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Ce mardi 17 février, Frédéric Loisel, gestionnaire de fonds chez Quaero Capital, et Romain Aumond, macroéconomiste et stratégiste quantitatif chez Natixis Investment Managers, ont parlé d'une légère baisse de la culture américaine, et le retour en force de l'Europe, dans l'émission Good Morning Market sur BFM Business. Retrouvez l'émission du lundi au vendredi et réécoutez la en podcast.
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00:01Avec ce matin, Frédéric Loisel, gestionnaire de fonds chez Quairo Capital et Romain Haumont,
00:06macroéconomiste et stratégiste quantitatif chez Natixis IM. Bonjour messieurs, merci d'être avec
00:11nous ce matin. Les futurs américains sont en très légère baisse. Pour rappel, il n'y avait pas de
00:15séance hier à Wall Street, c'était President's Day. Dans ce contexte, l'Europe tient plutôt bien,
00:20le CAC 40 prend 0,2%, l'Eurostock 50 est parfaitement stable. Romain Haumont, c'est vrai que chaque
00:26année, il faut acheter de l'Europe. Cette année, c'est à nouveau le discours, mais force est de
00:30constater que là, les indices européens tiennent plutôt bien. C'est vrai que le fait d'avoir assez
00:34peu de valeur tech est pour une fois bénéfique. Absolument. Les investisseurs recherchent à
00:39l'heure actuelle à essayer de se diversifier, de se désexposer du secteur technologique aux Etats-Unis
00:43notamment. Et vous avez finalement le marché européen qui, à travers son profil un petit
00:47peu value, un petit peu défensif, est en train d'être privilégié auprès de certains investisseurs,
00:53des investisseurs qui cherchent des secteurs tels que les basic materials, l'industrie ou
00:59également l'énergie. Et vous avez au sein des segments européens quelques beaux noms
01:05qui attirent bien des intentions. Avec des flux historiques ces derniers jours, notamment
01:11sur les ETF, Frédéric Loisel, il y a quelques instants, on parlait de l'Asie. C'est vrai
01:15que l'Europe profite de cette diversification, mais ce n'est pas la seule zone géographique
01:19à en profiter. C'est vrai que visiblement, là, beaucoup de maisons de gestion, beaucoup
01:23de gérants ont désensibilisé le dollar dans leur portefeuille.
01:27Oui, je crois que c'est un des consensus le plus fort aujourd'hui, c'est la baisse du
01:32dollar pour cette année. Et donc effectivement, l'exposition aux marchés européens qui sont
01:40effectivement, ce qui vient d'être dit, plus diversifiés. Il y a beaucoup de value,
01:43il y a beaucoup de banques également, qui ont été les grands gagnants de l'année
01:46dernière, notamment sur toutes les zones périphériques de l'Europe, en Espagne,
01:52quand même encore une fois, la meilleure performance de l'année dernière de tous
01:56les marchés mondiaux. Je crois que c'est un profil assez rassurant. Après, vous avez
02:02quand même aussi, et on le voit en fait sur certaines valeurs technologiques ou de
02:06logiciels, cette méga trend, cette tendance du marché et ses devoirs. Et quelle que soit
02:12en fait la zone, en fait, les gagnants et les perdants de la mise en œuvre de la
02:17technologie, il y a dans tous les modèles économiques de beaucoup de secteurs. Donc
02:21il y a quand même aussi un début quand même aussi de diversification et de, à regarder
02:26sur les marchés européens. Je crois qu'on ne peut pas échapper à cette tendance qui est
02:30quand même très profonde.
02:31Ce matin, l'inflation en Allemagne est ressortie à 2,1%. Donc on a une inflation qui est
02:37toujours plus élevée en Allemagne qu'en France, par exemple. Le marché action anticipe beaucoup
02:41de choses en Allemagne, le plan de relance notamment. Est-ce que pour vous, les arguments
02:46de l'Europe sont toujours présents ? Est-ce qu'il faut continuer aujourd'hui à allouer
02:52son capital sur les marchés européens en espérant que demain sera meilleur ?
