risk management.
06:48Exactement, c'est du risk management et de l'orchestration.
06:50Est-ce que ce qu'on voit là, en tout cas, ce qu'on voit depuis quelques semaines
06:53et la manière dont le marché met un prix sur cette nouvelle situation,
06:58est-ce que c'est simplement un rééquilibrage concurrentiel naturel dans un cycle de développement technologique,
07:03ou est-ce que c'est déjà quelque chose de plus profond qui met en danger, potentiellement, OpenAI et Nvidia ?
07:12Moi, je dirais que c'est juste un rééquilibrage technologique et juste l'anomalie, c'était encore une fois qu'Alphabet soit en retard.
07:20Mais ce qui est sûr et certain, c'est qu'on a besoin qu'OpenAI garde son leadership.
07:26Donc ça, c'est sûr et certain.
07:27Parce qu'aujourd'hui, ils ont 800 millions d'utilisateurs.
07:30On sait que ce n'est pas fongif.
07:32Gemini, c'est quoi ? 450 ?
07:33C'est 650, mais je pense qu'avec le dernier Gemini, ça va encore grimper un peu.
07:37Oui, ils sont déjà quasiment au même niveau d'utilisateur.
07:39Donc, il faut qu'ils gardent un certain niveau de précision et d'exécution qui soit aussi bon que la concurrence
07:45pour qu'ils puissent garder leur part de marché et qu'ils puissent se financer.
07:48Donc, je pense que dans un, deux mois, peut-être un trimestre, ils vont sortir un nouveau modèle.
07:52Qui reprendra le leadership.
07:53Voilà.
07:54Et ça sera à peu près comme ça jusqu'au moment où il y aura peut-être quelques gagnants qui vont s'accaparer l'essentiel du marché.
08:01Pourquoi est-ce qu'il faut qu'OpenEye reste leader ?
08:03Et quand je pose la question, je mets ça évidemment en parallèle des engagements monstrueux, stratosphériques, faramineux
08:11qui ont été pris par OpenEye et qui se comptabilisent peut-être entre 1 et 2 trillions de dollars de dépenses de CAPEX sur les prochaines années.
08:19C'est exactement ça.
08:20Je dirais qu'on parle beaucoup de bulles d'IA, mais je dirais, déjà, on en a parlé, il y a une bulle d'informations.
08:27On est tout le temps pris par le nombre d'informations, le point de news flow depuis trois mois.
08:34Mais OpenEye sont venus sur le marché, ils ont annoncé plusieurs deals au niveau des semi-conducteurs et de l'infrastructure
08:40qui, au départ, ont été bien accueillis parce que c'était le leader.
08:43On voyait que le nombre d'utilisateurs, le nombre de consommations de tokens ne cessait de croître.
08:46Donc, il n'y avait pas de remise en question.
08:48Mais depuis le mois de septembre, il y a eu 35 gigawatts de capacité d'annoncer par OpenEye.
08:545 gigawatts, c'est 550 à 40 milliards de dollars de dépenses.
08:59Et donc, là où au départ, ça a commencé à être pricé positivement, donc la sphère infra montée.
09:05Là, maintenant, quand on perd un leadership et quand on doit trouver du cash et de se financer,
09:09on commence à se dire, OK, bon, est-ce que OpenEye devient systémique ?
09:13Est-ce qu'ils pourront faire leur engagement ?
09:15Et du coup, on a besoin qu'ils gardent ce leadership-là et qu'ils continuent d'accélérer avec leur marché.
09:19Et donc, quand la CFO de OpenEye dit par erreur que OpenEye pourrait à un moment avoir besoin d'un backstock gouvernemental,
09:29elle a fondamentalement raison.
09:31Là, vraiment, c'est un débat qui... Je dirais que c'était...
09:34Donc, elle a vite été corrigée pour un peu...
09:38Ce qu'on lui demandait, et ses engagements, comme vous allez tenir,
09:40bon, le financement privé, le secteur privé va nous financer, les industriels vont nous financer,
09:45et puis, in fine, elle rajoute dans la phrase, si à un moment, on a besoin,
09:49peut-être qu'il faudra apporter une garantie gouvernementale, donc rétro-pédalage en règle,
09:55et puis on commence à nous expliquer, de toute façon, si OpenEye tombe, il y en aura une autre qui prendra sa place, etc.
10:00Bon, vous avez peut-être tous vécu, comme moi, enfin, beaucoup plus que moi encore,
10:05la faillite de Lehman Brothers dans le secteur financier.
10:07Je commence, moi, à faire le parallèle entre OpenEye et Lehman Brothers.
10:10Il ne faudrait pas qu'on ait un Lehman Brothers de l'IA, vu la masse des engagements qui reposent aujourd'hui sur quelques start-up très valorisées.
10:19Déjà, elle a été vite retoquée par Sam Halsman, parce que, voilà, c'est sûr, c'est ce qu'on ne veut pas entendre aujourd'hui.
10:28Mais on peut... Il y a deux lectures.
10:31La lecture fondamentale réelle, c'est des entreprises, aujourd'hui, qui croissent l'écosystème, croient, il y a une demande.
10:37Donc, si quelqu'un tombe, la capacité serait, en théorie, reprise par quelqu'un d'autre.
10:41Parce que quand on entend tous les... Satyanadella ou tous les autres CEOs, ils nous disent qu'il n'y a pas de capacité.
10:48Ça, c'est le premier point.
10:48Mais le deuxième point, on peut être amené à réfléchir.
10:51L'IA, ce n'est pas juste les LLM, ce n'est pas juste l'agentique.
10:55Ça sera aussi... Une bonne partie sera aussi utilisée par la Défense.
10:58Et c'est l'une des raisons pour lesquelles, aujourd'hui, il y a un fight entre les États-Unis et la Chine.
11:01Parce que celui qui aura leadership, aura forcément un leadership aussi au niveau du champ de bataille, au niveau de l'armement et de toute cette industrie-là.
11:10Et donc, si on dit que c'est le cas, le gouvernement pourrait aussi faire son travail de soutenir un peu cette industrie.
11:15En tout cas, les data centers qui seront utilisés par ces derniers.
11:17Très différent de la bulle TMT.
11:18Là, il y a des puissances politiques, très fortes, des puissances géopolitiques,
11:23qui sont aussi derrière ces développements technologiques et qui soutiennent ces développements technologiques.
11:30On parle bien sûr des États-Unis et de la Chine spécifiquement.
11:35Bull market ou bull market ?
11:37Je la fais.
11:41Qu'elle était belle.
