- il y a 5 semaines
Ce mardi 16 décembre, Charles de Boissezon, responsable mondial de la Stratégie Actions de Société Générale CIB, et Florian Roger, responsable de la stratégie d'investissement de BNP Paribas CIB ont échangé leur point de vue sur la pause de 'IA en bourse dans l'émission Good Morning Market sur BFM Business. Retrouvez l'émission du lundi au vendredi et réécoutez la en podcast.
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00:00Vous connaissez le rendez-vous aux deux acteurs de marché chaque matin à 9h40 avec ce matin Charles de Boison,
00:06responsable mondial de la stratégie action de Société Générale CIB. Bonjour Charles. Bonjour Etienne.
00:11Merci de nous accompagner ce matin en compagnie de Florian Roger, responsable de la stratégie d'investissement de BNP Paribas CIB.
00:16Bonjour Florian. Bonjour Etienne. Merci à tous les deux d'être là ce matin.
00:19Beaucoup d'actualités. Dans un instant, bien sûr, on reviendra sur les très belles performances des différents marchés
00:24au cours des derniers mois depuis notamment l'annonce des droits de douane ou presque.
00:30C'est vrai que depuis le mois d'avril, on a des performances de 40% sur certains indices.
00:35Un mot quand même de la tech américaine Charles avec notamment le Nasdaq, l'AIR, qui a clôturé sur une baisse pas catastrophique, 0,6%.
00:43Mais on voit quand même qu'il y a beaucoup moins d'euphorie sur l'IA.
00:46Broadcom a perdu 15% en deux séances, quasiment moins 20% sur Oracle en trois jours, moins 40% sur septembre.
00:52Sans parler de ces cas spécifiques, c'est quand même l'illustration aujourd'hui qu'il y a des inquiétudes sur les profits à venir dans l'IA
00:59et puis surtout sur le parcours stratosphérique de ces valeurs.
01:03Oui Etienne, d'ailleurs je crois qu'à la hausse, il n'y a pas forcément eu non plus un enthousiasme énorme.
01:07C'était plutôt une peur de rater le train qui a poussé beaucoup d'investisseurs dans ses actions de la tech
01:13puisque les valorisations faisaient craindre une surchauffe.
01:17On a parlé assez fréquemment de bulles, je pense, sur ce plateau.
01:21Nous, lorsqu'on regarde, là on évoquait un changement de paradigme sur le Japon juste avant sur votre plateau.
01:27C'est vrai que l'IA est transformant.
01:30La question à la fin, c'est pourrons-nous couvrir par les cash flow ces dépenses massives ?
01:36À l'heure actuelle, sur nos projections, nous le pensons.
01:39Cependant, ça pose plus largement la question de la diversification du portefeuille
01:44qu'on évoquera peut-être avec vous deux, Florian et Etienne.
01:48Parce qu'à la fin, être long action cette année, c'était être souvent long le S&P,
01:52en tout cas ces dernières années, voire long la tech, avec est-ce que l'Europe arrivera à rattraper ou pas ?
01:57On a l'impression que c'est un peu le cas lors de ces derniers mois.
02:01Mais le marché, je pense, est toujours frileux lorsque sa performance dépend juste de quelques valeurs
02:05et de quelques valeurs périphériques.
02:08C'est ça le problème, c'est de passer d'un allocateur d'actifs à un stock picker.
02:11C'est un exercice de trapéziste, parfois sans filet.
02:15Et parfois, ça peut coûter cher.
02:16On le voit notamment sur les portefeuilles en fin d'année.
02:19C'est vrai que tout s'est joué sur quelques valeurs, Florian Roger.
02:22Et puis, on en parlait juste avant dans l'émission, toutes les places mondiales sont corrélées.
02:26La tech chinoise, là aussi, est très dépendante de l'intelligence artificielle.
02:30En tout cas, en termes de performance.
02:32Tout à fait.
