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Mardi 24 mars 2026, retrouvez Oriane Durvye (Managing partner, Alantra) dans SMART BOURSE, une émission présentée par Grégoire Favet.
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00:01Musique
00:10Le dernier quart d'heure de SmartBourg, chaque soir c'est le quart d'heure thématique
00:13et comme souvent, régulièrement dans ce dernier quart d'heure, nous plongeons dans l'univers des actifs non cotés
00:19du private equity en l'occurrence pour évoquer l'enjeu des levées de fonds
00:25et l'apparition ou la réapparition de ce qu'on appelle les fonds zombies dans cet univers du capital investissement
00:32Oriane Durvie est à mes côtés pour évoquer ce sujet, managing partner au sein de la banque d'affaires à
00:37l'entra
00:37Bonsoir Oriane, merci beaucoup d'être avec nous, on va expliquer ce que sont que les fonds zombies bien sûr
00:42même si le nom parle déjà de lui-même, mais je voulais qu'on revienne quand même sur ce qui
00:48est un des principes fondateurs du private equity
00:50l'idée que le capital doit tourner pour lever un nouveau fonds quand je suis gestionnaire d'actifs privés
00:56il faut d'abord que je réalise de la performance et que je rende une partie de cette performance à
01:01mes investisseurs
01:02aux fameux LPs
01:04et de ce point de vue-là, il y a quelque chose qui s'est quand même un peu grippé
01:07dans le marché depuis 2 ou 3 ans maintenant Oriane
01:09quel est le constat qu'on peut dresser de cette mécanique un peu moins fluide, il faut le dire ?
01:14Tout à fait, vous avez raison, donc effectivement pour lever, il faut rendre de la performance aux LPs
01:19et aujourd'hui, il y a trois raisons qui font qu'il est difficile pour les gérants de rendre de
01:23la performance aux LPs
01:24la première, c'est
01:26l'environnement économique, politique et géopolitique ambiant
01:30qui fait que les sociétés sont souvent sous leur business plan
01:33donc le plan d'affaires qui avait été écrit au moment de l'acquisition et qui avait permis au fond
01:36de calculer
01:37le multiple qu'ils pouvaient espérer faire
01:39donc soit en chiffre d'affaires ou en EBITDA
01:41les sociétés sont relativement souvent aujourd'hui en sous-performance
01:44pour des raisons plutôt exogènes
01:46la deuxième chose, c'est le multiple de sortie
01:50puisque le prix de sortie, c'est le multiple fois l'EBITDA, pour faire simple
01:53parfois c'est le chiffre d'affaires, mais c'est le multiple fois l'EBITDA
01:55aujourd'hui, les multiples sont historiquement faibles
01:59si on suit l'indice Argos, qui est assez parlant pour les PME européennes
02:03aujourd'hui il est à 8,3
02:06là où au pic en 2021, il avait été à 11,6
02:10et j'en viens au troisième problème
02:12c'est que les sociétés qui devraient sortir aujourd'hui des portefeuilles
02:15sont les sociétés qui, par construction, sont rentrées entre 2019 et 2020
02:20et entre 2019 et 2020, ou 2021
02:23les fameux multiples Argos, qui font référence, étaient entre 10 et 11,6 fois
02:29donc ça veut dire qu'aujourd'hui on a des EBITDA qui sont à la peine
02:32des multiples qui sont plus faibles que ce qu'ils ont été historiquement
02:35et donc par construction, il est difficile pour les fonds d'investissement
02:38d'arriver à retourner, à faire deux fois ou même 1,8 fois la mise
02:42et de retourner ce qu'ils espéraient retourner aux investisseurs
02:45une des grandes différences entre le monde 2019-2020 et le monde d'aujourd'hui
02:50c'est qu'on avait des taux zéro voire négatifs
02:53et qu'aujourd'hui, c'est plus du tout le cas
02:55on a des taux réels bien positifs et des courbes de taux bien plantues
02:58non mais je veux dire, le business model ou le modèle d'affaires du private equity
03:02c'est quelque chose qui compte et qui explique une partie de cette situation
03:05c'est vrai, alors la BCE a quand même fait des efforts pour ajouter ses taux directeurs
03:08mais malgré tout, c'est compensé aussi par l'augmentation de la prime de risque
03:12puisqu'on voit que même sur les obligues d'État, les obligues européennes
03:16les taux sont plus élevés qu'ils n'étaient
03:19et c'est une manière de factoriser l'appréciation, la montée de l'inquiétude
03:25sur la pérennité du système financier
03:28Ce manque de performance des sociétés en portefeuille
03:32cette difficulté à les sortir du portefeuille, à les vendre correctement
03:36j'entends Auriane, qu'est-ce que ça génère comme conséquence
03:40notamment dans ce marché des levées de fonds ?