11:44Bon, il faut donner un sens aux termes qu'on utilise.
11:48Les bulles ont été décrites par Guy Breff avec précision.
11:54C'est lui qui a étudié les bulles dans l'histoire longue.
11:57Et il a défini cinq conditions pour pouvoir qualifier un mouvement de bulle.
12:01Alors, la première condition, on peut penser qu'elle est remplie à peu près,
12:04c'est une croyance dans le fait que la hausse des prix va se perpétuer.
12:08Bon, elle se discute encore un petit peu, mais on peut à la rigueur dire que ça, c'est à peu près acquis.
12:14La deuxième, c'est un accès à la liquidité aisé et abondant.
12:20Et là, je tique quand même un petit peu, parce que si on étudie les deux précédentes vraies bulles importantes,
12:27voire celles de 2000, mais qui est plutôt sectorielles,
12:30mais les deux gros cracks importants, c'est 1929 et 1987.
12:34En fait, les deux ont été précédés de quelques années de baisse de taux,
12:40avec des hausses de taux au dernier moment, mais finalement pendant six mois.
12:45Alors que l'économie ralentissait.
12:47Mais auparavant, on avait eu des baisses de taux.
12:49Et donc finalement, aujourd'hui, aux États-Unis, parce que c'est quand même ce qui nous intéresse,
12:55est-ce qu'on peut vraiment dire que l'argent est disponible de façon aisée ?
13:02Bon, moi je trouve que ce n'est pas évident de répondre oui.
13:05Voilà, on a quand même des taux d'intérêt qui sont encore bien positifs.
13:08Le jugement critique doit être complètement suspendu.
13:12C'est-à-dire qu'en fait, si vous dites, mais attention, c'est une bulle,
13:16on doit vous mettre au banc et vous traiter de fou.
13:20Bon, moi je constate quand même que dans la presse régionale,
13:25il y a des gros titres qui parlent du crack à venir de l'intelligence artificielle.
13:30Même ça fait bien de dire qu'il y a une bulle.
13:32À l'inverse, justement.
13:33Oui, je ne sais pas si c'était bien, mais en tout cas, c'est une inquiétude qui est répandue.
13:38Parce que, bien entendu, on voit bien que c'est quelque chose qui change, qui est important.
13:41Et en même temps, on ne sait pas très bien ce que ça va changer, à quelle vitesse, etc.
13:45Donc, est-ce qu'on peut dire que le jugement critique est suspendu ?
13:48Je ne pense pas, pour le moment, quand on soit à ce stade-là.
13:52Il faut un nouveau paradigme de valorisation.
13:55Dans la bulle de l'an 2000, on valorisait le nombre de clients.
14:01Parce que, comme toutes les boîtes étaient déficitaires,
14:03et qu'on ne savait pas très bien comment faire pour leur donner un prix de bourse,
14:06on valorisait le nombre de clients.
14:09Et vous aviez des gens qui vous disaient,
14:10oui, c'est vrai, il y a des sociétés qui ont beaucoup monté,
14:13qui ne font pas de bénéfices,
14:15qui n'ont pas vraiment de chiffre à l'affaire non plus.
14:18Mais regardez, au milieu, il y a France Télécom.
14:21France Télécom, il faut y aller, quoi !
14:23À OpenAI, on valorise 800 millions d'utilisateurs de Tchad GPT
14:27pour 10, 15 milliards de dollars de chiffre à faire.
14:30Ce n'est pas le même modèle.
14:32Donc, là aussi, est-ce qu'il y a un nouveau paradigme ?
14:37Non, je ne pense pas.
14:38Justement, on se demande comment ces sociétés vont faire du profit.
14:41La question est ouverte.
14:43C'est le souci du moment.
14:44Ce n'est pas, ben oui, on le sait,
14:46et la façon dont il faut les valoriser, c'est ça,
14:47parce que c'est comme ça qu'elles vont gagner de l'argent.
14:49On ne sait pas comment elles vont gagner de l'argent.
14:51C'est normal.
14:52Google, en 2000, personne ne savait qu'ils allaient faire du cloud,
14:56personne ne savait que ça allait être les rois de la pub,
14:58qu'ils allaient tenir des données,
14:59et qu'ils savent à quelle dentifrice on utilise,
15:02et où on va partir en vacances, etc.
15:05Aujourd'hui, on ne sait pas ce qui va se passer,
15:07ce qu'on va faire de cette intelligence artificielle.
15:09Donc, nouveau paradigme, je ne le vois pas non plus.
15:11Très large participation du public.
15:13Bon, c'est là que le bas blesse.
15:14Effectivement, cette condition-là, elle est sans doute remplie.
15:22L'indicateur peut-être pertinent pour le représenter,
15:27c'est que je crois qu'en 10 ans,
15:32je crois que c'est de 2015 à 2025,
15:34on est passé d'une représentation des sept magnifiques,
15:38il n'y a pas que l'intelligence artificielle dedans,
15:40mais c'était 9% à peu près du S&P,
15:44et c'est 36%.
15:45Oui, oui, d'accord.
15:47Donc, effectivement, pour que les prix aient monté comme ça,
15:50il faut que les gens aient acheté.
15:52Le prix est la première indication de la participation du public,
15:54il ne faut pas l'oublier quand même, bien entendu.
15:57Mais si on le met en regard,
15:59alors, mon métier, ce n'est pas de regarder les valorisations,
16:02mais quand on me parle de bulles,
16:03je regarde quand même aussi les valorisations,
16:05parce que Nvidia, c'est 25, je crois.
16:09P.E. Forward, 12 mois,
16:10alors ça a perdu 10 points de P.E. Forward,
16:12je parle du contrôle d'Aboula,
16:13en quelques semaines, depuis novembre,
16:15on est passé de 34 à 25.
16:16Oui, mais j'ai regardé Elilili,
16:19pharmacie, c'est 50, depuis 3 ans.
16:23Nvidia, encore une fois,
16:25sous le contrôle d'Aboula,
16:26le P.E. historique,
16:29moyen, c'est 35 fois peut-être les bénéfices.
16:32Mais surtout le P.E., il n'arrête pas de baisser
16:33depuis début 2024, en tendance,
16:36parce qu'il y a des hauts et des bas.
16:37Après chaque publication de Nvidia,
16:38tiens, le P.E. ne fait que baisser.
16:40Voilà, donc, est-ce qu'il y a une bulle
16:42sur Nvidia ? Non.
16:43Enfin, je ne peux pas dire que...
16:45Ah ouais, ok.
