- il y a 58 minutes
Retrouvez le Morning Meeting du mercredi 7 octobre dans l'émission Good Morning Market. Retrouvez l'émission du lundi au vendredi et réécoutez la en podcast.
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00:04BFM Business, 9h, 9h30, Good Morning Market, Etienne Brahe.
00:11Première partie d'émission avec Renan Blanc, gérant de baux obligataire chez Montpensier-Arbeuvel.
00:15Bonjour Renan.
00:15Bonjour.
00:16Merci de nous accompagner ce matin en compagnie de Florian Yelpout en charge de la macroéconomie chez Lombard-Rodier IM.
00:21Merci également de nous accompagner Florian.
00:23Bon, je le disais en préambule, le 10 ans français c'était bien détendu hier.
00:26Renan Blanc avait perdu plus de 10 points de base, ce matin il reprend 4-5 points au-delà des
00:314,8%.
00:33On s'éloigne donc de la fameuse barre symbolique des 5% qui auraient pu être franchis vendredi, on était
00:38vraiment à 1 point.
00:40Comment vous regardez cette situation ? Est-ce que là ça y est, les positions spéculatives commencent un petit peu
00:45à se dégonfler ?
00:46Et puis les vendeurs, notamment les fonds de pension japonais, ont vendu ce qu'ils avaient à vendre.
00:50Est-ce que le pire est passé en tout cas à court terme ?
00:54Oui, les vendeurs, enfin les japonais ont peut-être un petit peu vendu, mais il y en a d'autres
00:57qui ont pas mal de stocks.
00:59Et encore une fois, la plus forte contrainte, c'est le niveau de volatilité.
01:03Après c'est un schéma qui est malheureusement très classique en finance, c'est un double choc, choc d'offre.
01:07Beaucoup trop de papiers à émettre, tout le monde émet aujourd'hui, même ceux qui n'avaient pas besoin d
01:12'argent hier.
01:13Et face à ça, on a une épargne qui s'est contractée, qui est moins accessible.
01:18On parlait des japonais, c'est un bon exemple, peut-être qu'on y reviendra.
01:21Je pense que c'est vraiment la donnée à suivre.
01:23Donc classiquement, pour que ça s'ajuste, pour que l'offre et demande se réconcilient, il faut que les prix
01:27abaissent.
01:29Et c'est véritablement ce qui est en train de se passer.
01:33Seuil de tolérance 5%, malheureusement, les seuils symboliques en ce moment, sur beaucoup de marchés, ils sont cassés les uns
01:38après les autres.
01:38On n'espère pas y aller trop, trop vite, mais la pression ne va pas se relâcher.
01:42Il ne faut pas imaginer une seule seconde que ce soit le cas.
01:46Malheureusement, les élections présidentielles, c'est dans très, très, très, très, très longtemps.
01:49Donc on a le temps de continuer à avoir cette pression.
01:53Le 10 ans japonais est toujours sur des plus hauts de 30 ans, au-delà des 3%, 3,09.
01:58Aux États-Unis, le 10 ans de son côté est sur des plus hauts de 2002 à 5,3%.
02:04Est-ce qu'il y a un seuil de tolérance, Florent-Henri Elpo ?
02:07Je lisais encore des études qui indiquaient que les 6% sur les États-Unis, il fallait faire attention.
02:12Historiquement, quand le 10 ans américain était au-delà de 6%, ça devenait un problème pour le marché action.
02:16Aujourd'hui, le marché action tient très bien.
02:18Hier soir, il y a eu un record sur le Nasdaq et le S&P.
02:20Alors bon, on peut dire que c'est fragile, qu'il y a peu de participation, que ça tient sur
02:23quelques valeurs.
02:23Mais quand vous regardez les indices en absolu aux États-Unis, ils sont sur des plus hauts.
02:27Absolument. Il y a deux façons de le lire.