03:44Alors ça a plusieurs conséquences, la première c'est l'allongement de la durée moyenne de levée
03:49donc pour les fonds qui se sont clôturés, qui ont atteint leur hard cap en 2025
03:54la durée moyenne de levée a été de 23 mois
03:57D'accord
03:58Là où en 2024 c'était encore pire, ça avait été 27 mois
04:02donc pour les fonds qui ont clôturé en 2024
04:03et en 2021 c'était 16 mois
04:07donc ça a singulièrement augmenté
04:10ça c'est la première conséquence
04:12La deuxième conséquence, c'est la polarisation du marché
04:16parce qu'en fait tout le monde n'est pas perdant, tout le monde n'est pas à la peine
04:20c'est plus difficile pour tout le monde
04:21mais on voit quand même qu'il y a une vraie polarisation du marché avec des gagnants
04:26alors les gagnants qui sont-ils, ce sont les géants
04:29c'est-à-dire, en partie pas tous les géants, il y a des gens qui souffrent
04:32mais quand même, les gros fonds qui sont multi-stratégie, multi-pays
04:36tirent très bien leur épingle du jeu
04:39en Europe, aujourd'hui, on a trois fonds
04:41qui ont plus de 200 milliards de dollars d'actifs sous gestion
04:45donc il y a Equity
04:46qui est un fonds nordique
04:48qui était déjà là depuis quelques mois
04:50mais l'ont rejoint
04:52Ardian et CVC
04:53D'accord, aucun français, un anglo-saxon, un nordique
04:56parce que les géants, généralement, c'est l'apanage des anglo-saxons
04:58vous nous montrez que, en tout cas, sur le plan européen
05:01il y a de la place pour des géants
05:02qui ne sont pas que des géants anglo-saxons
05:04Exactement, et ceux-là ont été actifs
05:06Ardian a fait, en sept ans, 118 deals
05:10118 entrées
05:12Equity, 81
05:13CVC, je ne sais pas
05:14Donc il y a un côté Big is Beautiful
05:15ça rassure d'avoir ces plateformes
05:18multi-stratégie
05:19avec des tailles d'encours significatives
05:22Oui, elles ont du track record
05:23elles permettent aux institutionnels de placer dans plusieurs foshes
05:26et donc, d'une certaine manière aussi, de mitiger le risque
05:28et elles sont multi-pays
05:30donc elles offrent un reach
05:31enfin, ce qu'on joue, c'est le risque mondial
05:33Est-ce qu'il y a de la place pour d'autres gestionnaires d'actifs privés ?
05:39Qui ne seraient pas ces géants ?
05:40Ces plateformes multi-stratégies ?
05:42Qui seraient peut-être plus des boutiques, comme on dit ?
05:44Oui, alors heureusement, il y a de la place pour d'autres
05:47et d'ailleurs, on a des Français qui tirent extrêmement bien leur épingle du jeu aussi
05:50sur des thématiques spécialisées
05:52Par exemple, je ne sais pas si on prend Jolt Capital
05:54qui est un fonds de grosses spécialisées en tech
05:58et ils ont eu un parcours remarquable
06:00Le nouveau fonds LEV a déjà atteint 660 millions
06:04pour le premier closing
06:06il y a un hard cap, un milliard
06:07et ils ne seront pas d'y arriver
06:08là où le fonds précédent
06:10enfin, c'est-à-dire le même fonds mais génération précédente
06:12faisait 360 millions d'euros
06:13Et ça, c'est quoi ?
06:14La spécialité, l'expertise des équipes
06:16sur quelques sujets niches ?
06:19Une thèse un peu différenciante
06:21une grande discipline d'investissement
06:23et des bonnes performances
06:24Donc ça, ça marche
06:25Avec ces caractéristiques-là
06:27on arrive à attirer des nouveaux LPs
06:30ou en tout cas des LPs qui sont prêts à en remettre
06:32dans les nouveaux millésimes
06:33Oui, il y a une question de positionnement
06:34c'est-à-dire avoir un gros tech fund français
06:38il y a des institutionnels français mais pas que
06:40que ça attire
06:41Bien sûr, et des anglo-saxons même peut-être
06:43pas que français
06:44Bon, ça c'est les gagnants
06:46de cette polarisation du marché
06:49si on en vient aux perdants
06:50et donc aux fonds zombies
06:53comment caractérise justement ces perdants
06:55et plus précisément les fonds zombies
06:58dont vous nous parlez ?