16:45Alors, est-ce que c'est cher ?
16:48C'est vachement relatif.
16:51Mais oui, ça a beaucoup monté,
16:54je ne veux pas dire le contraire,
16:55ça serait refusé de voir...
16:57Mais on ne peut pas s'arrêter à ça.
16:58Mais, non, ça veut dire qu'on ne peut pas envisager
17:02nécessairement les mêmes conséquences,
17:04à savoir un marché déprimé pendant 10 ans,
17:06avec une chute, au cours des 10 ans,
17:09de 70 à 80%.
17:11Parce qu'une bulle, c'est ça.
17:12D'accord.
17:12Enfin, dégonfler la bulle.
17:13La fin d'une bulle, c'est ça.
17:14Le dégonflement de la bulle, c'est ça.
17:16Donc, ce à quoi...
17:17Il y a des risques, bien entendu.
17:20Peut-être qu'après le dernier trimestre calendaire
17:24qu'on aura eu depuis la rentrée,
17:25peut-être qu'on va avoir besoin de corriger
17:27en début 2026.
17:28Et corriger, ça veut dire qu'on peut très vite,
17:29sur certaines valeurs, perdre des 20, 30, 40%.
17:32Nvidia peut perdre 50% tous les 3 ou 4 ans.
17:35C'est le genre de boîte qui peut...
17:36Mais c'est rien du tout.
17:37Bah oui, mais c'est rien du tout.
17:38Quand on a été multiplié par 5, 10...
17:41Enfin, ça dépend de quelle période on regarde.
17:43Donc, tout ça, il faut le remettre
17:44en proportion de l'histoire passée.
17:48Donc, voilà.
17:49Donc, on n'a pas les déterminants d'une bulle.
17:50On a quand même, bien sûr,
17:51un marché américain, en général,
17:54soutenu par ces valeurs
17:56qui se traitent sur des PE...
17:57Un peu de frénésie, quoi.
17:58Qui sont les PE les plus hauts,
17:59qui sont les PE de 2020, à peu près.
18:02Enfin, bon.
18:02Donc, c'est des moments où, en général,
18:03il ne faut pas grand-chose
18:04pour que le marché corrige.
18:07C'est sûr.
18:07Mais on ne peut pas dire que c'est une bulle.
18:09Bon.
18:09Parmi les nouveautés aussi, peut-être, à venir,
18:12Edouard, et là, je me tourne vers vous,
18:13spécialistes des marchés de crédit.
18:15Et c'est vrai qu'on suit les montants faramineux,
18:18là aussi, levés par les hyperscalers américains.
18:21Alors, ils ont tout pour pouvoir lever 25 milliards
18:24en claquant des doigts.
18:25Ce que certains États n'arrivent pas à faire chaque semaine.
18:28Je le précise.
18:29Donc, c'est quand même assez monstrueux.
18:31Mais ça veut dire quand même que ce sujet IA
18:32va aussi devenir un sujet crédit, à un moment, Edouard ?
18:35Ça va devenir.
18:36Ça l'est déjà, d'une certaine manière.
18:37Finalement, le marché du crédit était pendu
18:40aux lèvres des banquiers centraux.
18:42Elle l'est encore, honnêtement.
18:44On attend tous les discours
18:45et les différentes baisses, hausses,
18:48du coup, des taux.
18:50Mais on a un nouveau déterminant
18:53depuis quelques mois.
18:54C'est les résultats de ces fameuses boîtes
18:57de la tech américaine.
18:59Même nous, côté crédit,
19:01on a regardé les résultats d'NVIDIA
19:02mercredi dernier pour savoir
19:03comment notre marché allait réagir.
19:04Bon, finalement, il a réagi correctement,
19:07sans plus.
19:08Il n'y a pas eu d'euphorie.
19:10Il y a eu des inquiétudes avant les résultats,
19:12finalement, en se disant
19:13si NVIDIA venait à décevoir sur ces résultats,
19:16on peut peut-être s'attendre
19:17à une correction de marché
19:18qui soit plus significative
19:20que les petits mouvements de volatilité
19:21qu'on avait eu jusqu'à présent.
19:23Donc, oui, on regarde déjà la technologie,
19:26enfin, le secteur de la tech
19:27et l'intelligence artificielle.
19:30Demain, ça va devenir un sujet
19:32bien plus prégnant pour le crédit.
19:33Pourquoi ? Parce qu'il va falloir financer
19:35ces CAPEX.
19:35Vous en avez parlé tout à l'heure.
19:36C'est plusieurs trillions
19:37sur les prochaines années.
19:38Et ça va passer par des émissions de dette.
19:40Des émissions de dette
19:42qu'il va falloir faire absorber au marché.
19:44Le marché, effectivement,
19:45est là pour financer ce genre de boîtes.
19:47Mais dans quelle proportion ?
19:48Et comment arriver à financer
19:49ces montants aussi énormes ?
19:52Ça passera probablement par des primes
19:54qui seront un peu plus alléchantes
19:56pour ces boîtes-là,
19:59pour ce secteur-là,
19:59pour pouvoir justement absorber
20:01toutes ces émissions de CAPEX.
20:03Donc oui, ça va devenir un vrai sujet.
20:06Qui dit primes alléchantes
20:07veut dire que probablement
20:09les émissions qui traitent
20:10sur le marché secondaire aujourd'hui
20:12devraient corriger
20:13pour retrouver les niveaux de strèche.
20:15Ça lignait sur les nouveaux remands.
20:17Donc on peut s'attendre
20:17de la volatilité sur cette partie-là
20:19en fonction de l'absorption,
20:21de la capacité du marché.
20:23Ça va aussi évidemment dépendre
20:24de la demande,
20:25c'est-à-dire des flux
20:27dans les différents fonds crédits
20:29et donc de la possibilité
20:30des différents investisseurs
20:31de pouvoir aller participer
20:32sur le marché primaire.
20:33Donc il y a beaucoup de corrélations
20:34qui peuvent arriver
20:36qui font que potentiellement
20:37ça va très bien se passer,
20:38mais ça pourra créer,
20:40ça créera probablement
20:41de la volatilité,
20:42en tout cas sur ce secteur-là.
20:43Tout est toujours une question de prix.
20:45Évidemment, vous le dites,
20:46Édouard,
20:46mais quand on a un peu
20:47les ordres de grandeur en tête
20:49sur les émissions
20:52et l'offre de papier de 2026,
20:54est-ce qu'il y en aura pour tout le monde ?