02:56Alors oui, on a eu des chiffres également hier de la production industrielle en baisse,
03:01mais en même temps, quand on regarde entre 2024 et 2025, elle progresse de 1,5%. Donc
03:07l'idée de dire que le potentiel de croissance de l'Europe est en train de monter, c'est
03:12une idée qui est assez valable. Ça reste fragile. Les conséquences du plan de relance
03:17allemand qui a été voté en mars, en fait, ne cessent d'être différées. Maintenant,
03:21effectivement, ça prend du temps. On voit également que sur les chiffres de la production
03:27industrielle, ce qui bénéficie énormément, c'est l'aéronautique. Donc c'est les grandes
03:32commandes de l'État. Donc oui, c'est un scénario qui tient encore la route. C'est
03:36assez fragile. On a bien remarqué qu'effectivement, les chiffres de croissance étaient sortis
03:41bien plus forts en 2025 qu'attendus. Maintenant, quand vous retraitez la croissance européenne
03:45du chiffre irlandais, on est sur des niveaux non pas de 1,5, mais plutôt de 1. Donc ça
03:50reste fragile. La bonne nouvelle, c'est qu'effectivement, on en parle beaucoup, la position de la Banque
03:57Centrale Européenne est en train d'un petit peu évoluer. Alors la marche est encore haute
04:01pour attendre une baisse des taux. Maintenant, c'est un discours qui est en train de changer
04:05et donc ça, c'est un support évident à la croissance des marchés actions.
04:09C'est vrai qu'en fin d'année 2025, il y avait notamment Elisabeth Stable qui avait ouvert
04:14la porte, ou en tout cas, qui ne fermait pas la porte à une hausse de taux, ce qui avait
04:18provoqué quelques réactions. C'est vrai que tout cela paraît un petit peu loin.
04:21Néanmoins, de là, anticiper une baisse de taux, c'est peut-être encore un petit peu
04:24prématuré, Romain Aumont.
04:25C'est encore un petit peu prématuré, en effet. Pour revenir sur le chiffre allemand, ce qui est
04:29très intéressant, c'est que la composante service, qui est finalement la composante
04:32contre laquelle, à l'heure actuelle, le board des gouverneurs cherche à travers la
04:35zone euro à lutter, est en très nette décélération. Qu'est-ce que ça signifie ?
04:40Derrière, vous avez des salaires également qui décélèrent et donc, vous avez finalement
04:43une situation du marché de l'emploi qui est en train de se stabiliser.
04:46Maintenant, on a des moteurs internes de la croissance européenne qui sont toujours
04:50manquants. J'ai nommé finalement la consommation des ménages et un investissement des
04:54entreprises qui est massif. Et ça, c'est à rattacher au fait que finalement, vous avez
04:57des entreprises européennes. À l'heure actuelle, on parle souvent de ces enquêtes de la
05:02Commission européenne sur les facteurs limitant la production, que ce soit dans le secteur
05:05des services ou le secteur manufacturier. Le premier facteur qui bloque encore la production,
05:10c'est la demande. Donc, on est face à un retour peut-être du moment européen, mais
05:14qui est porté à l'heure actuelle par les composantes volatiles. On parlait de l'Irlande,
05:19mais on peut aussi parler des effets de stockage qu'il y a eu l'année dernière en 2025,
05:22donc qui ont produit finalement une balance commerciale assez excédentaire. Et vous avez
05:26surtout des stocks qui bougent entre les différents trimestres. Mais la demande interne,
05:30en dehors du cas très précis espagnol, est absente des pays-cœurs de la zone euro.
05:34Et sur les services, on a notamment une Europe du Sud qui est toujours présente.
05:40Absolument.
05:41Ça, c'est quand même la bonne nouvelle pour la croissance, pour la dynamique de la zone euro.