02:33Comme l'indiquait Charles, ce qui a été très important sur l'année 2025, c'est les annonces d'investissement.
02:38C'est-à-dire qu'on a eu à toutes les saisons de résultats des annonces de plans d'investissement
02:43plus élevés qu'attendus un petit peu partout.
02:45C'est assez typique des cycles d'innovation.
02:47C'est-à-dire, dans les deux premières années, généralement, il y a beaucoup d'investissements.
02:50Ça amène les flux financiers.
02:51Et puis, sur la troisième année, ces investissements peuvent amener une déclinaison de la technologie.
02:56C'est-à-dire, à la marge, la technologie peut changer.
02:59Et après, en fait, c'est les acteurs qui vont bien marcher.
03:03C'est ceux qui sont bien positionnés sur cette technologie.
03:05Et généralement, sur la troisième année, ce qu'on peut voir, c'est davantage de dispersion entre valeurs.
03:10Et on arrive peut-être à ce moment où on a vu là davantage d'investissements annoncés,
03:16avec une petite déception sur les marges et finalement une correction assez forte.
03:20Donc, on arrive à un moment où on peut avoir plus de dispersion entre valeurs technologiques.
03:23Après un moment où, en fait, c'était simplement le CAPEX qui drivait, en fait, les marchés et cette séquence autour de l'intelligence artificielle.
03:31Et le message, c'est que les gagnants de demain ne sont pas forcément les gagnants d'hier.
03:35C'est-à-dire que tout peut aller très vite, notamment en termes de performances boursières.
03:38Exactement. C'est-à-dire qu'on ne sait pas exactement comment on va se déplacer la frontière technologique.
03:43On ne connaît pas l'innovation.
03:44On ne sait pas exactement quels acteurs vont être disruptés, en fait, par les fameux hyperscalers.
03:49Donc, voilà, tout ça amène pas mal d'incertitudes.
03:52Il y aura des gagnants, il y aura des perdants.
03:53Pour l'instant, tout montait un peu ensemble en se disant « il faut investir ».
03:56Et celui qui investissait le plus, il était vu comme était le gagnant parce qu'on se disait « il va être le premier ».
04:02Mais en fait, il faut investir sur la bonne technologie.
04:05Et là, ça peut amener effectivement davantage de dispersion sur l'année prochaine.
04:08En tout cas, ce qui est intéressant, c'est que depuis le début de l'année, ce sont surtout les fabricants de puces, de GPU, de TPU,
04:13qui ont profité de l'IA en bourse, Charles de Boison.
04:16Mais à l'intelligence artificielle, il y a des attentes partout en termes d'usage, de révolution, de gains de productivité.
04:24Comment, dans vos maisons respectives, jouer cette IA aujourd'hui du côté de BNP ?
04:29Et puis commençons peut-être par Société Générale parce que c'est vrai que l'IA, il n'y a pas que les mégatech.
04:34Oui, c'est un petit peu comme lorsqu'on recherche de l'or.
04:37Parfois, c'est pas mal d'être celui qui vend des pelles.
04:40De fait, ces hyperscalers, par exemple, ont besoin de beaucoup d'énergie.
04:44Nous le savons tous.
04:45De sorte que, en fait, nous, nous nous concentrons aussi plus largement sur la chaîne de valeur.
04:50Les points un petit peu de tension qui sont particulièrement prégnants, pas en Chine, mais en l'occurrence aux États-Unis.
04:55On voit qu'on a besoin de mettre à niveau le réseau électrique, les transformateurs.
04:59Alors, parfois, jouer l'IA, c'est aussi jouer des entreprises qui font simplement des permutateurs électriques dans les centres.
05:07Ça peut être des entreprises de batterie, ça peut être des entreprises sur l'hydrogène.
05:11Il y a en fait tout un écosystème.
05:12Il ne faut pas s'imaginer que ça se réduit à chaque GPT et qu'il sera juste en train de le faire.
05:16Donc, nous, nous prenons d'avoir une vision un petit peu plus large.
