00:00Et Laurent Chauder, Jean Plateau, membre du comité d'investissement de BDL Capital Management.
00:05Bonjour Laurent.
00:05Bonjour Étienne.
00:06Merci d'être avec nous ce matin en plateau pour nous parler de vos convictions
00:10et puis surtout un petit peu de votre état d'esprit,
00:12sachant que nous sommes en plein dans cette saison de résultats d'entreprise,
00:16ça a commencé un petit peu en Europe et aux Etats-Unis la semaine dernière.
00:19Qu'est-ce que vous attendez, qu'est-ce que vous voyez pour l'instant de ces résultats ?
00:24Alors ça reste encore au début sur l'Europe,
00:27je pense que nous ce qu'on va attendre c'est de savoir si les entreprises nous disent
00:30qu'elles ont commencé ou pas à avoir un impact du conflit au Moyen-Orient sur l'économie.
00:35On commence à voir certaines sociétés qui nous disent prudence sur le deuxième trimestre,
00:40je vais voir comment ça se passe,
00:41j'ai commencé à avoir des retards de commandes clients etc. qui sont un petit peu dans l'attentisme.
00:46Donc je pense que ça va être le sujet principal.
00:48Est-ce que les objectifs annuels sont remis en cause ou pas à cause du conflit au Moyen-Orient ?
00:52Sachant que la semaine dernière, le luxe n'a pas donné très bonne impression,
00:56on se souvient quand même que certaines valeurs ont perdu à 10% en l'espace d'une séance.
01:02Le secteur du luxe qui était très présent dans les portefeuilles il y a 4-5 ans,
01:05et puis c'est vrai qu'aujourd'hui il est boudé,
01:07ce n'est pas que tout le monde n'en veut plus, mais presque.
01:10Comment vous regardez ce secteur du luxe ?
01:12Est-ce que ça vous donne envie après des baisses de 30, 40, 50% depuis 2023 ?
01:17Alors c'est vrai que nous on n'a pas d'investissement dans le luxe,
01:20et on n'en a pas eu ces dernières années.
01:22Au départ, il y avait un sujet de valorisation après l'enthousiasme très fort,
01:26et donc il n'y avait pas beaucoup de marge de sécurité.
01:28Et puis on a vu ce qui s'est passé les dernières années, ce ralentissement.
01:31Et aujourd'hui, le problème, je pense, c'est que le secteur est un petit peu en phase de transition.
01:36On l'a vu sur les résultats récents.
01:39Concernant les volumes, il n'y a pas vraiment de reprise.
01:41Alors il y a certains segments où le luxe en tire, notamment le hard luxury ou le très haut de
01:48gamme,
01:48mais pour le reste, c'est un peu animique.
01:50Et sur les prix, on voit bien que l'industrie a été trop gourmande sur les prix les dernières années,
01:56et aujourd'hui, il n'y a plus d'effet prix possible.
01:58Donc les volumes sont un peu au ralenti, les prix ne peuvent plus monter,
02:02donc le moteur de croissance historique est un peu au ralenti.
02:06Et en fait, je pense que quand je dis une transition, c'est que l'industrie s'est beaucoup démocratisée
02:10ces dernières années,
02:11et ce qu'était le luxe il y a 20 ans est devenu le très haut de gamme aujourd'hui,
02:15mais le reste est devenu trop démocratique, et donc il n'y a plus de pricing power.
02:19Et les valorisations ont baissé, mais comme les profits ont baissé aussi,
02:23ce n'est pas non plus très décoté.
02:25Si vous prenez LVMH, qui est un petit peu l'emblème du secteur,
02:28on doit être autour de 20 à 22 fois les bénéfices,
02:30ce qui est finalement plus ou moins la moyenne sur 25 ans.
02:32Sachant que ce sont des valeurs de croissance qui aujourd'hui, si je grossis le trait,
02:35n'ont plus de croissance.
02:36Exactement.
02:37Donc forcément, le marché ne souhaite plus payer le même prix, ce type de valeur.
02:41Il y a moins de croissance, il y a moins de pricing power,
02:44donc toute chose est égale par ailleurs, le PER que vous êtes prêt à payer
02:46devrait être plus faible que ce que vous avez payé historiquement.
02:48Dans un instant, nous parlerons de SAP qui va publier ses résultats jeudi,
02:52il y a également Essilor ou encore L'Oréal qui vont publier leurs résultats mercredi.
02:57Juste avant, peut-être un mot de Diageo,
02:59si on reste dans ce secteur de la consommation discrétionnaire,
03:02là aussi c'est compliqué pour ce segment des spiritueux,
03:05on l'a encore vu la semaine dernière avec Pernod Ricard.
03:07Alors ça reste compliqué, ça reste compliqué notamment sur les volumes.
03:11Le secteur a un problème depuis 2-3 ans qui est un problème de stock.