20:57Est-ce qu'il y aura suffisamment
20:58de demandes en face
20:59de cette nouvelle offre ?
21:01Alors j'appelle ça de la dette IA,
21:03mais effectivement,
21:04la tech américaine
21:05n'était pas spécialement
21:06un énorme émetteur de dettes
21:08jusqu'à présent.
21:09Là, je ne sais pas
21:10si ça va devenir des utilities,
21:11à force,
21:11mais on va avoir quand même
21:13une mécanique d'endettement,
21:14de refinancement
21:15qui va être beaucoup plus importante.
21:17Est-ce qu'il y aura de la place
21:18pour tout le monde
21:19dans ce marché-là ?
21:20On va en avoir.
21:21Est-ce qu'il y aura...
21:22Alors il y aura de la place
21:22pour tous les investisseurs
21:24pourront être servis
21:25sans aucun problème ?
21:26Est-ce qu'il y aura de la place
21:28pour tout le monde
21:28d'un point de vue émetteur ?
21:30Ça, c'est la question.
21:32Aujourd'hui,
21:32ce qu'on observe aussi
21:33sur le marché du crédit,
21:35depuis une vingtaine d'années,
21:38c'est que maintenant,
21:39pour les gérants
21:40qui ont un indice de référence
21:41ou pour les ETF,
21:42il y a quand même
21:43beaucoup d'indices
21:44qui sont capés par émetteur,
21:46c'est-à-dire qu'un émetteur
21:47ne peut pas représenter
21:48plus de X % de ses indices.
21:50Comme sur les actions,
21:50on ne peut pas avoir
21:51plus de 10 % généralement.
21:52ou globalement d'une position.
21:54Donc ça,
21:55j'ai envie de dire,
21:55ça va quand même créer
21:56un peu d'assainissement.
21:58On évitera d'avoir des indices
21:59avec 40 % ou 50 % de tech
22:01ou d'un seul émetteur
22:03à l'intérieur de ces indices-là.
22:05Ensuite,
22:06ça n'empêche pas,
22:07évidemment,
22:07les investisseurs
22:08de pouvoir prendre
22:09des montants
22:09qui sont beaucoup plus importants.
22:11Donc, est-ce qu'il y en aura
22:11pour tout le monde ?
22:14On verra.
22:16C'est ça,
22:16c'est difficile de dire.
22:17Je précise la question.
22:17La bataille,
22:18elle va se jouer
22:19au sein de la tech,
22:20entre les grands acteurs
22:22de la tech
22:22ou est-ce qu'eux
22:23seront forcément,
22:24de toute façon,
22:25trouveront forcément
22:26la demande nécessaire
22:27à des prix raisonnables
22:28pour eux
22:29en tant qu'émetteurs
22:30solides financièrement
22:32et solides est encore
22:33un euphémisme
22:34par rapport aux cash flows
22:35qu'ils sont capables
22:36de générer.
22:37Ou est-ce que la bataille
22:38va être justement
22:38entre ce monde de la tech
22:39et une économie
22:41plus traditionnelle
22:42qui, elle aussi,
22:42a besoin de se financer
22:43et de se refinancer régulièrement
22:44et qui aura peut-être
22:45moins de demandes
22:46que d'habitude,
22:47que par le passé,
22:48en tout cas.
22:48Moi, je pense que les gros
22:51de la tech,
22:52les plus solides,
22:53arriveront à se financer.
22:54Ils émettront avec un spread
22:56probablement un peu plus élevé
22:57que ce qu'ils ont l'habitude
22:57d'émettre aujourd'hui.
22:59Les gens seront très heureux
23:00de pouvoir investir
23:00dans ces obligations
23:02qui rapporteront
23:03quelques points de base de plus,
23:05quelques dizaines
23:06de points de base de plus.
23:07Donc, il n'y aura pas
23:07de problème de financement.
23:09Alors, l'impact sera probablement
23:11plutôt sur d'autres sociétés
23:13qui, finalement,
23:14sont de moins bonne qualité,
23:16qualité financière, je parle,
23:17ayant des spreads
23:20à peu près équivalents
23:20parce qu'on peut se dire
23:22qu'au début,
23:23les spreads
23:23ne devraient corriger
23:24que sur le secteur de la tech
23:25et il risque d'y avoir
23:26ensuite une contagion
23:27à tout le marché.
23:27C'est un peu tout ce que
23:28le marché est en train
23:30d'essayer d'appréhender aujourd'hui.
23:32Donc, au début,
23:32effectivement,
23:33je pense que les premières émissions
23:34d'autres secteurs
23:35risquent d'être un peu plus difficiles
23:36à moins, encore une fois,
23:37d'ajuster les prix.
23:38Oui, bien sûr.
23:39C'est toujours le point clé.
23:40Ça crasse pas ça à la fin.
23:42Quand c'est pas cher,
23:42on l'achète.
23:43Oui, oui.
23:44Est-ce que ça va changer
23:45le statut de ces
23:46Eric Perth-Scaler à bout là ?
23:48Bon, génération de cashflow
23:50monstrueuse.
23:52Ce cashflow,
23:52ces dernières années,
23:53il était destiné à quoi ?
23:54Investir un peu.
23:55C'est des boîtiers
23:56qui continuent d'investir
23:57toujours massivement
23:59dans l'absolu, bien sûr,
24:00mais pour elles,
24:01c'est pas des investissements
24:02qui étaient délirants
24:05ces dernières années.
24:05Là, la partie CAPEX
24:07va prendre beaucoup plus de place.
24:08Donc quoi ?
24:09On va moins racheter les actions.
24:11Et pour l'investisseur,
24:13au final,
24:14est-ce qu'il s'y retrouve ?
24:15Je préfère être actionnaire
24:16d'une boîte qui,
24:17oui, investit
24:18quitte à ne pas monétiser
24:22ou rentabiliser tout de suite
24:23ses investissements
24:24plutôt qu'être actionnaire
24:25d'une boîte
24:25qui rachète continuellement
24:26ses actions ?
24:28C'est la question.
24:29En réalité,
24:30ce qui est sûr en certain,
24:31c'est que là où
24:32par le passé,
24:32c'est des sociétés
24:33où quand on compare
24:35on parle de bulles,
24:36quand on compare
24:37par rapport à la solidité financière
24:38des bilans aujourd'hui
24:39de la rentabilité
24:40par rapport à l'époque,
24:41ça n'a rien à voir.
24:42On a des REE
24:43qui sont deux fois supérieurs,
24:44des bilans nettement désendettés.
24:46On parle de situation
24:47net cash
24:48qui est très importante.
