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Mécanismes de prix, garanties de passif, earn-outs… Dans un marché prudent, la valeur se gagne ou se perd dans les détails de structuration. Décryptage des arbitrages les plus décisifs du moment.
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00:06Et nous terminons cette journée d'interview en direct de M&S Stories avec le DealMaker Show évidemment
00:10sur une thématique ô combien importante. Dans la structuration des deals, où se cache la bataille
00:16de valeurs ? Est-ce qu'il y a des freins au closing des deals ? Comment faire en sorte
00:22d'avoir la
00:23meilleure valorisation, le meilleur alignement entre un vendeur et un acheteur à la fin ? C'est
00:28ce dont on parle aujourd'hui avec Péter Aboula. Bonjour Péter. Bonjour. Vous êtes le groupe Head of M&A
00:33HSP. On est ravis de vous recevoir. Je crois que ce n'est pas la première fois que vous venez.
00:37Merci pour votre fidélité. François de Navail, bonjour. Bonjour. Vous êtes associé en Corporate M&A
00:42et Private Equity au sein de Veillejourde. Effectivement. Cabinet que l'on connaît bien. Vous étiez là
00:47l'année dernière. Veillejourde, en deux mots, l'équipe Corporate, c'est combien d'associés ? On est six
00:52associés et une douzaine de collaborateurs. Petite équipe mais... Petite équipe, six partenaires,
00:57on commence ? Oui, ça commence à faire. Vous êtes, vous, plus Corpo, plus PE ? Moi,
01:02je suis plus Corpo. Ok, bon, c'est certainement ce qui fait qu'on est là ensemble. Exactement.
01:06Voilà. Alors, je le disais, le contexte est incertain. Les nuages à l'horizon sont nombreux.
01:11Ce n'est peut-être pas pour rien que la gap se développe à mort, qu'on va même assurer
01:14le fiscal,
01:15qu'on est presque un peu adverse au risque et qu'il y a presque une logique, je trouve,
01:19de lender qui se développe plus que de buyer ou d'investor pour le PE. On en reparlera pour
01:25les Corporate. Et donc, moi, la question qu'on vous a posée sur scène, c'est plus tellement
01:30combien vaut la boîte, finalement, mais vous allez me dire si on a raison ou pas, mais plutôt
01:35comment est-ce qu'on fait pour que le deal se fasse dans les meilleures conditions, pour
01:38pas qu'il soit dropé, pour pas que ce soit trop long. Voilà. Et donc, ma première question,
01:43c'est comment est-ce qu'on arrive à préserver une certaine diligence dans le process entre
01:51le signing et le closing, parce qu'on voit que les périodes s'étendent, que ce sont
01:55des moments où il faut énormément se préparer, énormément structurer les choses pour faire
02:00en sorte que le deal se fasse dans de bonnes conditions. Or, après, une fois qu'on signe
02:03l'exclu, il peut y avoir un petit peu de... Un petit relâchement. La corde est un peu
02:08plus lâche. Voilà. En tout cas, c'est ce qu'on nous dit. Alors, cette période-là, comment
02:12vous l'aborder pour garder une tension saine dans le deal, en buyer ou en seller ?
02:16Je pense que la tension, elle est toujours là. C'est-à-dire que tant que c'est pas
02:20clos, c'est pas clos. Et il n'y a rien de pire pour un vendeur, mais un acheteur
02:25également, c'est que d'être en l'air. Et en fait, souvent, il y a un transfert de
02:31risque qui se fait entre le signing et le closing. Alors, après, on peut le négocier
02:33très longuement dans un contrat. Où est-ce qu'on met le curseur sur les différents
02:37éléments et on pourra revenir dessus. Mais de toute façon, il y a quand même eu un
02:41transfert de risque qui est fait. Et souvent, entre le signing et le closing, les deux parties
02:45sont un peu en l'air. Et personne n'est en l'air.