05:21Et c'est un petit peu un parallèle que nous dressons aussi avec l'Europe.
05:25L'Europe, on a vu surtout les valeurs de la défense qui ont performé cette année de façon massive.
05:30Mais plus largement, on pense que la question qui se pose, c'est celle de la souveraineté européenne.
05:34Pas seulement en termes de défense, mais aussi en termes de provisions énergétiques, en termes de chaînes d'approvisionnement.
05:40On en a souffert pendant le Covid.
05:41Et donc, effectivement, dispersion et peut-être plus largement aussi en 2027, se poser la question des chaînes de valeur.
05:48Peut-être être moins concentré sur les champions.
05:50En 2026, ça ne sera pas une année olympique.
05:52On va aussi regarder les autres qui sont en dehors du podium, qui eux aussi font de très belles performances.
05:57Avec l'Europe, qui mine de rien, en euros sur les différentes places, on est environ à 15%.
06:02Bon, ça va de 9% pour le CAC 40 à 20% pour le DAX.
06:05L'Eurostock s'est placé entre les deux.
06:07Bon, pas si mal quand même, sachant que les résultats n'ont pas été aussi brillants qu'aux États-Unis.
06:12Oui, pas si mal.
06:14C'est vrai, c'est une performance honorable des valeurs européennes.
06:19La question, c'est quels sont les moteurs de cette performance ?
06:24Est-ce que c'est la valorisation qui a souvent été le critère principal qui a été avancé ?
06:28Pas forcément, en fait.
06:30Il y a une décote, de notre point de vue, de 60% sur les multiples d'actifs, le price to book,
06:36qui est entièrement justifié par rapport aux États-Unis, même si ce chiffre paraît étonnant.
06:41Mais d'autre part, il y a certaines valeurs, et je pense que Florent a évoqué la dispersion,
06:46la concentration, le choix des valeurs.
06:48Nous, on est très agressifs dans nos choix sur ce qu'on aime.
06:51Par exemple, les financières, les secteurs que l'on n'aime pas,
06:56ça peut être le secteur de l'énergie, l'automobile, les pays que l'on aime,
06:59l'Allemagne, les pays sur lesquels on n'est plus réservé, le CAC par exemple.
07:03Le CAC, ce n'est pas la France, mais c'est l'indice français.
07:06Donc ce sera probablement, là à nouveau aussi, en Europe,
07:09une année pour des choix stratégiques marqués, pas juste être long le marché.
07:13L'Allemagne qui a déjà été une clé de cette année 2025,
07:16dans le sens où, avec le plan de relance dès le mois de février,
07:19Florent et Jean-Roger, les valeurs liées à ce plan d'investissement,
07:23à ce plan de défense se sont bien reprises.
07:25Il est trop tard aujourd'hui pour se jouer ce plan de relance ou pas ?
07:28D'après nous, non.
07:29En fait, là, on devrait avoir des chiffres macroéconomiques
07:33au-delà des attentes du consensus.
07:35Si le budget est annoncé le 18 septembre,
07:38si on regarde où on doit être en termes de dépenses sur la fin de l'année,
07:42où on était fin octobre,
07:44la différence entre les deux, c'est un peu plus de 40 milliards.
07:46Le PIB allemand, c'est 4200 milliards.
07:48Ça veut dire que sur la fin de l'année, on a un fiscal impulse
07:51qui est quand même quasiment d'un pour cent de PIB.
07:53Il faut retirer les imports, 0,2-0,3.
07:56On peut mettre un multicateur budgétaire très faible autour de 0,5.
07:59Mais ça nous amène, selon nous, sur une croissance économique sur l'Allemagne de 0,3-0,4.
08:04Le consensus est à 0,2.
08:05Donc on aura un acquis de croissance sur 2026 au-delà des attentes.
08:09Et d'après nous, la croissance allemande sur l'année prochaine
08:11sera autour de 1,5 et pas autour de 1% comme l'attend le consensus.
