00:04Voilà, on va donc rejoindre Michel Ruymi de Lévis Capital Partners.
00:10Bonjour Michel.
00:11Bonjour Antoine.
00:12Alors, on va faire un point sur les chiffres qui fâchent.
00:15Ça nous ramène à ce matin en France.
00:18Inflation bien bien au-delà des 2%, une croissance révisée à négative sur le dernier trimestre.
00:24Ça y est, est-ce que le narratif de stagflation commence doucement à s'installer sur l'économie française, selon
00:30vous ?
00:32Oui, clairement, parce que le mot commence à circuler dans les salles de marché et parmi les stratégistes macro.
00:39Mais attention toutefois, on n'est pas dans une stagflation à l'ensemble de ce que je dirais,
00:44celle qu'on a connue dans les années-là, avec une spirale inflation-salaire totalement en manque de contrôle.
00:49La combinaison aujourd'hui, elle est plus problématique car on a une croissance qui cale,
00:56une demande intérieure fragile et une inflation qui reste trop élevée par rapport à la cible de la BCE.
01:03Mais ce qui inquiète les investisseurs, c'est surtout la nature de cette inflation.
01:08On n'est plus uniquement sur un choc énergétique, mais les services restent inflationnistes,
01:14les coûts salariaux augmentent et certaines rigidités de l'économie française,
01:20qui sont structurelles comme le niveau élevé des dépenses publiques,
01:24une productivité qui est au ralenti et un marché du travail segmenté,
01:28eh bien toutes ces rigidités entiennent, on va dire, des tensions inflationnistes,
01:33alors même que l'activité ralentit.
01:36Et le vrai sujet, c'est que la France rentre dans une zone de croissance molle
01:42avec des taux durablement plus élevés qu'avant 2022.
01:46Or, pendant dix ans, l'économie française a vécu supervision de taux zéro
01:52et ce régime monétaire est terminé.
01:54Et beaucoup d'acteurs, comme notamment l'État et certaines entreprises endettées,
02:00n'ont pas totalement intégré ce nouveau paramètre, ce nouveau coût du capital.
02:04Et donc, je dirais que le narratif taxationniste s'installe progressivement,
02:10mais pas comme un scénario central catastrophe,
02:13mais comme un risque crédible qui est désormais intégré par les marchés.
02:18Alors, que nous disaient les autres indicateurs de la journée en Europe ?
02:22On a eu de l'inflation, on a eu le chômage en Allemagne,
02:24on a eu la croissance italienne.
02:25Quel est le panorama, on va dire ?
02:28Eh bien, le tableau européen est assez révélateur d'une économie qui ralentit,
02:35mais sans véritablement s'effondrer.
02:38En Allemagne, le signal le plus important est la faiblesse industrielle.
02:42Le modèle allemand, qui notamment s'appuie sur une énergie abondante,
02:47les exportations, une puissance manufacturière, subit une pression considérable.
02:52Et en même temps, le chômage remonte progressivement,
02:56ce qui s'était impensable il y a encore quelques années.
02:59Donc, cela traduit une réelle perte de dynamisme industriel.
03:05Quant à l'Italie, elle résiste un peu, mieux que prévu sur certains semestres,
03:11grâce notamment au tourisme, à la construction et au fonds européens.
03:15Mais la croissance reste fragile, à mon goût,
03:19et elle est très dépendante des conditions financières.
03:21Et avec une dette publique qui est extrêmement élevée,
03:25l'Italie est très sensible à toute remontée de taux.
03:29Et si on considère maintenant l'inflation européenne,
03:32eh bien, le marché voit bien que la désinflation existe, mais qu'elle ralentit.
03:36Ça, c'est un point essentiel.
03:37Mais revenir de 10% à 3%, c'est, on va dire, facile et relativement rapide.
03:43Mais revenir durablement à 2% est beaucoup plus difficile.
03:48Et c'est là que les banques centrales se trouvent un peu piégées.
03:52Et le résultat est que nous sommes dans une Europe qui évite la récession brutale,
03:57mais qui entre dans une forme de stagnation molle,
04:01plutôt avec peu de gain de productivité, peu de croissance potentielle
04:06et une dépendance croissante à la dépense publique.
04:10Bon, malgré tout, on semble être sur un climat de détente obligataire.
04:15Il y a un petit peu moins de volatilité.
04:17Est-ce que ça peut durer ?
04:19D'autant que les anticipations de relèvement de taux côté BCE
04:22sont quand même bien confirmées, là, pour le coup.
04:26– À mon sens, c'est le sujet le plus intéressant du moment sur le marché.
04:30Parce qu'aujourd'hui, les marchés obligataires vivent sur une idée
04:37plutôt relativement simple, c'est-à-dire que la BCE est proche
04:42de sa fin de son cycle restrictif et que la croissance européenne
04:46est trop faible pour supporter les taux durablement élevés.
04:50Donc c'est ce qui explique la détente récente sur les rendements
04:54et le retour à un peu de calme sur la volatilité.
04:57Mais il y a une contradiction importante, à mon avis.
05:00Si l'inflation est plus persistante que prévue,
05:03notamment dans les services et les salaires,
05:06eh bien les banques centrales devront maintenir
05:08des conditions monétaires restrictives beaucoup plus longtemps.
05:11Et autrement dit, le marché price,
05:14déjà une normalisation monétaire relativement rapide,
05:18alors que les fondamentaux inflationnistes ne sont pas totalement réglés.
05:22Et cela crée un risque de réveil brutal de la volatilité.
05:27Et par ailleurs, comme je le disais tout à l'heure,
05:30il ne faut pas oublier un élément structurel.
05:32Les États européens doivent refinancer des volumes de dettes massifs
05:36dans un environnement de taux beaucoup plus élevé qu'avant 2022.
05:40Et la gratuité monétaire est révolue.
05:45Et donc la question centrale devient donc
05:48qui absorbera durablement cette masse de dettes
05:52sans exiger une prime de risque plus élevée.
05:55Et pour l'instant, les investisseurs sont confiants
05:58parce que la BCE est crédible et que la croissance est faible.
06:02Mais si l'on a simultanément, on va dire,
06:06une inflation persistante, des déficits budgétaires
06:09encore qui s'accroissent et une croissance molle,
06:11alors le marché obligataire pourrait redevenir extrêmement nerveux.
06:16Et donc ce qui veut dire que le calme actuel est donc fragile,
06:20mais ce n'est pas un nouveau régime de stabilité.
06:23Voilà, il ne faut pas s'y habituer.
06:24Mais c'est vrai que ces derniers temps,
06:26ça a tendance à se calmer un tout petit peu.
06:293,57 sur le 10 ans français, 2,96 sur le 10 ans allemand
06:33et 4,45 pour le 10 ans américain.
06:35Merci infiniment Michel Rumi de Lévis Capital Partners
06:38pour ce panorama complet macroéconomique.
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