- il y a 3 ans
Jeudi 1 juin 2023, SMART BOURSE reçoit Jean-Jacques Friedman (Directeur des investissements, Vega IM) , Xavier de Buhren (Directeur des investissements, Otea Capital) et Sophie Chauvellier (Gérante allocations d'actifs, Dorval AM)
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00:00 (Générique)
00:09 Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète,
00:12 marché, Jean-Jacques Friedman est avec nous, le directeur des investissements de Vega IM.
00:16 Bonsoir Jean-Jacques.
00:17 - Bonsoir Grégoire.
00:18 - Xavier Duburel nous accompagne également, directeur des investissements d'OTA Capital.
00:22 Bonsoir Xavier.
00:22 - Bonsoir Grégoire.
00:23 - Ravi de vous retrouver ce soir, ravi d'accueillir également Sophie Chevelier à nos côtés.
00:26 Bonsoir Sophie.
00:27 - Bonsoir Grégoire.
00:28 - Vous êtes gérante allocataire chez Dorval Asset Management.
00:31 Beau cadeau quand même pour les 25 ans de la BCE aujourd'hui,
00:34 avec une baisse de quasiment 100 points de base du rythme d'inflation sur un an au mois de mai.
00:39 C'est aujourd'hui le quart de siècle de la BCE.
00:41 Et effectivement dans cette bataille, cette lutte contre l'inflation qui est menée depuis plusieurs trimestres,
00:47 le mois de mai semble marquer en zone euro un tournant assez encourageant.
00:52 - Oui, ce sont des chiffres qui sont effectivement très très encourageants.
00:54 Alors ce sont des chiffres qui étaient anticipés un petit peu mieux qu'attendus.
00:57 On a une désinflation très forte sur tout ce qui concerne l'offre.
01:02 Le prix de l'énergie, très très forte baisse.
01:06 Les prix à la production, etc.
01:08 Donc on a tout dans cette composante offre-demande.
01:12 On a effectivement toutes les tensions qui étaient liées à l'offre qui sont en train de se dissiper
01:16 et qui amènent une baisse très forte de l'inflation.
01:18 Maintenant la question va être effectivement sur à quelle vitesse le reste de l'inflation va réussir à rebaisser.
01:27 Christine Lagarde l'a dit, c'est malgré tout pas un niveau satisfaisant.
01:30 La question de l'inflation sous-jacente reste prégnante.
01:33 La question des salaires reste d'actualité aussi.
01:36 Mais c'est effectivement une très bonne nouvelle et c'est d'autant plus une bonne nouvelle
01:39 que c'est une nouvelle qui redistribue des pouvoirs d'achat aux ménages.
01:42 Et je pense que de notre point de vue, c'est bien entendu la meilleure nouvelle qu'on pouvait espérer.
01:46 - C'est-à-dire qu'à un moment, il faut imaginer quand même que les hausses de salaire arrivent,
01:50 4, 5 %, le rythme d'inflation est en train quand même de diminuer.
01:55 Même d'un mois sur l'autre, on voit des prix stables, voire en légère baisse.
01:59 Le rythme d'inflation va diminuer.
02:01 À un moment, les courbes se croisent et ça redonne un peu d'oxygène à la demande finale.
02:06 - Absolument. C'est un des facteurs de résilience que l'on peut identifier aujourd'hui dans l'activité économique.
02:13 - Que nous apprend l'histoire de la désinflation américaine par rapport à ce qu'on observe aujourd'hui en zone euro ?
02:18 Beaucoup ont en tête dans le marché le schéma ou l'idée de dire que la résistance de l'inflation endogène en zone euro sera plus importante.
02:28 - C'est vrai. - Oui ? Vous adhérez à cette idée-là aussi ?
02:30 - Oui, parce qu'il y a l'idée... Finalement, les économistes ne se trompent pas tout le temps.
02:33 Donc là, ils avaient raison, finalement, dans le fait qu'on avait beaucoup de hausses de prix
02:38 qui étaient liées vraiment à l'histoire d'abord du confinement qu'on avait vécu,
02:41 des difficultés d'exportation de la Chine, puis du problème russo-ukrainien et de l'énergie.
02:46 Ça, c'était vraiment anticipé que ça allait décroître, mais on le voit au niveau, finalement, des effets de second tour quand même qui jouent.
02:54 Et ces effets de second tour, c'est que la cible d'inflation, évidemment, ne retournera pas à 2,
02:58 on retournera vers un 3 et quelques, entre 3 et 4 %, et ça sera plus compliqué par la suite, en effet.
03:03 Donc ça, oui, le marché américain est déjà en avance par rapport au marché européen, tout à fait.
03:09 - Oui, mais sur la totalité du cycle de désinflation, le cycle de désinflation en Europe prendra plus de temps ?
03:14 - Il y a aussi les matières premières agricoles, c'est-à-dire que quand on faisait un schéma en décomposant, finalement, le prix de l'inflation,
03:20 il y avait encore les services qui tenaient aux États-Unis par rapport notamment au prix des loyers.
03:26 Et quand on regarde, finalement, quand on défale que, finalement, l'inflation globale américaine déprise les loyers,
03:32 on voit déjà qu'on est extrêmement faible sur l'inflation, ce qui, pour nous, d'ailleurs, était un indice comme quoi on ne croyait pas,
03:37 finalement, à cette hausse d'un quart de point de la fête qui nous semblait inutile.
03:41 Par contre, en Europe, il n'y a pas ce phénomène, finalement, de loyer, mais on voit, finalement, le phénomène des prix agricoles qui restent importants
03:47 et qui vont engendrer, justement, des effets de second tour plus importants sur les augmentations reclamées sur les salaires.
03:54 Donc, ça risque de durer un petit peu plus longtemps, oui.
03:56 - On voit, effectivement, l'importance de... l'enjeu alimentaire dans les prix, dans la consommation également.
04:04 C'est vrai qu'il y a des graphiques qui commencent à devenir assez impressionnants.
04:06 Quand on voit la baisse de volume de la consommation alimentaire en France, par exemple, ça devient assez spectaculaire.
