- il y a 1 semaine
Ce vendredi 6 mars, Christopher Dembik a reçu Patrick Zweifel, chef économiste de Pictet Asset Management, dans l'émission Tout pour investir, la masterclass, sur BFM Business. Retrouvez l'émission tous les vendredis à 11h.
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00:00Tout pour investir, la masterclass, l'entretien.
00:04On se retrouve avec une discussion sur les marchés émergents.
00:07Vous vous en souvenez, en début d'année, on a eu beaucoup cette thématique-là,
00:09de se dire finalement que les marchés émergents, notamment du côté des actions,
00:12ont très bien performé. On avait évoqué dans une précédente émission le Brésil, notamment.
00:16Et aujourd'hui, je suis ravi d'accueillir en plateau Pratrix Vasseul.
00:19Vous êtes chef économiste chez PICTAM.
00:21On va se tutoyer puisqu'on se connaît très bien.
00:23Ça ne sert à rien que ce soit superficiel.
00:25Je suis ravi que tu sois en plateau.
00:27Tu as travaillé pendant de très nombreuses années sur les marchés émergents.
00:30Donc, tu es vraiment quelqu'un qui connaît extrêmement bien cette zone-là.
00:33On va aller un peu dans le détail.
00:34Comme je l'ai dit, je pense que l'Iran est plutôt une parenthèse pour les marchés.
00:37Mais j'aimerais avoir quand même ton sentiment d'abord sur quel est le positionnement des pays émergents à l
00:43'égard de l'Iran.
00:43On sait que notamment, typiquement l'Inde ou encore la Corée du Sud sont très dépendants en termes d'hydrocarbures
00:48par rapport au détroit d'Hormuz.
00:49Est-ce que ça change ta conviction ?
00:51Je crois que tu es assez positif sur les marchés émergents.
00:53Est-ce que ça change ta conviction et quels sont les risques éventuels, justement ?
00:57Oui, merci d'abord, Christopher, de m'avoir avec toi.
00:59C'est un plaisir.
01:01Oui, je crois que la crise, le conflit du Moyen-Orient va affecter le monde entier, en particulier les pays
01:08émergents, à travers plusieurs canaux.
01:09Le premier, c'est évidemment la hausse du prix de l'énergie.
01:12Et là, c'est vrai que nous, on est parti sur un scénario où on pourrait effectivement classer les différents
01:20risques existants dans les pays émergents d'un choc de prix du pétrole de 30%, mais permanent sur une certaine
01:25période.
01:26Donc, ça voudrait dire un prix du baril qui resterait vers les 90 dollars pour une longueur de temps assez
01:36importante.
01:37Et si on prend ce chiffre, c'est vrai qu'on se retrouve globalement, pour les pays qui sont membres
01:43de l'indice MSCI, avec un choc négatif de croissance de l'ordre de 0,6.
01:47Comme tu le disais, c'est effectivement beaucoup plus les pays asiatiques qui vont subir.
01:54Et pour les pays d'Asie, comme on le sait, c'est à peu près 80% de leurs importations
02:03qui viennent effectivement du Moyen-Orient.
02:05Et la deuxième question, c'est quelles sont les réserves qu'ils ont et combien de temps est-ce qu
02:10'ils peuvent tenir avant effectivement de devoir rentrer dans un monde de pénurie
02:15et qui va évidemment du coup perturber toute la chaîne de production.
02:18La Corée dessus, je crois, c'est bien positionné en termes de réserve.
02:20La Corée et le Japon, de par leur historique, ils ont plus de 200 jours, donc on parle de 6
02:25à 8 mois de réserve pour ces deux pays.
02:28Pour la Chine, les chiffres sont moins connus, mais on est plutôt dans une ordre de grandeur de 4 mois.
02:36Et pour la Chine, elle importe moins puisqu'on sait qu'elle a accès évidemment au pétrole russe.
02:43Et l'Inde aussi, puisque entre jeudi et vendredi, on a Donald Trump qui a autorisé finalement l'Inde à
02:50acheter de nouveau du pétrole russe.