02:29La première des façons, c'est de considérer effectivement ce que contient le S&P,
02:32c'est-à-dire des entreprises avec de forts taux de marge, qui sont capables justement d'absorber,
02:37de s'accommoder de cette progression des taux, qui ont également eu pendant très longtemps beaucoup de cash,
02:41qui ont pu financer beaucoup de leurs investissements sans avoir recours à la dette.
02:45Donc effectivement, ces valeurs-là peuvent continuer à progresser.
02:48D'ailleurs, leur prix progresse moins vite que leurs résultats.
02:51De l'autre côté, il faut aussi se souvenir qu'il y a Main Street après Wall Street,
02:54c'est-à-dire qu'il reste le reste de l'économie, celle qui est beaucoup moins profitable,
02:58les plus petites entreprises, les ménages, le marché immobilier.
03:01Et là, on a déjà largement dépassé le pain point, le point de douleur qui ralentit l'économie.
03:08L'investissement résidentiel, la croissance de l'investissement résidentiel aux États-Unis
03:12est désormais négative, sans qu'on ait encore atteint justement les seuils symboliques de 3%.
03:17Ce sont les taux réels qui progressent.
03:19Quand les taux réels progressent, l'économie s'en trouve globalement ralentie, quoi qu'il arrive.
03:24Avec des taux hypothécaires qui remontent sur des plus hauts, tu vois les 7%,
03:29pour l'instant, ça passe.
03:31On ne voit pas trop d'effets, notamment sur le marché immobilier.
03:33On peut peut-être trouver des cas par cas aux États-Unis,
03:35mais les États-Unis, ça commode plutôt bien quand même de cette remontée des taux longs, même des taux courts.
03:41Sur les prix des maisons, sur le prix du logement, oui,
03:44mais encore une fois, sur l'investissement résidentiel, c'est-à-dire la création de nouveaux logements,
03:48là, c'est beaucoup moins bien.
03:49On en voit déjà les effets.
03:51Si on se cache les yeux, qu'on ne regarde que ça,
03:53on pourrait penser que l'économie américaine est en récession.
03:56Ça n'est bien sûr pas le cas.
03:57Au contraire, elle a un fort montant de croissance.
03:59Simplement, cette croissance vient d'ailleurs.
04:00Elle vient de la consommation.
04:02Elle vient de l'investissement des entreprises,
04:04qui tiennent relativement bien la barre aujourd'hui.
04:07Mais il y a des points de faiblesse,
04:07parce qu'on est inégaux face à la progression des taux, en France comme ailleurs, d'ailleurs.
04:12Et à court terme, les banques centrales pourraient faire une pause dans leur resserrement de cycle monétaire.
04:17La probabilité d'une hausse de taux, que ce soit pour la Fed, mais également pour la BCE, à la
04:21fin du mois d'octobre, est de plus en plus minime, Ronan Blanc ?
04:24Elles ont un petit peu baissé.
04:25Moi, ce qui me gêne, c'est plutôt horizon été prochain, où il y avait encore quatre hausses, voire peut
04:31-être un petit peu plus.
04:33Si on se dit qu'à un moment donné, cette accélération de la hausse des taux peut être un frein
04:37sur certains pans de l'économie,
04:38notamment la consommation, on voit le marché de l'emploi américain donner quelques petits signes de fragilité.
04:44Cette fameuse économie en cas, où il y a une minorité qui profite de cet élan,
04:48et la vaste majorité qui malheureusement vit péniblement et encaisse péniblement la hausse du prix du béril.
04:54À très court terme, ça serait peut-être bien vu de temporiser un peu sur cette politique monétaire,
05:00à la différence près que cette pression inflationniste, notamment liée à la hausse des prix de l'énergie,
05:07reste quand même, elle aussi, présente et consistante.
05:10Les fameux effets de second tour, qu'on est tous là à essayer d'observer,
05:13dans certains cas, ils commencent quand même un petit peu à se matérialiser.
05:17Pour l'instant, il n'y a pas d'envolée salariale, mais on reste sur des niveaux structurellement un peu
05:22plus élevés qu'avant.
