- il y a 2 jours
Ce mardi 18 novembre, Frédéric Loisel, fund manager chez Quaero Capital, et Jacques Lemoisson, fondateur de Gate Capital Management, ont échangé leurs points de vue concernant la pause sur les marchés européens, dans l'émission Good Morning Market sur BFM Business. Retrouvez l'émission du lundi au vendredi et réécoutez la en podcast.
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00:00Vous avez l'habitude, deux acteurs de marché chaque matin sur BFM Business dans Good Morning Market
00:05avec donc Jacques Lemoisson, fondateur de Gay Capital Management en plateau.
00:09Bonjour Jacques, merci d'être avec nous ce matin en compagnie de Frédéric Loisel,
00:13gérant de fonds chez Coïro Capital. Bonjour Frédéric Loisel.
00:17Merci de nous accompagner tous les deux avec un marché, je le disais, en préambule en Europe qui fait une pause.
00:23Je vous rappelle que le CAC 40 cède 1,5%, 8 018 points moins 1,2% pour l'Eurostox 50,
00:30le Bitcoin qui a perdu jusqu'à 6% au milieu de la nuit sous les 89 000 dollars.
00:35Bon, il n'y a pas de grandes explications Jacques Lemoisson, on prend des profits sur tout ce qui a bien fonctionné avant Nvidia demain soir.
00:41Oui c'est un peu ça en effet, il y a des flux techniques quand même, on a des fonds techniques qu'on appelle les CTA
00:45qui ont des positionnements assez on va dire sensibles à toute baisse, ils amplifient les baisses,
00:51c'est leur machine qui détermine ça. Non, ça c'est une première chose.
00:57Et puis en effet, il y a des secteurs qui ont affiché des hausses de 40, 50, 60% sur l'année,
01:02donc il y a un peu de prise de bénéfice. Mais il n'y a pas de nouvelles on va dire sensibles et particulières sur ce secteur.
01:09Typiquement le secteur bancaire est l'un des secteurs qui est le plus pénalisé depuis l'ouverture,
01:14secteur bien sûr qu'il faut le rappeler a été l'un des plus gros performeurs en Europe depuis le début de l'Oise,
01:20depuis le début de l'année, Frédéric Loisel. Comment vous regardez la performance aujourd'hui des marchés européens ?
01:27Est-ce que vous j'ai qu'il y a encore du potentiel ou bon là une pause quand même serait le bienvenu après le rallye depuis le mois d'avril ?
01:34Le contexte, effectivement il n'y a pas de nouvelles spécifiques qui justifient en fait ces prises de profit massives
01:40autre que des gains assez conséquents. Il y a quand même un contexte qui est en train d'évoluer assez lentement.
01:47On a eu hier les prévisions de croissance de la Commission européenne notamment pour l'Europe
01:52et on voit clairement que la reprise est assez fragile en fait. On est proche même d'une reprise avortée.
01:59Donc il y a un contexte européen qui est plus pénalisant.
02:02Et sur les Etats-Unis on sait, il y a une nervosité qui s'est installée depuis quelques semaines.
02:08Sur la capacité des acteurs de l'IA, ils génèrent des bénéfices, ce n'est pas vraiment le souci.
02:15C'est la capacité à générer assez de bénéfices pour compenser les dépenses d'investissement qui sont absolument colossales.
02:22Donc c'est ce contexte-là avec en plus l'idée qui est souvent porteur pour les marchés actions que la Banque Centrale y pourvoira.
02:31En l'occurrence, on ne sait pas. La Fed a déjà baissé deux fois de manière consécutive ses taux.
02:37Le marché, il y a trois semaines, pricait, anticipait que pour la baisse de décembre, il y aurait quasiment 90% qu'elle le fasse à nouveau.
02:45Et aujourd'hui, on est à moins de 50%.
02:46Donc lorsque vous avez, en fait c'est toujours un peu la même mécanique, vous avez une incertitude sur un contexte peu porteur,
02:53la Banque Centrale généralement est perçue comme un recours avec ses baisses des taux pour réenclencher une dynamique.
