- il y a 9 heures
Ce lundi 23 février, Erick Muller, responsable des stratégies obligataires corporate chez Muzinich & Co, et Olivier Malteste, directeur des investissements chez Yomoni, ont échangé leur point de vue sur les droits de douane de Trump annulés par la Cour suprême, l'absence de réaction des marchés obligataires après ces mesures, et le ralentissement de la croissance du PIB américain, dans l'émission Good Morning Market sur BFM Business. Retrouvez l'émission du lundi au vendredi et réécoutez la en podcast.
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00:01Avec Éric Muller qui vient de nous rejoindre, responsable des stratégies obligataires corporate chez Musini Canco.
00:06Bonjour Éric.
00:06Bonjour Étienne.
00:07Merci d'être avec nous ce matin et donc toujours avec nous en plateau, Olivier Maltès de Yomoni.
00:12Les droits de douane avec donc Éric vendredi.
00:15La Cour suprême qui décide de suspendre certains droits de douane, pas tous, puisque quand on regarde dans le détail,
00:22aujourd'hui on a des analyses qui vont devoir regarder quelles sont les sociétés impactées, quels sont les pays impactés.
00:27Pour l'instant il y a beaucoup de flou encore, mais ce qui est intéressant c'est que le marché
00:32ne panique pas.
00:32On en parlait tout à l'heure en début d'émission, il n'y a même eu aucune réaction sur
00:36le marché obligataire.
00:37Pour l'instant, ce qu'il faut bien voir c'est qu'il était attendu que la Cour suprême mette
00:43en fragilité l'utilisation de ces droits de douane-là
00:46qui avaient été justifiés par une urgence.
00:49On connaît la stratégie de Trump, il s'agit de créer un climat absolument tendu à un moment donné pour
00:55obtenir une négociation.
00:56C'est pour ça que ces droits de douane avaient été utilisés, de cette manière-là, et ce que l
01:02'on a maintenant aujourd'hui c'est que ça n'est pas possible.
01:04Mais il ne faut pas se tromper, l'idée de maintenir des droits de douane pour l'économie américaine restera.
01:10Ce sera un autre chemin, ce sera peut-être plus long à mettre en place, ce sera peut-être avec
01:16différentes solutions,
01:17mais l'idée que les droits de douane vont rester en place reste là.
01:21Et donc ça, ce n'est pas nouveau, et je pense que ça justifie une certaine inertie du marché obligataire
01:26aujourd'hui pour l'instant.
01:27Le marché qui a également pris l'habitude, Olivier Malteste, de ses menaces.
01:32C'est-à-dire qu'en réaction à cette décision de la Cour suprême, Donald Trump a annoncé son week
01:36-end sa volonté de faire passer le tarif de 10 à 15%.
01:39Bon, là aussi, ce matin, les marchés actions ne paniquent pas.
01:43Ce qui est intéressant, c'est que maintenant, il ne pourra plus utiliser les droits de douane comme il le
01:47souhaite.
01:47Il ne pourra plus viser un pays en particulier ou un secteur, ça sera beaucoup plus réglementé là aussi.
01:52C'est plus réglementé.
01:53Alors c'est vrai que les marchés, on a l'impression qu'ils s'habituent globalement à la fois à
01:56des discussions sur la droite de douane et aux craintes géopolitiques.
01:58On l'a vu en début d'année avec le Groenland aussi.
02:00Il avait ressaisi cette menace des droits de douane sur les pays qui avaient envoyé des troupes,
02:05enfin qui avaient envoyé quelques soldats globalement sur le Groenland pour défendre l'intégrité du Danemark globalement.
02:12Mais quand on regarde, la situation par rapport entre vendredi et samedi n'a pas réellement changé.
02:18Je me suis penché, moi, sur les publications de l'Université de Yale qui regardent vraiment l'impact globalement des
02:23droits de douane et le niveau des droits de douane globalement.
02:26Vendredi matin, on avait 16% du coût de droits de douane aux Etats-Unis par rapport aux importations, ce
02:33qui est un taux évidemment très très important.
02:35Après la décision de la Cour suprême d'annulation d'une grande partie et de la majeure partie des droits
02:39de douane,
02:39on redescendait à 9% globalement puisque tout n'a pas été annulé.
02:43Et avec la décision du coût de remonter à 15%, on arrive à 13,7% globalement.
02:49Donc on a effectivement descendu.
02:51Le vrai changement, c'est que là c'est transitoire, c'est pendant 150 jours.