05:24Donc ça, indirectement, c'est un facteur de soutien pour éviter que la consommation ne chute trop massivement.
05:30Mais nous, on est assez convaincus, en tout cas aux États-Unis,
05:34que la voie du refroidissement est en tout cas en marche, via la consommation,
05:38sans doute pas l'investissement pour les raisons de dépenses d'IA
05:41qui vont rester, somme toute, très considérables l'année prochaine.
05:44Et en Europe, c'est toujours hétéroclite, plus que jamais.
05:48Il faut faire attention au prisme français, parce qu'évidemment, c'est là que ça ne va véritablement pas bien.
05:54Ailleurs, il y a quand même quelques petites éclaircies.
05:55En Allemagne, ils ont enfin commencé à appuyer sur l'accélérateur de la dépense
05:59après nous avoir promis ces deux dernières années qu'ils allaient le faire.
06:02Bon, l'Allemagne, c'est un moteur diesel, ça met du temps à chauffer,
06:06mais une fois que c'est chaud, ça part véritablement.
06:08Donc on est dans cette phase-là.
06:10La BCE, elle marche sur des oeufs.
06:12Elle a cette diffusion du risque souverain qui est latent au sein de la zone,
06:18qu'elle surveille.
06:19Son seuil de tolérance est beaucoup plus haut que, franchement,
06:23la plupart des commentateurs ont en tête.
06:27Ce qu'elle va surveiller, c'est justement la manière dont ça va se diffuser.
06:30Si l'Italie corrige aussi fortement que la France,
06:33alors qu'ils sont sur une trajectoire de dette
06:37qui n'est, on va dire, pas extrêmement positive,
06:40mais en tout cas plus constructive que nous,
06:42elle se fera sans doute plus vocale,
06:44mais c'est sans doute pas dans les prochains jours.
06:47Vous partagez ce point de vue, Florian Yelpo.
06:49Hier, on a eu des indicateurs en Espagne, mais aussi en Allemagne,
06:52qui ont un petit peu déçu en ce qui concerne l'industrie.
06:55Pas toujours évident de suivre ces indicateurs
06:56qui parfois, on le voit notamment avec les PMI,
06:58sont supérieurs aux attentes.
07:00C'est ouf.
07:00Et puis hier, c'était la commande industrielle en Allemagne
07:03qui était ressortie bien inférieure aux attentes.
07:05Oui, absolument.
07:07C'est tout l'intérêt de s'attacher plutôt à la moyenne des indicateurs
07:11qu'à un indicateur en particulier.
07:13L'indicateur fétiche, c'est un biais assez connu
07:15des économistes et des gérants de portefeuille.
07:17Les commandes manufacturières en Allemagne,
07:20hier, ont plongé de 10%,
07:21bien en deçà des anticipations,
07:23essentiellement expliquées par des grosses commandes de transport
07:28qui ont été annulées.
07:31Net de cet effet-là, la croissance de ces mêmes commandes
07:34était de 0,1%.
07:35Donc, c'est un gros effet, une grosse anomalie.
07:37C'est un chiffre qui est d'ailleurs beaucoup plus volatile post-Covid
07:40que pré-Covid.
07:41La volatilité de l'indicateur a été multipliée par 3.
07:43C'est un élément assez intéressant à garder en tête.
07:47Donc, le scénario aujourd'hui, il reste le marché.
07:51Et nous-mêmes continuons d'être surpris positivement
07:53par le momentum du cycle de croissance pour le moment.
07:56On a été très surpris aux États-Unis jusqu'à présent.
07:58Et là, l'Europe commence à emboîter le pas des États-Unis.
08:00Et on a une révision à la hausse des anticipations de croissance
08:03dans la moyenne de la zone euro.
08:05C'est-à-dire, pas en France nécessairement,
08:07mais dans la moyenne de la zone euro.
08:08Il y a aujourd'hui une amélioration cyclique.