02:49Ce qui est certain, c'est qu'au signing, l'opération, elle est signée, elle est faite
02:53et que le vendeur, il estime qu'il a fait son job et que c'est à l'acquéreur de
02:58faire
02:58le reste. Et donc, le vendeur, il va avoir tendance à dire, bon, maintenant, tu te
03:01dépêches. C'est ton boulot. C'est ta boîte, quasiment. De toute façon, le signing,
03:07les salariés ont déjà muté. Et donc, c'est vraiment à l'acheteur de faire son
03:11boulot. Donc, le vendeur, il va faire, oui, ses best efforts pour donner toute l'info.
03:15Mais il va dire à l'autre, bon, maintenant, tu cavales et dépêches-toi. Et tes conditions
03:18suspensives, tu les lèves les unes après les autres et fies ça parce qu'on n'est pas
03:23là pour durer. C'est comme quelqu'un qui décide de partir d'une boîte. Le préavis,
03:28ce n'est pas bon. Là, c'est une forme de préavis. Et plus il est court, mieux on se
03:33porte.
03:33Alors, oui, deux bémols.
03:36Là, c'est l'acheteur qui parle.
03:38Exactement. Moi, je suis acheteur. Donc, un, je suis dans un groupe coté rembourse.
03:41Plus vite j'intègre dans mes comptes, mieux je me porte parce que ça contribue et la
03:46relution et le travail commencent, la création de valeur commence. Petit 1, petit 2. Il y a
03:50quand même des CIP qui peuvent être à la main du vendeur aussi. Livrer des comptes
03:53audités. Ça, en tant qu'accueureur, je ne fais pas grand-chose. On connaît tous les
03:57clauses qu'on peut s'amuser autour de ça. Voilà. Après, effectivement, moi, je trouve
04:01qu'il faut trouver un très bon équilibre entre l'acheteur et le vendeur. Mais encore une
04:05fois, la logique voudrait qu'on soit tous incentivés à délivrer la chose le plus vite
04:10possible. Être en l'air, c'est bon pour personne. De toute façon, oui, c'est une
04:13période très grise parce que même si on dit que le transfert de risque intervient
04:17au signing ou peut-être en amont suivant les monétés contractuelles qu'on aura mises
04:20en place. Mais néanmoins, on est quand même dans une situation dans laquelle le vendeur
04:26n'est plus tout à fait chez lui. L'acheteur n'est pas encore chez lui. Mais ce n'est
04:31pas
04:31bon pour la boîte si ça dure trop. Voilà, exactement. Et alors, en plus, il y a des moments
04:35qu'on déteste. C'est-à-dire que les périodes encore plus désagréables, l'été, ça, c'est
04:41des périodes parce qu'on ne s'est jamais à la rentrée, une mauvaise surprise à la
04:45rentrée. Et donc, on a un peu parlé tout à l'heure des mag-closes qui, même si elles
04:48ont disparu, c'est des clauses de renégociation de deal, en fait. Et donc, ça, l'été,
04:53ce n'est jamais une bonne période. Et donc, il faut vraiment qu'on arrive à raccourcir
04:59au maximum. Et ce qu'on disait tout à l'heure, ce qui est important, c'est la préparation
05:03du deal. C'est-à-dire que du côté de l'acheteur et du côté de vendeur, à partir
05:07du moment, on est rentré soit en gré en gré, soit on est dans une exclue. Il faut peut-être
05:11mieux retarder un peu le signing pour mieux le préparer et ensuite savoir le cadencement
05:17qu'il y aura dans cette période désagréable.
05:20Clairement, une mag, ce n'est pas une fatalité. C'est important parce qu'il peut y avoir des
05:26choses qui nécessitent, qu'on se reparle. Mais je crois qu'il serait illusoire de dire
05:32qu'une mag, c'est juste une porte d'échappatoire à un acquéreur. La vérité, c'est qu'un
05:35acquéreur, il sert simplement à se protéger par rapport à cette notion de transfert de
05:38risque dont on a parlé. Et lorsqu'il y a des choses vraiment m matérielles qui arrivent,
05:46là, il faut que l'acquéreur et le vendeur puissent s'asseoir et renégocier. La vérité,
05:50c'est que défaire un deal à cause d'une mag, c'est bon pour personne.