04:13 - Oui. Alors, il y a peut-être une particularité française sur des renégociations qui sont souvent à échéance,
04:19 et donc, là, il va y avoir un phénomène de renégociation.
04:21 Et je suis d'accord que sur la consommation, c'est peut-être quelque chose à jouer, justement, par rapport au décalage,
04:26 où, pour les entreprises, finalement, alimentaires, eh bien, elles vont avoir la baisse des prix...
04:31 la baisse des intrants, et sans doute, elles vont baisser modérément, finalement, leurs prix.
04:36 Et de l'autre côté, il y aura un effet volume favorable par rapport à des ménages qui retrouveront du pouvoir d'achat.
04:42 Donc, ces entreprises de consommation, dans un moment plutôt défensif,
04:47 paraissent une alternative intéressante par rapport au schéma économique, là.
04:51 - Xavier, comment on se fait une idée macro, là, aujourd'hui ?
04:56 Bon, il y a la question de la désinflation, mais je voyais, enfin...
04:59 L'Allemagne est en récession, mais l'Allemagne est au plein emploi.
05:02 La consommation alimentaire chute de 10%, mais l'activité dans les services est "booming".
05:08 En Europe, aux États-Unis, le marché du travail, tout le monde nous dit...
05:15 "Ça y est, il y a les prémices d'un début de commencement de refroidissement, boom !"
05:19 On créait peut-être entre 250 et 280 000 emplois, encore, au mois de mai, aux États-Unis.
05:25 J'ai l'impression que c'est très compliqué d'avoir une lecture facile, en tout cas, de ce qui se passe sur le plan conjoncturel, aujourd'hui.
05:30 Et surtout, j'ai l'impression que chaque conviction, ceux qui pensent que la récession est là, ceux qui pensent qu'elle est toujours plus loin,
05:36 chaque conviction se retrouve confortée par une série de données qu'on peut mettre dans un camp ou dans l'autre.
05:42 - Je pense que c'est ce qui a été dit précédemment. C'est-à-dire que l'inflation, elle est arrivée par vagues.
05:46 On a cumulé plusieurs chocs. Il y a eu le premier, qui a été un choc d'offres.
05:49 Ensuite, il y a eu le choc logistique, on va dire. Puis, le choc énergie.
05:53 Et puis là, on est dans le choc de l'emploi, avec un marché de l'emploi qui tient très bien.
05:59 Pour expliquer ça, je pense qu'il y a plusieurs éléments. Le principal, c'est évidemment le Covid,
06:05 où les entreprises se sont retrouvées avec une réouverture et des besoins, finalement, de produire pour répondre à cette très forte demande,
06:15 et avec un sujet de pénurie d'emplois. Donc elles se sont dites qu'il faut absolument...
06:21 On va se battre pour avoir des salariés, pour pouvoir répondre à toute cette demande.
06:29 Et donc, ça passe par quoi ? Ça passe par des augmentations de salaires. Ça passe par le fait que, finalement, on veut garder ses salariés,
06:35 même si on est dans un environnement où on voit bien un ralentissement économique actuel qui est là, qui est réel.
06:41 Et l'entreprise est en train de se dire "Eh bien, est-ce qu'il ne faut pas que je tienne ? Je tienne mes salariés pour laisser passer ce mou économique."
06:50 Et quand les choses iront mieux, on va se retrouver dans une situation où j'ai mes salariés sous la main, et pour éviter ce qui s'est passé.
06:57 Donc c'est pour ça que je pense que le marché de l'emploi tient aussi bien, et qu'on a ce dernier élément de choc du marché de l'emploi
07:05 qui continue à tenir et avoir une combinaison à la hausse sur l'inflation. Donc ça, c'est un élément qui me semble assez favorable.
07:15 Je parlais avec Ferrari ce matin qui disait "On a passé 6,5% de hausse de salaire cette année. Avec les syndicats, on s'est engagés aussi pour 5% de hausse pour l'année prochaine."
07:28 Alors Ferrari, c'est un cas particulier parce qu'évidemment, ils ont un carnet de commandes qui est exceptionnel, mais ils ont besoin d'avoir cette main d'œuvre et cette compétence.
07:39 Et si on regarde ce qui s'est passé avant, les emplois c'était un petit peu la variable d'ajustement des entreprises. Aujourd'hui, c'est plus le cas.
07:47 Donc c'est aussi pour ça qu'on a ce marché de l'emploi qui tient aussi bien. Et pour rebondir sur les sujets d'inflation qui est en train de baisser, notamment sur la partie alimentaire,
07:59 il y a un contraste, c'est qu'aujourd'hui, les marges des acteurs de l'agroalimentaire sont au plus haut, plus haut historique,
08:06 et on a des graphiques qui montrent qu'avec des prix qui commencent à décroître de 30-40% sur certains pans des produits alimentaires,
08:14 on a des marges de ces entreprises qui sont 50% plus hautes que ce que c'était avant la crise. On voit bien que là, il y a un sujet où il va falloir redonner,
08:25 très certainement, du pouvoir d'achat en baisse de prix et donc en baisse de marge.
08:29 Et c'est pas évident que la logique de volume, enfin des prix un peu moins élevés, c'est peut-être plus de volume, c'est pas évident que la compensation par les volumes
08:38 soit forcément suffisante pour tenir un niveau de marge extraordinaire qui a pu être atteint.
08:44 On constate que dans certains pays, il y a eu certainement d'exagérations pour passer les hausses de prix. Alors il y a eu des mécanismes, on l'a vu en Espagne,
08:51 on l'a vu en Italie, on l'a vu en Belgique, au Portugal également, où il y avait ces systèmes de limitation des biens de première nécessité.
09:01 On l'a eu un petit peu en France, mais pas de façon aussi nette. C'est aussi pour ça qu'on a des chiffres d'inflation qui ont quand même beaucoup baissé sur ces pays,
09:10 qui ont mis ces boucliers. Donc voilà, il va falloir faire attention et on le voit bien qu'il y a, de la part du gouvernement français notamment,
09:19 en disant "attention sur ces pans-là". Donc il y a pas mal d'éléments où il va falloir être très attentif sur les niveaux de marge de certaines sociétés, de certains secteurs.