24:50Et donc,
24:50c'est des entreprises
24:51qui utilisent ce cash-là
24:52généralement
24:53pour racheter des actions
24:54et donc rendre
24:55à l'investisseur.
24:57Maintenant,
24:57si ces entreprises-là
24:59décident d'autofinancer
25:00parce qu'il y a une grosse,
25:01on parle d'endettement,
25:02mais il y a aussi
25:02une grosse partie
25:03d'autofinancement
25:03et décide de réallouer
25:05ce cash-là
25:06pour investir
25:07dans un marché
25:07qu'elle juge
25:08le marché de demain
25:09ou la rupture technologique
25:10la plus importante,
25:11moi,
25:11je serais à même à me dire
25:12que c'est des boîtes
25:13qui savent ce qu'elles font,
25:14qui voient ce qui arrive.
25:16Il y a des proof of concept,
25:17donc il y a des concepts
25:18qui vont arriver
25:18et qui sont en train de tester.
25:20Il y a l'agentique,
25:21il y a le physical AI
25:21et donc des trucs
25:22qui sont assez concrets
25:23et je pense que
25:23pour l'investisseur,
25:25ça devrait être positif.
25:26Ça veut dire
25:26qu'ils estiment
25:27que le retour sur investissement
25:29en investissant
25:29sur l'IA
25:30va être supérieur
25:31au rachat d'actions
25:32qu'ils auraient fait.
25:33Qu'est-ce que vous pouvez nous dire
25:34du calendrier de monétisation ?
25:37À quels horizons de temps
25:38on imagine
25:38que les premières entreprises
25:40vont générer
25:41du bénéfice supplémentaire
25:43grâce à l'IA ?
25:44Et comment la valeur
25:46va se répartir
25:46entre ceux qui produisent
25:47des puces aujourd'hui,
25:49ceux qui produisent
25:49des modèles
25:50et demain
25:51des utilisateurs finaux
25:53qui seront
25:53ou des entreprises
25:54ou des particuliers ?
25:56Alors là,
25:57on rentre dans l'univers
25:58des hypothèses.
25:59Il n'y a que
26:01des hypothèses.
26:04Je vais commencer
26:04par ce que projette
26:06de faire OpenAI.
26:08Selon OpenAI,
26:09aujourd'hui,
26:10il y a 5%
26:10sur les 800 millions
26:12d'utilisateurs
26:15d'OpenAI,
26:16il y a 5%
26:16de payants
26:17et c'est 35 millions
26:18d'utilisateurs.
26:20À fin d'année,
26:21on aura une société
26:22qui génère
26:23à peu près
26:2320 milliards
26:24de chiffres d'affaires
26:25en récurie de revenus.
26:26Ils estiment
26:27que d'ici 2030,
26:30ils auront
26:302,6 milliards
26:32d'utilisateurs
26:33dont 8%
26:34seraient payants.
26:35La règle
26:36des 5 à 10%
26:37des payants,
26:38c'est une règle
26:38qu'on voit un peu partout,
26:39mais ils estiment
26:40générer 200 milliards
26:41de chiffres d'affaires.
26:43Le 2,6 milliards
26:44d'utilisateurs,
26:44c'est à peu près
26:45le nombre d'utilisateurs
26:46de moins
26:46que le nombre
26:46d'utilisateurs
26:47que Chrome.
26:49Donc,
26:49c'est une société
26:49qui sous-entend
26:50indirectement
26:51qui va remplacer...
26:52Chez Google ?
26:53Il ne faut pas le dire
26:54comme ça
26:54parce que ce n'est pas
26:55encore le cas,
26:56mais en tout cas,
26:57on voit ce qu'ils sont
26:58en train de taper.
26:58Ils ont lancé
26:59un browser,
27:01un navigateur.
27:02Ils sont en train
27:03de créer des partenariats
27:04pour intégrer des wallets
27:05avec Stripe,
27:06avec PayPal.
27:07Donc,
27:07on voit qu'ils veulent
27:08être l'interface d'Internet.
27:09En tout cas,
27:10c'est...
27:10La super app, quoi.
27:11Voilà.
27:12Tu ne sors pas
27:12de la super app,
27:13c'est un WeChat Bips,
27:14mais on aura
27:15un majordome
27:16avec qui on va discuter,
27:17qui connaît
27:17notre taille,
27:18qui aura notre adresse,
27:19il va gérer
27:20l'administratif,
27:21passer commande,
27:22tout faire pour nous.
27:23Et donc,
27:23ils vont récupérer
27:24un peu des take rates
27:24un peu partout.
27:25Donc,
27:25ce n'est pas juste l'IA,
27:27mais c'est la partie
27:27transactionnelle
27:28qui est hyper importante
27:29et ça,
27:29c'est que sur la partie
27:30B2C.
27:31Après,
27:32il y a la partie
27:32B2B
27:33où il va falloir
27:34développer l'applicatif,
27:35etc.
27:36Mais pour revenir
27:37au partage de valeurs,
27:39aujourd'hui,
27:40on a déjà...
27:41C'est des entreprises
27:42qui génèrent
27:42une marge brute positive.
27:45Sur un token généré,
27:46il y a en moyenne
27:47entre 35 et 70 %
27:50de marge brute
27:50qui est faite.
27:51Donc,
27:51c'est des sociétés
27:52pour revenir
27:52à ce qui a été dit
27:53auparavant.
27:53Un token,
27:55c'est un mot.
27:56C'est le nombre de mots.
27:58Donc,
27:58le mot coûte
27:59de moins en moins cher
28:00à produire.
28:01Donc,
28:01on gagne beaucoup d'argent
28:02aujourd'hui.
28:03On arrive à faire
28:03sur un mot
28:0440 % de marge brute.
28:07Au niveau
28:08de l'infrastructure pure,
28:10donc les sociétés
28:11comme Oracle
28:12et compagnie,
28:13c'est des sociétés
28:13qui seraient capables
28:15de faire à peu près
28:1630 % de marge brute
28:18sur la partie infra
28:20seul.
28:22Le fournisseur de modèles,
28:23quant à lui,
28:24en théorie,
28:25serait capable
28:26sur la partie
28:28vente
28:29des licences
28:30et AP,
28:31donc le nombre de mots,
28:32serait capable
28:32de générer
28:3360 %
28:34avant prise en compte
28:37du paiement
28:38de l'infra.