08:11Est-ce qu'elle peut durer ?
08:11Est-ce qu'on peut avoir une amélioration cyclique
08:13de l'ensemble de l'économie mondiale
08:14avec des taux qui tutoient les 5% un peu partout,
08:17que ce soit en Grande-Bretagne, au Canada, aux États-Unis,
08:19en France ou ailleurs ?
08:21Probablement pas, parce qu'encore une fois,
08:23ça met une chape de plomb sur le potentiel de croissance,
08:26pas sur le potentiel de croissance justement,
08:28mais sur la durabilité justement de ce cycle de croissance.
08:31Surtout à un moment où on réfléchit plutôt à couper
08:34le soutien de l'État à l'économie
08:35plutôt qu'à l'allonger, plutôt qu'à l'accélérer.
08:38C'est un peu le...
08:38Mais il est où alors le problème ?
08:39Parce que quand vous regardez le marché obligataire,
08:41il y a des tensions en Europe.
08:42Sur le marché actions, on a des indices qui sous-performent.
08:45Vous nous dites, quand on regarde les indicateurs,
08:46ils ne sont pas catastrophiques.
08:48C'est quoi le problème ?
08:48Alors c'est l'inflation supérieure à 3 dans bon nombre de pays,
08:52mais dans le même temps, hier, Philippe Laine dit
08:53qu'il n'y a pas de problème, il n'y a pas d'effet de second tour.
08:55Bon, s'il n'y a pas d'effet de second tour,
08:58cette inflation, elle est transitoire.
09:00Alors, pour le moment, elle semblait être transitoire.
09:02Je ferais quand même une différence entre États-Unis et zone euro.
09:05Aux États-Unis, la croissance des salaires est revenue
09:08à l'endroit où elle était pré-Covid.
09:11Donc on s'est débarrassé justement de cette phase
09:13où les salaires croissaient à 5%.
09:14Quand les salaires croissent à 5%,
09:16ils permettent à l'inflation énergétique
09:17de devenir de l'inflation salariale.
09:19C'est aussi simple que ça.
09:20En Europe, on est à mi-chemin.
09:22C'est-à-dire qu'on est aux alentours
09:23de 2,3% de croissance salariale.
09:25C'est-à-dire que c'est justement entre les deux,
09:27entre le niveau pré-Covid et le sommet Covid.
09:30Donc cette inflation salariale en Europe,
09:31elle est un peu plus forte.
09:32Elle pourrait être un peu plus forte qu'aux États-Unis.
09:35Mais ce n'est pas le problème sur le marché obligataire.
09:37Le marché obligataire, aujourd'hui,
09:38il ne price pas une progression de l'inflation à long terme.
09:43Les anticipations de l'inflation à long terme,
09:44elles ne sont quasiment pas bougées sur l'année.
09:45Ce n'est pas ça le problème.
09:46Ce n'est vraiment pas le problème de l'inflation.
09:48C'est ce que disent les chiffres.
09:50Ces chiffres-là, en tout cas, ne souffrent pas de contradictions.
09:53Le problème, c'est qu'on est tous en train
09:55d'émettre de la dette,
09:57de taper dans un pool d'épargne,
09:59on en parlait précédemment,
10:00qui aujourd'hui croit moins vite parce qu'on vieillit.
10:03Donc on a une forte demande pour notre épargne.
10:05Cette épargne, aujourd'hui,
10:06l'offre d'épargne a ralenti,
10:07sa progression a ralenti,
10:09et le prix doit s'ajuster.
10:10Simplement, on pourrait appeler ça le repricing.
10:13On redonne un prix, si vous voulez, à la croissance future.
10:16La croissance, les perspectives de croissance
10:17ont progressé, donc on investit.
10:20Et puisqu'on investit, on draine le capital,
10:21on en fait monter le prix.
10:22Et c'est ce qui est en train de se passer.
10:23Les taux réels montent,
10:24sans que la prime inflation ne monte.