08:14Ça veut dire quoi ?
08:16Ça veut dire qu'au cours des prochaines semaines,
08:18nous attendons chez BNP Paribas
08:19des révisions bénéficiaires haussières sur la partie européenne.
08:23Donc tout à l'heure, on parlait des États-Unis
08:25et on arrive à un moment un peu de destruction créatrice
08:28sur la technologie, une approche schumpeterienne.
08:30En Europe, on est vraiment dans une approche keynésienne.
08:32En se disant, c'est là, finalement, on a un stimulus budgétaire
08:35avec un marché qui s'est un peu lassé
08:36parce qu'il a été annoncé en mars
08:38et la mise en place, en fait, est simplement sur la fin de l'année.
08:40Il faut profiter de cette lassitude
08:42parce que ça va amener des surprises positives.
08:43Et on n'est pas du tout sur les mêmes classes d'action.
08:46D'un côté, c'est l'IA, la tech.
08:48Et là, le plan de relance, au final,
08:49ce sont plus les valeurs cycliques,
08:51les valeurs à la construction, les infrastructures.
08:53C'est un peu le retour de la vieille économie, alors ?
08:55Il y a effectivement le secteur des capital goods
08:57qui devrait en profiter.
08:59Nous, on est quand même très positifs.
09:00Le capital goods, c'est ?
09:01C'est tout ce qui est autour de l'investissement.
09:03Ensuite, on est très positifs
09:06sur les capes allemandes d'une manière générale
09:07parce qu'on a une valorisation qui est attractive.
09:09mais dans l'ensemble, si on a une croissance macroéconomique
09:13au-delà des attentes,
09:14c'est l'ensemble des secteurs cycliques
09:16qui devraient en profiter.
09:17Donc, on a dit, en fait,
09:17tout ce qui est autour de l'investissement,
09:19le secteur bancaire devrait en profiter,
09:21mais également, le secteur de la consommation discrétionnaire,
09:23selon nous, en fait, devrait en profiter.
09:26On arrive à un moment où on a quand même
09:27une baisse des prix du pétrole qui est importante,
09:29là, qui ne s'est pas totalement transmise
09:31au prix à la pompe aux Etats-Unis.
09:33D'après nous, ça va venir sur le premier trimestre.
09:35Post-shutdown, on va quand même avoir
09:36un rebond fort de la croissance aux Etats-Unis
09:39sur le premier trimestre.
09:40En Europe, on a une baisse des prix du gaz
09:42qui va aussi aider la consommation.
09:44Donc là, on voit que pour le consommateur mondial,
09:46on a quand même un environnement
09:47qui est plus favorable
09:47sur le tournant de l'année 2025-2026.
09:50Dans un instant, on parlera de la situation aux Etats-Unis.
09:52Peut-être un dernier mot sur les small caps,
09:54Charles de Boison.
09:55Small caps dont les indices
09:57ont très bien performé cette année.
09:59Bon, ça s'est joué, notamment en France,
10:00avec quelques biotech.
10:02Mais en dehors de ça,
10:03les small caps sont quand même attendus au tournant
10:04sur ce plan allemand et puis sur la demande domestique.
10:08Oui, je crois d'ailleurs que la thématique
10:09des petites capitalisations et moyennes capitalisations
10:11est assez globale.
10:13À nouveau, sur le Japon,
10:14ça a été évoqué sur ce plateau
10:17juste avant que nous prenions le micro.
10:21Finalement, les petites capitalisations,
10:23c'est un raisonnement pour nous assez simple.
10:26Plus vous êtes petit, moins vous êtes liquide.
10:28Moins vous êtes liquide,
10:29plus vous souffrez quand il n'y a pas de liquidité dans le système.
10:32Bon, je ne réinvente pas la poudre, je pense,
10:33en disant ça.
10:34Simplement, ce que l'on observe,
10:35c'est que la liquidité que l'on peut mesurer par M1
10:38est en train de revenir dans le système.
