- il y a 20 heures
Jeudi 4 juin 2026, retrouvez Julien Leleu (Président, Flandrin Capital) dans SMART PATRIMOINE, une émission présentée par Nicolas Pagniez.
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00:04Et nous enchaînons à présent avec Enjeu Patrimoine, où nous allons revenir sur l'essor du secondaire en matière de
00:10stratégie d'investissement non cotée,
00:12et notamment en private equity. Pour en parler, nous avons le plaisir d'accueillir sur le plateau de Smart Patrimoine,
00:16Julien Leleu.
00:17Bonjour Julien. Bonjour Nicolas. Merci d'être avec nous, vous êtes président de Flandrin Capital.
00:21Alors, je trouvais intéressant de revenir avec vous sur cette notion de secondaire en matière de private equity.
00:26L'idée, elle est simple, c'est une fois que des fonds ont investi dans un certain nombre de participations
00:31en primaire,
00:32on peut continuer ces investissements tout simplement, puisque les fonds primaires vont vendre leur participation à des fonds secondaires.
00:39On va sur un second marché, ça c'est l'idée un peu basique.
00:41On voit aussi l'essor d'un certain nombre de fonds de continuation, qui permettent de continuer les investissements réalisés
00:48par les fonds primaires.
00:49Vous allez nous expliquer ça, et vous allez nous expliquer pourquoi ça se développe autant aujourd'hui.
00:53Oui. Alors, le marché du secondaire, c'est une vraie question aujourd'hui, il est un peu moins connu.
01:01Alors, nous, chez Flandrin, on investit dans les fonds, on investit en infrastructures, en dettes privées,
01:06on investit aussi en secondaires, mais donc du secondaire de toutes ces catégories.
01:10D'accord.
01:10Du secondaire de LBO, du secondaire d'infrastructures.
01:14Alors, historiquement, le secondaire, c'est quoi ?
01:16C'est historiquement, et aujourd'hui, ça a un peu changé, les fonds étaient des fonds fermés.
01:20Donc, vous vous engagez à mettre 100 euros dans un fonds, vous étiez tiré sur 4 années,
01:25et après, on vous renvoyait votre argent sur 4 années de plus, ou 5, et ça durait entre 9 et
01:3010 ans.
01:30Assez vite, on s'est rendu compte qu'il y avait des gens qui changeaient d'avis en cours de
01:33route.
01:33D'accord.
01:34Et les fonds n'avaient aucune obligation de proposer des sorties et des rachats,
01:38et donc il a fallu faire un marché de gré à gré,
01:41où ceux qui avaient envie de sortir en cours de route pouvaient parler à des acheteurs,
01:45et on se mettait d'accord sur le prix.
01:46On vendait sa participation dans le fonds, le fonds restait le même,
01:49simplement, ce n'étaient plus les mêmes investisseurs, c'est ça ?
01:51J'ai mis 100, ça vaut 150, qui veut me l'acheter ?
01:54Et les gens venaient vous voir en disant, moi je te le prends à 140, moi je te le prends
01:57à 138,
01:58moi je te le prends à 142, 142, c'est vendu.
02:00D'accord.
02:00Donc, c'était un marché de gré à gré, 2% des gens, chaque année,
02:04changé d'avis, et donc ça fait un marché qui était un pourcentage des levées de fonds historiques,
02:09c'était un petit marché, et qui après a évolué,
02:12parce que tous les besoins sont sophistiqués.
02:14Donc au début, il y avait des gens qui avaient changé d'avis,
02:16alors, changer d'avis, je dis ça comme ça de façon un peu triviale,
02:18mais il y a des fonds de pension qui ont des changements de stratégie,
02:22il y a des gens qui ont des allocations entre le coté et le non-coté,
02:24et ça se rebalance.
02:26Et donc le marché s'est sophistiqué ensuite,
02:28parce qu'on s'est rendu compte qu'il y avait des fonds qui, en fin de vie,
02:31avaient encore 3 participations qui traînaient,
02:33et donc il fallait les revendre en bloc.