03:15À la sortie du Covid, les distributeurs avaient beaucoup commandé
03:19et finalement il y a eu moins de ventes que prévu,
03:21donc l'industrie doit digérer ses stocks.
03:23Bon, un avantage dans cette industrie c'est que vos stocks vieillissent,
03:27quand vos stocks vieillissent ils prennent de la valeur.
03:29Si vous voulez faire un whisky de 15 ans d'âge,
03:32au bout de 10 ans, la 11e année, vous vous approchez des 15 ans,
03:35donc ça prend de la valeur, mais cela dit il y a un problème de stock à purger.
03:38Alors Diageo, c'est un bon exemple, c'est l'emblème un petit peu du secteur,
03:42un peu comme LVMH pour le luxe.
03:43C'est une participation qu'on a prise il y a quelques mois.
03:45Une des différences entre Diageo et LVMH,
03:47c'est que justement aujourd'hui on paye à peu près 13 fois les bénéfices sur Diageo,
03:51contre 20 fois historiquement, donc on est à 40% des cotes.
03:54Ça reflète certaines tendances sur les distributeurs qui sont moins bonnes qu'avant,
03:59mais il ne faut pas oublier que Diageo, c'est de le numéro 1 mondial,
04:03c'est 10 millions de points de vente dans le monde,
04:04c'est je crois 93 bouteilles vendues par minute,
04:08c'est 30 à 40% des top 20 des marques mondiales,
04:11c'est Johnny Walker, c'est Smirnoff, c'est Dan Julio dans la tequila,
04:15c'est vraiment un très beau portefeuille.
04:17Et la Guinness aussi.
04:17La Guinness évidemment, et un nouveau management qui est en train de réduire les coûts,
04:22de vendre certains actifs, on voit qu'ils ont vendu leur franchise de cricket en Inde
04:25à quasiment 2 milliards, et d'ailleurs je pense que c'est une tendance de l'industrie,
04:29on le voit avec Pernault et Brandt Forman, leur discussion,
04:32quand vous avez une industrie dont les volumes ralentissent,
04:34vous arrêtez de parler en valeur et en part de marché en volume,
04:38et vous commencez à vous concentrer vraiment sur le mix prix,
04:42le premium et aller sur des marques plus premium.
04:44Et la consolidation, on l'a vu avec la bière sur les 20 dernières années,
04:48la bière plutôt que les spiritueux a eu un problème de croissance,
04:51et vous avez commencé à avoir une très forte consolidation,
04:53et aujourd'hui vous avez les deux premiers acteurs dans la bière
04:55qui possèdent à peu près 40% du marché.
04:57On va voir probablement plus de ça dans la partie spiritueux,
05:01à la fois des consolidations entre acteurs et aussi probablement des sorties,
05:05on le voit déjà, de marques plus locales pour se reconcentrer sur un portefeuille moins gros.
05:10Diageo a 200 marques aujourd'hui, je crois que le top 10 fait 70% de l'archive d'affaires,
05:14donc ils ont de quoi élaguer certaines petites marques.
05:17Un titre qui est sur des plus bas de 15 ans à la Bourse de Londres,
05:19mais pour vous c'est une conviction, et vous croyez notamment à la nouvelle direction
05:22qui est arrivée l'an passé, afin de redresser la barre.
05:26Autre conviction aujourd'hui c'est SAP,
05:28un titre qui a été malmené aussi à la Bourse de Francfort par contre cette fois,
05:33dans le sens où le marché pense que SAP va être l'un des perdants de l'IA.
05:36Bon, on aura des éléments de réponse jeudi avec ces résultats.
05:40En attendant, SAP c'était quand même une success story à la Bourse de Francfort,
05:43c'était même la plus grande capitalisation à un moment en Europe.
05:46Exactement, comme quoi le marché change rapidement et parfois diamétralement de perception.
05:52C'est un dossier, c'est une participation qu'on a prise assez récemment,
05:55il y a à peu près un petit peu, un mois à peu près,
05:57donc dans ce cœur du débat entre les gagnants et les perdants de l'IA.
06:01Et nous, notre analyse sur le secteur des logiciels, c'était de dire
06:04il y a des fonctionnalités qui sont effectivement très fragilisées par l'IA.
06:08Par exemple, si votre logiciel c'est essentiellement une interface graphique jolie,
06:11on a vu qu'Entropic avec Cloud pourra faire aussi bien, plus vite, beaucoup moins cher.
06:15Si vous collectez des données publiques, pareil, l'IA va faire beaucoup mieux.
06:19Et en revanche, il y a d'autres fonctionnalités qui sont beaucoup plus protégées.
06:22Et SAP a pas mal de ses fonctionnalités, par exemple, les données privées des entreprises
06:28dans lesquelles il est le client.
06:31Deuxièmement, il faut bien voir que SAP, ce n'est pas juste un logiciel,
06:33c'est la colonne vertébrale de toute l'entreprise dans laquelle il est.
