00:01Et comme chaque jeudi à 9h30, nous parlons des marchés des options, avec ce matin Didier Marteau qui est professeur
00:08émérite à l'ESCP.
00:09Bonjour Didier Marteau. Bonjour Étienne. Merci d'être avec nous ce matin.
00:12Avec vous, comme régulièrement, on va faire un exercice de pédagogie sur ce marché des options, en parlant notamment du
00:17marché des taux.
00:19Ça n'a échappé à aucun investisseur. Les taux souverains, notamment les taux longs, se sont bien détendus depuis le
00:23début du mois,
00:24entre anticipation de baisse de taux aux Etats-Unis, mais aussi dans une moindre mesure en Europe,
00:28et puis des investisseurs qui sont inquiets de ce qui se passe sur le marché actions et donc qui vont
00:32se réfugier sur le marché des taux.
00:34Quand on regarde aujourd'hui ce marché des taux, notamment sur les taux longs, comment aujourd'hui un investisseur, surtout
00:43une entreprise,
00:44elle peut se protéger contre une éventuelle remontée, non pas des taux des banquiers centraux, ce n'est pas trop
00:51le sujet,
00:51mais une remontée du marché obligataire des taux longs ?
00:54Alors d'abord, je voudrais revenir sur ce que vous venez de dire à l'instant.
00:57C'est qu'en effet, les entreprises sont avant tout exposées aux risques de volatilité des taux d'intérêt longs,
01:03beaucoup plus en fait qu'aux variations des taux directeurs des banques centrales.
01:08Alors il y a deux raisons.
01:09La première, c'est qu'il ne faut pas oublier que l'essentiel de l'endettement des entreprises est un
01:14endettement à taux fixe.
01:16En France, comme en Allemagne d'ailleurs, on a 80% d'endettement à taux fixe, 20% d'endettement
01:21à taux variable,
01:21ce qui veut dire que le principal facteur de risque pour une entreprise, ce n'est pas le taux d
01:27'intérêt directeur,
01:28c'est en fait le taux long qui est en fait souvent indexé sur le taux des emprunts d'État.
01:33Et c'est la raison pour laquelle la baisse que vous évoquez depuis deux mois, puisqu'on a perdu à
01:38peu près 30 points de base,
01:39de 3,60 à peu près aujourd'hui, 3,30 sur le 10 ans, est en fait une information très
01:45importante pour les entreprises.
01:47Et je voudrais d'ailleurs revenir sur ce point, parce qu'on accorde beaucoup d'attention au taux d'intérêt
01:52directeur
01:54et à leur impact sur l'économie, la fameuse transmission de la politique monétaire.
01:58Le principal taux d'intérêt directeur aujourd'hui, c'est le taux de rémunération des dépôts des banques à la
02:04Banque Centrale,
02:05qui est un dépôt à 24 heures, qui est aujourd'hui, comme vous le savez, de 2%.
02:09C'est le monétaire en quelque sorte.
02:11Oui, ça, c'est le taux de rémunération des banques.
02:14Ça n'est même pas le taux auquel les banques empruntent à la Banque Centrale.
02:17Pourquoi c'est d'ailleurs le principal taux d'intérêt directeur, le 2%, le taux de dépôt ?
02:21Parce que les banques détiennent aujourd'hui à la Banque Centrale, fruit du quantitative easing passé,
02:26à peu près 3 000 milliards d'euros à la Banque Centrale, sur leur compte, 3 000 milliards.
02:31Et donc, si elles ont besoin de refinancement, régulièrement elles ont besoin de refinancement,
02:36eh bien, plutôt que d'aller emprunter à la Banque Centrale, qu'est-ce qu'elles font ?
02:39Elles tirent sur leur compte de dépôt.
02:41Et donc, en fait, tirer sur le compte de dépôt, c'est un coût qui est en fait le coût
02:44de rémunération des dépôts,
02:46et pas du tout le taux auquel elles empruntent à une semaine à la Banque Centrale.
02:49D'ailleurs, si vous avez la curiosité de regarder le bilan d'une Banque Centrale à son actif,
02:54les prêts aux banques sont quasiment à zéro.
02:56En revanche, vous avez 3 000 milliards, je l'évoquais, au passif,
03:00qui sont les comptes de dépôt des banques à la Banque Centrale.
03:03Donc ça, c'est le premier point, c'est que cette baisse des taux,
03:07ce qui importe les entreprises, c'est la baisse des taux longs,
03:10et peut-être que les entreprises aujourd'hui ont intérêt à profiter de ce mouvement,
03:14parce que je ne suis pas sûr, pour des raisons qu'on n'aura probablement pas le temps d'expliquer,
03:18que cette baisse soit durable.
03:20Et donc, comme vous le disiez tout à l'heure,
03:22elles peuvent se couvrir en utilisant des options, des contrats à terme,
03:26ou des swaps, qui sont les 3 grandes familles de produits dérivés.
03:29– Ainsi, par exemple, si le 10 ans français revient à tutoyer les 4%,
03:34on ne sait pas, c'est une hypothèse,
03:36eh bien, l'entreprise serait ainsi couverte.
03:39– Alors, elle peut aujourd'hui se couvrir,
03:41puisqu'on est à peu près à 3,30% sur le 10 ans,
03:45elle pourrait se couvrir en fait en empruntant à terme,
03:48c'est-à-dire en fixant aujourd'hui, par exemple, le taux à 10 ans dans un an.
03:52Les entreprises, comme elles sont en état taux fixe,
03:54elles ont un besoin régulier de refinancement de leurs dettes,
03:57quand celles-ci arrivent à échéance.
