00:00Notre invité ce matin c'est Gilles Mouek. Bonjour, chef économiste du groupe AXA.
00:04Il y a un peu de salle de ambiance quand même aujourd'hui sur les marchés financiers.
00:07On a d'un côté cette tech qui va bien, avec Wall Street qui continue de monter.
00:11On parlait de Samsung ce matin au-delà des 1000 milliards de dollars de capitalisation.
00:15Et puis il y a ceux qui achètent le franc suisse qui s'inquiètent, qui regardent le cours du Brent.
00:19Vous, vous êtes plutôt de quel côté Gilles ?
00:21Vous me connaissez alors, moi je suis plutôt un inquiet.
00:24C'est franc suisse.
00:25C'est plutôt conservateur, mais c'est vrai que ce qui est en train de se passer depuis quelques mois
00:30est assez frappant.
00:31C'est-à-dire qu'on a une tech qui vit sa vie d'une manière, semble-t-il, totalement
00:35dépendante du reste de l'économie.
00:39Et on a une vraie inquiétude reflétée par exemple dans le marché obligataire liée à l'augmentation des anticipations d
00:45'inflation,
00:46liée aussi à des problèmes budgétaires, on y reviendra peut-être, surtout dans le cas américain.
00:50Mais sur la tech, moi ce qui me paraît frappant, c'est que pour l'instant il n'y a
00:53aucune intégration.
00:55Du fait que l'énergie est normalement un input très important pour saisir les capacités de développement de la tech,
01:03en particulier de l'IA.
01:04Et contrairement à ce que je lis partout, il n'y a pas d'isolation complète du secteur énergétique américain
01:12vis-à-vis des chocs globaux.
01:15Tout simplement parce qu'on a depuis maintenant des années une poussée sur les prix de l'électricité aux Etats
01:21-Unis.
01:21C'est toujours un des grands avantages compétitifs des Etats-Unis.
01:24Mais on a une dégradation faite de cet avantage avec une augmentation forte des prix.
01:30Et ça, ça devrait être intégré.
01:32Mais ça ne l'est pas.
01:33Et ça ne l'est pas parce qu'on a toujours cette promesse de gains de productivité extrêmement élevés.
01:38Et c'est vrai que pour l'instant, et ça c'est une des grandes différences entre ce qui se
01:42passe aujourd'hui sur la tech et ce qui s'est passé.
01:45Pour ceux qui s'en souviennent, malheureusement c'est mon cas parce que je suis assez vieux, à la fin
01:48des années 90, début des années 2000,
01:50ce qui était frappant à l'époque, c'est qu'on avait des valorisations extrêmes alors même qu'il n
01:54'y avait pas de revenus.
01:56Cette fois-ci, on a effectivement des revenus.
01:58Donc le marché voit qu'effectivement les entreprises de la tech ont des résultats records.
02:03Il y a une vraie activité derrière.
02:05La question qu'on doit se poser derrière, c'est celle des prix.
02:08C'est celle de l'augmentation des prix de l'énergie.
02:10Encore une fois, je pense que c'est important dans le cas américain.
02:13Et c'est aussi un élément qui a changé en 2025 par rapport à toutes les années qui ont précédé.
02:19On avait un écosystème de la tech, en tout cas dans les grandes entreprises,
02:23qui finançait l'intégralité de son programme d'investissement qui est massif grâce à ses revenus,
02:30sans recours à l'endettement.
02:31Alors que là, ce n'est pas le cas, du tout ?
02:33Ça a changé en 2025.
02:34Alors ce sont des taux d'endettement qui sont extrêmement bas par rapport à ce qu'on pourrait.
02:37Mais des émissions massives.
02:38Des émissions massives.
02:39Et ça, ça veut dire qu'on ne peut plus observer la valorisation,
02:43se faire une idée de la valorisation de la tech,
02:46sans regarder le niveau des taux d'intérêt.
02:48Et ça, c'est une vraie modification qui, encore une fois, date de 2025,
02:52et qui intervient justement à un moment où les taux d'intérêt sont plutôt à la hausse.
02:55On a dépassé les 5% sur le 30 ans américain.
02:58Alors on a eu cette émission d'Alphabet hier en euros,
03:02évidemment sursouscrite, etc.
03:03Mais un taux quand même relativement élevé,
03:05ce n'est pas ultra bon marché.
03:07Ça vous inquiète réellement cette augmentation des taux ?
03:09Ça veut dire que dans la manière dont on lit la valorisation de la tech,
03:14il faut commencer à l'intégrer.
03:15Et par rapport à là où on était, il y a ne serait-ce que deux mois,
03:19sur le niveau des taux d'intérêt aux Etats-Unis en particulier,
03:23on a quand même une dérive qui est assez importante,
03:25qui est liée essentiellement à la crise dans le golfe Persique.