05:45C'est absolument remarquable. La croissance, notamment en Espagne, en Italie, c'est un petit
05:50peu moins puissant, ce mouvement. Mais ça se relève notamment dans, finalement, la trajectoire
05:57des taux longs de ces pays périphériques qui, globalement, sont en train de converger
06:00vers les taux de la zone. Et donc, qu'est-ce que ça signifie derrière ? C'est que vous
06:05avez potentiellement, en effet, une posture de politique monétaire qui commence à être
06:09revalorisée par le marché. Mais la question, c'est de savoir est-ce qu'il va y avoir de
06:13la croissance. Et sur la baisse récente qu'on a observée sur les taux longs européens,
06:16quand on essaie de chercher quels sont les déterminants de cette baisse, on observe
06:21qu'il y a à la fois cette posture de politique monétaire qui commence à être potentiellement
06:24revalorisée. Il y aura peut-être la BCE qui va mettre de l'eau dans son vin, au moins
06:27dans sa guidance. Mais vous avez surtout, en fait, la croissance qui, elle, est en train
06:31de contribuer aussi à la baisse de cette eau. Ça signifie que, potentiellement, le marché
06:35est en train de revaloriser, de réanticiper une trajectoire de croissance qui pourrait
06:39être un petit peu plus décevante qu'elle n'a l'a été en 2025.
06:42Frédéric Loisel, est-ce que tout cela, ça arrive aujourd'hui à se véhiculer, à se transmettre
06:46dans les entreprises ? Les entreprises cotées sont en train de publier leurs résultats
06:49trimestriels, annuels. Une fois de plus, ils sont moins bons en Europe qu'aux États-Unis.
06:53C'est vrai que les sectes magnifiques tirent encore une fois la croissance des profits
06:56aux États-Unis. Aujourd'hui, quand vous regardez l'ensemble des résultats des entreprises,
07:01on ne parle plus de croissance record, loin de là. Même les entreprises historiquement
07:04de croissance sont aujourd'hui à zéro ou presque.
07:07C'est un point fondamental. Ce qui vient d'être dit sur l'emploi, et notamment sur l'Espagne,
07:14il faut bien comprendre en fait qu'en dépit des taux historiquement bas du chômage
07:19en Europe, quand vous regardez la dynamique de l'emploi, elle est essentiellement circonscrite
07:23à l'Espagne. Donc on a une offre d'emploi très importante. On a effectivement un moment
07:28tout assez intéressant, notamment sur l'inflation. Mais c'est vraiment le reflet d'un potentiel
07:33de croissance essentiellement construit vers l'export et avec un élément qui est assez
07:39fondamental en Allemagne ou en Italie, voire en France, une consommation qui reste un peu
07:43à tonne. Donc on parlait tout à l'heure du changement de ton à la Banque Centrale
07:46Européenne. Je dirais que c'est plutôt un changement d'atmosphère. La Banque Centrale,
07:51elle est très sensible effectivement à l'environnement international. Donc en fait, pourquoi il y a
07:57ce changement d'atmosphère sur la politique monétaire ? Vous avez en fait l'euro qui ne cesse
08:01de s'apprécier contre le dollar. Et quand vous êtes une puissance exportatrice comme l'Europe,
08:05en fait, c'est important. Et puis vous avez surtout les chiffres d'inflation qui, de manière un peu
08:10inquiétante, sont en train de ce qu'on appelle undershooter, donc d'aller en dessous des guidances
08:15de la Banque Centrale Européenne sur le taux d'inflation. On a eu en mois de janvier un chiffre
08:20d'inflation nettement en deçà des attentes. Et il est possible et il est même attendu qu'en février
08:25et en mars, vous ayez la même chose. Donc vous avez une pression qui va se construire peu à peu,
08:28mais c'est vraiment le reflet effectivement de cette croissance un peu à tonne sur laquelle manque
08:34ce moteur de la consommation intérieure. L'Allemagne essaye effectivement de la relancer,
08:39mais pour le moment, ça reste très fragile.