10:26Et ce qui tient aussi l'économie,
10:28c'est que finalement,
10:29celles qui font vraiment bien le boulot,
10:31qui ont assaini leur bilan
10:32et qui donnent un relais, un petit peu de croissance,
10:35c'est les entreprises, en fait.
10:36Elles ont compris que cette contrainte des taux,
10:40ce monde où finalement,
10:41on a une crise du siècle quasiment tous les trois ans,
10:44on n'a jamais vu, ça se produit tous les trois mois,
10:47le fait d'avoir si peu de visibilité
10:49sur le cycle économique,
10:50ça les maintient dans une posture
10:51où elles doivent faire un petit peu plus attention,
10:53donc elles maintiennent un peu de liquidité au bilan.
10:56Elles embauchent parce qu'il y a eu,
10:58il y a ce renouvellement aussi des générations
11:00qui fait que ce vieillissement,
11:01quelque part, il faut quand même
11:03continuer à doper cette activité-là.
11:05et c'est ce qui permet à l'économie finalement de tenir.
11:09Ça faisait longtemps,
11:09certes que la consommation a toujours un poids important
11:11dans l'économie, notamment dans l'économie américaine,
11:13mais aujourd'hui, c'est souvent la dérivée première
11:15qui compte en finances
11:16et c'est l'investissement qui, quelque part,
11:18est la variable d'ajustement à la hausse
11:20parce que les entreprises sont présentes.
11:22Il y a un peu plus d'opérations de fusion-acquisition
11:24quand même aux États-Unis
11:25que sur le continent européen.
11:27La dernière en date qui a refinancé la dette
11:29c'était la semaine dernière avec Paramount.
11:31C'était plus de 40 milliards de dettes obligataires
11:34émises dans, on nous a dit,
11:35un marché particulièrement difficile, volatile, etc.
11:39Ça, c'est pas ultra bien placé,
11:40mais enfin, ils ont quand même réussi à lever
11:41ces plus de 40 milliards.
11:42Et là, Stedder va émettre 16 à 17 milliards
11:44pour financer l'acquisition de PTC.
11:46Oui, mais en fait, voilà,
11:47cet aiguillage de l'épargne mondiale,
11:50historiquement, la priorité, c'était, on va dire,
11:53les dettes souveraines.
11:54Ensuite, il y avait le crédit,
11:55il y avait un peu les actions,
11:58les classes d'actifs alternatifs,
12:00donc là, c'est une grande famille.
12:02Aujourd'hui, cet équilibre est en train
12:04de se réajuster aussi.
12:05On a largement parlé de ce qu'avait fait
12:07le fonds souverain norvégien
12:08pour retoileter un petit peu sa poche obligataire
12:11au profit de la dette corporate.
12:13Mais tous les clients qu'on est amenés à voir
12:15se posent les mêmes questions.
12:16Aujourd'hui, c'est nauséabond d'investir
12:18dans la dette souveraine.
12:20C'est un petit peu ça le problème.
12:23Et c'est symptomatique, finalement,
12:24d'un diagnostic que se font les investisseurs,
12:26souvent des marchés émergents.
12:27Je pense qu'il faut l'accepter.
12:29Il faut accepter le fait que
12:30nos vieilles économies occidentales
12:32ont de plus en plus de symptômes
12:33de pays émergents.
12:35Et donc, les investisseurs sont rationnels
12:37et prennent, quelque part,
12:38des mesures d'investissement
12:40face à cette situation.
12:42Mais le crédit n'est pas totalement immunisé.
12:43On a des spreads de crédit
12:44qui s'élargissent.
12:45Alors, on n'est pas sur des niveaux
12:47de stress majeurs,
12:48même si on compare à la situation
12:50du printemps 2025
12:51avec les droits de douane.
12:52Mais vous avez quand même
12:53une prime de risque
12:54qui se renforce.
12:55Le crédit n'est pas totalement immunisé.
12:57Alors, il a commencé
12:58à être un petit peu contaminé,
13:00si je peux me permettre l'expression,
13:01il y a une dizaine de jours.
