00:00Le dernier quart d'heure de Smartbourg chaque soir, c'est le quart d'heure thématique
00:13et chaque mois nous prenons le temps de décrypter un cas d'investissement à travers le prisme de l'analyse fondamentale
00:19et ce sont les équipes de Clartan Associés que nous retrouvons.
00:22Elisabeth de Saint-Léger, associée et gérante chez Clartan, est à mes côtés en plateau.
00:25Bonsoir Elisabeth.
00:26Bonsoir Grégoire.
00:27Direction l'Allemagne ce mois-ci, en plein Mittelstand allemand, pour parler d'une belle mid-cap allemande,
00:32d'une ETI allemande de 12 milliards de capitalisation boursière qui s'appelle Knorr Bremse,
00:36qui est spécialisée dans les systèmes de freinage, notamment pour le ferroviaire d'un côté
00:40et les poids lourds et les camions de l'autre.
00:43Qu'est-ce qui vous intéresse dans ce dossier ? Vous êtes en position bien sûr sur Knorr Bremse.
00:46Pourquoi ce dossier coche vos critères de beauté chez Clartan Associés, Elisabeth ?
00:52Alors déjà on a un historique long puisqu'elle fête ses 120 ans cette année.
00:57Oui mais c'est déjà un critère, c'est déjà un critère.
01:03Avoir sur IQ pendant plus de 100 ans c'est déjà bien.
01:06Et surtout on pense qu'il y a des perspectives porteuses à long terme.
01:10Donc ça c'est une bonne chose.
01:13Ce sont des métiers où il y a de fortes barrières à l'entrée qui permettent donc de protéger les avantages concurrentiels.
01:22Ces barrières ce sont notamment les procédures d'homologation qui sont très longues dans le rail.
01:29On le comprend, c'est pour des questions de sécurité et Knorr Bremse les couvre toutes.
01:35Même chose dans les camions, c'est très long.
01:36Les relations avec les clients sont très longues aussi.
01:40On est dans un oligopole.
01:42Les marchés finaux ne sont pas très très grands.
01:45Il y a les mêmes acteurs qui sont là depuis un moment.
01:49Knorr Bremse est clairement dominant parce qu'il est numéro 1 mondial sur les freins dans le rail.
01:55Numéro 1 mondial sur les freins dans le camion.
01:5750% de part de marché dans un cas 20%.
02:01Ah oui, les positions concurrentielles très fortes.
02:05C'est des positions fortes.
02:06C'est un bastion quoi.
02:07Dans le frein, dans le camion, je veux dire, c'est 30%.
02:10Vous voyez, c'est gros.
02:12Et le suivant est plus petit.
02:14Ce sont les mêmes acteurs en présence un peu de part et d'autre aussi.
02:18Les clients pour le rail, ce sont les compagnies ferroviaires ou bien les constructeurs de trains eux-mêmes.
02:27Et dans le camion, ce sont les constructeurs de camions.
02:31Donc voilà, barrière à l'entrée, position concurrentielle, part de marché forte.
02:38Et puis, le modèle d'activité génère beaucoup de récurrence.
02:43À peu près 40% du chiffre d'affaires est réalisé en ce qu'on appelle after market.
02:50Donc, c'est l'ensemble de maintenance, pièces de rechange, etc.
02:54Entretien.
02:5540%, c'est du chiffre d'affaires d'entreprise.
02:57Et c'est 50% dans le rail, un tiers à peu près dans le camion.
03:03Et forcément, cette part a tendance à augmenter au fur et à mesure que la base installée augmente.
03:09Donc, c'est un modèle vertueux qui génère du cash.
03:12Le bilan est solide.
03:13Où en est l'entreprise aujourd'hui, justement ?
03:16Et quelles sont les grandes dynamiques qui portent ces activités, Elisabeth ?
03:21Alors, c'est un marché, on le voit, qui a des caractéristiques de résilience à travers le temps.