02:52Mais l'Inde, effectivement, n'a qu'un mois. Donc quelque part, là-dessus, elle est moins bien positionnée.
02:56Ils ont plus de contraintes, effectivement.
02:58Mais juste pour rebondir sur cette question iranienne, est-ce qu'aujourd'hui, on voit qu'il y a une
03:05frilosité des investisseurs,
03:07parce qu'ils sont très nettement venus sur les marchés émergents depuis le début de l'année ?
03:10Est-ce qu'on voit qu'ils se repositionnent ? Alors certes, il y a les valeurs refuge comme d
03:13'habitude, c'est normal dans cette période de risque géopolitique.
03:16Mais est-ce qu'on a des flux sortants importants aujourd'hui, par exemple des marchés émergents qui iraient soit
03:20sur les ponts du trésor américain,
03:22soit sur des actifs en France-Suisse ? Est-ce qu'on a des données qui vont dans ce sens
03:25-là ou rien pour l'instant ?
03:26Non, alors les données de flux, comme on sait, viennent toujours après les mouvements de crise.
03:31Donc en fait, on imagine les données de flux en fonction de ce qu'on observe sur les marchés.
03:36Et c'est vrai que ça, c'est le deuxième, enfin des deuxièmes canaux de transmission de ces crises géopolitiques.
03:43C'est réduction du risque, donc on se retrouve dans un monde extrêmement risqué.
03:47Et donc on va, tout d'abord, on va vendre de manière indiscriminée, effectivement, tout ce qui est considéré généralement
03:54comme des actifs risqués.
03:55Et en plus, on va plutôt vendre là où, effectivement, on a eu des performances élevées.
04:00Donc comme tu l'as mentionné en début d'émission, les marchés émergents ont très bien fait.
04:05Donc c'est un endroit où on peut commencer, effectivement, à sortir avec des profits.
04:10Et c'est seulement après coup qu'on verra, effectivement, les fondamentaux joués.
04:14Et si, effectivement, c'est un choc, parce que, en fait, la guerre peut durer longtemps.
04:22Mais évidemment, ce qui va impacter les marchés et l'économie, c'est toute la production de pétrole et la
04:27livraison de pétrole vers le reste du monde à travers le détroit d'Hormuz.
04:30Donc on peut très bien imaginer une guerre qui dure, mais où, finalement, on arrive toujours à fournir du pétrole
04:38au reste du monde.
04:39Et finalement, pour les pays émergents, le choc peut être contenu.
04:44Donc, pour ta question, je crois qu'on peut imaginer, effectivement, que le gros, effectivement, de la réduction du risque
04:55a eu lieu.
04:57Et qu'on pourrait retrouver, effectivement, une phase de normalisation et retourner vers un investissement qui soit plus lié aux
05:03fondamentaux.
05:03C'est un peu ma vision également.
05:05Je voulais aborder, si on sort un peu du spectre Iran, qui est un peu court terme, finalement, plus sur
05:10du long terme, voire quasiment du structurel.
05:13En règle générale, quand on parle des marchés émergents, que ce soit avec des particuliers ou des institutionnels, on va
05:18toujours avoir une vision très régionale.
05:20Donc, on va parler de l'Amérique latine, de l'Asie.
05:23Parfois, effectivement, on met à l'écart la Chine.
05:25Mais toi, tu as une grille de lecture qui est un peu différente.
05:27J'aimerais que tu nous la fasses partager parce que je pense qu'elle est beaucoup plus pertinente pour aborder
05:30les spécificités des pays émergents que de se dire
05:32l'Amérique latine, c'est un bloc, alors que c'est un peu différent, par exemple.
05:37Oui, absolument. Je ne sais pas si elle est plus pertinente, mais en tout cas, elle m'aide à mieux
05:39comprendre ce qui se passe dans les marchés émergents.
05:41C'est vrai qu'au début, évidemment, quand je devais parler des pays émergents et qu'on m'adressait des
05:46questions régionales,
05:47je me retrouvais régulièrement à dire l'Asie, oui, mais au final, au sein de l'Asie, il faut distinguer
05:51différents pays.