28:38Donc,
28:39on a aujourd'hui
28:40un segment
28:40qui,
28:41tout le monde
28:41génère de l'EBITDA,
28:42tout le monde
28:42génère de l'excédent
28:43brut d'exploitation,
28:44mais les investissements
28:45font que la course
28:47effrénée à la part
28:49de marché
28:49fait que les résultats
28:51nets sont encore
28:52négatifs
28:52et donc ça coûte
28:53beaucoup plus
28:54que ça ne rapporte.
28:55Mais in fine,
28:56une fois que les usages
28:57seront trouvés,
28:58ça va rapporter
29:00à chacun
29:00une part non considérable,
29:02que ce soit
29:02au niveau de l'infra,
29:03au niveau des logiciels
29:04pour gérer
29:05l'orchestration
29:05des différents agents
29:06parce qu'il faut
29:07un chef d'orchestre.
29:07C'est ce que compte faire
29:08quand on entend,
29:09quand on écoute Microsoft.
29:12Satya Netan nous dit
29:13que le prochain
29:14segment de croissance
29:15d'Azure,
29:16c'est créer une IA
29:17capable d'orchestrer
29:18tous les agents
29:20qu'on aura
29:20et on aura énormément.
29:22Il faut savoir,
29:23donc Grégoire
29:24a posé cette question,
29:26je pense que l'agent
29:27Claude serait plus à même.
29:28Donc,
29:28il y aura une valeur
29:29sur ça.
29:30En plus de ça,
29:31fournir les outils
29:32des différents agents
29:32parce qu'il faut gérer
29:33les wallets,
29:34etc.
29:34Donc,
29:35c'est vraiment
29:35la naissance
29:36d'un tout nouvel
29:37écosystème
29:37où chacun
29:38aurait sa part.
29:40Je tape encore
29:41ma recherche sur Google.
29:42Alors,
29:42vous voyez,
29:43je suis dans un monde.
29:43Oui,
29:44je me souviens.
29:45La honte.
29:45A l'autre jour,
29:47on tourne la tête,
29:48il y a des gens
29:48comme moi
29:49qui continuaient
29:50de rechercher
29:50sur Google.
29:51Oui,
29:51Abdoulah,
29:51ça existe encore.
29:53Il y a des gens
29:53qui tapent des mots
29:54dans Google.
29:56Si on regarde
29:57les marchés
29:57un peu plus globalement,
29:59Valérie,
29:59avec la perspective
30:00de fin d'année
30:01et puis de 2026,
30:02on se parle souvent
30:03et ça fait un moment
30:03que vous me dites
30:04ou qu'on me le dit
30:05à l'antenne
30:05que les marchés
30:06sont un peu boring,
30:07un peu ennuyeux.
30:08Il n'y a pas
30:09de nouvelles grandes idées.
30:10Le thème de l'IA
30:10capture beaucoup
30:12d'attention
30:12et de capital.
30:14En dehors de ça,
30:14oui,
30:15il y a la défense
30:15en Europe,
30:16l'Asie qui s'est
30:17un peu réveillée
30:18cette année
30:18avec la Chine
30:20et les émergents
30:20en général.
30:22Ce côté boring
30:24peut se prolonger
30:25ou est-ce que
30:26c'est un État
30:26instable
30:27qui réserve
30:28une sortie
30:30surprenante ?
30:33Pour le moment,
30:35il n'y a encore
30:35une fois aucun signal
30:36qui va se passer
30:37quelque chose de grave.
30:38Déjà,
30:39il ne faut pas
30:39l'oublier.
30:42Qu'est-ce qu'il peut
30:45se passer ?
30:46En fait,
30:49il y a un domaine
30:50dans lequel
30:51j'envisage peut-être
30:52en début d'année
30:54du mouvement,
30:55c'est
30:56sur
30:57les taux longs
30:59américains.
31:00Alors,
31:00je sais que
31:01ce n'est pas
31:01tellement dans l'air
31:03du temps.
31:04La vol s'est plutôt
31:04calmée sur les taux
31:05longs américains
31:06ces derniers temps,
31:07en tout cas.
31:07Oui,
31:07je pense qu'ils
31:09pourraient baisser,
31:10donc ce n'est pas
31:10forcément beaucoup
31:11de volatilité,
31:12ça peut être plutôt
31:13tendrement
31:14qu'ils feraient ça.
31:164% n'est pas
31:17forcément un plancher
31:18infranchissable ?
31:21Non,
31:21je pense que ça peut
31:21aller un petit peu
31:22plus bas.
31:25Il n'y a pas de signal,
31:27je veux dire,
31:27sur les taux,
31:28ça fait longtemps
31:28qu'il ne se passe rien
31:29et qu'il se passe
31:29de moins en moins
31:30de choses,
31:31effectivement.
31:31quand vous avez
31:35une tendance
31:36forte
31:37comme celle
31:38qu'on a eue
31:39à la hausse
31:40des taux
31:40qui était confortée
31:41par des pontifications
31:43de courbe
31:43et que vous avez eu
31:46plein d'opportunités
31:47pour que
31:48les taux longs
31:49poursuivent leur hausse,
31:51que la pontification
31:52soit
31:52exacerbée,
31:54parce qu'on a quand même
31:55tous les éléments fondamentaux
31:56qui permettent
31:57de s'inquiéter
31:57de l'évolution
31:58des taux,
31:59de l'inflation
32:00à nouveau,
32:00etc.
32:01Donc,
32:01on a tout ce qu'il faut
32:02pour que ça se passe
32:04et que ça ne se passe
32:05toujours pas,
32:08il y a souvent
32:08un petit bug.
32:10Un truc qu'on n'a pas vu
32:11ou mal perçu,
32:12en tout cas.
32:12Oui,
32:12il y a un truc
32:13qu'il faut peut-être
32:13réévaluer
32:15et souvent,
32:16on a plutôt
32:17l'effet inverse
32:18parce que le positionnement
32:19risque d'être
32:19un petit peu pris
32:20à contre-pied
32:21et finalement,
32:22moi,
32:22ce que je vois
32:23qui pourrait un petit peu
32:24surprendre,
32:24c'est qu'il y ait
32:25une baisse des taux
32:26plutôt long,
32:28c'est-à-dire
32:28un léger
32:29aplentissement
32:30de la courbe des taux.
32:31Pas très important,
32:32c'est 20 bips
32:32de courbe des taux.
32:34Mais elle ne fait plus rien
32:35cette courbe
32:36depuis trois mois
32:37ou je ne sais plus,
32:38ça ne bouge absolument plus.
32:41Et c'est positif
32:43marché actions,
32:44c'est positif risque,
32:46baisse des taux longs
32:46ou plus ?