02:55Ensuite, il faut passer par le Congrès.
02:57On ne sait pas encore et on n'est pas persuadé que Donald Trump ait envie de passer par le
03:00Congrès globalement.
03:01Mais il a d'autres mesures, d'autres mécanismes pour essayer de rester sur ces droits de douane-là.
03:07Mais le marché est effectivement très conciliant, y compris sur les taux d'intérêt.
03:11On a évidemment tous scruté l'évolution des taux longs au moment de l'annonce et des taux qui sont
03:16restés globalement stables.
03:18Encore ce matin, 4,08 le disant américain Eric.
03:22Tout n'est pas neutre parce que dans cette nouvelle configuration de tarifs, vous avez des pays qui sont des
03:27gagnants et d'autres qui sont un peu moins gagnants.
03:29Et je pense par exemple, et curieusement, toute l'Asie, le Brésil, qui étaient les cibles privilégiées de ces tarifs
03:37en début de mise en place,
03:39aujourd'hui se retrouvent avec des tarifs bien plus bas qu'initialement prévus.
03:43L'Europe et le Royaume-Uni, qui étaient plutôt des alliés et avec des accords assez conciliants cet été,
03:50se retrouvent aujourd'hui avec un taux moyen supérieur à ce qu'ils avaient négocié cet été.
03:56D'où le deal et le deal, c'est-à-dire les accords bilatéraux.
04:00Qu'est-ce qu'on fait avec ces accords bilatéraux ?
04:02Est-ce que les nouveaux accords, l'article 122 vient fragiliser les accords qui ont été passés cet été ?
04:08Et les Européens disent non, non, attendez, on s'est mis d'accord sur quelque chose,
04:12on ne peut pas changer les règles du jeu en permanence.
04:15Surtout que dans les accords de cet été, c'était maximum 15%.
04:19Je ne veux pas rentrer dans le détail, mais c'était maximum 15%.
04:22Donc en fait, le taux effectif était inférieur.
04:25Aujourd'hui, le deal est différent.
04:26Les entreprises sont en train de publier leurs résultats depuis plusieurs semaines.
04:29le côté rassurant, c'est qu'ils arrivent à s'adapter, Eric, à ces taux de taxes.
04:34À quelques exceptions près, peut-être dans le secteur automobile.
04:37Oui, mais on bénéficie d'un cycle qui est assez fort.
04:39On voit bien que l'impulsion cyclique en fin d'année 2025 et en 2026 se confirme.
04:47Les enquêtes des entreprises sont quand même bien meilleures, et en particulier en Europe.
04:51Donc ce que l'on a, c'est un mouvement cyclique de fonds
04:54qui porte le résultat des entreprises et qui permet effectivement de s'adapter plus ou moins.
04:59Maintenant, si les règles du jeu doivent changer sans arrêt, ce sera un vrai problème.
05:03Parce que derrière, on a des supply chains qui vont devoir s'adapter à une fiscalité qui peut bouger encore.
05:08Parce que 150 jours, c'est court dans le cycle de vie d'un produit et le cycle de vie
05:15d'une entreprise.
05:16C'est rien du tout, 150 jours.
05:17Donc il va falloir stabiliser le cadre légal un peu plus pour les entreprises.
05:21Les valeurs cycliques qui étaient déjà en tête des flux ces dernières semaines, Olivier Malteste.
05:26C'est vrai que le marché a bien joué, ce côté industrie cyclique.
05:31Oui, c'est vrai.
05:32Après, il faut regarder ce qui est assez étonnant quand même, c'est que ça rajoute de l'incertitude.
05:36À un moment où on pensait que c'était un peu stabilisé.
05:38Et c'est vrai que tout ce qui va être les entreprises s'adaptent,
05:42mais elles ont besoin quand même de stabilité pour voir comment est-ce qu'elles vont s'organiser
05:45et comment est-ce qu'elles vont réorganiser globalement leur production.
05:48Et on avait parlé de beaucoup de délocalisation, notamment aux Etats-Unis,
05:52justement pour participer à ce mouvement de réindustrialisation.
05:55La vraie question, c'est une fois passés ces 150 jours qui laissent du temps à l'administration Trump
06:01pour s'organiser et chercher des parades ou chercher une nouvelle stratégie concernant ces droits de douane.
06:06C'est vraiment cette incertitude sur laquelle on peut parier,
06:12sur le retour de cette incertitude-là globalement.
06:14Et un marché qui, pour le coup, là, pour l'instant, ne semble pas s'inquiéter particulièrement.
