00:00Le focus du jour consacré donc au marché obligataire et plus particulièrement aux courbes de taux.
00:07On va essayer de comprendre ce qui se joue sur les courbes de taux au-delà du risque émetteur
00:12qui vient souvent expliquer les réactions des courbes de taux.
00:18Et pour en parler, nous avons le plaisir d'être à distance avec Adam Curpiel.
00:21Bonjour Adam Curpiel.
00:23Bonjour.
00:23Merci d'être avec nous. Vous êtes au téléphone avec nous.
00:26Vous êtes responsable de la recherche taux chez Société Générale CIB.
00:30On va faire de la pédagogie dans cette rubrique ensemble.
00:33On va essayer de comprendre ce qui se passe sur les courbes de taux de part et d'autre de l'Atlantique.
00:37Deux éléments de contexte avant que vous nous expliquiez effectivement
00:40quelles sont les forces en présence qui se jouent sur cette courbe de taux.
00:43La BCE a fini pour le moment en tout cas son cycle de baisse des taux.
00:46On n'a pas vu pour autant les rendements longs baisser.
00:50Et aux Etats-Unis, la Fed, elle, a baissé ses taux il y a quelques semaines, mi-septembre.
00:54Et on a vu les rendements à 10 ans progresser.
00:56Est-ce que vous pouvez nous expliquer quelles sont les dynamiques à l'œuvre en matière de cours de taux, Adam Curpiel ?
01:03Très bien, merci.
01:05Effectivement, tous ces développements peuvent paraître contre-intuitifs.
01:09Donc la BCE qui a baissé ses taux de 200 points de base entre juin, l'année précédente, et juin cette année.
01:18Alors qu'en même temps, le rendement de Bound n'a pas diminué du tout.
01:25Il a même progressé légèrement.
01:28Donc on a 2,75%, donc plus haut qu'au moment du début de baisse des taux.
01:33Pareil, de la part de la Fed, elle baisse les taux, le rendement progresse d'une quinzaine de points de base.
01:38L'année dernière aussi, quand la Fed a surpris en septembre avec une baisse de 50 points de base,
01:42cela a déclenché plutôt un mouvement de vente sur l'obligataire non-américain.
01:48Donc qu'est-ce qui se passe ?
01:49En fait, dans un rendement donné, pour une maturité donnée, vous avez en gros deux composantes.
01:55Une composante qui est liée aux attentes concernant la politique des taux de la Banque centrale.
02:01Bien sûr.
02:02Donc la moyenne anticipée des taux courts pour les dix prochaines années, en schématisant, en simplifiant.
02:09Et vous avez une deuxième composante qui est une composante, ce qu'on appelle prime des termes,
02:13qui est en fait une prime des risques pour la prise des risques de durations.
02:19D'accord.
02:19Alors c'est important, on ne parle pas, Adam Korpiel, de risque émetteur, on parle de risque de durations, c'est ça ?
02:24Tout à fait.
02:25On parle uniquement de l'idée de plutôt acheter une obligation de maturité dix ans,
02:31plutôt que d'acheter un bon de trésor de trois mois et de le rouler ensuite pendant plusieurs années.
02:42Donc, c'est ça la question qui se pose.
02:45Qu'est-ce qu'il vaut mieux faire ?
02:46Donc si on prend le choix d'aller vers la duration, il y a donc un nouveau risque qui émerge,
02:52qui est lié tout simplement à la sensibilité au niveau des taux, de la courbe des taux.
02:56D'accord.
02:56Et ces risques doivent être rémunérés d'une certaine manière ou d'une autre.
03:01On appelle ça donc la prime des termes.
03:02Cette prime des termes, comme toute prime des risques en finances, en fait,
03:06elle est essentiellement le produit de la quantité de risques perçus par les intervenants de marché
03:13et des primes interne de ces risques.
03:15Quantité des risques sur le fixe income, qu'est-ce que c'est ?