03:00Ce qui est moins le cas aujourd'hui, dans la mesure où notamment aux États-Unis, vous êtes dans le brouillard.
03:05La réouverture des services publics avec la fin du shutdown, ce n'est pas non plus en fait la publication des données.
03:12Le bureau Flabor Statistique qui dépend du ministère du Travail, en fait qui est responsable de la publication des deux indicateurs les plus suivis par le marché,
03:19et notamment par la Fed. Donc l'inflation et la création d'emplois, c'est des indications en fait qui seront manquantes vraisemblablement
03:29pour la prochaine réunion de la Fed en décembre. Et notamment, donc le BLS sur son site a indiqué qu'il allait publier le taux d'emploi pour septembre,
03:40enfin la création d'emploi pour septembre. Ils ne sont en revanche pas capables de publier le taux de chômage,
03:45puisqu'en fait ce sont deux enquêtes qui sont différentes, et les enquêtes sur le taux de chômage sont envoyées aux consommateurs,
03:52aux ménages américains, n'ont pas été envoyées. Et pareil pour le CPI pour le mois d'octobre,
03:56vraisemblablement en fait les questionnaires n'ont pas été envoyés non plus. Donc en fait la Fed sera dans le brouillard.
04:01Elle sera dans le brouillard, et Jérôme Paul lors de la dernière réunion a dit bon bah dans le brouillard, on ralentit.
04:06Et donc aujourd'hui, comme vous l'avez souligné, une probabilité de baisse de taux qui est inférieure à 50% pour la prochaine réunion du 10 décembre,
04:14et ça forcément Jacques Lemoisson, ça ne plaît pas trop au marché, puisque ça fait des semaines qu'il se met à rêver que le coût de l'argent allait baisser.
04:21Oui, c'était un peu à l'inmotiv qu'on a depuis septembre, où les investisseurs attendaient une Fed un peu plus la commandante.
04:30Nous on estime quand même que le fait qu'elle ait arrêté son QT, donc le quantitative tightening,
04:35ce qui veut dire qu'elle arrête de contracter son bilan, et un signal un peu comme si on pouvait,
04:43pour nous c'était un peu un QE synthétique qui se met en place, donc un easing synthétique pour la bonne impression que si on regarde
04:50dans la dernière décennie, le plus beau parallèle qu'on pouvait faire entre deux courbes, c'était le bilan de la Fed et le S&P.
04:58Il y a une corrélation quasiment parfaite, c'est trop beau pour être vrai d'ailleurs,
05:03et in fine, on peut revenir dans ce mood, on va dire, où en effet la Fed, la Banque centrale américaine,
05:12ne va plus contracter son bilan, donc potentiellement le laisser un peu repartir,
05:17et on a quand même des algorithmes qui sont partout dans le marché, qui adorent ce genre de corrélation assez facile,
05:21« if balance, le bilan de la Fed augmente, égale, j'achète des actions ».
05:27Bon, c'est très simpliste, mais c'est ce qui a fonctionné entre 2010 et 2019.
05:32Là, pour l'instant, on ne parle pas de quantitative easing.
05:34Non, non, mais pour l'instant, elle va juste arrêter.
05:36Oui, elle arrête, mais in fine, on va commencer à voir un bilan qui arrête de se contracter,
05:41et les moindres signes d'augmentation du bilan, pour des bonnes ou mauvaises raisons,
05:44je ne rentre pas dans le détail, peut commencer à redonner un peu un espoir
05:49que la Fed sera encore le chevalier blanc d'un n'y ressort,
05:52ce qui n'est plus tout à fait vrai pour des raisons techniques,
05:55mais in fine, les algos sont les algos.
05:57Hélas, on est dans un monde dirigé, entre guillemets, par des machines en termes de flux financiers.
06:03En tout cas, ça donnera une bouffée d'air, ce quantitative tightening,
06:06à une partie des banques locales américaines, aujourd'hui, Frédéric Loisel,
06:09mais aussi une partie du non-coté, où on l'a vu ces dernières semaines,
06:13parfois, il y avait des petits stress sur certains éléments.