03:58Donc, en fait, l'exposition d'une entreprise,
04:00ce n'est pas un taux d'intérêt court terme,
04:02c'est en fait le taux à 10 ans, par exemple, dans un an,
04:05au moment où elle refinance sa dette.
04:07Qu'est-ce qu'elle peut faire aujourd'hui, l'entreprise ?
04:09Eh bien, comme vous le dites à l'instant,
04:11elle peut, par exemple, fixer le taux auquel elle empruntera
04:14à 10 ans dans un an,
04:16à travers l'utilisation des marchés à terme obligataire,
04:20sans entrer dans un détail technique.
04:22Elle vend à terme des obligations à 10 ans, mais dans un an.
04:26Elles vont à terme des obligations à 10 ans dans un an.
04:28Si les taux remontent de 1%,
04:29vous disiez passe de 3,30 à 4,30,
04:33ça fait 1%, c'est plus facile.
04:34Eh bien, en fait, elles vont emprunter,
04:36elles auront perdu 1% par an,
04:38pendant 10 ans, actualisé sur leur endettement,
04:41puisque au lieu de s'endetter à 3,30, c'est 4,30.
04:43Mais, inversement, elles ont vendu à terme des obligations,
04:47dont le prix, si les taux ont monté de 1%,
04:49aura baissé exactement du même montant.
04:51Donc, un des moyens simples,
04:53c'est d'utiliser les contrats à terme sur emprunt d'État,
04:55qui sont cotés sur Eurex,
04:57pour en fait protéger le taux d'intérêt que l'on a aujourd'hui,
05:00si on pense que ces taux d'intérêt longs peuvent remonter,
05:04comme vous l'évoquez il y a un instant.
05:06Alors maintenant, l'inconvénient de cette solution,
05:08c'est évidemment que si vous bloquez aujourd'hui
05:11le taux auquel vous allez vous endetter dans un an à 10 ans,
05:15vous ne pouvez pas profiter de la baisse des taux d'intérêt à 10 ans.
05:19Et certains pensent d'ailleurs que cette baisse n'est pas terminée,
05:22personne ne le sait.
05:24L'économiste Eugène Fama a pris Nobel en 2013
05:26à développer la théorie de l'efficience des marchés de capitaux,
05:29qui nous dit que la meilleure estimation du taux à 10 ans dans un an,
05:33c'est le taux à terme d'aujourd'hui.
05:35Donc, en fait, personne ne peut savoir exactement
05:38où seront les taux.
05:39Donc, vous faites une option de taux d'intérêt,
05:41c'est-à-dire au lieu de vendre à terme des obligations,
05:43vous achetez le droit de les vendre.
05:45Comme ça, si les taux d'intérêt baissent,
05:47comme vous avez vendu à terme une obligation dont le prix a monté,
05:51vous n'exercez pas votre option,
05:52si vous l'avez gardée jusqu'à la fin,
05:54et donc vous bénéficiez de l'évolution favorable des taux d'intérêt.
05:58Aujourd'hui, beaucoup d'entreprises font ça,
05:59surtout les entreprises qui ont besoin de s'endetter,
06:02des entreprises capitalistiques,
06:04parce que l'effet d'une rebontée des taux
06:06est très clairement défavorable.
06:07On l'a vu notamment auprès de certaines sociétés
06:09quand les banques centrales ont passé leur taux de 0 à 3, voire 4%.
06:14À l'inverse, si ce marché obligataire,
06:17si notre sous-jacent reste stable,
06:19voire même il se détend, comment ça se passe ?
06:22Si vous êtes couvert aujourd'hui,
06:23par exemple, vous avez vendu à terme des obligations,
06:25si le marché à terme reste stable,
06:28il ne se passe rien,
06:29vous rachetez vos obligations à l'échéance,
06:31le prix que vous avez vendu,
06:32et vous vous endettez au taux d'intérêt d'aujourd'hui.
06:34Donc, si le marché est stable, il ne se passe rien.
06:37Si maintenant, vous avez acheté une option de taux d'intérêt,
06:40vous avez payé au départ le prix de l'option,
06:42et en effet, si vous n'utilisez pas cette option,
06:45vous avez, entre guillemets,
06:46mais je n'aime pas trop cette expression,
06:47un coût qui est le montant du prix de l'option
06:49que vous avez payé au départ.
06:50Alors, il y a une troisième famille d'instruments
06:52dont on ne va peut-être pas parler,
06:54mais c'est les swaps de taux d'intérêt
06:55qui sont aussi très utilisés
06:57pour couvrir une position obligataire future.
07:00Oui, les swaps, on en a parlé sur ce plateau,
07:02ça permet notamment de voir un petit peu la nervosité,
07:04de prendre un petit peu le poux sur une classe d'actifs.
07:07Oui, oui, bien sûr, il suffit de regarder les positions.
07:11qui sont parfois très fortes sur certains taux souverains,
07:13sur les swaps, ça montre un petit peu l'inquiétude
07:15parfois des investisseurs sur un pays,
07:17sur une classe d'actifs.
07:18Oui, oui.
07:20On aura peut-être l'occasion d'en reparler,
07:21ça sera intéressant.
07:22En tout cas, merci beaucoup Didier Marteau
07:24de nous avoir accompagnés ce matin
07:25pour parler du marché des options
07:27et plus particulièrement du risque de taux
07:29en prenant en termes de sous-jacents
07:31le marché des obligations souveraines à long terme.
07:35Professeur émérite à l'ESCP.
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