09:32 — Un mot encore, alors peut-être pour la partie américaine et réserve fédérale devant nous. Sophie, on le sent dans les discours des banquiers centraux,
09:41 au sein du FOMC, chez les économistes, dans le marché. L'idée de la pause, elle a été très rapide d'une certaine manière. C'est-à-dire que le marché se prépare même
09:51 à l'idée que la pause ne soit pas pour tout de suite, qu'on puisse peut-être surseoir à l'idée de hausse de taux pendant un meeting, deux meetings,
10:00 mais que la probabilité qu'il y ait besoin d'un nouvel ajustement à la hausse, c'est une probabilité qu'il emporte aujourd'hui avant qu'on parle des baisses de taux qui viendront un jour.
10:10 — Oui. L'inflation reste le juge de paix. C'est-à-dire que ce qu'on voit aujourd'hui, c'est qu'il y a une... L'inflation, quelque part, on est coincé entre 4 et 5%
10:23 en réalité d'inflation sous-jacente. Et c'est un niveau qui reste trop élevé pour le confort de la Réserve fédérale. Donc effectivement, elle a tendance à vouloir faire une pause
10:33 aussi pour voir, laisser un petit peu le temps à la diffusion dans l'économie. On est encore, mine de rien, aux États-Unis, dans un stress au niveau des banques régionales
10:41 assez fort, qui est une courroie de transmission de financement à l'économie qui est non négligeable. Donc la Fed laisse un petit peu de temps.
10:49 Mais si on n'a pas de reflux à un niveau plus acceptable, probablement entre 3 et 4%, la Fed va être obligée effectivement d'agir à nouveau.
11:02 Donc on est un petit peu dans cette phase qui est une phase quasiment d'observation. La Fed se donne le temps et donne le temps effectivement de digestion à l'économie.
11:09 Est-ce qu'elle peut se donner beaucoup de temps ? Parce que là, on a l'impression que peut-être que dans 15 jours, on peut être en phase d'observation.
11:17 Mais si les données continuent de montrer cette résistance, cette résilience, etc., le meeting du 26 juillet, je crois, peut être un meeting de hausse d'eutos.
11:26 Peut être un meeting de 25 points de base. Oui, oui, tout à fait. Tout à fait. Mais une pause ne paraît pas déraisonnable, surtout aux États-Unis,
11:33 au regard notamment du stress de crédit. Mais effectivement, on n'est pas encore arrivé sur un niveau de confort qui permettrait à la Fed de dire "Bon, on a fini".
11:42 On n'est pas très loin, mais on n'y est pas.
11:45 Bon, je ne sais pas si on ajoute quelque chose autour des politiques monétaires. Alors, il y a aussi le relèvement du plafond de la dette.
11:51 Enfin, au-delà du drama politique, mais est-ce que derrière le compromis qui permet le relèvement du plafond de la dette,
11:58 est-ce qu'il y a des sujets macro qui peuvent modifier un peu la trajectoire peut-être de l'économie américaine, un resserrement budgétaire peut-être un peu plus marqué
12:07 que ce qu'on imaginait ? Est-ce que ça peut jouer ? Il y a la question de la liquidité aussi qui va se poser avec le Trésor américain,
12:13 qui va émettre un déluge de T-bills pour reconstituer son compte courant à la Fed.
12:18 Personnellement, j'avais quand même des inquiétudes aujourd'hui. Tout le monde dit "Non, non, mais c'était justement un drame habituel, etc."
12:23 Mais il y a telle opposition entre républicains et démocrates, telle dissension que... - C'est vrai qu'on est passé par des moments un peu plus tendus.
12:29 - Voilà. Et d'ailleurs, une des surprises, c'est qu'une fois résolue, finalement, on pouvait peut-être penser que le marché allait se recaler un peu,
12:36 ne se recale pas et a cassé des niveaux un petit peu embêtants. Donc voilà, juste pour ça.
12:40 Ce qui est aussi étonnant, c'est un peu le compromis en soi, parce que finalement, il y avait à peu près un point d'écart entre républicains et démocrates sur les budgets
12:47 dans une dizaine d'années à venir. Et ça a été vraiment un accord à minima. Les républicains, preuve peut-être d'une certaine dissension, n'ont pas obtenu grand-chose.
12:55 C'est-à-dire que l'équivalent de 0,2 points en moins, on passe juste les élections de 2024 sur deux ans. Donc c'est vraiment très très peu de choses.
13:03 Peut-être que le marché aurait pu mieux le percevoir si vraiment on avait fait quelque chose un peu entre les deux.
13:10 Parce que là, la politique budgétaire aurait peut-être été dans le sens de la politique monétaire plus restrictive.
13:14 Et le marché, comme on est centré sur l'inflation, aurait pu se dire "Bah, finalement ça va dans le bon sens".
13:18 Le fait que ça ait pas joué, je sais pas si c'est cet élément qui perturbe un peu les marchés, mais oui.
13:24 Là, je pense quand même que le plus important, c'est malgré tout que l'accord se soit fait.
13:29 Sinon, ça aurait traîné et ça aurait engendré quand même des difficultés plus importantes.
13:34 Mais c'est vrai que c'est une situation confuse. C'était plus facile à lire il y a quelques mois, c'est vrai, parce qu'on avait mécaniquement cet effet favorable
13:42 et sur les matières premières, ça a été encore au-delà des attentes.
13:46 Mais aujourd'hui, on voit bien qu'il y aura des effets de second tour et donc que l'effet baisse d'inflation est pas évident.
13:54 Après, ce qu'il y a, c'est qu'il y a une réalité économique où la fête pourra encore un peu monter ses taux,
14:00 mais il faut pas non plus perturber le message avec des messages trop compliqués.
14:04 Et donc, si on dit "On passe le tour, mais on remonte", tout ça reporte aussi.
14:08 Il faudrait passer à autre chose derrière, me semble-t-il. Et elle essaye d'ancrer aussi.
14:14 Donc, elle a aussi un rôle, je dirais, actif d'ancrer dans la tête des investisseurs.
14:19 Donc, idéalement, elle souhaiterait sans doute ne pas avoir à agir et que la décrue de l'inflation se fasse
14:25 et que la baisse de l'inflation réelle, finalement, empêche les renégociations salariales.