06:16Absolument, en fait, le non-coté reflète la part obscure de l'économie américaine.
06:22On a l'habitude maintenant de parler du S&P 500 et du S&P 493,
06:26donc en fait, moins les sept compagnies qui font la tendance du secteur de l'IA,
06:31et dans le non-coté, en revanche, c'est le tissu industriel américain des petites entreprises.
06:37Et vous avez un indice qui est très intéressant à suivre pour un peu prendre la température de cela,
06:41c'est le S&P BDC, donc c'est le S&P qui traite ce qu'on appelle les Business Development Companies.
06:46En gros, ce sont des SICAF listés, cotés, en fait, qui prêtent à des petites entreprises
06:52sous format de direct landing, donc de dettes privées.
06:55Et en fait, généralement, vous avez une bonne corrélation sur 15 ans entre le S&P 500 et ce S&P BDC,
07:01et depuis le début de l'année, ils divergent complètement.
07:03Donc on a du stress, comment ces compagnies génèrent du profit ?
07:09Elles payent à leurs actionnaires, donc vous pouvez acheter des parts de BDC sur les marchés actions,
07:15elles payent à leurs actionnaires ce que les petites entreprises versent en coupons.
07:18Et aujourd'hui, en fait, ce qu'on a observé, c'est que ces entreprises-là
07:22ont de plus en plus de mal à payer leurs coupons.
07:25Et donc, l'indice qui chute de 8% depuis le début de l'année,
07:31alors qu'en fait, ils traquent très bien l'indice S&P 500, en fait, il y a une grande divergence.
07:35Et ça, c'est un signal d'alerte très important qu'il faut garder en tête.
07:38Et ça cache aujourd'hui tout un pan de l'économie.
07:41C'est-à-dire que c'est vrai qu'on parle beaucoup des GAFAM.
07:42Dans un instant, on parlera d'Amazon qui a réussi à lever son problème hier 15 milliards.
07:46Mais il y a quand même un pan de l'économie qui souffre.
07:49Et aujourd'hui, un pan de l'économie aux États-Unis
07:52où les investisseurs n'ont pas envie de mettre de l'argent,
07:54alors qu'aujourd'hui, il y a de la liquidité.
07:55Mais c'est juste qu'ils estiment que le risque est trop élevé.
07:57C'est un point très important.
07:59Quand vous regardez la construction du PNB américain
08:03et vous extrayez de ce PNB, en fait,
08:06les dépenses en capital d'investissement générées par le secteur de l'IA,
08:11l'économie américaine est en récession.
08:13Donc, quand vous retirez le chiffre de l'investissement de ces acteurs-là,
08:16vous avez un chiffre du PNB en récession.
08:20Donc, c'est très important.
08:20Un petit point, quand même, sur les dettes qui sont levées
08:24par les grands acteurs, les GCVN.
08:27Vous avez mentionné Amazon qui a levé de l'argent.
08:29Meta a levé de l'argent en euros.
08:32Et Oracle également a levé de l'argent.
08:33Alors, ce qu'on a dans le marché obligataire,
08:35ce n'est pas ce qu'on a sur le marché equity.
08:36Le marché obligataire, il y a beaucoup plus de dispersion.
08:39Il y a des émissions blackedaires qui se passent très mal, en fait.
08:41Oracle ne se passe pas très bien.
08:44Sur le secondaire, notamment.
08:45Sur le marché secondaire.
08:46Donc, ça aussi, c'est un deuxième signal, en fait,
08:48qui est intéressant de suivre.
08:50En tout cas, hier, ça s'est très bien passé pour Amazon.
08:53Dans un premier temps, le groupe pensait lever 12 milliards de dollars.
08:56Et puis, finalement, Jacques Lemoisson, ils ont levé 15 milliards.
08:59Avec des spreads, donc c'est des écarts de taux qui sont historiquement bas.
09:04On était à 0,8% sur le 40 ans.
09:06Tout à fait.
09:07C'est pour ça que je vous rejoins totalement.