02:35Donc vous avez un deuxième marché qui s'est fait,
02:37qui est un peu ce que vous disiez au début,
02:38qui est, il me reste 3, 4 ou 5 deals en portefeuille,
02:41est-ce que je peux les revendre d'un coup, comme ça, en liquide ?
02:44D'accord.
02:44Et vous avez un troisième...
02:46Est-ce que, pardon, mais l'objectif d'un fonds primaire,
02:48précisons pour ceux qui nous écoutent,
02:49c'est quand même qu'il y a une durée,
02:50et à la fin, on est censé avoir réalisé sa performance
02:53et vendu ses participations, c'est ça ?
02:54Alors, quand on est en année 10 du fonds,
02:57alors les durées traditionnelles,
02:59c'est un fonds, ça dure 10 ans,
03:01et puis on peut avoir deux options
03:02pour aller jusqu'à la 11e ou la 12e année.
03:05Quand on est en 12e année,
03:07on peut être pressé de vendre,
03:09et ce qui reste dans le fonds, d'habitude,
03:10ce n'est pas forcément les meilleurs.
03:12Et donc on se rend compte qu'on peut avoir un meilleur prix
03:15en vendant 3 boîtes ensemble,
03:16parce qu'on a 3 boîtes qui ne sont pas forcément top,
03:18il y en a peut-être une qui est encore bien,
03:19qu'on a gardée pendant longtemps,
03:20parce qu'elle avait du potentiel,
03:22et donc on s'est rendu compte assez vite
03:23qu'en mettant les 3 ensemble,
03:25ça se vendait mieux.
03:25D'accord.
03:26Et quitte à avoir une décote,
03:27vous êtes en fin de performance du fonds.
03:28Vous avez le souscripteur à mis 100,
03:31il a peut-être 160, 170 de performance qui est réalisée,
03:34il reste 10.
03:35Finalement, si on met une décote
03:37et qu'on lui passait de 170 à 180,
03:39en passant de 170 à 177,
03:41tout le monde est content.
03:42Vous avez un acheteur qui a eu une décote,
03:43et vous avez un vendeur pour qui il a gagné du temps,
03:47il n'a pas trop perdu, il est content.
03:49D'accord.
03:49Tout le monde est content.
03:50Donc si je comprends bien ce que vous nous dites,
03:51c'est que finalement,
03:52ce marché du secondaire aujourd'hui,
03:54il y a d'abord l'achat, entre guillemets,
03:56en seconde main de participation dans des fonds,
03:58mais il y a aussi cette continuation d'investissement
04:03ou cet achat en bloc de fin de participation.
04:06Est-ce que là, on parle des fonds de continuation ou pas encore ?
04:08Alors, on en parle en partie.
04:09Oui.
04:10Donc quand vous revendez en bloc à la fin de vie d'un fonds,
04:12vous pouvez vendre à un tiers,
04:13qui va reprendre ses participations et les gérer.
04:16Ou alors, vous pouvez décider d'aller voir vos souscripteurs
04:19et d'autres souscripteurs en disant,
04:21moi je suis un fonds d'investissement,
04:22je gère ces participations depuis quelques années,
04:26je trouve qu'il y a encore un potentiel ou des choses à faire,
04:28je propose de continuer à les gérer.
04:30Ceux qui veulent revendre, en faire une nouvelle opération,
04:32ceux qui ont envie de revendre, revendent aujourd'hui,
04:34ceux qui ont envie de réinvestir, réinvestissent aujourd'hui
04:36et des tiers peuvent réinvestir.
04:38Donc le fonds, il suit ses sociétés depuis 4-5 ans en moyenne,
04:41il est à la fin de vie de son fonds au global
04:43et donc il se dit, voilà, j'ai envie de faire un nouveau tour avec ça
04:46et donc là, c'est le fonds de continuation,
04:48c'est la seule spécificité,
04:49c'est qu'au lieu que ce soit un tiers qui gère les sociétés,
04:52c'est toujours le même fonds qui va refaire un tour.