05:53Ça fait perdre du temps et puis ça fait revenir le vendeur sur le marché.
05:57Le vendeur, à la rigueur, il est dans une situation compliquée, mais la société
06:01est dans une situation totalement impossible.
06:05Le management, c'est une horreur. La société, elle est abîmée pour longtemps.
06:11Et donc, pour rebondir ensuite, il va falloir re-ranger l'ensemble.
06:17Le dossier, on le range et puis on attend.
06:19François, vous disiez que les mac closes avaient disparu. D'ailleurs, c'est une question
06:23que certains qui ne font pas des deals tous les jours peuvent se poser.
06:27Mac close, donc énorme développement à Covid, la totale et tout.
06:31Mais avec les sujets géopo, c'est pas les mac closes.
06:36Si on mettait des mac closes sur les sujets géopo, je pense qu'il n'y a pas un deal
06:39qui se fait.
06:39Ou alors, on les renégocie tous.
06:42Puisque c'est effectivement, je suis assez d'accord avec Peter, c'est avant tout un sujet de renégociation.
06:46Mais si aujourd'hui, un sujet géopo, on vit avec depuis maintenant, si on prend le Covid,
06:52qui a une forme de géopo un peu particulière, en tout cas de santé pot.
06:57Mais on est quand même dans une situation dans laquelle, si on commence à mettre ces clauses-là,
07:01je pense que malheureusement, par rapport à ce qu'on disait sur la certitude de faire une opération,
07:06plus personne n'accepterait de faire une opération.
07:08Parce qu'il n'y a pas un vendeur qui se mettrait, qui accepterait d'avoir une clause aujourd'hui
07:12géopo.
07:14Je suis tout à fait d'accord.
07:15En fait, la géopolitique, on la voit plutôt sur les FDI ou les autorisations.
07:21Je racontais sur le panel une opération qui a eu lieu dans son entreprise,
07:26qu'on était en concurrence, qu'on a perdue parce qu'une entreprise était mieux disant que la nôtre.
07:31Mais comme par hasard, elle était américaine et ça se passait aux Pays-Bas.
07:35Et aujourd'hui, les autorités n'ont pas approuvé la transaction.
07:37Alors, ce n'est pas FDI, mais c'est, on va dire, des autorisations administratives assimilées.
07:41Et donc, c'est un sujet de souveraineté de la donnée.
07:44Alors, évidemment, là, le vendeur, il est quand même très, très embêté.
07:50Aujourd'hui, j'ai énormément entendu parler de data.
07:54Et je crois que c'est très, très...
07:56Enfin, quand vous parlez de préparation,
07:59est-ce que les gens ont compris l'impact que peut avoir la due diligence data dans un process
08:03et le temps que ça peut faire perdre un petit peu dans un process ?
08:06Parce que j'entendais parler d'un deal à 100 millions avec des Canadiens en acheteurs
08:12qui avaient passé trois mois sur la data.
08:14On n'est pas sur un truc à 6 milliards.
08:16Alors, c'est peut-être une exception,
08:17mais le sujet de data devient très, très, très prégnant.
08:22Ça dépend des industries, je pense.
08:24Mais effectivement, on voit une évolution du sujet,
08:28comme on l'a vu sur plein d'autres sujets par le passé.
08:31Il y a dix ans, on parlait de sapins d'oeufs en France,
08:33d'anticorruption, d'anti-broi-barils.
08:34Aujourd'hui, c'est complètement intégré dans les pratices.
08:36Le SG.
08:38Il y a eu le SG, il y a eu la RGPD.
08:41Bon, voilà, aujourd'hui, c'est quand même des choses maîtrisées.
08:43Je pense que la data, on a beaucoup de choses qui sont.
08:47Évidemment, ça va évoluer et puis ça va s'intégrer dans les pratiques.