08:41Est-ce que ça remet en cause aujourd'hui la thèse d'investissement Romain Aumont sur l'Europe,
08:46sur la capacité des entreprises européennes à afficher une croissance bénéficiaire,
08:51puisque en fait, à la fin, c'est ça qui compte ?
08:53Absolument. Et donc là, ce qu'on observe à l'heure actuelle, c'est que la croissance bénéficiaire
08:57ne contribue pas vraiment majoritairement à la montée des prix. Donc on est vraiment sur un retour
09:01du sentiment positif de la valorisation des entreprises européennes. Mais nous, ce qu'on cherche
09:06plutôt finalement quand on investit, c'est des marchés qui sont capables de délivrer
09:10de la croissance bénéficiaire du point de vue des entreprises. Et ça, c'est quelque chose
09:14qui est assez hétérogène au sein des marchés de la zone. Donc quand vous prenez l'Eurostox 50
09:18ou le stock 600, vous avez finalement simplement 15 ou 20% de la contribution de la croissance
09:24bénéficiaire à la variation des prix. Quand vous allez par exemple aux Etats-Unis, cette proportion
09:29est bien plus importante, de l'ordre de 70 à 80% de la performance qu'on a observée
09:32jusqu'à présent.
09:33Mais c'est un marché qui est plus cher. Aujourd'hui, le S&P 500, ça se paye 22 fois
09:37les profits. En Europe, on est à 15-16 fois. Ce n'est pas le même prix. Est-ce qu
09:41'aujourd'hui,
09:41un Eurostox 600 à 15-16 fois les profits, c'est un juste prix ? Il faut être vigilant.
09:46On est au-dessus de la moyenne historique.
09:48On est déjà au-dessus de la moyenne historique. Et ce que nous montre finalement l'histoire,
09:51c'est que la value, vous la prenez aussi dans l'autre sens, lorsque finalement les entreprises
09:56peinent, que le sentiment se dégrade par rapport à la conjoncture macroéconomique. Et vous
10:01allez toujours avoir finalement des flux qui vont s'orienter vers d'autres marchés.
10:04Je parlais des Etats-Unis, mais vous avez aussi le MSCI Emerging, en soi, le monde
10:09émergent, qui lui bénéficie à la fois d'un retour de la valorisation, mais également
10:13d'une croissance bénéficiaire des entreprises en très nette hausse, notamment en Asie.
10:20Frédéric Loisel, Renaud Rouen, à l'instant, parlait des valeurs value, les valeurs cycliques.
10:25C'est vrai qu'aujourd'hui, c'est des valeurs qui ont bien rebondi ces derniers mois.
10:28Au final, là, ce qui manque à l'appel, ce sont les valeurs de croissance, les valeurs
10:31de qualité. La plupart ne font rien depuis un an.
10:34Non, parce que peut-être aussi l'explication, elle réside dans le fait que la réorientation
10:39des flux d'investissement vers l'Europe, en fait, c'est aussi la conséquence d'une
10:43fuite, enfin, en tout cas, d'un dérisking sur la zone dollar.
10:46Donc, il n'y a pas forcément un plébiscite, en fait, des entreprises européennes quand
10:51vous avez, effectivement, des flux qui se réorientent sur l'Europe, mais vous avez
10:54plutôt une réaction, un dérisking des investisseurs internationaux sur la zone dollar.
10:59Donc, effectivement, ça risque de continuer d'être décevant avec l'idée que, et on
11:05en avait, on vient d'en parler assez longuement, que vous avez des croissants, des moteurs
11:08en Europe, en fait, qui manquent énormément.
11:11Une épargne qui reste encore extrêmement abondante et qui se diversifie assez peu
11:15sur les marchés risqués.
11:17Donc, ce que vous voyez manquer, en fait, risque de perdurer.
11:22À la fin, ça donne quoi en termes d'allocations dans les portefeuilles, là, chez Coero ?