04:53C'est le fonds qui se rachète à lui-même quelque part
04:55ou en tout cas qui recrée un fonds
04:58pour continuer avec les mêmes participations
04:59et peut-être d'autres investisseurs.
05:00C'est le fonds qui a créé une aventure,
05:01il ne se rachète pas complètement à lui-même
05:03parce que la base de souscripteurs
05:05et la base d'investisseurs au-dessus,
05:06elle va changer.
05:06D'accord.
05:07Mais c'est le fonds qui continue l'aventure.
05:10Quand on parle de l'essor du secondaire aujourd'hui
05:13qu'on voit de plus en plus,
05:14notamment avec les questionnements sur la fin,
05:16tout simplement, des investissements,
05:18quand je parle de la fin des investissements,
05:19c'est quand on est arrivé au bout des 10 ans,
05:21par exemple, si on prend cet exemple-là du fonds
05:22et qu'est-ce qu'on fait des participations en question,
05:24on parle de quoi ?
05:25On parle de ce marché de seconde main,
05:28entre guillemets,
05:29qui se développe énormément,
05:30de ces fonds de continuation
05:31qui se développent énormément ?
05:33Alors, on parle des deux.
05:34On parle des deux.
05:35On parle d'abord,
05:36vous avez eu des levées records
05:38en non-cotés
05:40à partir des années 2015,
05:422015, 16, 17, 18, 19, 20.
05:45Et donc là, mécaniquement,
05:46vous avez créé un stock de gens
05:48qui ont voulu revendre leur participation.
05:50Et donc, une partie de l'essor du secondaire,
05:51c'est mécanique.
05:52C'est juste un décalage plusieurs années après.
05:54Ce qui a été levé,
05:55on a des gens qui veulent revendre.
05:57Point 1.
05:57D'accord.
05:58Ça, c'est assez naturel.
05:59Le deuxième essor,
06:01c'est effectivement sur les fonds de continuation.
06:03Pourquoi ?
06:04Parce que vous avez un bout des fonds
06:06qui arrive en fin de vie.
06:07Là encore, c'est un effet très mécanique.
06:09Et vous avez un deuxième effet
06:12qui a deux composantes.
06:14Une bien et une sur laquelle
06:16il faut se pencher un peu.
06:17Une première composante,
06:18c'est on se dit aujourd'hui,
06:19un peu à la Warren Buffett,
06:21on a des bonnes boîtes en portefeuille.
06:23Pourquoi on ne resterait pas accrochés
06:24à ces boîtes pendant très longtemps ?
06:26On ne ferait pas trois ou quatre tours.
06:27Tout le monde est content.
06:28Quand on a une bonne boîte en portefeuille,
06:29c'est que le fonds s'entend bien
06:30avec le management.
06:31C'est qu'il y a un potentiel.
06:32Les souscripteurs sont contents
06:33de continuer l'aventure.
06:35Et donc, on a une première composante
06:36du fonds de continuation
06:37qui est autant continuer
06:39sur les belles aventures.
06:40Et c'est très intelligent.
06:42Une deuxième composante
06:43du fonds de continuation,
06:45c'est que le marché en ce moment
06:48n'est pas très liquide.
06:50C'est dur d'optimiser les sorties.
06:53Est-ce qu'il ne faut pas
06:54qu'on temporise ?
06:55Et est-ce qu'une boîte
06:57qui est dure à vendre aujourd'hui,
06:58on arrive en fin de vie du fonds,
06:59est-ce qu'il ne faut pas
06:59qu'on se redonne 5 ans de plus ?
07:01D'accord.
07:01Juste parce qu'on n'arrive pas
07:02à la vendre.