08:51C'est toujours très compliqué de porter un jugement
08:55lorsqu'on est au milieu de l'évolution.
08:57Parce que, voilà, on a l'impression que ça va à toute vitesse
08:59et puis, en fait, le marché, il s'autorégule
09:01et il va trouver un équilibre.
09:03Maintenant, si c'est une entreprise qui utilise de la donnée
09:06dans le cadre de son business model,
09:07en fait, ce n'est qu'une due diligence business comme une autre.
09:11Et ce n'était pas le cas, en l'occurrence.
09:12C'est pour ça que je le soulignais.
09:13Mais j'entends.
09:15François, sur le sujet ?
09:15Oui, non, je trouve juste que ce que tu dis
09:18sur le fait de prendre trois mois pour faire un...
09:21Je serais désagréable, je dirais une tête d'épingle
09:23si ce n'est pas le sujet principal.
09:25Moi, je suis assez d'accord avec Peter.
09:27Je pense que ce qui est essentiel, c'est le due diligence business.
09:30Le reste, il va falloir trouver les moyens juridiques,
09:35les moyens contractuels pour pouvoir arriver à s'en prémunir.
09:37Sachant qu'on ne se prémunira jamais contre tout.
09:40C'est impossible.
09:42Mais la personne qui passe trois mois à faire une due diligence sur une tête d'épingle,
09:47c'est qu'il n'a pas envie de faire le deal.
09:48Ou qu'il n'a pas compris l'entreprise.
09:49Ou alors qu'il n'a pas compris.
09:50Ce n'est peut-être pas le bon acquéreur.
09:51Oui, exactement.
09:53Le deal, c'est fait.
09:55Mais bon, ce point-là ne m'avait pas...
09:58Ok.
09:59Vous parlez, on ne peut jamais se dérisquer.
10:01Et pour autant, ce que je disais en introduction,
10:03qu'est-ce que ça évoque chez vous le fait que
10:05le dérisking d'une opération,
10:07et évidemment, côté acheteur, on peut le comprendre.
10:10Encore une fois, on prend un risque.
10:12Les lockbox, tout ce qui est assurance gap,
10:17l'allongement des durées entre le signing et le closing
10:20font que, dans dix ans, si on continue dans cette direction-là,
10:24le métier va changer de M&A quand même.
10:28Le M&A change en permanence.
10:29Heureusement, sinon, ça serait quand même très embêtant.
10:32Le dérisking, ce n'est pas un nouveau sujet.
10:35Le dérisking a toujours existé.
10:37C'est quoi ?
10:37C'est un équilibre entre un acquéreur et un vendeur.
10:39Après, on peut parler de clauses de dette nette.
10:42Évidemment, on a l'impression que ça touche le prix.
10:44Mais on peut aussi parler de transfert de risque.
10:46On peut parler de transfert de risque
10:48sur les éléments de la garantie d'actifs ou d'actifs passifs.
10:52Et quelque part, c'est un sujet qui a toujours existé.
10:54C'est-à-dire que le risque, ça se transfère,
10:56ça se négocie, ça se price.
10:59Et ça, pour le coup, je pense que la philosophie fondamentale
11:01n'a jamais changé par rapport à ça.
11:03On est devenu plus évolué, on est devenu plus sophistiqué.
11:07On a trouvé des nouveaux moyens.
11:09On en parle plus, mais c'était déjà là.
11:13Les deals d'il y a 30 ans, 40 ans, se faisaient avec une garantie de passif.
11:16En tout cas, en France, qui faisait 10 lignes.
11:19Et j'exagère à peine, puisqu'on avait des principes en droit civil
11:23qui nous permettaient d'écrire simplement la clause du droit civil.
11:26Et c'était simple.
11:27Est arrivée la grande vague des anglo-saxons
11:29avec des garanties de passif qui faisaient 50 pages.
11:33Et aujourd'hui, la garantie de passif fait toujours 50 pages,
11:37mais elle est plafonnée à un risque zéro ou à 1 euro
11:40parce que derrière, il y a une assurance gap.