14:30 C'est un peu ce qui s'était passé en France, vous vous souvenez, où au lieu d'augmenter les salaires,
14:34 il y avait eu finalement des plafonds, des aides ciblées, etc.
14:37 C'est des choses, justement, pour éviter que la hausse des prix ne se transforme en inflation.
14:42 Donc, voilà, je pense qu'ils veulent militer pour ça. La situation est quand même fragile.
14:48 Et les budgets des États ou autre chose, moi, il y a des craintes qu'en montant encore un peu les taux,
14:53 ça fasse exploser un des actifs quand même. Donc, je pense que leur marge de manœuvre est assez réduite.
14:59 - Le risque financier. On a vu qu'à 5,5,25 déjà, il y a quelques acteurs fragiles de la chaîne bancaire ou financière qui craquent.
15:06 - Voilà. Je pense qu'ils agissent beaucoup par la parole et je ne suis pas sûr qu'ils puissent encore commettre beaucoup d'actes.
15:13 - Quand vous disiez que vous avez eu des niveaux de marché enfoncés sur le plafond, on parle de quoi ?
15:18 - Sur le marché, moi, je pensais que... Alors, on était surexposé depuis très longtemps, on s'est remis neutre.
15:22 Nous, on pensait que pendant un ou deux mois, ça pouvait être une phase de transition.
15:26 On voulait passer sous-exposé sans doute avant l'été, donc on ne s'est pas mis sous-exposé.
15:31 Et on pensait que la phase de transition était un peu plus durable. Alors, si on prend l'exemple du CAC, c'est 7200 par exemple.
15:35 - Oui, d'accord, pour le CAC. Parce que le S&P, lui, il est à 4200 points. Il est plutôt dans le haut de sa forchette.
15:40 - Il y a peut-être eu des aimants un peu faussés par la distribution des dividendes, par le fait que les gens, peut-être,
15:45 refont des arbitrages États-Unis-Europe par rapport à l'IA ou des choses comme ça.
15:49 Mais c'est assez étonnant que le risque était concentré là-dessus et que finalement, la nouvelle...
15:55 Finalement, c'était très bien que le marché souffle sur une mauvaise nouvelle. Ça, c'est idéal.
15:59 Finalement, la mauvaise nouvelle passe et le marché continue à souffler un peu. C'est un peu moins bien.
16:05 - Bon, c'est vrai que si on fait un peu le bilan du mois de mai sur les marchés, la vue un peu globale,
16:10 c'est quand même que l'Europe, là, accuse un mois de petites sous-performances après un run spectaculaire de plusieurs trimestres même.
16:20 - C'est-à-dire que tout le monde souffle. Il y a eu un très bon début d'année globalement.
16:25 C'est vrai qu'il y a des performances depuis le début de l'année sur un certain nombre de secteurs et de titres qui sont vraiment excellents.
16:32 Donc, il y a pas mal d'inconnus. On en parle depuis le début de l'émission. C'est la trajectoire sur les taux.
16:39 On est passé par une crise des banques régionales américaines. Enfin, ça fait pas mal d'éléments.
16:46 Vous avez évoqué l'IA qui perturbe aussi pas mal le marché. Donc, c'est assez sain. On voit que c'est attentiste.
16:56 On se retrouve un peu dans cette période où finalement, entre chaque période de publication de résultats, il se passe pas grand-chose.
17:02 Et puis, on attend le début des publications pour repartir...
17:07 - Les impulsions correspondent à chaque fois. Au début, c'était l'été 2022. Ça a été ensuite l'automne 2022, etc.
17:14 Donc, à chaque fois, les mouvements un peu marqués de marché, à la hausse en l'occurrence, correspondent aux phases de publication de résultats.
17:20 - C'est ça. Et puis, ce qui est intéressant de voir aussi, c'est qu'on avait une divergence qui était extrêmement forte en termes de performance et de style dans le marché
17:28 avec les secteurs toujours de très bonne qualité mais très cher qui caracolaient en haut des classements
17:36 et puis des éléments plus cycliques, plus value, qui restaient extrêmement faiblement valorisés avec des performances qui étaient bien négatives.
17:45 Et alors, d'habitude, il y a toujours un retour à la moyenne des deux extrêmes, du bas et du haut.
17:50 Et on a vu, vous l'avez évoqué, sur le secteur du luxe qui a pas mal souffert, puisque LVMH -7 sur le mois -5 pour la Grèce.
18:00 - Je parle d'un coup d'arrêt. - Bien sûr.
18:02 - Ça reste de très belles performances. - La performance passée a été quand même...
18:06 - On voit quand même que ça s'agit un petit peu du côté des valorisations élevées. Par contre, dans le bas de la cote, c'est toujours pas en train de remonter.
18:15 Donc finalement, cette divergence, elle a pas vraiment diminué. Donc ça, c'est des éléments aussi qui peuvent être assez intéressants
18:23 pour mettre en place une stratégie d'investissement à moyen, court, long terme. Ça peut être des éléments qu'il faut prendre en compte.
18:31 - L'idée que cette divergence, que ces marchés à deux vitesses, qu'à un moment, les choses vont en partie au moins se réconcilier.
18:39 - Normalement. Mais après, c'est des questions de liquidité, etc. C'est vrai qu'aujourd'hui, il n'y a plus personne qui bouge une oreille dans le marché.
18:45 C'est très difficile de se positionner. Donc on attend le petit élément qui va faire qu'on va pouvoir se positionner.
18:51 Moi, je suis plutôt de ceux qui pensent qu'on est à la fin du cycle de remonter des taux.
18:57 25 points de base de plus ou 50, ça changera pas grand-chose et qu'il faut essayer d'aller voir un petit peu plus loin.
19:03 Et on l'a dit, cette récession qui était la plus attendue, qui ne vient pas, la fin de remonter d'un cycle de hausse,
19:14 est-ce que c'est pas des éléments qui peuvent être assez favorables pour une reprise du marché, sachant que les gens sont quand même
19:21 sur le marché actions finalement assez peu investis, très concentrés aussi. On retrouve toujours les mêmes valeurs dans les portefeuilles.