07:02Si on vend aujourd'hui,
07:03on va à mal vendre.
07:04D'accord.
07:05Les stats sont assez durs.
07:07Les multiples,
07:08alors si vous regardez en Europe
07:09les indices Argos,
07:10les multiples en moyenne,
07:11ils étaient à 11,6 fois
07:12les bid'as au moment du pic
07:15autour de 2020-2021,
07:16les multiples d'acquisition.
07:18Et aujourd'hui,
07:18les multiples en moyenne,
07:19ils sont plutôt à 8,6.
07:20Et quand vous regardez
07:21en moyenne dans le monde,
07:24la moyenne des transactions
07:25qui sont faites sur les sociétés
07:27dans les fonds
07:28sont un tour des bid'as
07:30plus faibles
07:30que la moyenne des valorisations
07:32qui sont présentées
07:33par ces fonds dans le portefeuille.
07:34C'est-à-dire quoi ?
07:34Très simplement,
07:35ça veut dire
07:36que si les fonds revendent aujourd'hui,
07:38en moyenne,
07:38ils vendent une fois les bid'as
07:40plus bas
07:40que la valorisation
07:41dans le portefeuille.
07:42Donc ça, ça veut dire quoi ?
07:43Ça veut dire qu'aujourd'hui,
07:43c'est dur de vendre.
07:44Et donc, il y a une tentation
07:45du fonds de continuation
07:47qui est de reporter le problème
07:48à plus tard.
07:51Et donc,
07:52pour le nouvel entrant
07:53du fonds de continuation,
07:55si du coup,
07:56on achète avec une décote,
07:57c'est intéressant
07:58parce que la situation
07:59est un peu coincée.
08:00On va la décoincer
08:00avec une décote.
08:01Si on achète
08:02sur une valeur
08:03qui est un peu artificielle,
08:05fonds de continuation,
08:06ça peut être une mauvaise idée.
08:09Du point de vue
08:09de l'investisseur particulier
08:12accompagné par un professionnel
08:13de la gestion de patrimoine,
08:14est-ce que c'est intéressant
08:15d'aller vers,
08:17je prends le premier qu'un,
08:18ces belles aventures
08:19que les fonds ont envie
08:20de continuer ?
08:20Et comment est-ce qu'on fait
08:22attention à ne pas justement
08:23tomber dans le fonds de continuation
08:25qui a été créé simplement
08:26parce qu'on n'arrivait pas
08:27ou ce n'était pas intéressant
08:28de vendre à un instant T ?
08:29Alors,
08:30le marché aujourd'hui,
08:31c'est 50-50.
08:3250% on revend
08:33des parts de fonds
08:34et 50% c'est des fonds
08:36de continuation.
08:37Et il y a un petit bout
08:38de ces fonds de continuation
08:38sur lesquels il y a peut-être
08:39un peu d'excès,
08:40mais ça reste assez marginal
08:41aujourd'hui.
08:42Donc,
08:42pour le particulier,
08:44c'est très intéressant.
08:46Pourquoi ?
08:46Pour une raison simple,
08:48la première,
08:49c'est que
08:50quand vous allez racheter
08:51des parts de fonds,
08:52quand un fonds achète
08:53des parts de fonds,
08:54s'il achète 15 parts de fonds
08:55ou il achète 10 parts de fonds
08:56pour prendre des chiffres simples,
08:58à l'intérieur de chacun
08:58de ces fonds,
08:59il y a déjà 15 participations
09:00et donc assez vite,
09:01vous avez 150 sociétés
09:02en portefeuille.
09:03Donc vous êtes diversifié.
09:04Et donc vous êtes ultra diversifié
09:06par rapport à du LBO,
09:07vous pouvez avoir 800,
09:081000 ou 3000 sociétés
09:09en portefeuille.
09:09Donc ça,
09:10c'est très intéressant.