09:09C'est, nous, un des critères importants pour voir.
09:12On sait très bien que le cycle de financement qui a été mis en place dans l'IA est un problème.
09:18On l'a déjà vu en 1870, avec les chemins de fer américains.
09:25On l'a vu également avec la dotcom, Bubble.
09:27On l'a vu aussi avec les subprimes.
09:29Quand on commence à avoir ce genre de vendor financing,
09:31de cycle où je te finance les achats et tu collatérises le risque
09:36avec les propres achats que tu fais dans ma société,
09:39à un moment, ça finit assez mal.
09:41Ça finit généralement toujours mal.
09:43Maintenant, le but, c'est de savoir quels sont les indicateurs
09:46qu'on peut catcher et attraper pour voir où se font les cracks
09:49et à quel niveau ça n'est plus soutenable.
09:53Pour nous, on n'y est pas encore.
09:54Et en effet, il y a Orac qui se passe mal,
09:56mais les autres se passent très, très bien.
09:57Et en fait, on regarde souvent ce qui va se passer
10:00sur OpenAI, CoreWave,
10:03qui sont deux sociétés qui supportent in fine
10:05tout ce financement.
10:08Et si une de ces deux sociétés-là
10:09commence à avoir un problème de remboursement,
10:13là, on a un château de cartes qui peut s'écrouler.
10:15Donc pour l'instant, il y a des cracks.
10:16Oracle, on est une.
10:17Mais les autres se passent très, très bien pour l'instant.
10:20Il y a trop d'équilités.
10:21Et puis les perspectives sont quand même assez gigantesques.
10:23Donc tant que NVIDIA ne siffle pas la fin d'un récré
10:25ou que TSMC surtout,
10:27parce que pour nous, NVIDIA, en fait, dépend de TSMC.
10:30Et les chiffres de TSMC sont absolument gigantesques
10:32pour le moment.
10:33Bon.
10:3475 milliards de dollars levés
10:36sur ces valeurs américaines.
10:38Rien que sur la période septembre-octobre,
10:40JP Morgan prévoit plus de 250 milliards
10:42l'année prochaine.
10:43Ces émissions, aujourd'hui, ne sont que les premières.
10:46Comment, aujourd'hui, vous arbitrez les portefeuilles
10:48chez Gay Capital Management, Jacques Lemoisson ?
10:51Parce que tout le monde est d'accord pour dire
10:52que la situation, bon, elle est fragile sur la tech américaine.
10:56Après, aujourd'hui, sortir, ça coûte cher.
10:58On ne sait plus le nombre d'investisseurs
10:59qui sont restés sur le carreau depuis le début de l'année.
11:01En plus, en fait, ça rejoint un peu les discussions
11:04que vous avez eues avec différents intervenants précédemment.
11:07C'est qu'en fait, on a un problème de flux de liquidité.
11:09C'est que les particuliers, maintenant, aux États-Unis,
11:11représentent 39 à 40 % des détentions d'Equity.
11:15Ce qui veut dire que quand vous avez des particuliers américains
11:18qui font du « buy the dip », qu'on appelle,
11:19qui achètent tout le temps,
11:20les investisseurs institutionnels ont délivré
11:23leur portefeuille sur l'IA cet été.
11:27Même Michael Burry, M. Big Short, a fermé son fonds
11:31parce qu'il ne comprend plus les marchés.
11:32Vous avez maintenant même Warren Buffett
11:35qui est rentré dans une des GAFA.
11:38Donc, on commence à voir des flux particuliers
11:40slash quelques value players revenir sur des valeurs de tech.
11:46Et en même temps, vous avez des investisseurs institutionnels
11:47qui sont sortis en partie, qui ont délivré leur portefeuille.
11:51Ce qui fait qu'à la fin de l'année,
11:52si vous avez une bonne nouvelle type Nvidia
11:55qui conforte tout le monde sur 2026 à 2027
11:57et que vous avez des indices qui sont revenus
12:00sur des supports techniques
12:01qui peuvent induire les machines à racheter.