03:30Il n'est pas dépourvu d'épisodes un peu houleux.
03:34Oui, les dernières crises ont été un peu un stress test pour Knorr.
03:38Même si le rail a des cycles plus longs que le camion, qui est, on le comprend intuitivement, plus soumis à la conjoncture.
03:48Là, il y a eu un épisode marquant quand même.
03:54Il y a eu le Covid, générateur d'inflation.
03:57Et puis, il y a eu le conflit qui a amené Knorr-Brens à arrêter ses activités en Russie.
04:06Déjà, ça a enlevé 3% du chiffre d'affaires.
04:09Il faut amortir.
04:10Mais au-delà de ça, c'est surtout que, comme les contrats sont longs, il n'y a pas eu le temps de répercuter tout de suite sur les contrats, les augmentations de prix.
04:21C'est plus facile dans l'aftermarket, mais pour les contrats qui étaient déjà signés, il faut le temps que ça s'écoule dans le carnet de commandes.
04:28Donc, la marge a été un peu pincée pendant ces moments-là.
04:30Il y a eu une marge qui a été descendue de quelques 100 bips en termes de marge.
04:38Il y avait aussi une base de référence qui était très élevée parce que la Chine avait fait une demande très, très forte dans le rail.
04:46Et ça s'est énormément calmé.
04:48Donc, en fait, la référence, on va dire 2018-2019, était trop élevée.
04:53Donc, voilà, on repart de l'avant dans un marché qui a été heurté.
04:59Et puis, aujourd'hui, autant pour le rail, on est sur une régularité de prise de commande qui est très bonne,
05:07avec un book to bill qui est supérieur à 1 depuis 11 trimestres.
05:11Autant dans le camion, là, et spécialement en Amérique du Nord, il y a une grosse dépression, très grosse dépression.
05:18On est sur des volumes de production de camions, ceux qui sont des plus bas.
05:24Il y a quoi ? L'incertitude, les tarifs, etc. ?
05:26Oui, un peu comme ça.
05:28Ça génère de l'incertitude.
05:29Un mélange.
05:29Voilà.
05:32Un mélange de problèmes de production et puis d'envie d'investir aussi pour les gestionnaires de flotte.
05:40Comment la direction réagit par rapport à ces crises ?
05:45Il faut rétablir les marges ?
05:46Quelles ont été les décisions, les actions qui ont pu être prises ?
05:50Quel est le plan de marche et les horizons que donnent les objectifs et les horizons que donne la direction aujourd'hui ?
05:55Le plan de marche, il a été établi en 2023, horizon 2026, avec un plan de croissance de l'activité.
06:05Ils estiment qu'ils peuvent croître plus vite que les marchés finaux, là aussi parce qu'il y a une question d'augmentation du contenu par véhicule.
06:14Donc disons, si le rail croît de 2-3% par an sur la longue route, sur le long rail, eux estiment qu'ils peuvent croître plus vite que ça, disons 5-6 ou pas.
06:27Dans le camion, même si la demande finale n'est pas très dynamique, ils estiment que du fait de l'augmentation du contenu, de la valeur qu'eux peuvent apporter à chaque véhicule, ils peuvent croître plus vite.
06:44Et puis il y a surtout un objectif de rétablissement des marges, à la fois par des mesures d'efficacité opérationnelle, et puis par un travail minutieux sur le portefeuille.
06:59Parce qu'ils ont fait des acquisitions historiquement sur 20 ans, et ils ont dit, voilà, elles n'ont pas toutes été à la hauteur de ce qu'on attendait.
07:10Et donc maintenant, on a une fraction de notre chiffre d'affaires qu'on va examiner assez systématiquement, en disant, on veut savoir si on est le meilleur propriétaire.
07:23Et une revue stratégique un peu permanente.
07:24Voilà, et donc c'est soit ça marche chez nous, soit ça sort de chez nous.
