00:01Avec ce matin, Laurent Chauderge, membre du comité d'investissement de BDL Capital Management.
00:05Bonjour Laurent, merci de nous accompagner ce matin.
00:08Alors hasard de calendrier, c'est vrai que l'actualité est une nouvelle fois très riche autour de l'intelligence
00:12artificielle.
00:13Hier soir, Anthropik a officialisé son introduction en bourse.
00:17En tout cas, ils ont déposé le dossier auprès du gendarme boursier américain.
00:21Alphabet va lever 80 milliards, mais cette fois ce n'est pas sur le marché obligataire, c'est sur le
00:25marché actions.
00:26On pourrait parler aussi de SpaceX qui va rentrer en bourse dans 10 jours.
00:29La première séance, ce sera le 12 juin.
00:31Comment vous regardez toute cette actualité avec des milliards qui vont un peu partout ?
00:35En ce moment, le tarif c'est 80 milliards. Sur ces trois opérations, c'est peu ou prou le tarif
00:38?
00:39Alors effectivement, c'est un des éléments qui nous invitent à une certaine prudence et vigilance
00:43parce que l'équation du financement de ces hyperscalers,
00:46donc si on prend Amazon, Microsoft, Alphabet, Oracle, les médecins, les cinq gros,
00:50l'équation de financement est en train de basculer.
00:53Et depuis plusieurs années, ils arrivaient à financer leur croissance sans appeler leurs actionnaires,
00:57donc sans diluer les actionnaires, et c'est en train de changer.
01:00Donc Google, Alphabet, c'est exactement l'exemple.
01:0380 milliards d'embaissons de capital, ce n'est plus de la dette, c'est des actions,
01:07donc dilution de l'actionnaire existant.
01:08Et comme vous le disiez, on va avoir probablement SpaceX d'abord,
01:12et puis ensuite Anthropik vient de la lancer, et OpenAI qui vont venir sur le marché.
01:16Et pour pas des petits montants, on estime que les trois ensemble, c'est peut-être 200 milliards de dollars.
01:21Alors 200 milliards de dollars, ça ne semble pas gros par rapport à la capitalisation boursière de ces gens-là,
01:25mais c'est quand même cinq fois la taille du marché annuel des introductions en bourse aux États-Unis.
01:31Avec des introductions en bourse aujourd'hui qui sont vraiment positionnées sur l'IA.
01:35On parle aussi parfois de l'Asie, en Chine, à Hong Kong, c'est la même chose.
01:40C'est-à-dire qu'aujourd'hui, tout se focalise sur l'IA, tous les flux vont vers l'IA.
01:43Tout se focalise sur l'IA, donc ça crée des effets d'éviction sur les autres secteurs,
01:47et ça crée des opportunités.
01:49Mais il y a d'autres, au-delà du financement, qui sont en train de devenir actions plutôt qu'obligataires,
01:53et ils sont obligés, parce que le marché de l'investment grade, par exemple aux États-Unis,
01:57si vous ne faites que émettre des obligations pour financer vos besoins d'investissement,
02:00vous allez vite, en tant que secteur technologique IA, représenter 30-40% du marché de l'investment grade.
02:06Donc le problème de concentration qu'on a dans les indices actions comme S&P 500, etc.,
02:10pourrait venir aussi sur le marché obligataire.
02:13Alors ça, c'est le premier sujet, et donc c'est un sujet de financement qu'on n'avait pas
02:16avant,
02:17parce que leur équation se dégrade.
02:18C'est-à-dire qu'il faut bien vous voir en tête que ces cinq gros, en 2025,
02:21qui généraient encore 200 milliards, on va dire, de trésoreries nettes,
02:24qui leur permettaient de financer leurs dividendes, leurs rachats d'actions,
02:28leurs investissements dans des participations type Anthropique ou Open AI,
02:31cette année, ce free cash flow, cette trésorerie passe à zéro, plus ou moins.
02:34Donc vous ne pouvez même pas financer l'intégralité de votre dividende.
02:38Et en plus de ça, il faut prendre en compte les engagements hors bilan
02:41que ces gens-là sont en train de prendre.