19:31 C'est valable aussi du côté des titres américains. Donc voilà. Et je pense qu'il y a des éléments pour revenir sur une vraie sélection de valeur
19:39 dans les trimestres qui arrivent. - Sur le luxe spécifique, il y a eu... Alors c'est une question de valorisation avant tout.
19:47 C'est un enjeu un peu technique de marché, d'écartement de primes au luxe qui était peut-être trop chèrement payé.
19:55 Ou il y a des éléments un peu fondamentaux qui remettent en cause le bull case du luxe.
19:59 Parce qu'avant la baisse de LVMH et Hermès, c'était quand même le boulevard très consensuel.
20:05 Redevenu un boulevard très consensuel. - C'est peut-être un petit peu la conjonction de certains brokers
20:11 qui ont réaffirmé finalement des prix un peu chers, comme Dodge je crois. L'histoire du Covid ou d'éléments un peu chinois,
20:20 même si on a vu finalement que l'absence de la Chine ne pénalisait pas tellement le luxe.
20:24 Le fait peut-être que quand même, quand on avait une idée croissance, très honnêtement, c'était plus facile de jouer la tech US.
20:31 Quand on a envie de jouer. C'est-à-dire que quand on était... Alors cette année, on avait fait par exemple Value Europe dans un premier temps
20:38 et croissance US, après une rotation croissance européenne. Mais on avait plus envie de garder cette patte américaine.
20:46 Parce que finalement, elle s'était développée pour d'autres raisons avant l'IA. Et là, c'est un peu une cerise sur le gâteau.
20:52 Il y a du concret qui vient valider les éléments de valorisation, de comportement des entreprises, etc.
20:58 - Jouer la croissance, on était plus à l'aise avec la tech américaine. - Exactement. Qui n'était pas très chère.
21:02 Qui n'était pas très chère. Qui avait eu un retour important. Qui prenait des mesures, finalement, qui pouvaient plaire aux investisseurs.
21:09 Qui pouvait bénéficier d'un dollar qui s'était affaibli. Enfin, il y avait beaucoup d'éléments favorables à cette tech US.
21:14 Qui paraissait, sans doute, moins fragile. Et vient se greffer une nouvelle inattendue. Mais qui nous rend très heureux.
21:22 Voilà. Donc, on avait tendance à garder ça. Et à écréter la partie européenne. Et par définition, on écrétait plutôt cela.
21:30 Et on ne jouait pas encore, justement, ces valeurs assez en retard. Parce qu'on avait envie de les jouer, justement, au démarrage de ce mouvement.
21:36 Quand c'était pas cher. Quand on pouvait se dire "la croissance va tenir encore pendant 6 mois".
21:40 Aujourd'hui, malgré tout, c'est plus difficile. Donc, il faudra attendre un retrait plus important pour jouer ce rattrapage des valeurs valider.
21:46 - Pour revenir sur ces valeurs-là. - Oui, je comprends. Tout à fait.
21:49 - Et donc, le GPT. Donc, l'obsession. Non mais alors, c'est vrai que ça fait quand même déjà quelques mois qu'on parle de chat GPT.
21:57 Et puis, je ne sais pas, c'est les phénomènes de marché, d'enthousiasme que seule la bourse peut nous apporter.
22:04 Comme ça, en quelques jours, ça devient une explosion, une obsession mondiale de voir l'IA générative sous toutes ses coutures.
22:11 Alors, à commencer quand même par la hard tech. C'est ça qui est intéressant. C'est que dans le phénomène de construction de l'enthousiasme de marché, de bulle.
22:19 Je ne sais pas. Je vous pose la question, Sophie. Le marché se focalise déjà sur la partie composant pour jouer cette thématique de l'IA générative.
22:26 Alors, ce qu'on a appris avec chat GPT, c'est que c'est extrêmement consommateur de données.
22:33 Donc, qui dit données dit data center, qui dit data center dit semi-conducteur, etc.
22:37 Donc, si cette technologie devait se diffuser comme on nous le présente aujourd'hui, c'est-à-dire devenir un outil de productivité majeur qu'on allait déployer dans l'ensemble des industries
22:49 pour faire un gain de productivité sur tous nos process, alors de toute façon, il va falloir ajouter énormément de data center.
22:57 Il va falloir produire plein de semi-conducteurs. Ce point intervient, donc la communication de NVIDIA, mais ça intervient à un moment où il ne faut pas oublier qu'on était en plein creux de cycle des semi-conducteurs.
23:09 C'est-à-dire période surcapacitaire, très forte baisse de la mémoire, etc. Donc, on était vraiment au creux de ce cycle, donc les valorisations en plus étaient attractives.
23:19 Et là arrive la publication de NVIDIA qui surprend tout le monde par l'ampleur.
23:22 Donc, vraiment une accélération de l'activité alors qu'on était un petit peu dans le ventre mou, on attendait de voir des signaux plus favorables de reprise de la demande, et là d'un coup, paf !
23:31 Et tout le monde regarde ça et tout le monde se dit, ben voilà, on est en... Cet outil, qui est un outil qu'on vient de découvrir, mais qui existe déjà depuis un moment,
23:41 puisque en fait tous les groupes ont déjà travaillé dessus, mais donc c'est un outil qu'on a découvert grâce à ChatGPT, en tout cas qui a été vulgarisé par ChatGPT,
23:49 est un outil de productivité majeure, ça va être une révolution. Et on était en creux de cycle sur les semi-conducteurs, donc là il faut y aller parce qu'ils vont avoir une explosion de la demande.
23:58 Et comme c'est pas cher, c'est maintenant. Et ça, ça s'est produit en très très peu de temps.
24:02 Oui, oui, c'est fascinant.
24:03 Donc c'est vraiment fascinant, mais alors là pour le coup, maintenant c'est très très cher. Parce qu'on est passé de pas cher du tout à très très cher.
24:08 Ça se fait que j'ai vu 25 fois le chiffre d'affaires en NVIDIA peut-être aujourd'hui, 25 fois les ventes.
24:12 Oui, c'est ça.
24:13 Oui, oui, les ventes !
24:14 Le chiffre d'affaires, pardon.