09:10Le deuxième point très intéressant,
09:11c'est que comme vous rachetez d'occasion,
09:14vous avez une corrélation
09:16qui est presque inversée
09:17avec les excès
09:19ou les baisses
09:19du marché primaire.
09:21Et donc,
09:22quand le marché se porte mal,
09:23vous rachetez avec des décotes
09:24et inversement.
09:25Et donc,
09:25vous avez un marché
09:26très diversifié,
09:27vous avez une décorrélation
09:29qui est intéressante
09:30et des performances historiquement
09:31qui sont très bonnes.
09:32parce que vous avez des performances
09:33qui sont un peu inférieures
09:34à celles du LBO en multiples.
09:37Mais en théorie,
09:38la performance annuelle
09:39des portefeuilles,
09:40elle est très proche
09:41de celle du LBO.
09:43Donc vous avez
09:43des très bonnes caractéristiques.
09:45Comment faire
09:45pour ne pas être au mauvais endroit ?
09:46C'est ça.
09:47Le pendant de ce que vous nous dites,
09:48c'est qu'il faut bien choisir
09:50quand même ses investissements.
09:50Comment faire
09:51pour ne pas être au mauvais endroit ?
09:53Il faut être conseillé.
09:54Il n'y a pas de secret.
09:55C'est un marché
09:56qui existe depuis très longtemps.
09:57C'est plutôt un marché
09:57de gros acteurs.
09:58C'est un marché
09:59très professionnel.
10:00On ne rentre pas
10:01dans le secondaire comme ça.
10:02On ne plante pas un drapeau
10:03et on dit
10:04je vais racheter des parts de fonds.
10:05Ça ne marche pas comme ça.
10:06Donc c'est un marché
10:07assez fermé,
10:08très professionnel.
10:09Donc il faut être bien conseillé.
10:11Il faut bien comprendre
10:13dans quel segment
10:14on va investir.
10:15Est-ce qu'on investit
10:15dans des fonds globaux ?
10:16Est-ce qu'on investit
10:16dans des petits fonds ?
10:17C'est des dynamiques
10:18un peu différentes.
10:19Et surtout,
10:20il ne faut pas céder
10:22aux sirènes
10:22du fonds de continuation
10:23en disant
10:24le fonds de continuation
10:25c'est que des très belles boîtes.
10:26Ce n'est pas vrai.
10:27C'est comme dans tous les fonds.
10:28Il n'y a pas que des belles histoires.
10:29Il ne faut pas céder
10:31non plus aux sirènes
10:31de dire
10:32on va racheter
10:32avec des décodes
10:33des parts de fonds.
10:34C'est très facile.
10:34On rachète.
10:35Donc c'est un marché
10:36dans lequel il faut faire attention.
10:37Il faut aller avec les bons acteurs.
10:38Il faut être conseillé.
10:39Et c'est un marché
10:40qui est moins connu
10:41et un peu moins visible.
10:42Les noms sont moins connus
10:44que les noms traditionnels
10:45qu'on voit en LBO.
10:46Et donc ça renforce aussi
10:47le fait que c'est important
10:49d'être conseillé.
10:49Pour bien comprendre
10:50quand on parle de secondaire,
10:52on parle de secondaire de LBO,
10:53de secondaire de private equity,
10:54de secondaire de dette privée.
10:56Tout ce qu'on voit en primaire,
10:56on le voit en secondaire aujourd'hui ?
10:57Alors, tout se revend.
10:59Effectivement,
11:00on revend principalement
11:02des fonds fermés.
11:03Parce que le principe
11:04du fonds Evergreen,
11:05du fonds semi-liquide,
11:06c'est qu'il est ouvert.
11:07Il y a des fenêtres de rachat.
11:11Donc certains souscripteurs
11:12peuvent sortir.
11:15L'infrastructure,
11:16la dette privée,
11:17c'est des stratégies
11:18où il y a des rotations
11:19de capital plus rapides
11:21parce qu'il y a des intérêts,
11:22il y a des remboursements des dettes,
11:23il y a des loyers
11:23sur les actifs en infra.