06:18Est-ce que c'est le retour de « bad news is good news » Eric Mueller ?
06:22C'est-à-dire qu'au final, ces mauvaises nouvelles, comme certains indicateurs macro assez mitigés,
06:27je fais notamment référence à la croissance qui a été publiée vendredi aux Etats-Unis,
06:31ne seraient pas au final des bonnes nouvelles pour les marchés
06:33qui ont des raisons de plus d'espérer de baisse de taux potentielle
06:38du côté des Etats-Unis à la fin du premier semestre.
06:40Je n'ai pas trouvé, moi, que le PIB américain au quatrième trimestre était si faible que ça.
06:45On a l'impact du shutdown qui est d'environ 1,1, estimé.
06:49Ce qu'on a perdu au quatrième trimestre, on va le retrouver au premier trimestre en positif.
06:53Donc la contribution négative va redevenir plus ou moins, enfin, va redevenir positive
06:57avec peut-être 0,8, 0,9 de PIB de contribution positif au premier trimestre.
07:03La consommation des ménages est en ralentissement de 1 point,
07:06mais ça, c'était déjà une nouvelle qu'on avait.
07:09Au total, cette consommation des ménages était relativement robuste, je trouve, au quatrième trimestre.
07:15On aurait pu s'attendre à un effondrement un peu plus fort,
07:18compte tenu qu'on a financé cette consommation par une baisse d'épargne toute l'année.
07:23Et ne pas oublier qu'au début d'année 2026, on va avoir un certain nombre de reforms pour les
07:30consommateurs américains,
07:31donc des chèques qui vont revenir vers eux entre février et avril et qui va, là aussi, doper une partie
07:38de la consommation.
07:39Donc je ne suis pas sûr qu'on ait une économie américaine si fragilisée à l'heure actuelle.
07:44Je crois qu'il faut lire à travers le quatrième trimestre
07:48et considérer que la tendance est quand même au-dessus du potentiel en général aux États-Unis.
07:52Néanmoins, elle est portée, cette économie, par les investissements dans l'intelligence artificielle.
07:57Une fois que vous enlevez les plans massifs,
07:59et on verra si c'est le cas des GAFAM cette année, de plus de 600 milliards,
08:03on n'est pas du tout sur 2,5-3% de croissance.
08:06Alors la tendance de l'investissement, effectivement, est très polarisée aujourd'hui.
08:09entre une économie traditionnelle qui a du mal à récupérer un rythme de croissance élevé,
08:15mais qui tourne quand même aux alentours de 1,5,
08:18et une économie tech qui, pour l'instant, avec des programmes d'investissement qui sont très lourds,
08:24dope cette partie du PIB.
08:26Il ne faut pas oublier que dans l'investissement de la tech,
08:29il y a des investissements qui sont ce qu'on appelle brick and mortar,
08:32c'est-à-dire qu'on construit des data centers, donc il faut de la brique pour construire ça,
08:37mais il y a aussi beaucoup de semi-conducteurs,
08:39et ces semi-conducteurs sont importés.
08:41Donc en termes de calcul de PIB,
08:43tout ce qu'on a dans la partie investissement
08:45va se retrouver retranché dans la partie exportation nette.
08:50Donc là encore, il faut aller au travers des chiffres, regarder le narratif.
08:54Oui, il est évident que la tech aujourd'hui
08:57dope une grande partie de la demande finale aux États-Unis.
09:03Néanmoins, il faut faire attention,
09:04parce que le reste, à mon avis, n'est pas si faible que ça.
09:08Olivier Maltèche, chez Bionni, comment vous regardez ce sujet des taux ?
09:11C'est vrai que c'est à nouveau le grand sujet de 2026,
09:14en tout cas de ce début d'année, baisse de taux,
09:17consensus qui a un petit peu du mal à se placer pour l'instant.
09:19Nous, on pense que les taux vont baisser globalement,
09:22par rapport à l'édition de la Banque centrale,
09:25ils iront sur une baisse des taux globalement,
09:27donc on pense évidemment aux États-Unis,
09:29mais également on pense que les anticipations donnent pas de changement
09:32au niveau de la Banque centrale européenne,
09:33sont pour le coup un peu pessimistes.
09:36On pense qu'il y aura au moins une baisse des taux globalement en Europe,
09:40décidée par la BCE.
09:41Au niveau de la croissance, le chiffre,
09:43il a surtout surpris négativement
09:46par rapport à ce que s'attendaient les économistes
09:48et les analystes globalement.