13:03Mais jusqu'à il y a deux semaines,
13:05globalement,
13:05il vivait un petit peu
13:06sa vie de son côté.
13:08Sur le marché à l'île d'Européen,
13:09on est sur une dynamique d'émissions
13:10à près de 90 milliards.
13:12On a fait 120 milliards
13:13l'année dernière.
13:13On ne peut pas dire que le choc
13:14soit non plus extrêmement conséquent.
13:16Puis, on en aurait parlé
13:17il y a six mois,
13:18on se serait dit,
13:18il va y avoir un choc de taux
13:20aussi significatif.
13:21Qu'est-ce que vous pensez ?
13:23Quel serait votre diagnostic
13:24sur le marché du crédit ?
13:25On aurait tous joué
13:26la défensive en mode,
13:27bon, le marché ne va pas être
13:28pas très loin d'être fermé,
13:29etc.
13:30On n'aurait pas imaginé
13:31que ce soit aussi ouvert.
13:32Donc, oui,
13:32il y a un petit peu de diffusion.
13:33Quelque part,
13:34c'est peut-être une fenêtre
13:35aussi d'opportunité
13:36pour renforcer
13:37cette classe d'actifs.
13:38En tout cas,
13:38c'est les échos
13:39qu'on a un petit peu du terrain
13:40où les gens redécouvrent
13:42à 6, 6,5 sur le high yield européen
13:45avec un gisement
13:46qui a plutôt gagné en qualité,
13:47c'est pourquoi pas
13:48une fenêtre de tir
13:49pour renforcer la poche.
13:51Mais on a zéro investisseur
13:53qui nous parle
13:53de renforcer
13:54les emprunts d'État.
13:55Le mot de la fin,
13:56Florian Lepo,
13:57en termes d'allocation,
13:57vous partagez ce point de vue
13:58sur le crédit
13:59puis sur le marché action aujourd'hui.
14:00Comment vous positionnez ?
14:01Oui, absolument.
14:02Nous, on continue de penser
14:03que le cycle est encore
14:04de l'allant.
14:06Il y a la croissance
14:07qui va relativement bien
14:08et est en train d'accélérer.
14:09On n'est pas du tout
14:10dans une phase de stagflation
14:12en phase d'expansion.
14:13Et ça, c'est vraiment
14:13le livre de base
14:15de finances de l'université.
14:16C'est lorsqu'on est
14:17en phase d'expansion
14:17et surtout quand les multiples
14:19sont comprimés comme ils le sont,
14:20quand les spread se sont élargis
14:21comme on le disait
14:22il y a une semaine,
14:23ça reste aujourd'hui
14:24l'opportunité
14:25d'être exposé
14:26au marché cyclique.
14:26Et sur la partie action,
14:27en un mot,
14:28ce n'est pas un problème aujourd'hui
14:29cette remontée des taux longs ?
14:31C'est un problème
14:32aussi longtemps que
14:33ça peut devenir un problème
14:35si la productivité
14:36n'est pas au rendez-vous.
14:37La productivité
14:38et la progression des taux,
14:39ça marche bien ensemble.
14:42beaucoup moins mis ensemble.
14:43La productivité,
14:44c'est la clé de 2026-2036.
14:46Et dans ce contexte,
14:46les résultats trimestriels,
14:48la saison va commencer
14:49en fin de semaine aux Etats-Unis
14:50et surtout la semaine prochaine
14:51avec les banques,
14:51sera particulièrement scrutée.
14:53Le consensus attend quand même
14:5430% de hausse des bénéfices
14:56par action aux Etats-Unis.
14:57Merci messieurs
14:57de nous avoir accompagnés ce matin.
14:59Florian Elpo
14:59en charge de la macroéconomie
15:00chez Lombard-Rodier-Yam
15:01et Rhône en blanc,
15:03gérant obligataire
15:03chez Montpensier-Arbevert.
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