05:52Et il faut les distinguer parce qu'ils ont justement, effectivement, des facteurs déterminants pour leur économie et leur marché
06:00qui sont différents.
06:01Donc, ce qu'on a décidé de faire, c'est effectivement de regarder le monde émergent en fonction de facteurs
06:08macro qu'ils ont en commun.
06:09Donc, on va distinguer typiquement, au sein du monde émergent, les pays qui sont débiteurs, des pays qui sont créditeurs,
06:16ce qui est extrêmement important. On sait que les pays qui sont débiteurs vont souffrir dans des périodes où le
06:21dollar est fort et où les taux d'intérêt sont élevés.
06:23Pouvez-vous nous donner quelques exemples pour nos éditeurs particuliers ?
06:25Oui, alors, les exemples, ça a été typiquement la crise 2012-2013 avec ce qu'on avait appelé à l
06:33'époque le QI tapering,
06:36qui était une réduction des liquidités et donc une hausse de taux qui avait conduit à une forte appréciation du
06:41dollar.
06:42Et là, on s'était retrouvés dans le monde émergent avec ce qu'on avait appelé la crise des cinq
06:45fragiles,
06:46qui était l'Inde, l'Indonésie, la Turquie, etc. Ce qu'ils ont en commun, c'est que ces pays
06:50-là sont extrêmement débiteurs.
06:51Donc, leurs marchés sont tombés, les taux sont élevés, etc.
06:54Et donc, à chaque fois qu'on se retrouve dans ces périodes de choc où le dollar s'apprécie,
06:58et c'est généralement des périodes de risque-aversion, enfin d'aversion-risque qu'on ne connaît pas nécessairement maintenant,
07:03mais pour des raisons différentes, ces pays-là tendent effectivement à souffrir beaucoup plus que les autres.
07:07Donc, il faut effectivement allouer plus aux créditeurs qu'aux débiteurs.
07:11Pour la deuxième distinction qu'on fait, qui est très facile,
07:15qui est de distinguer les pays qui sont très ouverts des pays qui sont très fermés.
07:19Parce que là, ce qui va tirer les pays ouverts, c'est évidemment une forte croissance du commerce mondial.
07:25Et inversement, quand le monde va moins bien, c'est les pays qui se fourniront en plus.
07:29Le troisième groupe, c'est un groupe de pays où on va séparer les pays fournisseurs et producteurs de matières
07:37premières
07:39versus les pays qui sont manufacturiers.
07:41Parce que là aussi, le facteur commun, c'est le prix des matières premières,
07:46qui va effectivement nous aider à distinguer quelles sont les économies qui peuvent faire bien
07:50quand le prix des matières premières est effectivement en hausse.
07:54Et on est typiquement dans une de ces phases-là.
07:57Mais ça va même au-delà de ça, parce qu'en fait, une des caractéristiques des pays à matières premières,
08:03c'est d'être généralement très concentré sur un seul secteur.
08:06Et donc, ils souffrent beaucoup plus de chocs spécifiques à ce secteur-là,
08:10ce qui rend leur volatilité économique, que ce soit de l'activité ou de l'inflation, très élevée.
08:14Et du coup, effectivement, on les tente à traiter sur le marché à un escompte par rapport aux autres pays.
08:20Donc, on a généralement des pays qui sont manufacturiers, très diversifiés comme l'Inde,
08:25qui traitent avec des ratios courts bénéfices au-delà des 20,
08:28et des pays exportateurs de matières pétrolières qui sont plutôt au-dessous des 10.
08:34Et donc, pour un investisseur, que ce soit par exemple un institutionnel qui nous regarde,
08:37donc en particulier, cette grille de lecture peut être aussi pertinente quand même pour essayer d'aborder.
08:41Parce que finalement, le problème qu'on a souvent en termes d'investissement sur les marchés émergents,
08:45c'est que c'est un spectre qui est très, très large,
08:47qui est beaucoup plus hétérogène quand on regarde dans le détail, qu'on ne le pense.