11:26Chez Coero, en fait, sur les actions, on privilégie, en tout cas sur l'Europe encore,
11:29on privilégie l'Europe, en fait, et on évite de s'exposer sur le risque dollar.
11:34Donc, sur les portefeuilles obligataires, on ira chercher, effectivement, la dynamique
11:38de taux aux États-Unis, puisqu'en fait, la Fed est clairement orientée vers un cycle
11:42de baisse des taux un peu plus approfondi qu'on ne pouvait le penser.
11:45En revanche, on évitera de prendre une exposition sur l'advise.
11:48Je crois qu'il y a un consensus qui est assez clair sur l'idée que le dollar contre
11:52l'euro risque de s'affaiblir à nouveau.
11:54Sur l'Europe, on continue d'aimer les banques, en fait, en actions.
11:56Donc, c'est le grand gagnant de l'année dernière, en fait.
12:00On parlait de l'Italie et de l'Espagne l'année dernière, mais c'est essentiellement
12:03des marchés qui sont portés par les valeurs bancaires.
12:06Donc, on continue d'aimer ça.
12:07On a une hausse du coût du risque, mais on a des coupes de pente, des pentes qui sont
12:11très, très pentues.
12:12Et donc, ça, c'est des environnements qui sont très favorables pour les banques.
12:17Et puis, sur les marchés obligataires, on est clairement beaucoup plus sur l'euro,
12:21puisqu'effectivement, on note ce changement d'atmosphère auquel on croit.
12:24On pense qu'effectivement, la croissance reste fragile.
12:28Et donc, l'exposition à des marchés obligataires en Europe, qui sont assez bien
12:31pricés, nous paraît assez intéressante.
12:35Romain, on est quand même dans un moment de marché qui est hyper intéressant.
12:38Rotation sectorielle qui est très forte, rotation géographique, c'en est l'illustration.
12:43Comment vous regardez tout ça ? Et puis, comment vous aiguillez aussi un petit peu
12:46vos clients ? Parce que c'est vrai que là, le marché est un petit peu perdu.
12:48Ça se voit notamment sur le segment des softwares aujourd'hui.
12:50– Absolument. Donc, le bruit géopolitique et politique américain a sans doute aidé
12:55à ce que ce soit un petit peu plus flou, la lecture pour les investisseurs.
12:59Nous, on est un petit peu plus perplexes quant à la capacité de l'euro
13:02de continuer à s'apprécier vis-à-vis du dollar, dans la mesure où notre scénario
13:04principal, c'est quand même une accélération de la croissance aux États-Unis en 2026,
13:09une décélération de la croissance en zone euro, et donc finalement, une devise
13:13qui s'apprécierait, un dollar qui s'apprécierait, parce que qui dit croissance forte
13:18dit devise forte. Et de ce point de vue-là, on maintient finalement encore une fois
13:21une exposition quand même sur les actifs risqués aux États-Unis,
13:26dans la mesure où vous avez encore une croissance bénéficiaire attendue
13:28qui est toujours là. On cherche à diversifier finalement cette allocation
13:34en suivant finalement le momentum sur les entreprises européennes,
13:39mais également émergentes. Et ce qu'on va chercher à faire, c'est peut-être réduire
13:43finalement le risque taux dans notre portefeuille, dans la mesure où on ne parle plus vraiment
13:48des taux à l'heure actuelle, on a même une légère baisse des taux longs,
13:52mais la dimension fiscale et la dimension absence de consolidation budgétaire
13:57de long terme, que ce soit aux États-Unis ou en zone euro, va finalement sans doute
14:01pousser un petit peu les taux longs. On va avoir une volatilité, et de ce point de vue-là,
14:05on préférera peut-être le crédit des entreprises.
14:07Le 10 ans américain est à 4%, 4,01. On était quand même à 4,3 en début d'année.
