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Retrouvez le Morning Meeting du lundi 14 septembre dans l'émission Good Morning Market. Retrouvez l'émission du lundi au vendredi et réécoutez la en podcast.
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00:00Deux invités à distance ce matin depuis Genève, Patrice Gautry, chef économiste de l'Union Bancaire Privée.
00:04Bonjour Patrice, merci de nous accompagner ce matin en compagnie de Florian Yelpo chez Lombard-Odier-IM.
00:10Bonjour Florian, vous êtes en charge de la macroéconomie.
00:14Deux économistes ce matin pour aborder l'inflation américaine, le contexte de taux longs,
00:19encore ce matin des pressions sur la partie longue des taux, notamment pour le 10 ans français, mais pas que.
00:24Vous avez un écart de taux entre la France et l'Allemagne qui est de 95 points, 4,45 pour
00:28le 10 ans français.
00:28Mais quand même, juste avant, plantons le décor avec la fête, parce que c'est le rendez-vous de la
00:33semaine,
00:34voire même le rendez-vous du mois que les investisseurs attendent depuis des jours, des semaines maintenant,
00:38notamment depuis l'intervention de Kevin Warch, c'était à la fin du mois d'août depuis le symposium de
00:42Jackson Hole.
00:43Quand on regarde, Patrice Gautry, l'inflation américaine du mois d'août, elle est encore au-delà de la cible.
00:49Ça, bien sûr, c'était attendu, puisque vous avez une inflation qui est depuis 2021 au-delà de la fameuse
00:55cible des 2%.
00:57Aujourd'hui, est-ce que vous pensez que ça y est, Kevin Warch n'a plus le choix, qu'il
01:00doit remonter les taux,
01:02sachant que cette inflation était de 3,4% le mois dernier aux États-Unis ?
01:06Alors, je pense que le débat sera important et le combat familial,
01:12le « family fight » que décrit Warch sur les séances précédentes, va continuer avec cette séance de UFOMC.
01:19La lecture stricte de l'inflation n'est pas alarmiste, en ce sens où la dérive des prix est essentiellement,
01:25majoritairement due à, bien entendu, les prix de l'énergie.
01:28On les retrouve dans les transports, on les retrouve dans les billets d'avion.
01:31Par contre, quand on regarde les autres composantes, il n'y a pas de dérive particulière,
01:36à l'exception d'un ou deux secteurs qui sont un petit peu plus forts,
01:40l'éducation, les services de réparation aux voitures, par exemple.
01:43Donc là, ce sont pour moi des épiphénomènes, et il n'y a pas de spirale inflationniste aux États-Unis,
01:49malgré une conjoncture qui reste relativement élevée.
01:51Donc pour moi, l'inflation est essentiellement et majoritairement un phénomène qui est lié à l'énergie.
01:57Alors malheureusement, les nouvelles sur l'énergie, les prix du baril, le détroit d'Hormuz et la géopolitique ne sont
02:02pas bonnes,
02:02ce qui veut dire qu'on peut effectivement avoir encore une dérive de ce côté-là.
02:07Par contre, est-ce que l'inflation nécessite une action urgente de la Fed ?
02:11Pour moi, non.
02:13Si on était en des temps normaux, c'est-à-dire s'il n'y avait pas les pressions géopolitiques,
02:17s'il n'y avait pas les pressions du côté des marchés monétaires et des pressions d'ailleurs sur l
02:22'obligataire,
02:23avec une communication de la part du Trésor de la Fed qui est plutôt malhabile et qui passe mal au
02:29travers des marchés financiers,
02:30eh bien si on n'était pas dans des temps exceptionnels, il n'y aurait pas autant de pression sur
02:34la réunion de la Fed.
02:36Mais les marchés s'attendent, contre le scénario que je viens de décrire, à 90% de chances de hausse
02:42de taux.
02:42À quoi ça sert une hausse de taux si la dérive des prix est majoritairement donnée par le contexte géopolitique
02:48et l'énergie ?
02:49Et c'est la question essentielle à laquelle devra répondre le FOMC.
02:53Du côté de l'ombardodier IM Florian Elpo, comment vous analysez ces données d'inflation ?
02:58Je rappelle, inflation globale 3,4%, l'inflation sous-jacente 2,4% si on retire cette composante matière première,
03:07qui bien sûr a très fortement pesé sur les statistiques depuis le mois de mars.
03:12Absolument, et c'est le paradoxe du jour en fait.