10:41Autrement dit, l'argent circule plus.
10:43Et c'est ça, pour nous, qui a été le déclencheur
10:45pour se remettre à l'achat
10:47sur les valeurs de petites capitalisations en Europe.
10:49Aux États-Unis, évidemment,
10:51on a toujours en tête que les bilans sont plus fragiles.
10:53Donc, la discussion sera peut-être plus difficile
10:56en milieu d'année,
10:57lorsque le nouveau président de la Fed
10:59sera installé dans son siège.
11:00Mais pour l'instant, on l'a vu à nouveau la semaine dernière.
11:03Dès qu'il y a une annonce de la Fed,
11:04toutes les petites capitalisations reprennent un petit peu d'élan.
11:07Donc, oui, c'est une partie de la cotation,
11:09les petites et moyennes capitalisations,
11:11sur lesquelles nous sommes à l'achat.
11:12Et j'ai envie de dire,
11:13quasiment partout dans le globe.
11:15Avec notamment le Russell 2000,
11:16qui a touché un record la semaine dernière.
11:19Néanmoins, toutes les entreprises du Russell 2000
11:20ne sont pas rentables.
11:21Ça, c'est quand même pas un point à avoir en tête.
11:24Deux sur trois.
11:25Ce n'est pas énorme.
11:26C'est-à-dire quand même qu'il y en a un tiers
11:27qui a été, on dit toujours que, voilà,
11:29une marée qui monte fait se lever tous les bateaux
11:33ou fait flotter tous les bateaux.
11:34Pour l'instant, voilà,
11:35il y a une espèce d'enthousiasme à se dire aussi,
11:37en relatif, on diversifie en dehors de la tech,
11:40qu'est-ce qu'on rachète.
11:41Et je pense que le reste de la cote américaine est attractif.
11:44Vendre de la tech américaine,
11:45ça ne veut pas dire forcément acheter en dehors des US.
11:48Et par ailleurs, voilà,
11:50on est encore dans cette phase
11:51où on a le président Trump qui fait les annonces
11:53sur la politique de la Fed,
11:55bien ou mal lui en prenne,
11:57qui va maintenir un sursaut pour le Russell.
12:00Mais je pense que plus tard, en 2026,
12:03ce sera probablement plus compliqué.
12:05Une fois que la courbe attendue sur les taux américains
12:08sera véritablement stabilisée,
12:10là, on va commencer à être, là aussi,
12:12je dirais, différenciant,
12:14se dire qu'elle a valeur plus faible,
12:16peut-être les alléger.
12:16Mais pour l'instant, fin d'année,
12:18c'est Noël pour tout le monde.
12:20La transition est toute trouvée.
12:21Florian Yelpo, 2 ans américains, 3,5.
12:2410 ans, 4,16.
12:25Le 30 ans est à 4,85.
12:27Ça veut dire quoi aujourd'hui ?
12:28Quand on a un 2 ans qui se finance
12:30sur le marché secondaire à 3,5,
12:32il y a un 10 ans qui est à 4,16.
12:33Ça montre quand même qu'il y a de l'appétit
12:35sur du court terme.
12:37Oui, alors, il y a eu beaucoup d'attentes, en fait,
12:40de baisse de saut de la Fed pour l'année prochaine,
12:43avec une rhétorique autour du changement de président.
12:45En se disant qu'on va avoir un président
12:46qui va être très en faveur de l'administration américaine.
12:50Si on a une accélération, comme nous le pensons,
12:53forte de la croissance au cours du premier trimestre,
12:55grâce aux chèques fiscaux,
12:56parce qu'on est sur le trimestre suivant le shutdown,
13:00et grâce à la baisse des prix du pétrole,
13:02au deuxième trimestre, sur la partie service hors immobilier,
13:05on peut avoir une désinflation plus compliquée qu'attendue.