14:11On est quand même sur une descente assez forte. Marché qui anticipe des baisses de taux
14:15à la fin du premier semestre. C'est quoi votre scénario chez NatXICM ?
14:19Eh bien, vous allez avoir les chiffres du PIB qui vont sortir en vendredi,
14:24quatrième trimestre aux États-Unis.
14:25On a eu l'inflation et l'emploi la semaine dernière.
14:26Absolument. Et on aura aussi le déflateur de la consommation,
14:29qui est la mesure privilégiée de la Réserve fédérale quant à sa tenue de la politique monétaire.
14:34Et pour nous, en fait, on a un risque finalement d'overshooting de la croissance américaine
14:41qui pourrait finalement changer le narratif de marché à l'heure actuelle,
14:44qui consiste à dire qu'on va vers un ralentissement de la croissance mondiale
14:49et on va finalement vers une désinflation de plus en plus matérielle.
14:53Croissance plus forte, ça se traduit comment pour la Fed ?
14:56Parce qu'elle, ce qu'elle regarde, c'est l'inflation et l'emploi.
14:58Absolument. Une croissance plus forte pour la Fed, nous dit Jérôme Powell,
15:01pour le moment, c'est une posture un peu plus attentiste.
15:03Ça veut dire que finalement, la posture est potentiellement absolument bonne et adéquate
15:10concernant la tenue de la politique monétaire.
15:11Mais il y a Kevin Warch qui arrive à la fin du semestre.
15:13Lui, il va baisser les taux, c'est ce qu'il lui est demandé quand même par Donald Trump.
15:17Pour répondre à votre question, notre scénario, c'est deux baisses de taux
15:19à partir du moment où M. Warch arrive en fonction au sein du FOMC.
15:25Mais encore une fois, il n'aura pas la majorité nécessaire
15:28pour vraiment faire le paillation de M. Trump.
15:31Oui, les fameuses Jumbo Cut. Votre scénario, le mot de la fin, Quairo Capital ?
15:34Alors, sur les États-Unis, on a vraiment le scénario inverse.
15:37Ce qu'on a vu, on a un vrai ralentissement.
15:40Ce qu'on a vu la semaine dernière dans la publication des chiffres,
15:43c'est le chiffre de janvier, il est toujours intéressant sur l'emploi.
15:45C'est le chiffre où on regarde les créations annuelles sur l'année précédente.
15:49Et ce qu'on regarde, en fait, ce qu'on a vu lors de cette publication,
15:52c'est qu'il y a un million, un peu plus de un million d'emplois qui ont été créés
15:55en moins.
15:56Ce qui fait, en fait, que sur l'année 2025, vous avez un petit peu moins de 200 000 emplois
16:00qui ont été créés.
16:00C'est vraiment très, très peu pour une économie en expansion.
16:05Et quand on regarde même le chiffre de création mensuelle, qui a beaucoup surpris à la hausse,
16:09on regarde, en fait, que quand on retraite ce chiffre-là des créations d'emplois dans le secteur de la
16:14santé,
16:14vous avez une destruction d'emplois.
16:16Donc, vous avez pas mal d'incohérences statistiques,
16:18mais globalement, en fait, ce qu'on voit, c'est une croissance un peu sèche.
16:21Vous avez, en fait, une inflation qui baisse pour le quatrième mois d'affilée.
16:26Et ce qui est très intéressant, en fait, c'est que tous les secteurs des biens marchands,
16:31en fait, dont les prix auraient dû monter avec les tarifs, ont plutôt tendance à baisser.
16:35Donc, le salaire qu'on a, il est plutôt inverse.
16:37On a plutôt une croissance qui ralentit,
16:41avec plus de baisses des taux aux États-Unis qu'on ne l'aurait anticipées.
16:44On est au bout. Merci beaucoup à tous les deux.
16:46Frédéric Loisel, Gessunard Fonds, donc chez Koua Eurocapital,
16:48et Romain Aubon, macroéconomiste et stratégiste quantitatif chez Natixis IM.
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