03:14C'est-à-dire qu'au-delà de tout ce que Patrice vient de dire, qui est très juste,
03:18on a en plus le fait que ce choc énergétique a de la peine à venir toucher justement l'inflation
03:25sous-jacente.
03:26On est face à une progression des prix du baril de l'ordre d'un choc pétrolier.
03:30Et pourtant, au mois de juillet, on avait un écart entre inflation headline,
03:35donc inflation totale et inflation hors énergie, de l'ordre de 0,7%, pardon.
03:41Et là, on atteint péniblement 1%.
03:43C'est-à-dire qu'il se passe quelque chose en plus dans l'économie américaine
03:46qui fait que l'inflation énergétique a de la peine à se transmettre à l'inflation totale.
03:50Alors, si on s'en tient juste à la métrique que Walsh nous a donnée lors du meeting de Jackson
03:57Hole,
03:57c'est-à-dire quel est le pourcentage des éléments dans le panier qui sert au calcul de l'inflation
04:03qui sont en excès d'une progression de 3%.
04:05Donc, quels sont les éléments, quel est le pourcentage d'éléments qui progressent de plus de 3% ?
04:09Du côté des services, on est toujours à 58%.
04:12Il faut vous expliquer de ça.
04:13C'est-à-dire qu'on n'est pas face à une vague d'inflation,
04:16mais on est face à ce qu'on appelle une inflation visqueuse,
04:20une inflation collante en termes économiques.
04:23Et on a de la peine à comprendre comment se débarrasser de cette inflation visqueuse
04:27parce qu'en fait, elle est visqueuse depuis 2022.
04:29Et ça n'a en fait très peu changé.
04:31Donc, l'un des challenges, c'est effectivement,
04:34doit-on traiter le problème de l'inflation énergétique aux États-Unis à coup de hausse de taux ?
04:38Première question.
04:39Et deuxième question, c'est, avons-nous atteint un niveau des taux
04:42qui nous permettra à terme de revenir sur la cible
04:44parce qu'on arrivera justement à se débarrasser de la viscosité de cette inflation ?
04:49Notre vue maison, c'est une hausse probable en septembre,
04:53au meeting de cette semaine.
04:55Pourquoi ? Parce qu'on a le collège qui permet de voter cette hausse de taux
04:59et qu'il s'agirait d'une façon de montrer un petit peu,
05:03de serrer les dents, de montrer le point,
05:04pour dire qu'on comprend qu'il y a un problème vis-à-vis de l'inflation,
05:08mais néanmoins, on ne voit pas d'ajustement significatif des taux de la Réserve fédérale.
05:14Aujourd'hui, ça n'est pas une urgence, comme l'a très justement dit Patrice.
05:17Parce que quand vous regardez, Florian Elpo, ce rapport d'inflation,
05:20vous nous dites qu'il n'y a pas de signaux rassurants,
05:23mais il n'y a pas de signaux inquiétants.
05:24C'est-à-dire qu'en fait, à court terme, il n'y a pas d'urgence à relever les
05:28taux, néanmoins ?
05:29Non, non, bien sûr, il n'y a pas d'urgence.
05:31Il n'y a pas d'urgence.
05:32Et le problème, l'urgence était avant,
05:35et maintenant, il faut parvenir à se débarrasser de cette inflation visqueuse.
05:39C'est très difficile.
05:41Imaginez qu'une banque centrale, c'est comme un chirurgien
05:44qui pratiquerait une incision et qui enverrait les effets 18 mois plus tard.
05:48Donc, ça n'est pas un travail de précision.
05:50Et pourtant, on demande à la Réserve fédérale aujourd'hui,
05:53est-ce que son taux directeur est au bon endroit ?
05:57Alors, ce qu'on oublie probablement,
05:58c'est que la politique monétaire se fait par le taux court,
06:01mais aussi par le taux long.
06:02Et les taux longs, aujourd'hui, sont très élevés
06:04et potentiellement peuvent ralentir l'investissement,
06:07avoir un effet sur l'investissement, notamment résidentiel,
06:10et produire davantage encore d'effets désinflationnistes
06:13que le simple taux court de la Réserve fédérale américaine aujourd'hui.
06:174,96 ce matin pour le 10 ans américain.
06:20Depuis plusieurs séances maintenant, Patrice Gautery,
06:22le 10 ans américain, tape à la porte de ce seuil des 5%,
06:25qui est un seuil purement symbolique,
06:27sans pour autant le franchir.
06:29C'est-à-dire qu'avant même que la Fed remonte ses taux,
06:31le marché fait un petit peu le job seul de son côté.
06:35Il anticipe, le marché est toujours dans l'anticipation.