12:04Et vous avez des particuliers qui arrivent en fin d'année
12:05plus les investisseurs qui se disent
12:07ce qu'on appelle le « window dressing »
12:09où je dois habiller mon portefeuille.
12:11On peut avoir un fort rebond.
12:13Pour l'instant, on ne jette pas le bébé et l'eau du bain.
12:16On fait attention.
12:17On age en partie des portefeuilles pour l'instant.
12:19Mais on s'attend, nous, à un rebond d'ici la fin de l'année
12:23à moins qu'Nvidia siffle la fin de la récré demain soir.
12:25En attendant, hier, le titre a perdu 1,8%.
12:30Nous étions à 186 dollars pour cette action Nvidia.
12:33Et donc, à l'inverse, Alphavie a gagné 3%
12:35avec Warren Buffett qui a commencé à initier une position
12:39avec Berkshire Hathaway.
12:41Fréry Cloazel, comment aujourd'hui on arbitre les portefeuilles
12:44dans un contexte où le crédit est cher ?
12:46On l'a souligné avec Amazon et même de façon générale.
12:48Même en Europe, les spreads sont quand même aujourd'hui très resserrés.
12:51Et dans un contexte où les valorisations sont quand même assez tendues
12:55sur les valeurs tech ?
12:57On est prudents.
12:58Je suis complètement d'accord avec ce qui vient d'être dit.
13:00En fait, la prégnance du retail sur les marchés equity,
13:04c'est un fait absolument capital.
13:06Et c'est une force.
13:08On l'a vu après l'Iberation Day, en fait,
13:10le rebond très spectaculaire des indices.
13:12C'est aussi une grande faiblesse.
13:13Parce que dans un contexte où vous pensez,
13:15et c'est ce qu'on pense en fait chez nous,
13:17qu'il y a un vrai ralentissement à la fois aux États-Unis,
13:19c'est un point de croissance de moins qu'on devrait faire entre 24 et 25.
13:24On était à 2,8 en 2024.
13:27Là, les estimations, c'est entre 1,8 et 2,1,
13:29si on reprend les estimations de l'OCDE pour les États-Unis.
13:32Donc, si vous voulez, si vous avez une tendance à avoir le chômage augmenté,
13:36moins de création d'emplois,
13:38donc une plus grande fragilité des ménages,
13:42ils peuvent peut-être arbitrer en fait sur leur épargne.
13:46Et donc ça, pour le coup, c'est quelque chose qui serait de nature
13:50à freiner cette dynamique-là.
13:53Et sur l'Europe, en fait, je pense qu'on n'en parle pas assez,
13:56mais pour le moment, c'est le scénario qui a l'air le mieux qu'elle est.
14:00L'Europe, en fait, et la communication de la BCE,
14:02elle est très agressive dessus, elle est très optimiste,
14:04en disant en fait que le potentiel de croissance de la zone euro
14:08devrait beaucoup augmenter.
14:10Donc en fait, en gros, sans caricaturer,
14:12l'Europe resterait un îlot de croissance et de prospérité
14:15au milieu d'un océan d'incertitude,
14:17on n'y croit pas beaucoup.
14:19Donc dans cette configuration où la macro reprend un petit peu ses droits,
14:23nous, on est prudent, notamment sur les marchés obligataires.
14:26On a tendance à relever le rating moyen des portefeuilles,
14:30la notation moyenne des portefeuilles sur le crédit,
14:33donc en remontant l'échelle des crédits,
14:35en allant tout en haut du high yield,
14:37voire en fait clairement en investment grade.
14:38On pense qu'effectivement, vous l'avez souligné,
14:41tout est cher, quel que soit effectivement le secteur obligataire
14:46où vous allez, tout est cher.
14:47Et donc on est incité à prendre plus de prudence.
14:50Ce que Jacques disait tout à l'heure sur le QI synthétique de la FED,
14:55c'est intéressant, la BCE n'est pas encore dans ce mouvement-là.
14:59La BCE, aujourd'hui, en fait,
15:01déverse 350 milliards d'obligations long terme sur le marché.