24:15 Ah ben les ventes !
24:16 Donc on est passé de pas cher du tout à très très cher. Enfin, NVIDIA n'a jamais été pas cher.
24:20 Mais disons qu'on est passé à un niveau qui était presque abordable, presque, à incroyablement cher en l'espace de trois semaines.
24:26 La même chose AMD, la même chose Marvel, la même chose etc.
24:30 Donc toutes les belles valeurs des semi-conducteurs ont été emportées dans ce mouvement-là.
24:35 Même les valeurs très matière première, enfin type SKYNYX, les valeurs coréennes ont aussi été emportées.
24:41 Donc maintenant la question c'est quelle est la réalité derrière ça.
24:44 Oui, il va falloir délivrer. Alors ce qui est intéressant, parce que où est-ce que vous positionnez ce thème de l'IA générative encore une fois ?
24:51 Le moment iPhone de l'IA comme l'avait très bien dit un analyse de chez Forrester, mais à l'automne dernier.
24:56 Et il a fallu effectivement quelques mois pour qu'il y ait cette révélation un peu mondiale, grand public.
25:01 Il a fallu qu'on encore plus donne corps.
25:02 Exactement. Oui mais elle fait plus que donner corps.
25:04 C'est-à-dire qu'elle ne dit pas, comme on disait, le metaverse ou la blockchain, vous allez voir dans deux ou trois ans.
25:09 Là c'est 11 milliards de dollars de ventes OT2.
25:12 Regardez mon carnet.
25:14 50% de plus que ce que vous attendiez et ça c'est l'IA générative.
25:17 C'est tout de suite, c'est maintenant.
25:18 C'est réel et c'est maintenant.
25:20 Donc c'est un thème qui est plus solide que...
25:23 Le marché aime bien les thèmes, la hype, mais on sait que la hype de temps en temps ça déçoit et puis ça se retrouve dans un cimetière.
25:30 Et puis on n'en parle plus et on passe à la prochaine.
25:34 Peut-être pour répondre à ça, il faut se poser la question de qu'est-ce qui a pu d'un coup comme ça justifier une accélération.
25:40 Et moi si j'y réfléchis, je me dis ok, il y a eu ChatGPT et ça a tellement bien marché que tous les gens qui avaient des projets se sont mis à travailler dessus en accéléré.
25:49 Microsoft, Google, etc.
25:52 Tout le monde qui avait ce petit projet-là sous le coude, qui était en train de développer mais tranquillement se sont dit "Ouh là là, il ne faut pas que je rate quelque chose là.
25:58 Maintenant il me faut un équivalent de ChatGPT sur ma solution chez Microsoft".
26:02 Google s'est dit "Ouh là là, maintenant il faut passer à la vitesse".
26:05 Et donc d'un coup, hop, on en était où là des investissements, semi-comptes, data center, etc.
26:10 Bon, allez hop, on rajoute d'un coup, on va augmenter les capacités parce que là il faut répondre.
26:14 Tout le monde a musclé son jeu quoi.
26:17 D'un coup, parce qu'il a fallu répondre, parce que c'est une donne concurrentielle, c'est une nouvelle donne concurrentielle qui se met en place.
26:21 Et comme la phase numéro un de cette donne concurrentielle, c'est de l'infrastructure.
26:25 C'est de l'infrastructure.
26:27 Et donc c'est ça qui a justifié effectivement d'un coup, parce que c'est venu d'un coup.
26:31 C'est l'envolée des carnets de commandes d'un coup, parce que tout le monde a voulu répondre par de l'infrastructure.
26:35 Ce qui est très intéressant c'est que le marché est exubérant, enthousiaste, il peut avoir une vision très court-termiste mais il reste assez logique.
26:43 L'infrastructure, on est sûr que oui ça va profiter aux infrastructures.
26:47 Pour le reste, il y a quand même beaucoup moins de consensus sur ce que va apporter l'IA générative à certains secteurs, à certaines entreprises
26:56 qui vont être les gagnants, est-ce que je vais être d'abord pénalisé avant d'être gagnant demain avec l'IA générative ?
27:03 Là, je trouve que les discussions sont beaucoup plus ouvertes et on le voit d'ailleurs dans le marché.
27:09 Est-ce qu'il y a un vrai thème déjà avec de la profondeur qui se crée autour du prisme de l'IA générative ?
27:15 Ou est-ce qu'on est encore sur quelque chose de très étroit, très concentré, sur de la hardtech, sans savoir tellement ce que ça va finalement bouger ?
27:24 Vous disiez que ça perturbe le marché tout à l'heure, Xavier.
27:26 Oui, et puis le meilleur moyen de constater ça, c'est de regarder les perdants et les gagnants d'un point de vue cours-cours.
27:31 Boursiers, bien sûr !
27:32 Et effectivement, il y a peu d'élus gagnants et quand on regarde tous ceux qui ont souffert de cette nouvelle thématique, de ces nouvelles perspectives...
27:44 C'est quoi des perdants qu'on peut directement associer à l'émergence ou à l'essor accéléré de l'IA générative, par exemple ?
27:49 Il y a des sociétés qui ont beaucoup souffert. Il y a les agences de publicité, il y a Téléperformance, qui est une société bien connue sur le marché français.
27:57 Vous avez même toutes les sociétés SS2I de conseil en informatique, etc.
28:02 Et là, on peut faire un lien direct entre la baisse boursière ou en tout cas la dégradation boursière de ces valeurs sur quelques mois ?
28:09 C'est clair. En disant que c'est la fin de leur business, que tous ces intermédiaires, vous avez pas mal de "main d'oeuvre" que vous payez pour leur capacité, pour leur conseil, etc.
28:19 Aujourd'hui, avec l'IA, on peut se dire, est-ce que finalement c'est nécessaire de payer ces gens-là au prix où on les paye pour ce qu'ils nous apportent alors qu'on a des logiciels qu'on peut avoir ?
28:32 Après, la question c'est de savoir aussi combien va coûter l'accès à cette intelligence artificielle et à tous ces logiciels qui vont être développés,
28:43 parce que ça va être développé d'un point de vue industrie par industrie aussi.