06:38Est-ce qu'aujourd'hui, vous considérez que les taux deviennent
06:40trop élevés pour l'économie américaine ?
06:43Alors, trop élevés, non.
06:45C'est-à-dire, si on va au-delà des 5%,
06:47puisqu'on a vu que la barre des 5% a certainement généré
06:50un intérêt supplémentaire de la part de certains investisseurs obligataires,
06:54donc il y a des effets de seuil.
06:55Au-delà de 5%, oui, ça peut commencer à mordre.
06:58C'est-à-dire, comme vous l'avez très justement dit,
07:00le marché obligataire fait le travail que la Fed tarde à faire,
07:05c'est-à-dire en termes de régulation de l'économie.
07:08Mais bien entendu, les canaux ne sont pas les mêmes.
07:10C'est ce qu'on vient de rappeler.
07:12Et s'il y a une dérive du côté des taux longs,
07:15c'est aussi parce qu'il y a quelques maladresses de communication
07:18du côté du Trésor.
07:20Ce n'est pas uniquement simplement l'inflation.
07:22On a vu avec les déclarations de M. Bessen
07:24qui promettaient une action pour mettre un plafond sur les taux longs
07:29qui ont plutôt échoué,
07:31puisqu'en fait, les montants de rachats de la part du Trésor américain
07:34ont déçu les marchés financiers.
07:36Et donc là, on est dans une séquence dans laquelle il y a certes,
07:39effectivement, dans la hausse des taux longs,
07:41un scénario d'inflation qui est un petit peu plus difficile,
07:44une incertitude du côté des décisions de la Fed,
07:47mais aussi une dérive du côté budgétaire qui est inquiétante.
07:52Et M. Bessen qui parle beaucoup, qui communique beaucoup,
07:55mais qui donne, je dirais, peu de poids ou peu de réalité,
07:59en fait, à ces propos.
08:00Et là, ça amène effectivement en ferme technique.
08:03On a des primes d'inflation, des primes sur l'incertitude de la Banque centrale
08:06et ce qu'on appelle une prime de terme,
08:09c'est-à-dire que les investisseurs exigent un taux d'intérêt plus élevé
08:13pour accepter de détenir des obligations américaines.
08:16Donc, si on continue sur cette voie-là,
08:17on va enlever 0,2, 0,3 points de croissance.
08:20Mais je le rappelle, on était au deuxième trimestre
08:23avec une activité domestique, privée,
08:26donc la consommation et l'investissement,
08:28qui fonctionnaient à plus de 4% en termes annualisés.
08:31Donc, pour l'instant, ça n'est pas suffisant
08:33pour faire dérailler la croissance américaine.
08:37Et je crois que le terme dérailler est le terme propre,
08:40même s'il y a un ralentissement cyclique
08:42qui peut se dessiner au deuxième semestre.
08:44Même s'il y a calme, on voit typiquement ce week-end
08:46les annonces d'OpenEye qui reportent son projet d'introduction en bourse.
08:50On en a parlé souvent sur ce plateau.
08:52La croissance américaine est tirée notamment
08:55par les infrastructures liées à l'IA.
08:57Comment aujourd'hui vous regardez ce sujet ?
09:00Alors, la croissance américaine reste tirée par la consommation.
09:03L'accélérateur de la croissance est venu par l'investissement.
09:06Mais n'oublions pas que mon premier regard,
09:08c'est sur le consommateur.
09:10Et le consommateur, pour l'instant, il continue à consommer.
09:13Et on est dans une cas-shaped économie,
09:15c'est-à-dire que ce sont les hauts revenus qui tirent la consommation.
09:18Mais pour l'instant, on l'a vu avec les indices de confiance,
09:21il y a une certaine inquiétude sur la non-maîtrise de l'inflation.
09:24Et ça, c'est important.
09:25Alors après, bien entendu, on a des développements
09:27qui sont intéressants à suivre.
09:29Est-ce qu'il faut accélérer sur les investissements ?
09:31Je pense que même les attermoiements que l'on a eus
09:33pendant le week-end sur la rapidité et l'expansion future de l'AI
09:38ne vont pas remettre en cause dans un premier temps
09:41les investissements en infrastructures pour le développement de l'IA.
09:44Donc on va rester avec une fin d'année et un début d'année 2027
09:47qui va être avec un investissement encore tiré par l'IA.
09:51Peut-être qu'effectivement, mi-2027,
09:53on va avoir un ralentissement un petit peu plus prononcé
09:55par rapport aux propos que vous avez signalés.