32:49Je ne sais rien.
32:50Ah oui,
32:50on ne sait plus.
32:51Je ne sais pas
32:52parce que
32:53les marchés actions,
32:54ils ont été...
32:56Rien ne passait en Europe
32:58depuis le mois de mai,
33:00disons,
33:00enfin,
33:01on a eu
33:01Libération Day,
33:02on s'est effondré,
33:03on a rebondi,
33:04puis depuis,
33:05en gros,
33:05il ne se passe plus rien,
33:06sauf en Italie,
33:06en Espagne.
33:09Et puis,
33:09aux États-Unis,
33:10on n'a pas arrêté de monter.
33:11Donc,
33:12dans un cas comme dans l'autre,
33:13on a des marchés
33:14qui sont restés
33:16dans exactement
33:17le même mouvement,
33:20les mêmes rythmes,
33:21puisque le rythme
33:22post-Libération Day,
33:23une fois qu'on est revenu
33:24au sommet sur les marchés américains,
33:25il n'a pas changé non plus,
33:26on a continué à progresser
33:27avec la même vitesse.
33:28C'était très rapide
33:29et puis après...
33:29Après,
33:30on est passé à une vitesse plus longue,
33:31d'ailleurs,
33:31ce qui ne correspond pas non plus
33:32à une bulle,
33:33parce qu'une bulle,
33:33c'est des accélérations successives,
33:35alors que là,
33:35on a plutôt des décélérations.
33:39Ce qu'il faut encore,
33:40ça ne veut pas dire
33:40que ça ne va pas baisser,
33:41je précise toujours
33:43que c'est pas ce que...
33:43Mais pas baisser
33:44à la manière d'une bulle.
33:45Voilà,
33:45oui,
33:46c'est pas pareil du tout.
33:48Donc,
33:49qu'est-ce que ça veut dire ?
33:51Si on a ces taux longs qui baissent,
33:52normalement,
33:52ça veut dire aussi que...
33:55Et puis,
33:55en plus,
33:55qu'ils baissent plutôt
33:56aux Etats-Unis
33:57qu'en Europe,
33:58c'est complètement contre-intuitif.
34:00Enfin,
34:00je trouve,
34:01moi,
34:01que c'est contre-intuitif.
34:03Ça veut dire que,
34:04normalement,
34:04le dollar va plutôt baisser,
34:06comme on s'y attendait
34:07et comme il ne l'a pas fait...
34:09En deuxième partie d'année,
34:10en tout cas.
34:10En deuxième partie d'année.
34:12Et qu'est-ce que ça peut faire
34:13sur les marchés d'action ?
34:15J'en sais rien,
34:16parce que ça va dépendre
34:16de ce qui justifie
34:18ce mouvement.
34:20Et en fait,
34:21je ne sais pas du tout.
34:22Je ne sais pas du tout,
34:23parce que,
34:24comme on est dans un truc
34:26sans mouvement,
34:27on ne peut pas savoir
34:28ce que les gens pensent.
34:30Et moi,
34:30mon travail,
34:31c'est de comprendre
34:31ce qu'ils pensent
34:32et en quoi ils peuvent
34:33être surpris.
34:35En gros,
34:36soit je dis
34:37les gens ne pensent rien,
34:38mais ce n'est pas vrai
34:38parce qu'on pense tous des choses.
34:40Mais on pense des choses,
34:42mais on change d'avis
34:42tout le temps.
34:43Enfin,
34:43sincèrement,
34:44dans ce cas,
34:44on a envie de changer d'avis
34:45tous les deux jours.
34:47Ou alors,
34:47c'est extrêmement bien réparti.
34:49Les avis sont extrêmement bien répartis
34:50et donc,
34:51on vient les uns les autres
34:52s'équilibrer continuellement.
34:53Donc,
34:53il faut qu'il y ait des gens
34:54qui viennent changer d'avis
34:56à un moment donné
34:56pour qu'on arrive
34:57à déclencher le mouvement.
34:58Et le mouvement,
34:59moi,
34:59tout ce que je peux me dire,
35:01c'est que le mouvement
35:01le plus facile à déclencher,
35:03c'est une baisse
35:04des taux longs américains
35:04parce que c'est celui
35:05auquel on s'attend le moins.
35:06Donc,
35:07c'est le plus facile
35:07à déclencher.
35:08Et le marché
35:08est toujours un peu là
35:10où ça fait mal.
35:10Il va y avoir plutôt
35:11une conséquence
35:12sur le dollar,
35:13mais sur les actions,
35:15ça peut en avoir une,
35:16ça peut ne pas en avoir,
35:17je ne sais pas.
35:19À propos de taux,
35:20si on se place
35:21dans votre univers
35:22du crédit,
35:24Edouard,
35:25qu'est-ce que vous pouvez nous dire
35:26de l'environnement
35:26de crédit
35:27que vous projetez,
35:28l'environnement pour le crédit
35:29que vous projetez
35:30pour 2026
35:31et quelle stratégie
35:32est-ce que vous avez envie
35:33de développer
35:34par temps de là ?
35:35Déjà,
35:36si on regarde cette année
35:37ce qui se passe
35:37sur le crédit,
35:38on a plutôt eu
35:39encore une bonne année
35:39de performance
35:40entre 2,5 et 5%
35:43en fonction des segments
35:45qu'on regarde.
35:46Donc,
35:46globalement,
35:46c'est plutôt correct
35:47après les très bonnes années
35:48qu'on a eues jusqu'à présent.
35:51On est assez d'accord
35:51sur le potentiel baisse
35:53des taux longs.
35:53Il y a quand même
35:54des pressions baissières
35:55qui peuvent arriver
35:56qui aideront la classe d'actifs
35:57en 2026.
35:58D'ailleurs,
35:58on s'attendait quand même
35:59à ce que les taux
35:59globalement baissent
36:00si on se remémore
36:01fin 2024
36:02sur l'année 2025
36:03quand on se disait
36:03les taux devraient baisser.
36:05Ça va aider la classe d'actifs.
36:07En fait,
36:08ça n'a pas vraiment été
36:09un contributeur
36:10très positif.
36:11Mais on a le portage
36:12qui est là,
36:13qui va rester là
36:14l'année prochaine.
36:15Et ça,
36:15c'est quand même
36:16un point extrêmement important
36:17pour le crédit.
36:19Sur les spreads,
36:20les spreads ont plutôt
36:21eu tendance à baisser
36:21au cours de l'année.