15:05Donc ça a tendance à peser énormément sur les taux longs en Europe.
15:09C'est un peu le coin aveugle d'ailleurs de l'Europe aujourd'hui,
15:12c'est les taux longs.
15:14On parle toujours du resserrement très spectaculaire
15:17des spreads, des dettes souveraines en Europe.
15:19Effectivement, l'Italie est à 75 contre...
15:22Le 10 ans italien est à 75 contre le 10 ans allemand.
15:26En revanche, en fait, l'Italie emprunte 150 points de base de plus
15:29qu'en 2018, lorsque le spread Allemagne-Italie était à 250.
15:33Donc, les taux longs qui sont très élevés,
15:36c'est toujours une grande fragilité pour la reprise économique.
15:39Et ça aide, en tout cas, l'Italie à court terme
15:41sur sa capacité à surperformer,
15:45notamment la France et d'autres pays, en termes de croissance.
15:49Alors, la croissance italienne,
15:51ils ont un problème structurel de génération de croissance
15:55avec leur population active.
15:56Et c'est exactement l'inverse avec l'Espagne.
15:58L'Espagne a un problème structurel de productivité,
16:01mais aujourd'hui, elle est aidée par un afflux énorme
16:05de travailleurs étrangers dans sa population active.
16:08On estime à peu près à 500 000 personnes de nouvelles
16:10qui sont arrivées en Espagne
16:13et qui ont été, en fait, avec la volonté du gouvernement,
16:15intégrées à la population active.
16:17Il nous reste une minute, Jacques Lemoisson,
16:19pour parler aujourd'hui de la répartition géographique
16:21des portefeuilles.
16:22Comment ça se passe, sachant que vous avez un biais
16:24sur les marchés asiatiques très forts ?
16:27Oui, Chine principalement.
16:28On estime que la Chine est, comme elle a été cette année,
16:32une source de diversification.
16:34Honnêtement, on ne comprend pas la trajectoire
16:37des indices européens,
16:40parce que fondamentalement,
16:42il n'y a pas de croissance, pas de consommation.
16:45Et on voit les gouvernements dans différents pays
16:48qui ne passent pas quelques jours,
16:50voire quelques heures parfois.
16:51Donc, c'est la première chose.
16:53Mais pour nous, la Chine est une source de diversification,
16:55le restera.
16:56Les thématiques comme l'EI, la robotique en Chine,
16:58la décarbonisation en Chine sont importantes.
17:01C'est très clairement des sources,
17:02parce que les futurs champions mondiaux
17:03sont dans ces thématiques.
17:06Et après, derrière, la tech américaine,
17:08on ne la vend pas pour l'instant.
17:10On est plutôt prudent à court terme.
17:12Nvidia, on est prêt à jouer un rebond
17:13si Nvidia sort des bons chiffres,
17:15parce que, ce qu'on a dit,
17:16les particuliers sont là.
17:17Les fragilités sont pour 2026.
17:20La production d'électricité est un problème
17:22aux Etats-Unis pour le développement de l'IA.
17:25Peu de gens en parlent.
17:26Mais pour nous, on ne printe pas des électrons.
17:30Donc, il va falloir quand même
17:31trouver un modus operandi américain
17:34pour fournir l'électricité de manière stable
17:36et en quantité, ce que fait la Chine.
17:37La Chine produit autant d'électricité
17:39qu'États-Unis, Europe et Inde.
17:42Donc, le prix de l'électricité,
17:43c'est un peu le sang de l'IA.
17:46Et ça se voit notamment dans les prix.
17:47Dans certains États où les prix de l'électricité
17:49sont en hausse à deux chiffres
17:51depuis le début de l'année.
17:52On est pris par le temps,
17:53mais on aura l'occasion d'en reparler,
17:54bien sûr, de ce sujet.
17:55Merci beaucoup.
17:56Et Jacques Lemoisson nous aura accompagné ce matin,
17:57fondateur de Gay Capital Management
17:59et frère Cloazelle,
18:00gérant de fonds chez Quairo Capital.
18:02Mathai organisé par son
18:11en Chine.
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