11:26Et donc,
11:27c'est des stratégies
11:27où il y a un peu moins
11:29de secondaires
11:29parce qu'il y a moins
11:30de souscripteurs qui sont coincés,
11:32il y a moins de fonds fermés,
11:33en fait.
11:33Mais on fait du secondaire
11:35sur tout.
11:35On fait du secondaire
11:36aujourd'hui sur la dette privée,
11:38marché intéressant.
11:39On fait du secondaire
11:40sur l'infrastructure
11:41pour accélérer
11:42les rotations des actifs.
11:44On en fait sur tout.
11:44Très rapidement,
11:45sur la dette privée,
11:46quand on voit les questionnements
11:47qui existent aux Etats-Unis
11:48en lien avec le poids
11:49des entreprises software
11:50financées par la dette privée,
11:51je crois que c'est un quart
11:53des investissements
11:53au niveau mondial
11:54en matière des dettes privées
11:55qui ne sont pas
11:56pour des entreprises technologiques.
11:57Est-ce que c'est une opportunité
11:58ou un point d'interrogation
12:00pour le secondaire
12:01en dette privée,
12:02même si ce n'est pas
12:02la majeure partie du secondaire ?
12:03Oui, bien sûr.
12:04Alors nous,
12:04on est exposé en secondaire
12:05en dette privée.
12:06La réalité aujourd'hui,
12:07c'est qu'il y a
12:08des mouvements de panique,
12:10principalement de souscripteurs
12:11les moins sophistiqués.
12:12Dans le retail ?
12:13Plutôt retail,
12:14qui ne sont pas du tout
12:15étayés par des hausses
12:17des défauts.
12:18Et les structures
12:19des fonds semi-liquides
12:20sont justement faits
12:21avec ces limitations
12:22des rachats trimestriels
12:23pour qu'il n'y ait pas
12:24de mouvements de panique
12:24et de vente.
12:25Donc nous,
12:26on est positionnés,
12:26on attend de voir
12:27s'il va y avoir
12:28un gros flux de ventes secondaires.
12:29On serait très contents.
12:30La réalité,
12:31et on est contents aussi
12:32parce qu'on est investisseurs
12:34en dette privée en primaire,
12:36la réalité,
12:37c'est qu'aujourd'hui,
12:37on ne les voit pas.
12:37Il n'y a pas du tout
12:38de raz-de-marée
12:39de dette privée secondaire.
12:41On est à l'affût,
12:42mais ça n'arrive pas.
12:43Vous aimeriez bien
12:44qu'il y en ait un peu plus,
12:44quelque part ?
12:45Oui et non.
12:46Ça serait une opportunité
12:47pour l'investisseur que vous êtes ?
12:48Oui et non.
12:49Ce serait une opportunité,
12:50ce ne serait pas une bonne nouvelle
12:51pour le marché.
12:52Parce que sur le marché en général,
12:53comme vous l'avez dit,
12:54un quart du marché,
12:55c'est le logiciel.
12:55Ça voudrait dire que le logiciel
12:57commence à avoir
12:58des cas de défauts
12:59qui sont plus importants.
13:00Et quand il y a des cas de défauts
13:01dans la dette,
13:02ça veut dire que sur l'equity,
13:03sur le capital,
13:04c'est un naufrage.
13:05Et donc,
13:06ce serait une mauvaise nouvelle
13:07pour le marché en général.
13:08Mais oui,
13:08sur le secondaire,
13:08on serait content
13:09et on est un peu à l'affût.
13:12Merci Julien Leleu
13:13de nous avoir accompagné
13:14dans Smart Patrimoine.
13:16Je rappelle que vous êtes
13:16président de Flandrin Capital.
13:18Merci beaucoup.
13:19Et quant à nous,
13:19on se retrouve tout de suite
13:20dans l'œil de l'expert.
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