08:51Et effectivement, avoir juste une vision régionale, ça peut être en tout cas pas la plus parfaite, la plus optimale.
08:55Avec ce type de division, ces trois divisions, ça peut être intéressant.
08:59J'ai une question sur la Chine. Comment se porte la Chine ?
09:02Alors, c'est une question très simple en apparence, mais une réponse compliquée.
09:06La Chine, bon, on sort de la réunion du Congrès,
09:11donc on est arrivé avec des nouvelles cibles de croissance,
09:14qui pour la première fois descendent au-dessous de 5.
09:17Là, on est sur un éventail de croissance entre 4,5 et 5.
09:22L'idée serait, la première chose serait de dire, bon bah tiens, effectivement, l'économie chinoise va pas très bien
09:28puisqu'elle ralentit.
09:30Alors, ma vision en tant qu'économiste, c'est de dire que, évidemment, les 10% de croissance qu'ils
09:33ont eues dans les années 2000 ne sont pas soutenables.
09:36C'est de l'accumulation de capital, etc.
09:38C'est des pays qui sont émergents, qui croissent très fortement et là, qui deviennent beaucoup plus matures.
09:42Donc, le rendement sur le capital se réduit.
09:43Donc, ma vision, c'est que le 4,5 correspond grosso modo à ce qu'on a, nous, comme estimation
09:48du potentiel chinois.
09:50Et qui va continuer à décélérer vers les 4% d'ici 5 ans, etc.
09:55Donc, ça, c'est la tendance longue.
09:56Je crois que c'est une évolution totalement normale.
10:00Dans le cycle, l'économie chinoise, au dernier trimestre, on a cru à 4,5 en variation annuelle,
10:08mais en séquentiel, on était en rebond.
10:09Et c'est essentiellement dû au secteur externe.
10:14Donc, malgré les tarifs, etc., la Chine a exporté énormément, a pu rerouter ses exportations vers d'autres pays.
10:21C'est entre 6 et 7% de croissance des exportations.
10:25Donc, la demande domestique était plutôt faible.
10:27Et sur la demande domestique, il y a les principales composantes.
10:30Et on dit souvent, le problème chinois, c'est de la consommation.
10:33Oui, c'est toujours mis en avant.
10:34Et en fait, dans le cycle, la consommation va plutôt bien.
10:37On est plutôt aux alentours des 5.
10:40En fait, la consommation en Chine a complètement changé de figure.
10:45On est passé d'une consommation de biens vers une consommation de services.
10:48Et il se trouve que les statistiques publiées tout le temps, tous les mois, sont uniquement sur les biens.
10:52Donc, qui donne cette image d'une consommation faible.
10:56Et du côté de l'investissement, on a deux forces.
10:59On a l'investissement qui est du côté résidentiel.
11:01Le résidentiel ne va toujours pas bien.
11:04Mais je n'ai pas l'impression que c'est ce qui devrait nous freiner d'investir en Chine.
11:08Parce que le résidentiel, c'était une période.
11:11On a passé à autre chose.
11:12On est dans les secteurs, à haute technologie, à haute valeur ajoutée.
11:17Et le résidentiel est un problème pour la consommation, justement.
11:20Puisque c'est une grosse partie de la richesse des Chinois.
11:23Et donc, ça réduit leur confiance, ça réduit leurs dépenses.
11:26Donc, la raison pour laquelle il est nécessaire absolument de stabiliser le résidentiel,
11:31c'est pour des raisons de dépenses des ménages.
11:34Et le dernier point, c'est l'investissement manufacturier qui était très très fort.
11:38Donc, qui a tiré dans des secteurs particuliers, on le sait très bien,
11:42les batteries, les véhicules électriques, les panneaux solaires, etc.
11:47Et qui a été même tellement soutenu qu'on s'est retrouvé dans une phase de déflation.
11:54Et avec des compétitions prix extrêmement élevées.
11:57Et ce que la Chine a fait l'été dernier,
12:01c'est d'adopter des mesures qui ont été appelées des mesures anti-involution.
12:05Qui ont été mises en place précisément pour arrêter cette guerre de prix.