06:37C'est-à-dire qu'il va des factures de l'achat aux ressources humaines,
06:41au système de relations clients.
06:43Et il y a des statistiques qui vous montrent que si SAP s'arrête,
06:47en une heure ou en deux heures, vos usines s'arrêtent,
06:49en quatre heures, votre CRM s'arrête,
06:51et en huit heures, vous ne pouvez juste plus travailler du tout.
06:53Donc, il y a une sorte d'ancrage au sein de l'entreprise
06:55qui, pour nous, est la barrière la plus forte de SAP
06:58pour se protéger par rapport à l'IA,
07:00voire de redevenir un gagnant,
07:02au sens où c'est lui qui va intégrer l'IA dans toutes ses fonctionnalités
07:05et devenir plus fort, finalement, vis-à-vis de ses clients.
07:08On aura l'occasion de reparler ultérieurement de la Nostrake Exchange
07:11ou encore Canal+,
07:13qui sont deux dossiers là aussi où vous avez de fortes convictions.
07:16Mais peut-être un mot, et l'actualité l'exige d'Alstom,
07:19le titre a quand même perdu 30% vendredi à la clôture.
07:22Ce matin, il reprend difficilement 2% à 16,98 euros.
07:26Alstom qui montre bien qu'un industriel
07:29ne doit pas que se contenter d'avoir un carnet de commande.
07:31Il faut aussi, derrière, délivrer.
07:33Et c'est là où le bas blesse.
07:34C'est la tristesse d'Alstom.
07:36Effectivement, ils ont un carnet de commande de plus de 100 milliards.
07:38C'est 5-6 ans de chiffre d'affaires.
07:41Mais au-delà d'Alstom,
07:42c'est, je pense, l'industrie du rail qui est très compliquée.
07:45C'est un secteur sur lequel on n'est pas investi.
07:48Ça montre que la croissance ne veut pas dire la rentabilité.
07:52C'est vrai que les gens s'enthousiasent
07:53parce qu'avec l'ESG, etc.,
07:55probablement que la croissance du rail
07:57va être plutôt de 4-5% sur les prochaines années
07:59versus 1-2% sur les 10 dernières années.
08:02Mais c'est une industrie très compliquée
08:03parce que déjà, vos clients, vos donneurs d'ordre
08:05sont des gouvernements.
08:07Ils sont très sophistiqués.
08:08Ils font des appels d'offres.
08:09Donc, c'est vraiment au plus offrant.
08:11Et le moteur principal, c'est le prix.
08:14Deuxièmement, c'est la complexité.
08:16Vous avez un carnet d'ordre de 100 milliards,
08:18mais vous avez 60 endroits différents
08:19sur lesquels vous fabriquez vos trains.
08:21Vous n'avez quasiment aucune capacité d'industrialiser
08:24parce que chaque État, chaque pays,
08:26veut son propre train avec ses fonctionnalités.
08:29Et puis, l'autre gros problème de certaines industries,
08:30c'est que vous avez des délais de livraison
08:33de 5 à 7 ans.
08:34Donc, quand vous signez au départ,
08:35vous avez des clauses d'indexation sur vos prix.
08:37Mais si jamais les prix sont très différents
08:39ou si les clauses sont mal ficelées,
08:40probablement une partie des problèmes
08:42qu'ils ont eu lieu et qu'ils ont eu avec Bombardier,
08:44vous avez rapidement des problèmes de rentabilité.
08:47Et quand vous voyez cette industrie,
08:49c'est ironique parce qu'en même temps,
08:51elle est complexe.
08:52Il y a très peu d'acteurs.
08:52Donc, on pourrait se dire
08:53que c'est très rentable et que ça ne l'est pas du tout.
08:55Et d'ailleurs, même les meilleurs,
08:57Siemens Mobility, par exemple,
08:58arrivent péniblement à faire 7-8 % de marge.
09:01Donc, c'est très compliqué.
09:02Une belle industrie industrielle,
09:03vous pouvez avoir des acteurs leaders
09:04qui font 20 à 25 % de marge.
09:06Donc, on voit bien que le rail,
09:07c'est compliqué pour l'actionnaire.
09:08Et ce titre qui reprend donc 2 % ce matin
09:11après avoir baissé de près de 30 % vendredi
09:15avec un avertissement sur résultat d'ampleur,
09:17sachant que c'est une nouvelle direction qui est arrivée.
09:18Martin Sion, peut-être qu'il a voulu
09:20un petit peu donner la couleur
09:24afin d'annoncer probablement de futures bonnes nouvelles
09:27dans les trimestres à venir.
09:28Merci beaucoup Laurent Chauder.
09:30Je nous ai accompagnés ce matin en plateau
09:31aux membres du comité d'investissement
09:32de BDL Capital Management
09:34pour nous partager vos convictions
09:36de vos portefeuilles en ce moment.
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