03:29Mais qui s'ajoute, dans le cas américain,
03:31là je trouve qu'on en discute assez peu, trop peu,
03:35du fait que le point de départ sur l'inflation aux Etats-Unis
03:38était un point de départ inquiétant.
03:40Et ça c'est ce que Jay Powell s'est évertué à dire
03:43lors de ses deux dernières conférences de presse.
03:46Tout le monde l'attendait sur la réaction de la Fed
03:49vis-à-vis du choc dans le golfe Persique.
03:52Et lui cherchait en permanence à revenir sur la question
03:55de l'absorption du choc de l'année dernière, du choc tarifaire.
03:58Parce que le point central pour moi aux Etats-Unis,
04:01c'est que l'inflation sous-jacente dans la mesure favorite de la Fed,
04:05avant même le début de la guerre contre l'Iran,
04:09était à 3%.
04:10Donc avant un galon qui se rapproche des 4 dollars.
04:15Je lis partout depuis quelques mois cette idée
04:17que la guerre commerciale n'a pas eu lieu.
04:20Que le choc inflationniste qu'on attendait ne s'est pas produit.
04:23Mais si, il s'est produit.
04:24Et partir avant même l'augmentation des prix d'énergie,
04:28encore une fois, d'une inflation sous-jacente américaine à 3%,
04:31c'est problématique.
04:32Ça interdit à la Fed de baisser ses taux,
04:35ce qui était l'attente forte du marché jusqu'au début de la guerre.
04:38Et ce qui s'est passé, l'Espagne,
04:40a été quand même très important dans les votes
04:42au sein du comité de politique monétaire de la Fed.
04:45Oui, il y a eu un semblant de gros débat, même de désaccord.
04:48Il y a 3 membres qui nous disent
04:50« Moi, je ne veux pas que ce qu'on appelle la « forward guidance »,
04:52donc le message qu'on envoie sur la trajectoire future
04:56des taux d'intérêt,
04:57je ne veux pas que ce soit un message accommodant.
05:01Je veux dire que, en gros,
05:03les taux pourraient aller dans n'importe quelle direction,
05:05donc à la hausse.
05:06Pour l'instant, ils ne sont que 3.
05:07Je pense que c'est un message important.
05:09C'est un message important qu'on le retrouve aussi
05:11dans la partie longue de la courbe sur les taux à 10 ans.
05:13Je crois qu'on est à 4,40 sur les 10 ans américains aujourd'hui.
05:17S'ajoute à tout ça, inflation forte,
05:19s'ajoute à tout ça le fait qu'on a une trajectoire budgétaire américaine
05:23qui reste quand même assez compliquée pour utiliser...
05:26On a dépassé les 100% de dettes cette semaine.
05:28On a dépassé les 100% de dettes publiques.
05:30Je rappelle que la dette fédérale américaine
05:32est supérieure à la dette moyenne des pays de la zone euro.
05:36Ça, c'est sur les questions de dettes.
05:38Donc, s'ajoute avec tout ça la guerre en Iran.
05:40Bon, là, ce matin, on est plutôt dans une optique de fin de conflit.
05:42Donald Trump nous dit qu'il y a des progrès considérables.
05:45Évidemment, c'est à prendre minute par minute.
05:46On a le baril qui tourne entre 108 et 114 chaque jour.
05:52Vous le voyez évoluer comment ?
05:54Est-ce que vous êtes inquiet, justement, pour la trajectoire estivale
05:56où il va y avoir une demande plus importante de carburant ?
05:59C'est le moment où je pense qu'on va avoir une réalisation complète
06:04du choc pour les consommateurs.
06:07Donc, effectivement, l'été est important.
06:09Mais moi, ce qui me frappe surtout, c'est que pour l'instant, on échappe aux scénarios
06:14les plus extrêmes qui avaient été mis en avant au tout début de la guerre.
06:18On allait vers les 150 dollars.
06:21Mais ça n'est pas complètement rassurant parce que ce qui est en train de se produire,
06:25c'est plus une espèce de situation d'usure lente.
06:28C'est-à-dire qu'on reste quand même maintenant de plus en plus sur un baril au-dessus de
06:32100 dollars.
06:33Ça fait maintenant deux mois que ça dure.
06:35Et si vous regardez les contrats à terme sur le Brent, c'est assez intéressant.
06:39Le marché continue à espérer, à penser qu'effectivement, le pétrole va commencer à baisser.
06:44Mais sur des niveaux de plus en plus élevés sur la fin de l'été ou sur la fin de
06:48l'année 2026.
06:50C'est ça qui est problématique.
06:51C'est qu'on est en train peut-être de passer, heureusement, à côté du vrai choc brutal, violent.
06:57On a une pointe à 150 dollars.