02:43Vous avez peut-être vu qu'ils s'engagent à louer des data centers qui ne sont pas encore créés.
02:47Donc ça veut dire que comme il n'est pas encore créé,
02:48vous n'êtes pas obligés de mettre cette dette future sur votre bilan.
02:51Pour se donner une idée, ce chiffre, ça a été augmenté de 400 milliards en 2025,
02:55et peut-être 1000 milliards en 2026.
02:58Une fois que ces data centers vont sortir de terre,
03:01la dette au bilan des hyperscalers va augmenter.
03:05Donc on voit bien qu'il y a un sujet de financement qui se détériore
03:07par rapport à ce qu'on a vu les dernières années,
03:08et puis il va y avoir un sujet d'exécution.
03:10On voit de plus en plus d'annonces là-dessus.
03:13Pourquoi il y a une course à l'armement comme ça ?
03:14Parce que les capacités énergétiques disponibles sont de plus en plus limitées.
03:19Donc si vous ne mettez pas la main aujourd'hui dessus,
03:21un raccordement électrique s'est passé de 2-3 ans d'attente à 5-6 ans.
03:25Commander un transformateur haute tension, pareil.
03:272-3 ans d'attente, maintenant 5-6 ans.
03:29Donc tout le monde se précipite sur ce qui reste aujourd'hui disponible,
03:33parce qu'après le temps d'attente est 4-5 ans.
03:35Et du coup, les prix augmentent, c'est le cas des semi-conducteurs, etc.
03:38Et donc un data center de 1 gigawatt,
03:41là où quelques années ça a coûté 35-40 milliards,
03:44aujourd'hui manifestement c'est ce que dit le CEO de Mistral,
03:46on est plutôt à 50 milliards de dollars,
03:47et on va peut-être aller vers 100 milliards de dollars.
03:50Donc l'intensité capitalistique continue d'augmenter,
03:53on a maintenant 5 hyperscalers qui dépensent à peu près 50%
03:56de leur chiffre d'affaires en investissement.
03:59Pour se donner une référence, Bull TMT,
04:02qui est une des plus grandes phases d'investissement en capital,
04:05c'était à peu près 38% du chiffre d'affaires des opérateurs télécom.
04:08Donc on est vraiment très avancé sur ce sujet-là.
04:10Alors dans le même temps, ces acteurs sont rentables,
04:12en tout cas quand vous regardez la rentabilité d'Alphabet,
04:14c'est bleu franc, ils ont fait quand même plus de 60 milliards de profits
04:17sur les trois premiers mois de l'année, ce n'était pas le cas en l'an 2000.
04:21Comment aujourd'hui, en tant qu'allocataire chez BDL Capital Management,
04:24on est quand même investi sur le marché ?
04:26Parce que vous ne pouvez pas rester cash en disant
04:28on va attendre que ça corrige,
04:29parce que cette musique peut encore durer longtemps.
04:33Alors complètement, il y a une opportunité qui est créée
04:36par cet enthousiasme débordant sur l'IA,
04:38c'est que comme vous le disiez,
04:41les investisseurs investissent de plus en plus là-dedans,
04:43et donc ils doivent vendre d'autres secteurs,
04:45assécher d'autres secteurs,
04:47pour financer l'IA.
04:48Et l'assèchement des autres secteurs fait que
04:49ça crée des valorisations historiquement basses
04:52dans certaines industries.
04:54Je pense par exemple à tout ce qui est santé,
04:57équipement médical notamment,
04:58à tout ce qui est aussi alimentation courante
05:00comme les boissons, etc.
05:02Vous avez des multiples de valorisations
05:03qui sont plus bas depuis 15-20 ans.
05:05Et pour l'instant, ce sont des secteurs qui sont boudés,
05:07d'autant plus qu'il y a des inquiétudes
05:08sur la consommation aux Etats-Unis,
05:11sur la capacité de ces entreprises à pouvoir relever leurs prix
05:13si l'inflation perdure.
05:14Enfin, aujourd'hui, vous pensez que ce sont des opportunités ?