09:50Ce qui est intéressant de noter aussi,
09:52c'est la baisse des exportations globalement,
09:54qu'on a vu aussi et qui a été publiée
09:57la veille ou l'avant-veille globalement.
09:59On s'attendait à ce que les États-Unis exportent plus
10:01et on a une baisse globalement de ces exportations
10:04au troisième trimestre.
10:06En décembre, on est passé d'un déficit commercial
10:08de moins 53 milliards à moins 70 milliards globalement
10:11entre novembre et décembre.
10:14Et donc c'est une des composantes aussi
10:15qui est relativement importante.
10:16Alors il y a eu le shutdown qui,
10:18d'après les analyses et le BEA,
10:20a fait perdre 1% de croissance aux États-Unis.
10:23Mais il y a aussi des exportations qui ont été plus faibles
10:26que ce qu'on attendait globalement
10:27au niveau de l'économie américaine.
10:29Et là, on est vraiment dans cette discussion,
10:31toujours dans ce narratif droit de douane
10:33et échanges commerciaux.
10:35L'année dernière, c'est plutôt bien passé
10:37puisqu'on n'était pas rentré vraiment
10:38dans une guerre commerciale, une guerre tarifaire.
10:40Il y a eu des négociations, mais sans vraiment montrer.
10:43Si les États-Unis exportent moins globalement,
10:46ça peut poser aussi des questions.
10:47Donc à voir si ce mouvement-là
10:49se maintient aussi globalement.
10:51Autre sujet d'inquiétude, la dette privée,
10:53avec notamment Blue Oil qui a inclété Wall Street
10:56en fin de semaine.
10:57Eric Mueller, c'est un fonds
11:00qui était notamment un petit peu à risque,
11:03dans le sens où il y avait beaucoup de flux.
11:04Et puis derrière, le groupe qui n'a pas réussi
11:06à donner la liquidité à ses actionnaires.
11:09Est-ce que c'est un cas isolé ?
11:11Est-ce qu'il faut s'inquiéter sur la dette privée
11:13et ces fameux fonds Evergreen,
11:15qui sont liquides, mais pas trop, pour faire simple ?
11:18Il ne faut pas jeter le bébé avec l'eau du bain.
11:20Ça, ce serait mon message.
11:22Les fonds de dette privée sont multiples,
11:25sont très divers.
11:26Celui-ci en particulier avait une exposition
11:29software importante.
11:30Vu ce qui s'est passé sur les softwares
11:32ces 15 derniers jours,
11:33il y a eu une demande de liquidité
11:34des investisseurs qui était très forte.
11:36Il ne faut pas oublier qu'aux États-Unis,
11:37ces fonds privés sont cotés en bourse.
11:39Donc il y avait une demande de liquidité
11:41qui était très forte.
11:41Et évidemment, ces produits semi-liquides
11:43ne peuvent pas répondre à la totalité
11:45des demandes de liquidité.
11:46Il faut donc, du coup,
11:48trouver un acheteur
11:49qui va acheter des actifs
11:52que ce fonds veut ou est prêt à vendre.
11:55Et à ce moment-là,
11:56ces liquidités sont redistribuées aux actionnaires.
11:58Ça prend évidemment un peu de temps.
12:00Et là, ce que je trouve assez positif,
12:03c'est que ces acheteurs
12:04se sont manifestés assez rapidement.
12:06On a des fonds de pension américains
12:08comme CalPERS, par exemple,
12:10ou le fonds de pension
12:11des employés municipaux d'Ontario,
12:14qui sont venus acheter des actifs
12:15et qui ont acheté ces actifs
12:17à une valeur moyenne de 99,7.
12:20Donc ce n'est pas extrêmement déprécié.
12:23Donc le fonds n'a pas perdu
12:24beaucoup d'argent ici.
12:25Il a réussi à trouver de la liquidité
12:27à un très bon prix.
12:28Donc je crois que c'est un cas,
12:29à mon avis, un peu isolé.
12:30Mais sur ces produits semi-liquides,
12:32c'est évident que la liquidité
12:34n'est pas complète.
12:35On investit sur des actifs
12:36qui ne sont pas liquides par définition.
12:38On offre des fenêtres de liquidité.
12:40Et à tout moment,
12:41elles peuvent se fermer
12:41pour laisser le temps
12:42de trouver une liquidité alternative.
12:44En dehors de ces problèmes de liquidité,
12:46il y a peut-être également
12:46des problèmes de valorisation.