28:46 Parce que, pour moi, c'est le prolongement de toute cette révolution digitale qu'on a connue dans l'industrie.
28:52 C'est une augmentation supplémentaire.
28:54 C'est l'étape d'après qui était sans doute pas anticipée aussi proche et aussi rapidement.
29:02 C'est la suite logique des smart-cellules qui vous permettent que vos robots puissent s'adapter, que vos robots puissent être réparés avant que ça ne casse, etc.
29:16 C'est toute cette logique-là. Et donc là, on tire le trait encore plus loin.
29:22 Donc l'enjeu, ça va vraiment être de savoir combien ça va coûter, comment ça va se faire.
29:27 Parce qu'il peut y avoir des logiciels pour le retail à utiliser sur son smartphone comme ça.
29:33 Mais la véritable valeur ajoutée est là où il y a vraiment de l'argent à gagner, aussi bien de la part des clients que des émetteurs, entre guillemets, ou des éditeurs.
29:43 Ça, c'est très difficile aujourd'hui de savoir ce qu'il en est.
29:46 Mais c'est sûr que le marché peut être un peu vite à sanctionner des acteurs qui, malgré des positions de part de marché très fortes, une vraie expertise dans leur métier.
30:00 C'est vrai qu'on peut se poser la question sur la pérennité de leurs activités quand on voit des modèles quantitatifs aussi performants et aussi forts.
30:12 Est-ce que c'est un vrai thème de marché avec la profondeur, l'univers d'investissement que ça nécessite quand on veut avoir une vraie gestion thématique ?
30:20 Il y en a un peu partout chez vous, Vega, comme chez les autres, Jean-Jacques. Il y a même des spécialistes de la disruption chez vous.
30:27 Comment ils abordent ce thème de l'IA générative, de ce qu'apporte le GPT par rapport au thème de la robotique, de l'intelligence artificielle ?
30:35 Encore une fois, l'iPhone n'a pas créé Internet. Il a révélé des usages insoupçonnés liés à la technologie Internet.
30:44 D'ailleurs, la productivité n'a pas tellement augmenté. Ça reste un mystère.
30:49 C'est ce que disent les économistes. Mais comme le faisait remarquer Sophie quand on en a discuté avant, quel serait le niveau de productivité si on n'avait pas le smartphone aujourd'hui dans la poche ?
30:59 Très vite, les banques d'investissement ont constitué des paniers gagnants dans les thèmes de disruption, etc. et des perdants dans beaucoup de thèmes de valeur.
31:11 Ah, ont construit des paniers perdants de la vie ?
31:13 Oui, Goldman par exemple, sur les boîtes que vous citiez, ont construit des paniers perdants.
31:18 Ce qui est intéressant, c'est que certaines boîtes ont l'air perdantes, mais d'autres, par exemple sur les éditeurs de logiciels,
31:25 en quelques jours, les analystes ont pu changer d'avis. Ils se sont dit qu'il y avait une attude ce matin qui montrait que l'aspect où il y a un fort taux de chiffre d'affaires de gens bien rémunérés dans les logiciels,
31:44 ils pouvaient s'appuyer eux et non pas le client final sur ChatGPT et donc augmenter comme ça leur productivité.
31:50 Et donc, ils seraient finalement gagnants alors qu'il y a quelques jours, ils pouvaient ressortir dans des paniers plutôt perdants.
31:56 Donc, il y a des choses qu'on ne sait pas. Et c'est vrai que le discours qui est donné pour l'instant, c'est une fois de plus un discours sur l'amélioration de la productivité
32:04 et donc sur un potentiel pour les marchés à action, presque dans leur ensemble, d'amélioration.
32:10 Après, on le verra, mais si, je pense que quand même c'est un thème solide parce que c'est exactement comme l'inflation.
32:15 C'est quelque chose qu'on perçoit vraiment. Le métaverse, ce n'est peut-être pas enterré parce que quand on voit le point de génération,
32:21 on voit qu'il y a plein de choses, on est dans un monde de gaming, donc ce n'est pas complètement enterré.
32:26 Mais là, c'est quelque chose de très concret immédiat. Ça faisait penser à l'inflation, entre l'inflation dont on parle et puis l'inflation concrète
32:32 sur des prix de matières premières, sur son plein d'essence. Dès que ça devient concret et qu'on l'a sur son smartphone,
32:38 je pense que ça change la donne et qu'il y a une appropriation rapide.
32:41 J'ai l'impression que c'est un thème beaucoup plus global. Le métaverse, on nous l'a vendu comme tout le monde aura une réalité virtuelle à côté de ça.
32:49 Sauf qu'on voit bien une boîte de luxe, ils font des showrooms virtuels. Ce n'est pas destructif de ce point de vue-là.
32:59 Non, mais c'est une façon...
33:02 Ça ne change pas les workflows, ça ne change pas les équilibres au sein des entreprises.
33:07 Non, mais c'est sans doute une façon justement de promouvoir la marque.
33:11 Par rapport à des thèmes où auparavant on faisait un grand show qui aujourd'hui pourraient être critiqués, il y a un lien comme ça différent.
33:20 Je pense qu'ils sont très sensibles à ces éléments-là et je crois que ça peut fonctionner aussi. Mais celui-là, il est très immédiat.
33:29 Est-ce qu'il faut réfléchir aussi à la manière dont cette technologie, le GPT et les usages vont être régulés ?
33:38 On voit comment 15-20 ans après l'émergence des GAFAM, c'est difficile de réguler ces groupes aujourd'hui avec la taille, l'ampleur, l'empreinte mondiale qu'ils ont prise.
33:49 Est-ce qu'on peut imaginer que les régulateurs mondiaux ou des pays clés vont avoir une fonction de réaction un peu plus rapide par rapport à cette technologie ?
33:57 Et encore une fois, tout le monde est un peu à tâtons avec ça.
34:00 Alors c'est très difficile parce qu'il va déjà falloir comprendre quels sont les usages possibles.
34:06 C'est en cela que peut-être les entreprises d'IT consulting ont encore de bons jours devant elles parce qu'il va quand même falloir identifier les usages
34:13 avant de pouvoir rendre obsolète les gens qui identifient les usages. Donc il y a encore ce travail-là à faire.