07:00Mais on s'installe dans une situation de prix du pétrole élevé
07:04avec un effet de grignotage, entre guillemets, de la confiance des entreprises et des ménages
07:09qui, au lieu de provoquer un choc massif sur un ou deux trimestres,
07:14ensuite on respire et ça repart,
07:16de plutôt s'installer sur une espèce de croissance très lente, très médiocre,
07:19pendant plusieurs trimestres d'affilée.
07:21Ça, c'est un autre scénario qui n'est pas aussi spectaculaire, mais qui est un scénario problématique.
07:25Ce qui veut dire qu'une croissance à tonne, enfin une non-croissance comme on a eu au premier trimestre,
07:30pour vous, c'est un peu le scénario pour l'année en France ?
07:32Alors, nous, on était, comme le gouvernement, sur une croissance aux alentours de 0,9, un peu en dessous de
07:381%.
07:39Avec le 0% du premier trimestre, ça va être compliqué.
07:42Mécaniquement, on est plutôt sur du 0,7.
07:45Mais c'est du 0,7 qui serait dépendant du début d'un déclin du prix du pétrole à partir
07:52de l'été.
07:53Et plus on décale ce moment de respiration sur le pétrole, sur l'énergie,
08:00moins on va avoir envie de repartir sur une trajectoire de croissance dans le second semestre de 2026.
08:06Et ça, ça devient un vrai problème, budgétaire en particulier.
08:09Non pas simplement parce que plus ça dure, plus la pression sur le gouvernement va augmenter.
08:13Parce que tout est à revoir sur les indicateurs budgétaires et les scénarios que le gouvernement a fait.
08:17Tout est à revoir.
08:18Le 5% me paraissait tenable sur 2026.
08:21Ça devient plus compliqué avec la mauvaise nouvelle sur le T1.
08:25Si on y ajoute un été avec une pression forte sur les perceptions des ménages
08:30qui obligerait, d'une certaine manière, le gouvernement à lâcher un peu plus sur les mesures de mitigation,
08:35là, le 5% va être compliqué à tenir.
08:37Sébastien Lecornu a déjà annoncé des mesures d'une ampleur plus importante pour la semaine prochaine.
08:42Vous voyez l'inflation aussi grimper fortement chez nous en Europe.
08:46Et la BCE forcée de réagir.
08:47Etienne Braque parlait ce matin de rumeurs, de discussions au sein de la BCE
08:52sur trois hausses d'ici la fin de l'année, ce qui est quand même énorme.
08:55Trois hausses, c'est ce que price le marché.
08:58Moi, je reste un peu plus prudent que cela.
09:03C'était assez frappant dans la communication de la BCE.
09:06Au tout début du choc, on avait l'impression d'une banque centrale
09:09qui avait son doigt sur la détente,
09:11qui était prête à taper très fort et de manière préventive
09:15avant même qu'on soit certain qu'il y avait des effets de second tour
09:19sur l'inflation sous-jacente en particulier.
09:21On n'en a d'ailleurs toujours pas.
09:23Et donc, on pensait que peut-être dès le mois d'avril, la BCE allait taper.
09:28Moi, j'ai trouvé Christine Lagarde très équilibrée
09:30dans sa discussion de la situation conjoncturelle européenne.
09:35Évidemment, très axée sur les risques à la hausse sur l'inflation,
09:38mais en reconnaissant que pour l'instant,
09:39on n'a pas eu de transmission au prix hors énergie.
09:43En rappelant aussi que le marché du travail est dans une situation
09:45très différente de celle de 2022.
09:48On n'a pas ces tensions très fortes qu'on avait à l'époque.
09:51Et moi, pour l'instant, au sein de la centrale,
09:52c'est qu'on a une hausse de taux d'avertissement, entre guillemets,
09:56de la part de la BCE au mois de juin,
09:57mais que peut-être on s'arrête là.
09:59Et on a eu des éléments assez rassurants.
10:04Les salaires sont absolument centraux.
10:05Est-ce qu'on aura un effet d'emballement des salaires
10:07comme on l'avait eu en 2022 ?
10:08Je ne pense pas à cause de la situation du marché du travail.
10:11Regardez en Allemagne, qui est le mauvais élève de l'Europe en ce moment,
10:15sur l'inflation.
10:16Dans le secteur de la chimie,
10:17l'accord salarial qui vient d'être négocié
10:20après le déclenchement de la guerre dans le F-Parsic
10:22est un accord salarial très prudent,
10:25avec des hausses de salaires générales
10:26qui sont reportées sur 2027.
10:29Donc ça, ça veut dire que les syndicats allemands
10:31intègrent que le choc énergétique...
10:32On n'est plus sur les 8-10% dans la chimie,
10:34ils signaient des accords impressionnants.
10:36Alors même que l'industrie allemande,
10:39et le secteur de la chimie en particulier,
10:40est l'un des plus exposés,
10:41même les plus vulnérables aux chocs énergétiques.
10:43Si tout le monde reste au calme,
10:45on devrait pouvoir éviter...
10:46Avoir une seule hausse de taux.
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