11:42Donc, les choses évoluent, mais c'est toujours le même objectif
11:45qui est de se prémunir contre le risque quand on est acheteur.
11:49Et donc, on fait tout pour essayer de dire
11:51ta gestion d'avant, c'est la tienne.
11:54Et que je l'écrive en 10 lignes, 50 pages,
11:59ou que je la file à une assurance, c'est toujours le même principe.
12:02Je suis complètement d'accord.
12:05Après, il y a des sujets qu'on ne pourra pas assurer.
12:06Et là, il faudra tout à fait avoir le débat.
12:08Et donc, pareil, ça se met dans le prix.
12:11Ça se met dans un accord de, si quelque chose se passe,
12:14je vais être indemnisé.
12:15Et ça fait partie de l'équilibre global.
12:18C'est comme le débat qu'on a eu entre lockbox
12:21ou compte de cession completion accounts,
12:23ce que je l'appelle le côté épicier.
12:25Bon, il y a des pratiques de marché qui font
12:27qu'on revient beaucoup sur des lockbox.
12:30Personnellement, je ne suis pas nécessairement
12:31le plus gros fan des lockbox,
12:33même si je le fais de manière régulière
12:35parce qu'il faut être pragmatique dans la vie
12:36et pas dogmatique.
12:38Mais c'est vrai qu'il y a des situations
12:39où la lockbox n'est pas adaptée,
12:41où l'utilisation est particulièrement désavantageuse
12:44pour une ou pour l'autre partie, d'ailleurs.
12:46Parce que pour moi, les comptes épiciers,
12:47souvent l'avantage, c'est qu'on essaye
12:49d'avoir une forme de justesse.
12:53Alors, mutatis mutandis, évidemment,
12:55la justesse, ça s'apprécie dans le temps.
12:57Mais le principe même est qu'on réduit l'incertitude
13:01par rapport à un outil de lockbox
13:03où on a un leap of faith,
13:04un peu des deux côtés, en disant
13:05« Ouais, j'ai fait tant de cash,
13:06bah ouais, moi, j'en sais rien.
13:08Bon, on va se mettre d'accord sur un ticking fee par jour. »
13:10Enfin, voilà.
13:11Si je veux dire que c'est des équilibres,
13:12il n'y a rien de méchant à aller sur l'un ou l'autre.
13:15Moi, je dis toujours,
13:16il ne faut pas être dogmatique dans l'un ou dans l'autre.
13:18Ça ne veut pas dire « Oh, la lockbox… »
13:19Il faut être agile, savoir s'adapter.
13:21Exactement.
13:22Savoir accepter une lockbox quand on y est contraint.
13:24Parce que, quelquefois, dans un deal concurrentiel,
13:27il y a une lockbox, ça ne nous arrange pas.
13:29Mais arriver en disant « Bah non, en fait, ta lockbox,
13:31j'en veux pas et je vais faire des completion accounts. »
13:33En général, on déqualifie perdre un deal là-dessus.
13:36Est-ce qu'on a envie de perdre un deal là-dessus ?
13:38C'est toujours compliqué.
13:39Et puis, à la fin du jour, encore une fois,
13:40c'est un sujet de prix.
13:40Donc, en fait, même si on n'est pas d'accord
13:42si on dit qu'on prend un risque,
13:43le risque, on peut se dire
13:44« Ok, c'est comme si j'avais payé 0.3 de multiples en plus.
13:48Est-ce que je suis à l'aise ou pas ? »
13:51Merci, messieurs.
13:51On est arrivé au bout du temps qu'il nous était donné.
13:54On vous retrouve évidemment l'année prochaine
13:55pour continuer ces discussions.
13:56On verra la poursuite de l'évolution de votre métier.
14:00En tout cas, je vous remercie infiniment.
14:01Merci beaucoup.
14:02La suite de vos programmes dans un instant
14:03sur Bsmart4Change.
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