36:22Alors,
36:22on a eu la partie volatilité
36:25au moment de Liberation Day
36:26qui a été très courte.
36:28Et ça,
36:28c'est un élément
36:29qu'il faut prendre en compte
36:30que les pics de volatilité
36:31depuis quelques années
36:33sont extrêmement courts.
36:34Donc,
36:34il faut pouvoir être
36:35très réactif
36:35dans les positionnements,
36:36ce qui n'est pas toujours facile.
36:38Il faut avoir
36:38les bons instruments.
36:40Et puis,
36:40il faut de temps en temps
36:41avoir le cœur aussi
36:42bien accroché
36:42parce que c'est tellement rapide
36:44qu'il faut être capable
36:45de réagir très vite,
36:46ce qui n'est pas facile.
36:47Mais le fait est
36:48qu'on s'attend globalement
36:51avec ces spreads
36:52relativement serrés
36:53à des écartements
36:54pas massifs
36:55mais à des écartements
36:56de spreads
36:56à la fois sur la partie
36:57de Westman Grade
36:58et sur la partie A-Hill.
37:00Assez logiquement,
37:01on devrait terminer
37:02dans ce scénario
37:03quand même
37:03avec des performances
37:04positives en 2026
37:06si on a cet écartement
37:07mesuré,
37:08le carry.
37:09Mais lié au portable,
37:10c'est plus le spread
37:11qui va...
37:11Non,
37:11voilà,
37:11la compression est finie.
37:14Alors,
37:14il y a des zones encore
37:15qui sont intéressantes.
37:16Évidemment,
37:17la partie simple B
37:17sur le HIL
37:18est moins compressée
37:19que la partie W,
37:20par exemple,
37:21avec plus de dispersion,
37:22donc plus d'opportunités.
37:23Il y a des points
37:24vraiment spécifiques
37:25de marché
37:25sur lesquels
37:26on peut aller chercher
37:26des opportunités intéressantes.
37:29mais globalement,
37:30la partie spread
37:31quand on regarde
37:31les indices,
37:33ce n'est pas la partie
37:34la plus sexy aujourd'hui
37:36où on devrait
37:37gagner le plus d'argent.
37:39Mais il y a des choses
37:40à faire l'année prochaine
37:41sur le crédit,
37:42clairement.
37:42Qu'est-ce qu'on peut dire
37:43du point de vue
37:44des défauts
37:46et des connexions
37:47qu'il peut y avoir
37:48entre le monde du privé
37:49et le monde du public ?
37:50Notamment avec
37:51la croissance fulgurante
37:53des marchés
37:53de dette privée,
37:54de private credit
37:55qu'on a observé
37:56ces dernières années,
37:57là où Jamie Dimon
37:58nous dit qu'il y a
37:58quelques cafards
37:59et certains d'entre eux
38:00sont sortis
38:01ces derniers temps.
38:03Et quel type
38:04de diffusion
38:06du risque
38:07on pourrait avoir
38:08entre les mondes privés
38:09et les mondes publics
38:10dans le crédit ?
38:12Déjà,
38:12il y a une observation
38:14intéressante
38:14sur les défauts
38:15qu'on a rarement eus,
38:16c'est que les défauts
38:17aux Etats-Unis
38:18sont plus faibles
38:19que les défauts
38:20en Europe,
38:21généralement.
38:22En tout cas,
38:22sur la partie à yield,
38:23ça a souvent été l'inverse.
38:25Pourquoi ?
38:25Oui, c'est ça.
38:26Il y a plus de défauts
38:27d'habitude dans le yield américain
38:29qu'en Europe.
38:29Et là, ce n'est pas le cas.
38:30Et là, ce n'est pas le cas
38:31parce que le marché américain
38:33a une structure
38:34qui est plus risquée,
38:35plus de simple B,
38:36plus de triple C
38:36et donc, logiquement,
38:38plus de défauts
38:38qui s'ensuivent.
38:39Là, ce n'est pas le cas.
38:40En Europe,
38:41on a eu une situation
38:41un peu particulière.
38:42On a eu des gros émetteurs
38:43quand même
38:43qui ont été
38:45en restructuration.
38:46Du SFR,
38:47du hardag,
38:48etc.
38:49Et donc, du coup,
38:50on devrait avoir,
38:52je ne vais pas affirmer cela
38:53parce que c'est bien trop tôt,
38:55mais on devrait avoir
38:56des défauts en baisse
38:58l'année prochaine.
38:59En Europe,
38:59on a passé les grosses
39:01restructurations
39:02qu'on avait quand même
39:03un peu vu venir
39:04depuis quelques mois
39:05en Europe.
39:06Donc, on s'attend plutôt
39:06à une baisse des taux de défauts
39:07et aux États-Unis aussi,
39:08on s'attend à une baisse
39:09des taux de défauts.
39:10Donc, globalement,
39:11un environnement
39:12plutôt porteur
39:13sur la partie taux de défauts.
39:14Alors ensuite,
39:14pour revenir à la question
39:15entre partie dette privée
39:18et actif liquide,
39:20quel mécanisme de diffusion,
39:22ce qu'on observe
39:22sur l'aide privée,
39:23c'est une augmentation
39:24claire et nette
39:25du nombre de défauts.
39:27Ça, c'est certain.
39:29Pour l'instant,
39:30on ne voit pas
39:32de mécanisme
39:33de contagion
39:34encore sur la partie liquide.
39:36Ça reste idiosyncratique.
39:38Je dis ça.
39:39Et en même temps,
39:41on lit de plus en plus
39:42quand même de littérature
39:43sur la question
39:43parce que c'est un élément
39:45qui inquiète.
39:45Au bout d'un moment,
39:47s'il y a trop de défauts
39:47sur la partie privée,
39:49ça va impacter
39:50le système bancaire,
39:51ça va impacter
39:52la capacité des banques,
39:54la capacité des investisseurs
39:55aussi à prêter
39:56aux sociétés
39:57plus liquides
39:58et notamment
39:59les plus risquées
40:00de la partie liquide.
40:02Et donc, du coup,
40:02ça pourrait engendrer,
40:03évidemment,
40:04une augmentation
40:04des taux de défauts.
40:05Pris par le temps,
40:06nous nous arrêtons là
40:07pour ce soir.
40:07Merci à vous trois.
40:08Edouard Fort,
40:09responsable du crédit
40:10chez Swiss Life Asset Management,
40:12Abdoulha Sardi,
40:12gérant action
40:13chez Amplé Geste
40:14et Valérie Gastaldi,
40:15stratégiste de Day by Day.
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