07:29Une des acquisitions qu'ils ont réalisé le plus récemment, si ce n'est pas de bêtises, c'est une activité qui était chez Alstom avant, c'est la signalisation ferroviaire, j'imagine, sur le marché nord-américain, c'est ça ?
07:40Oui, tout à fait, et alors ils ont les moyens de continuer à faire des acquisitions, et ils visent à augmenter leur présence dans le digital, et dans la signalisation.
07:57Mais c'est un autre métier pour eux, enfin c'est un métier...
07:59C'est un métier connexe, c'est-à-dire qu'eux, ils sont dans le frein, les systèmes d'entrée, les systèmes de clim, et la signalisation avancée, c'est quelque chose qui est très clé pour la sécurité et la gestion du trafic ferroviaire.
08:15C'est une forme de synergie quand même par rapport à leur métier historique.
08:18C'est un marché beaucoup plus grand, et ça leur permet d'apporter des solutions, de ne plus être juste fournisseurs de composants, mais intégrateurs de systèmes.
08:27On maîtrise les deux côtés, quoi.
08:28Voilà, et fournir des solutions à valeur ajoutée plus élevée.
08:34Sur le plan boursier, qu'est-ce qui caractérise Nord-Bremse ? Qu'est-ce qu'on peut dire ?
08:40Alors je disais 12 milliards d'euros de market cap.
08:43Comment on caractérise le profil boursier de l'entreprise ? Combien il vaut en bourse ?
08:49Oui, alors on voit que ça a été un chemin assez heurté avec le Covid, et qu'elle est en train de remonter la pente, de façon un peu K1K, parce que c'est un cours qui est assez volatil, donc il faut prendre…
09:10On l'associe à une cyclique, c'est une valeur cyclique ?
09:12La partie camion est cyclique, et de fait…
09:17Le marché la traite un peu comme une cyclique, quoi.
09:19D'accord.
09:20Mais c'est en train de revenir sur le côté plus résilient, justement.
09:24Oui, plus récurrent.
09:25Et en termes de prix, on ne trouve pas qu'il y ait une décote très exceptionnelle.
09:32En revanche, au fur et à mesure qu'elle déroule son plan et qu'elle exécute, on voit qu'elle est en train de regagner ce côté fiable.
09:41Je comprends. Vous avez confiance dans le plan de marche et la capacité à exécuter ce plan de marche de la part de K1K.
09:46Oui, et puis il y a aussi le fait qu'elle est quand même, notamment en Allemagne.
09:52Alors voilà, il nous reste une minute pour dire effectivement un mot. Est-ce qu'aujourd'hui, le code postal Allemagne, est-ce que ça génère une prime, effectivement, de valorisation ?
10:02On parle du plan de relance, des dépenses d'infrastructures, etc.
10:04Je pense que ça a aidé à se remettre…
10:08À revoir ses dossiers, quoi.
10:09Voilà, à remonter déjà un peu la pente.
10:13Et ce qui est vrai, c'est qu'il y a des plans d'investissement de la Deutsche Bahn dans les infrastructures qui sont considérables d'ici à 2030.
10:25Je ne veux pas dire de bêtises, mais c'est 150 milliards, quelque chose comme ça.
10:30Et elle réalise 20% de son chiffre d'affaires en Allemagne.
10:35Et elle devrait en bénéficier aussi côté camion du fait du dynamisme, du regain de dynamisme de l'économie allemande.
10:41Bon, bien d'être en Allemagne aujourd'hui.
10:44La cote allemande, effectivement, profite de ses efforts et de ses dépenses annoncées par le gouvernement de Friedrich Merz.
10:50Merci beaucoup, Elisabeth.
10:51Merci d'être venue détailler pour nous ce cas de cette belle mid-cap allemande, Knorr Bremse, société allemande qui capitalise autour de 12 milliards d'euros.
11:01Elisabeth de Saint-Léger, associée et gérante chez Carton & Société, l'invité du dernier quart d'heure de Smart Bourse ce soir.
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