06:58Oui, alors les fameux fonds zombies
06:59D'abord, la dénomination est évidemment
07:02assez péjorative
07:03Oui
07:04C'est pas très sympa
07:06Donc les fonds zombies
07:07d'abord c'est un concept qui est plutôt américain
07:09Au début c'est les Zumbi Fund aux US
07:12et on désigne par fonds zombies
07:13les fonds qui vivent de leur commission de gestion
07:18Il y a deux modes de rémunération des fonds
07:20les commissions de gestion
07:21donc sur les actifs sous management
07:23et il y a les commissions de performance
07:25le fameux CARID
07:26CARID Interest
07:27qui dit qu'à partir du moment où on a franchi le hurdle
07:29donc un certain seuil
07:32la société de gestion prend une partie importante
07:35de la surperformance
07:36donc souvent les commissions de gestion
07:37c'est 2% des actifs sous management
07:40la commission de performance ça va être 20%
07:42de ce qui est au-dessus du hurdle
07:43à partir d'un certain niveau
07:44Donc normalement
07:46la commission de performance
07:47est très significative
07:49mais dans un contexte où on est rentré cher
07:51où les sorties ne sont pas évidentes
07:54on peut être tenté
07:57finalement
07:57et sur laquelle en fait
07:59dans un cas où on se dit que le CARID
08:00ne va pas être exceptionnel
08:02de se dire
08:03je garde en fait mes commissions de gestion
08:04le plus longtemps possible
08:06et donc en fait je ne vends pas
08:08C'est pour ça que la connotation est péjorative
08:09parce que ce serait finalement le fonds
08:11qui se désolidariserait
08:13en termes d'alignement d'intérêt
08:15de ses souscripteurs
08:16C'est-à-dire qu'à un moment
08:18ça devient une situation
08:19alors c'est une situation subie
08:20mais à un moment
08:21c'est une volonté aussi
08:22de ne pas réaliser de moins-value
08:25parce que j'imagine que la sortie est difficile
08:26donc on préfère garder l'actif en portefeuille
08:29quitte comme vous le dites
08:30à se désaligner en termes d'intérêt
08:32par rapport aux porteurs de part
08:33Il y a deux choses
08:33il y a effectivement
08:34ne pas extérioriser de moins-value
08:36parce que là
08:37une fois que c'est extériorisé
08:38c'est cranté
08:38il n'y a plus d'espoir de se refaire
08:40et puis aussi le fait
08:41que si on vend tout le portefeuille
08:42on n'a plus de commission de gestion
08:43et s'il y a eu des moins-values
08:44on ne pourra pas relever
08:45donc ce sont les fonds
08:47qui évitent de signer leur propre mort
08:48Oui, j'entends
08:49Mais en fait des vrais fonds zombies
08:51il n'y en a pas tant que ça
08:52je pense qu'il y a une exception plus large
08:53aujourd'hui c'est un peu à la mode
08:55il y a plein d'articles là-dessus
08:56mais plus largement en fait
08:57aujourd'hui ce qu'on désigne
08:59par fonds zombies
09:00un peu à tort à mon avis
09:01c'est des fonds
09:02simplement qui ont en portefeuille
09:05des participations
09:07qu'ils ont depuis plus longtemps
09:08que la durée normale de détention
09:09et qu'ils n'ont pas réussi à relever
09:12sans qu'il y ait forcément
09:14un souhait particulier
09:15de se désaligner du LP
09:16même si à la fin
09:17effectivement c'est la conséquence
09:18Oui, oui
09:19mais grosso modo
09:20c'est des fonds
09:22qu'est-ce que ça représente ?
09:26Est-ce qu'on peut dire
09:27que c'est des fonds
09:27effectivement
09:28qui n'ont pas réussi
09:29à lever de fonds
09:30au moins depuis le Covid
09:31est-ce que c'est ça
09:31un fonds zombie aujourd'hui
09:34tel qu'on peut l'admettre ?
09:34Oui, depuis 2020
09:36Et ça représente quoi
09:37le marché aujourd'hui ?