34:18 C'est difficile parce qu'il va y avoir énormément de questions d'éthique.
34:22 Mais à la fois on peut se dire que comme l'outil, la matière première de ça c'est la donnée, on en revient toujours à cette même question de comment est-ce qu'on organise,
34:33 comment est-ce qu'on réglemente la donnée, les questions d'éthique qu'il peut y avoir autour de la donnée, etc.
34:37 C'est un volet supplémentaire à cette question de la réglementation, de l'usage de la donnée.
34:43 Et c'est aussi une des raisons pour lesquelles finalement les grands gagnants sont toujours les mêmes.
34:48 Parce que ceux qui ont la donnée, ça reste toujours les mêmes.
34:52 Donc voilà, c'est une complexité de plus effectivement dans cette organisation.
34:57 Bon, petit tour de table pour conclure. Au démarrage du mois de juin et la séquence estivale qui se dessine.
35:04 Après les performances de marché qu'on peut avoir dans les stratégies également que vous pilotez sur les 5-6 premiers mois de l'année.
35:11 Quelle est la ligne de conduite qui semble appropriée aujourd'hui ?
35:16 Alors, nous on est plutôt sur l'idée de la poursuite de la résilience.
35:21 Le voyage continue quoi.
35:23 Le voyage continue. On est proche effectivement de la fin de cette séquence de hausse de taux.
35:30 Il y a bien sûr un nombre d'interrogations très significatif.
35:34 Donc on a maintenu des expositions à actions plutôt modérées.
35:39 En revanche, je pense que ce que l'on n'a pas fait c'est d'acheter des taux, des obligations souveraines.
35:45 Ça nous paraît toujours difficile.
35:47 Ni aux Etats-Unis ni en Europe.
35:48 Alors la question va commencer à se poser davantage aux Etats-Unis.
35:51 D'abord aussi parce que c'est peut-être l'économie qui a le risque de ralentissement maintenant le plus proche.
36:00 Mais c'est vrai que c'est difficile parce qu'on a une rémunération qui est bien meilleure sur des obligations très court terme,
36:05 sur des papiers débiés de trésorerie, etc.
36:09 Et que le hedge, c'est-à-dire la protection que constituent les taux est très cher.
36:14 Voilà, elle est très chère.
36:15 Donc on a eu plutôt tendance à préférer à construire des portefeuilles actions avec plus de valeur défensive,
36:20 à équilibrer plus les portefeuilles actions, à travailler la diversification.
36:24 Mais voilà, donc on est plutôt dans une approche exposition modérée.
36:30 Et c'est vrai que si on a la chance, et là je dis la chance parce que ça c'est pas du tout avéré,
36:35 mais d'un soft landing, c'est-à-dire d'une situation où la désinflation se poursuit
36:39 et puis le taux de chômage monte modérément et donc on a une situation.
36:42 Et là on pourrait avoir ce dont vous parliez, c'est-à-dire une diffusion de la performance boursière
36:47 à tout un tas de secteurs plus larges qui sont aujourd'hui très en retard.
36:51 Donc, des actions, mais un peu de prudence.
36:56 On voit les taux, le 70/40 sur le mois de mai, les taux n'ont pas été un refuge spectaculaire.
37:04 Quand ça corrige de 3% sur les actions, on peut voir les taux ne pas baisser, voire continuer de monter.
37:09 Oui, c'est difficile, c'est un edge très cher.
37:12 Xavier, un mot de la logique d'investissement qui vous anime chez OTA Capital ?
37:17 C'est de l'équilibre aussi assez neutre sur les portefeuilles, avec pas mal de liquidités prêtes à dégainer
37:23 quand il y aura un élément, on verra que le marché part.
37:27 Et à très court terme, profiter de certains rendements qu'on peut avoir sur des taux
37:32 ou sur de l'obligataire assez court terme.
37:35 Et puis, commencer à construire des portefeuilles, ce que je disais tout à l'heure,
37:39 sur des pans de la cote qui sont un petit peu oubliés.
37:41 Et c'est vrai que le segment, notamment small and mid-caps, il est quand même très en retard.
37:47 Et on a des divergences de valorisation qui sont aujourd'hui pas explicables, en tout cas en l'état.
37:54 Et donc, c'est quand même pas idiot de se positionner sur des valeurs.
37:59 Il y a des excellentes valeurs qui sont très bien positionnées sur des activités de niche,
38:03 donc qui sont sur des niveaux de valorisation qui sont extrêmement déprimés,
38:06 parce que notamment, elles ont mis en place des plans d'investissement importants pour cette année et l'année prochaine,
38:12 mais pour se préparer aux marchés qui s'ouvrent, qui sont très dynamiques.
38:16 Donc, c'est des années de transition, mais il faut voir plus loin.
38:19 Et donc, je pense qu'il y a des affaires à faire sur des très bonnes sociétés qui sont délaissées aujourd'hui.
38:24 Ça permet de construire son portefeuille pour la perf moyen-long terme.
38:27 Pour conclure avec vous Jean-Jacques.
38:29 - Surexposé, donc on a coupé à la fois la surexposition et d'aller dans des secteurs plutôt défensifs,
38:33 les services publics, la conso, etc.
38:35 Sur les valeurs moyennes, je suis d'accord, mais là c'est une absence de flux.
38:38 Et peut-être ce qui peut limiter justement le mouvement vers le bas,
38:41 c'est un sous-investissement de beaucoup d'investisseurs.
38:45 Et donc, le potentiel est quand même limité, me semble-t-il, vers le bas,
38:48 mais il y a une phase de transition.
38:49 - Même avec une dégradation économique encore devant nous.
38:52 - Oui, oui, oui, je pense que c'est...
38:55 - Les niveaux de valeurs qu'on trouve aujourd'hui dans cet univers doivent permettre de...
38:59 - Oui, oui, il y a un sous-positionnement, tout à fait, oui.
39:02 - Merci à vous trois. Merci d'avoir été les invités de Planète Marché ce soir.
39:05 Jean-Jacques Friedman, Vega IM, Sophie Chevelier, Dorval Asset Management,
39:09 et Xavier De Buren, OTA Capital.
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