09:5710 ans américains, donc 4,96.
09:59Le 2 ans est à 4,61.
10:00La semaine dernière, Florian Elpo, le taux hypothécaire à 30 ans,
10:04qui est un petit peu un baromètre aux États-Unis,
10:05notamment pour l'octroi de prêts immobiliers,
10:08a franchi la barre des 7%.
10:107% pour le taux hypothécaire à 30 ans pour la première fois
10:13depuis mai 2025.
10:15Donc est-ce qu'aujourd'hui, les taux sont trop élevés pour l'économie ?
10:19Même question, quel est votre regard ?
10:22C'est un petit peu le talon d'Achille.
10:24Encore une fois, c'est très difficile de juger d'un niveau seuil.
10:29Pourquoi c'est difficile de juger d'un niveau seuil ?
10:31Tout simplement parce qu'en fait, ce qui compte réellement,
10:33ce n'est pas nécessairement le niveau de ces taux,
10:35mais c'est la partie en excès de l'inflation,
10:38c'est-à-dire ce qu'on appelle les taux réels.
10:41Tous les économistes du monde en général savent
10:44qu'on doit confronter le niveau des taux réels,
10:48globalement, avec le niveau réel de la croissance.
10:51L'idée étant qu'en tant que la croissance compense les taux,
10:54tout va bien.
10:55On vit dans une économie plutôt vertueuse
10:57où les taux ne font que refléter justement
10:59une amélioration de la croissance
11:01et la croissance dans l'ensemble tient la route.
11:03La croissance américaine aujourd'hui, la difficulté,
11:05c'est qu'elle est très difficile à mesurer la croissance de long terme,
11:09la croissance que l'économie américaine peut réellement générer.
11:12Pourquoi ?
11:13Parce qu'une partie importante de la certitude vient de la productivité.
11:16On ne sait pas à quel point l'IA va générer des gains de productivité
11:19et ces gains de productivité vont décider du niveau final,
11:22de la croissance américaine.
11:23Alors, si on imagine une croissance américaine
11:25qui s'établit entre 2 et 2,20,
11:27on est globalement dans les clous.
11:29On peut se dire qu'on peut tolérer les taux réels
11:31tels qu'on les a aujourd'hui.
11:32Ils s'établissent à peu près à 2,3%.
11:35Maintenant, la progression au-dessus de ce niveau-là
11:38pourrait commencer à devenir mordante,
11:41comme le disait Patrice, sur l'activité économique.
11:43L'ordre de grandeur, c'est quasiment 1 pour 2.
11:45C'est-à-dire, si on dépasse de 50 points de base
11:48la croissance potentielle,
11:50on peut retirer à terme jusqu'à 1% de la croissance économique américaine.
11:54Donc, c'est un véritable enjeu aujourd'hui
11:57de savoir si ces taux sont vraiment des taux
12:00qui sont compatibles avec les niveaux de croissance futur
12:02qu'on peut attendre de l'économie américaine.
12:04Pour le moment, notre réponse est oui,
12:06mais attention, parce que justement,
12:08l'investissement résidentiel,
12:09c'est la partie la plus faible du cycle économique
12:12aujourd'hui aux États-Unis.
12:14Patrice Gautry, le mot de la fin,
12:15pour rebondir sur ce qui vient d'être dit.
12:16Pour rappel, la croissance aux États-Unis
12:18est attendue au-delà des 2% aux États-Unis,
12:21au moins 2,2%, 2,4% selon les différents scénarios.
12:26Oui, tout à fait, effectivement, 2,5% pour notre propre scénario.
12:30Et si on était dans l'hypothèse
12:31où, effectivement, toute l'intelligence artificielle est développée,
12:35eh bien, ça pourrait amener une croissance potentielle américaine
12:38bien au-dessus des 2,5%
12:39et entre 3 et 3,5% sur les années 2028-2030.
12:43Si, bien entendu, ces développements se poursuivent
12:46et on se rappelle, effectivement,
12:47des scénarios que l'on avait développés au moment d'Internet,
12:50on est un petit peu dans la même configuration.
12:52On attend les gains de productivité.
12:54Merci à tous les deux de nous avoir accompagnés ce matin.
12:57Patrice Gautry, chef économiste de l'Union bancaire privée
12:59depuis Genève et Florian Yelpau
13:00en charge de la macroéconomie chez Lombard au 10ème
13:02également depuis Genève de Genevoie ce matin
13:04pour nous aider à décrypter l'actualité
13:06et plus précisément la macro aux États-Unis.
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