13:08Et une Fed, finalement, qui doit arrêter ces baisses de taux
13:11plus rapidement qu'attendues par le consensus.
13:14Et finalement, ce que pourra amener le prochain président de la Fed,
13:18c'est potentiellement une utilisation du bilan
13:20plus importante qu'aujourd'hui prévue par le consensus.
13:23Autrement dit, des achats d'actifs sur 5-10 ans.
13:25Donc, aujourd'hui, c'est très consensuel d'être baissier dollar,
13:28c'est très consensuel d'être à la pontification
13:31de la courbe des taux entre le 2-10.
13:33Ce qu'on pourrait avoir, c'est quelque chose d'un petit peu plus compliqué,
13:35c'est-à-dire un 2 ans qui remonte un peu
13:37s'il y a moins de baisse de taux de la Fed,
13:38un 5-10 ans qui est tenu par la Fed,
13:40et un 30 ans, en revanche, qui décolle un peu,
13:42parce que si vous avez de la création monétaire,
13:44il y aura des anticipations d'inflation, en fait, dans le système.
13:47En termes d'allocation d'actifs,
13:48ça peut avoir des conséquences importantes,
13:50parce qu'aujourd'hui, il y a beaucoup d'institutionnels
13:52qui jouent scénario de pontification,
13:54donc qui ont réduit un petit peu la duration
13:55et qui ont été achetés du crédit.
13:57Si, finalement, les taux 5 ans, 10 ans sont tenus,
14:00ils rajouteront de la duration,
14:01ils pourront vendre un peu de crédit.
14:03Donc, effectivement, sur le milieu d'année,
14:04je suis d'accord avec Charles,
14:05c'est un moment où il faudra faire plus attention sur le crédit.
14:08Pour rappel, la semaine dernière,
14:09la Fed, la banque centrale américaine,
14:11a annoncé non pas un quantitative easing,
14:14mais une sorte de rachat d'obligations
14:18à hauteur de 40 milliards par mois.
14:20Ça, ça a un effet sur le marché obligataire,
14:22où au final, 40 milliards, c'est une goutte d'eau
14:24dans les fameux 30 000 milliards de dettes aux États-Unis,
14:27et surtout sur les déficits qu'il faut financer.
14:29Pour l'instant, c'est technique,
14:31comme indiqué tout à l'heure sur le marché interbancaire,
14:34mais le signal est assez intéressant,
14:35je trouve, par rapport à ce qu'on vient d'évoquer.
14:38Et je vous invite à relire le papier de Stephen Mayran,
14:41qui est quand même un idéologue clé pour l'administration Trump,
14:44qui nous disait,
14:45le 2 ans, ça doit être géré par la Fed
14:46pour, en gros, contrôler l'inflation,
14:49et autour du 10 ans,
14:50ça doit être co-géré par le Trésor et la Fed.
14:52Moi, je me dis que le prochain président de la Fed
14:54pourrait, effectivement, avoir un peu plus d'appétence
14:56pour intervenir sur ce niveau de la courbe.
14:59Donc, pour l'instant,
14:59on est plutôt sur des mesures techniques,
15:01mais le signal est intéressant.
15:02Et ça pousse, aujourd'hui,
15:03les acteurs à aller plutôt sur des échéances courtes.
15:07Priorité aux échéances courtes.
15:08Le marché, pour l'instant,
15:09quand vous faites le tour des acteurs de marché,
15:12le scénario de quantification de courbe
15:13est quand même très présent
15:14dans l'ensemble de la place.
15:16Et donc, les gens réduisent quand même la duration
15:18pour ne pas s'exposer à un autre potentiel d'étolant.
15:20Merci beaucoup à tous les deux
15:21de nous accompagner ce matin.
15:22Florian Roger,
15:23responsable de la stratégie d'investissement
15:24de BNP Paribas,
15:25CIB et Charles Deboison,
15:26responsable mondial de la stratégie
15:28d'action de Société Générale.
15:30CIB dans...
15:31...
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