12:10Donc, réélargir les marges des entreprises.
12:13Et redonner effectivement un nouvel élan à l'ensemble de l'économie.
12:21Donc, l'impact, c'est réduire les subventions vers ces économies-là.
12:26Et soutenir les ménages en parallèle.
12:29Donc, ma vision, c'est que les mesures ne sont pas très bonnes pour l'activité à court terme.
12:35Mais en revanche, c'est des mesures qui font extrêmement de sens pour le moyen long terme.
12:40Et donc, voilà, je reste...
12:41Ça importe aussi même pour l'investisseur, a priori.
12:43C'est ça.
12:44Exactement.
12:45On a peu de temps, mais il y a une zone que je veux absolument couvrir avec toi,
12:48puisque tu connais, tu sais que je l'aime bien.
12:50On en avait parlé hier quand on s'est vus.
12:52C'est l'Europe centrale et orientale, notamment la Pologne, mais pas uniquement.
12:57On voit que cette zone, finalement, en Europe, a des chiffres de croissance qui sont très bons.
13:02Alors, la Hongrie ralentit un peu, mais effectivement, la Pologne est sur une zone de croissance extrêmement bonne.
13:08Le marché boursier aussi, qui se porte très, très bien.
13:10Stabilité des devises, en tout cas face à l'égard de l'euro et du dollar.
13:14Comment on explique ça ?
13:15Alors, il y a une partie fonds européens qui sont bien utilisés, ça on le sait.
13:18Mais quels sont les autres facteurs qui expliquent ce succès un peu d'Europe centrale et orientale ?
13:21Alors, si on reprend la grille de lecture que j'ai mentionnée auparavant,
13:29initialement, là, on s'est retrouvés en 2024, c'est dans un monde où le commerce mondial allait très bien,
13:35mais le dollar était encore fort et les taux étaient élevés, les prix des matières premières étaient bas.
13:41Donc, on était dans un monde où on tendait à favoriser les manufacturiers, créditeurs et ouverts.
13:50Le problème des pays de l'Est, enfin de l'Europe de l'Est, c'est qu'ils sont largement
13:55débiteurs.
13:56Donc, dans un monde, effectivement, où le dollar est fort et des taux d'intérêt élevés,
13:59c'est encore pas une zone qu'il fallait nécessairement favoriser.
14:05À l'inverse des pays esiatiques, qui étaient typiquement là, le groupe de pays à favoriser.
14:09En début 2025, on s'est retrouvés justement dans cette configuration où les taux baissaient et le dollar est devenu
14:14faible.
14:15Donc, c'est là où on a commencé à se dire, là, c'est fantastique, il faut y aller.
14:19Et le deuxième élément qui est venu, mais deux mois après ces premières observations,
14:23c'est ces annonces de plans très très forts au niveau de l'Union européenne et en particulier de l
14:28'Allemagne.
14:30Et donc là, c'est un nouveau thème qui vient, effectivement, soutenir le rebond cyclique des pays de l'Europe
14:37de l'Est,
14:37avec des expositions que ces trois pays ont vers l'Allemagne, qui est colossale.
14:43On parle de...
14:43Pour la République tchèque, notamment.
14:46Exactement. Donc, la République tchèque est celle qui est le plus exposée.
14:49Mais les trois pays ont entre 25 et 30 % de leurs exportations qui vont vers l'Allemagne.
14:54Comme la République tchèque est le plus petit, c'est celui pour qui ça va le plus impacter son PIB.
14:59Mais la Pologne, on est quand même avec des exportations allemandes qui représentent 6 à 7 % de son PIB.
15:05Donc, si on pense à des importations allemandes qui pourraient monter de 5, 10 %,
15:11on parle de 0,3, 0,6 % de croissance en plus en Pologne.
15:15Donc, une zone vraiment à surveiller.
15:17Absolument.
15:17Je vais conclure sur cet aspect.
15:18Merci beaucoup, Patrick, qui venait notamment de Suisse,
15:21donc juste exprès pour l'interview.
15:23Donc, je te remercie énormément d'être venu.
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