05:19Oui, et ça a beaucoup sous-performé,
05:21et l'opportunité est là.
05:22On pourrait dire, mais alors, le risque, c'est que ça baisse encore,
05:25parce que tout le monde veut de l'IA.
05:27Ce qui est intéressant, c'est de voir un peu la valorisation.
05:29Aujourd'hui, sur ces métiers-là,
05:30on est à peu près à 12 fois les bénéfices,
05:31et quand vous prenez du recul avec la bulle TMT des années 2000,
05:35à l'époque, il y avait la nouvelle économie,
05:37les TMT, qui est l'équivalent de l'IA d'aujourd'hui,
05:39et la vieille économie.
05:40Et au point bas du marché, en mars 2003,
05:42après le krach boursier,
05:43cette vieille économie n'est jamais tombée en dessous
05:46de 11-12 fois les bénéfices.
05:47Donc, mon point, c'est qu'on a déjà fait ce travail
05:49sur la valorisation,
05:50et donc, ça va commencer à devenir les opportunités
05:52sur lesquelles on gagne de l'argent
05:53sur les 2-3 prochaines années, je pense.
05:55Et typiquement, si on peut donner quelques noms
05:57pour illustrer tout cela ?
05:58Dans la consommation courante,
05:59on est devenu actionnaire dans les spiritueux de Diageo,
06:02par exemple dans la bière de Carlsberg,
06:03dans les parfums de Putsch,
06:04qui est une société espagnole,
06:05qui est un des grands leaders mondiaux des parfums.
06:08Et dans la santé,
06:10vous avez des dossiers comme Philips,
06:12Siemens et Senir dans tout ce qui est imagerie médicale,
06:15Fraisienus dans la dialyse.
06:16Ces dossiers-là, voilà,
06:17ils ont eu une sous-performance assez forte
06:19depuis quelques années,
06:20et leurs valorisations sont extrêmement basses.
06:22Et les perdants de l'intelligence artificielle ?
06:24Alors, le marché, on pense qu'il y en a beaucoup,
06:26notamment dans le software,
06:27mais également dans certains métiers bien spécifiques,
06:30B2B.
06:31Comment on fait le tri ?
06:32Alors, c'est vrai,
06:33il y aura des grandes victimes de l'IA dans les logiciels.
06:37Il faut être prudent sur le secteur.
06:39On pense, en revanche,
06:39qu'il y a quelques opportunités.
06:41Il faut bien regarder à quoi sert le logiciel
06:43dans lequel vous investissez.
06:44Si c'est juste agréger des données publiques,
06:46là, vous allez le disrupter rapidement.
06:48Si c'est avoir des interfaces graphiques jolies,
06:50là aussi.
06:51Par contre, si vous avez des effets de réseau,
06:53si vous êtes tellement névragique pour le client
06:55qui ne peut pas se passer de vous,
06:56là, il y a des opportunités.
06:57Donc, on a fait quelques investissements sélectifs,
06:59par exemple dans la société de logiciels SAP,
07:02dans la bourse anglaise,
07:04le London Stock Exchange,
07:05ou dans quelques opérateurs de sites immobiliers,
07:07notamment en Angleterre et en Allemagne,
07:11ainsi que dans Amadeus,
07:12la plateforme espagnole de réservation de billets d'avion.
07:16Un titre qui était l'une des stars de la Côte à Madrid
07:19et qui, là aussi, s'est fait bousculer ces derniers mois
07:22avec les craintes autour de l'intelligence artificielle.
07:24Merci beaucoup, Laurent Chauder.
07:25Je vous ai accompagné ce matin,
07:26membre du comité d'investissement de BDL Capital Management,
07:28pour faire un point sur l'IA
07:30et sur vos convictions aujourd'hui,
07:32au milieu de toutes ces annonces
07:34qui sont de plus en plus nombreuses.
07:36D'ailleurs, tout à l'heure, à l'ouverture de Wall Street,
07:37il faudra suivre HP Enterprise,
07:39qui est en hausse de 30% hier soir en après-bourse,
07:42car le groupe a dit qu'il avait un an d'avance
07:43sur ses objectifs financiers.
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