03:19C'est lié justement aux incertitudes concernant la politique honnêteur,
03:23qui, elles, sont liées aux incertitudes concernant la croissance et l'inflation.
03:28Aujourd'hui, on peut dire que cette perception des risques sur le fixe income n'est pas énormément élevée.
03:37En particulier, voilà, vous avez dit, la baisseur a fini probablement sans signe de baisse des taux.
03:42Elle ne change pas encore vraiment à des hausses des taux rapides.
03:45L'inflation n'est pas non plus perçue comme un gros problème.
03:48Donc, ce n'est pas du côté de perception des risques qu'il faut chercher sur l'explication.
03:52Il faut chercher sur l'explication plutôt du côté de ce qu'on appelle le prix unitaire des risques de duration
03:58qui, lui, en fait, reflète les conditions d'offre et de demande.
04:04C'est ça, c'est ce que je comprenais dans ce que vous nous expliquez.
04:09Ça veut dire qu'on est finalement dans un schéma simple de marché, d'offre et de demande sur la dette américaine
04:17ou de différents pays de la zone euro.
04:21Et ensuite, ce qui joue sur cette courbe des taux, c'est l'offre par rapport à la demande.
04:25C'est ça, Adam Korpiel ?
04:27C'est exactement ça.
04:28Donc, si on regarde, si vous voulez, les séries temporelles qui montrent l'évolution de ces différentes primes de termes
04:35dans différentes devises, donc, effectivement, on a des tendances communes.
04:39Ces primes de termes augmentent un peu partout, que ce soit sur la courbe européenne
04:45ou la courbe européenne, la courbe américaine, japonaise ou sterlin.
04:50Et cette hausse est liée, effectivement, à une conjonction ou un équilibre un petit peu délicat
04:57entre l'offre du papier et la demande pour ce papier, surtout la maturité longue.
05:02Donc, côté offre du papier, on a, effectivement, une équation budgétaire un petit peu compliquée un peu partout.
05:08En particulier en Europe, on parle beaucoup de plus de stimulus fiscal, plus de démence.
05:14Bien sûr.
05:15Les dépenses pour la défense en particulier, l'infrastructure, on pense à l'Allemagne.
05:20Il y a les annonces quand même assez fortes faites par Merz en mars dernier.
05:26Donc, tout cela génère, par exemple, si on regarde l'Allemagne, tout cela génère un flux de l'ordre de...
05:32Si on prend compte, c'est que la dénonce ne réinvestit plus qu'elle détient sur son portefeuille.
05:37Les investisseurs privés, côté Allemagne, doivent absorber à peu près 200 milliards de nouveaux papiers par an.
05:43Et tout cela ne va pas diminuer.
05:45Bien au contraire, on va voir une hausse de cette offre dans les années qui suivent.
05:50Donc, ça, c'est côté offre.
05:52Côté demande, effectivement, on a la BCE...
05:53Très rapidement, Adam Kempi-Alloway.
05:54Côté demande ?
05:55Côté demande, on a plutôt l'absence de demande venant de la part de la BCE qui met en place ce qu'on appelle la politique de quantitative tightening.
06:05Bien sûr.
06:05C'est-à-dire que la BCE détient toujours, sur son bilan, près de 4 trillions d'obligations.
06:11Elle souhaite réduire cette partie du bilan.
06:15Donc, on parle de normalisation du bilan de la Banque centrale.
06:17Donc, du coup, tout ce qui arrive à maturité, donc, côté BCE, n'est plus réinvesti.
06:24Donc, on parle ici d'un flux de l'ordre de 500 milliards par an.
06:28Contrairement aux autres banques centrales dans le monde, la BCE n'a absolument pas envie de ralentir cette politique de quantitative tightening.
06:39qui génère donc effectivement un flux constant pour absorber les papiers de la perte des investisseurs.
06:46Merci, Adam Kempi-Alloway, d'avoir été avec nous dans le Focus du jour.
06:49Je rappelle que vous êtes responsable de la recherche taux chez Société Générale CIBI.