09:39C'est très difficile à dire
09:39en France, en Europe
09:40il n'y a pas de suivi
09:41aux Etats-Unis
09:41c'est très suivi
09:43mais ce n'est pas le cas chez nous
09:45ce qu'on peut dire
09:46c'est une statistique pitchbook
09:49c'est que si on regarde
09:49les 20 plus grosses
09:51sociétés de capital investissement
09:53dites zombies
09:54c'est-à-dire
09:55qui n'ont pas levé
09:55enfin dites zombies
09:57ou définies de la manière suivante
09:58qui n'ont pas levé
09:59depuis 2020
10:00de fonds flagship
10:01il y en a qui ont levé
10:02mais qui en fait
10:03se sont réinventées
10:03dans une stratégie small cap
10:04ou qui ont fait un fonds de continuation
10:05j'entends
10:06mais celles qui n'ont pas levé
10:07de fonds flagship
10:08donc il y a
10:09les 20 plus grosses
10:10qui font plus de
10:11qui ont des fonds
10:12de plus d'un milliard
10:13là-dedans
10:14il y en a 5
10:14qui sont européennes
10:15d'accord
10:16donc c'est quand même
10:17un phénomène
10:17qui est aujourd'hui
10:18essentiellement américain
10:19alors qui correspond aussi
10:19à la répartition du private equity
10:21entre la France et l'Europe
10:22oui on a beaucoup
10:23maintenant on a tous
10:23ce chiffre en tête
10:25il y a plus de boutiques
10:26de private equity
10:27que de McDonald's
10:27aux Etats-Unis
10:28voilà
10:28pour montrer
10:29que c'est un secteur
10:31plus que mature
10:31là-bas
10:32aux Etats-Unis
10:34quelle solution
10:35pour se dézombifier
10:37Oriane ?
10:38les solutions
10:39pour se dézombifier
10:41il y a d'abord
10:42le fonds de continuation
10:43les gérants
10:44font preuve
10:45de créativité
10:46pour essayer
10:46de se sortir
10:47de cette situation
10:47se sortir de cette situation
10:49voulant dire
10:49à la fois survivre
10:50et ne pas
10:52trop décevoir
10:53les investisseurs
10:54donc il y a d'abord
10:55le fonds de continuation
10:56qui est en fait
10:56le fait de structurer
10:57donc un nouveau véhicule
10:59avec éventuellement
11:00des LP différents
11:01que le fonds principal
11:03va vendre
11:04l'actif
11:05et souvent
11:05ce sont des bons actifs
11:06d'ailleurs
11:06qui sont mis
11:07dans les fonds de continuation
11:07c'est ce qui est mis en avant
11:08mais ça permet
11:09de continuer
11:10à sécuriser des commissions
11:11même si le taux de commission
11:13sur les fonds de continuation
11:14est plus faible
11:14et en même temps
11:15de rendre de la liquidité
11:16aux investisseurs
11:17les plus pressés
11:18du fonds principal
11:19et l'autre solution
11:22qui est moins bonne
11:23que le fonds de continuation
11:24parce que le fonds de continuation
11:25on garde quand même
11:25le fonds principal
11:26on y ajoute un fonds de continuation
11:28c'est le deal by deal
11:29c'est-à-dire
11:29en fait
11:30c'est de dire aux investisseurs
11:31si vous me faites
11:32moins confiance qu'avant
11:34regardez par vous-même
11:35et transaction par transaction
11:37venez investir
11:37d'accord
11:38donc on prend chaque société
11:40du fonds
11:40c'est ça
11:40et est-ce que là
11:41il y a de la place
11:42est-ce que vous avez envie
11:43d'en remettre ou pas
11:44c'est ça
11:44alors c'est pas chaque société
11:45du fonds
11:46j'ai plus d'argent
11:48à déployer sur le fonds
11:49mais en tant que société
11:50de gestion
11:51il me reste un savoir-faire
11:52de trouver les bonnes opportunités
11:53et de faire les deals
11:53et donc deal par deal
11:55je vous présente une opportunité
11:57et si vous y croyez
11:57venez mettre de l'argent
11:59merci beaucoup
12:00merci d'être venu nous éclairer
12:02sur cet univers du private equity
12:04on en parle régulièrement
12:05vous l'avez compris
12:06le cercle s'est un peu abîmé
12:09cette question des levées de fonds
12:11devient cruciale
12:12pour bon nombre
12:13de certains gestionnaires d'actifs
12:15en tout cas
12:15et nous parlions à cette occasion
12:16avec vous
12:17des fonds zombies
12:19vous avez pu nous éclairer
12:20sur ce sujet
12:21Auriane
12:21vous êtes managing partner
12:23chez Alantra
12:24Auriane Durvi
12:25qui était l'invité
12:25de ce dernier quart d'heure
12:26de SmartPance
12:27merci beaucoup
12:27merci beaucoup
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