12:48Demain, on n'est pas à l'abri
12:49de dépréciations de ces parts,
12:51de dépréciations également
12:52du côté des banques,
12:54qui ont également dans leur bilan
12:55forcément ce type d'actifs.
12:58C'est un point à avoir en tête quand même,
13:01sachant que ça s'est construit
13:02très largement ces dernières années
13:03autour de ce secteur des softwares.
13:04C'était le secteur chouchou
13:06du non-coté.
13:07pour les gros fonds de dettes privés
13:11et avec beaucoup de fonds de privés
13:14qui accompagnaient des campagnes
13:17de private equity.
13:19Il y a d'autres fonds de dettes privés
13:21qui ne sont pas aussi liés
13:23à des sponsors de private equity.
13:25Mais effectivement,
13:26on aura probablement du chahut
13:28dans les valorisations.
13:29On va s'en apercevoir dans le temps.
13:31Mais ça dépend,
13:32parce que le marché peut aussi rebondir
13:34assez largement.
13:35Ce qu'on a vu sur les softwares,
13:37c'est une vente indiscriminée
13:39de la totalité des softwares,
13:42des compagnies de softwares.
13:43Mais il y a des business models
13:45qui sont très intégrés.
13:47Et je peux vous assurer
13:48que ces prix-là vont remonter.
13:50Avec notamment pour l'instant
13:51le marché action
13:52qui anticipe des problèmes
13:55sur certaines sociétés,
13:56ce qui n'est pas encore arrivé.
13:57Pour l'instant,
13:58les résultats ne montrent pas
14:00d'effondrement loin de là.
14:01Le mot de la fin là-dessus,
14:02Olivier Malteste.
14:03Oui, c'est vraiment spécifique.
14:05Sur ce fonds-là,
14:0670% des prêts
14:07étaient faits
14:08vraiment sur les entreprises
14:09dites en direct du coup
14:10et par rapport au logiciel,
14:12à l'activité du logiciel.
14:13Ce qui est rassurant,
14:14c'est que l'entreprise a communiqué,
14:16le fonds a communiqué
14:16sur le fait que 99,7%
14:18globalement des ventes
14:20qu'ils avaient faites
14:20jusqu'à présent
14:21étaient faites au pair,
14:22donc sans avoir de problème
14:24globalement de valorisation.
14:25Donc on a un sujet de liquidité,
14:27on a des clients
14:27qui s'inquiètent
14:28et qui notamment font le parallèle
14:29entre ce qu'on a pu observer
14:30sur le marché action,
14:31comme vous le disiez, Étienne,
14:33avec la sortie
14:34du nouveau modèle de Claude
14:36et sur l'inquiétude
14:38sur les logiciels au global,
14:39qui s'inquiètent du coup
14:40et qui demandent
14:41de la liquidité
14:42de manière trop rapide
14:44par rapport à la liquidité
14:44du sous-jacent.
14:45Mais en termes de valorisation,
14:47pour l'instant,
14:47pas de points spécifiques
14:49à noter.
14:50Ça s'est répercuté
14:50sur la valorisation,
14:51évidemment,
14:53de Blackstone,
14:54Kaker ou Apollo.
14:55Ça, c'est assez logique
14:56que globalement on s'inquiète.
14:57Mais pour l'instant,
14:58pas de risque systémique
14:59vraiment annoncé.
15:00À suivre, évidemment,
15:01avec attention,
15:02puisqu'on sait que la liquidité,
15:04c'est quand même clé
15:04sur les marchés,
15:05y compris sur les marchés
15:07illiquides.
15:08Enfin, plus illiquides,
15:09c'est vraiment ce qui peut
15:10emballer le mouvement.
15:11Et assure, bien sûr,
15:12sur X désormais,
15:13le compte Claude,
15:14puisque encore vendredi,
15:15sur le réseau social X,
15:17eh bien, Claude a publié
15:19des annonces,
15:20a publié notamment
15:21des teasings
15:22sur le fait
15:23qu'Enthropic
15:24allait développer
15:25des fonctionnalités
15:26dans la cybersécurité,
15:27ce qui a fait baisser
15:27certains sites.
15:28Merci à tous les deux
15:29ce matin de nous avoir
15:30accompagnés.
15:30Olivier Malthèse,
15:31qui est responsable
15:32directeur des investissements
15:33chez YouMoney,
15:34et Eric Meuler,
15:35responsable des stratégies
15:36obligataires corporates
15:37chez Musini Canco.
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