- il y a 2 mois
Retrouvez le Morning Meeting du mercredi 2 septembre dans l'émission Good Morning Market. Retrouvez l'émission du lundi au vendredi et réécoutez la en podcast.
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00:10Et dans cette première partie de Good Morning Market, c'est Etienne Gorgion qui nous accompagne.
00:14Bonjour Etienne, vous êtes responsable de la gestion obligataire de Sanson-Lanchant Asset Management
00:19et Sylvain Goyon, gérant Action chez Montpensier-Arbevel. Bonjour Sylvain.
00:22Bonjour Etienne.
00:22Merci également de nous accompagner ce matin.
00:24Bon, je vais commencer avec vous, Etienne Gorgion, vous êtes spécialiste obligataire.
00:28Alors, encore un plus haut de 2008 ce matin pour le 10 ans français à 4,25.
00:31Bon, le spread de l'écart de taux entre la France et l'Allemagne reste stable.
00:34Ça montre bien que ce n'est pas le 10 ans français qui est attaqué.
00:37Encore et toujours, ce sont l'ensemble des taux longs qui progressent,
00:39que ce soit au Japon mais aussi aux Etats-Unis et en Europe.
00:42Il y a beaucoup de choses à dire sur les taux longs, la remontée des taux longs.
00:45Déjà, la première chose, c'est que ça vient plutôt du Japon,
00:46puisque depuis le début de l'année, on est à 100 points de base sur le Japon.
00:49Sur l'Europe, on est plutôt à 60 points de base.
00:52France et l'Italie sont à peu près au même niveau.
00:54Et puis, l'Allemagne fait un tout petit peu mieux à 50 points de base.
00:57Et les Etats-Unis, 60 points de base également.
00:59Donc, il y a un phénomène de remontée des taux longs.
01:01Après, moi, la deuxième chose que j'aurais envie de...
01:02Il y a peut-être deux choses de plus, si vous me le permettez, Étienne,
01:05que je souhaiterais mentionner.
01:07La première, c'est que si on additionne les raisons de la remontée des taux longs,
01:12on pourrait presque dire que la volatilité en ce moment sur les taux longs
01:15n'est pas si élevée que ça.
01:16D'ailleurs, la réalité, c'est que la volatilité sur les taux longs est relativement faible.
01:19Mais si vous prenez en compte que la Réserve fédérale a retiré son orientation prospective,
01:24la fameuse forward guidance,
01:26si vous rajoutez le fait que le gouvernement, le trésor américain,
01:31fait de l'ingénierie financière, dans un jargon financier propre,
01:34on peut appeler ça de manière un peu différente de la bidouille,
01:40si vous rajoutez le fait qu'on a toujours de l'inflation des deux côtés de l'Atlantique,
01:44des déficits publics assez incroyables,
01:46et beaucoup de volumes d'émissions, notamment de la part des hyperscalers et de l'IA,
01:52vous pourriez, plus le risque géopolitique évidemment qui refait surface,
01:55vous pourriez presque dire que la volatilité sur les taux n'est pas si élevée.
01:58Le deuxième point, moi, que j'ai envie de dire,
02:01c'est que pour moi, on n'est pas dans un monde de taux,
02:04on est dans un monde d'action avec des profits records,
02:07une croissance nominale, on l'oublie,
02:08mais une croissance nominale qu'on n'a pas vue depuis très longtemps.
02:11Au T2, la croissance nominale annualisée,
02:13donc c'est celle qui compte quand on regarde la dette, les déficits,
02:16c'est 8%,
02:17et puis avec les chiffres qu'on a eus récemment en Europe,
02:19on est quand même quasiment à 3,5%.
02:21Et ça, c'est ce que vous retrouvez dans les bénéfices,
02:23c'est ce que vous retrouvez dans le prix des actions.
02:27Pour moi, c'est ça qui compte.
02:28C'est ça qui compte, on en a beaucoup parlé de cette saison de résultats,
02:31on aura l'occasion d'en reparler dans un instant,
02:33mais en ce qui concerne les déficits publics,
02:35il y a des inquiétudes en France,
02:36mais aussi aux États-Unis.
02:38Quand vous regardez des déficits,
02:41mais aussi des montagnes de dettes à émettre,
02:47demain, il y aura l'agence France Trésor
02:48qui va émettre entre 11 et 13 milliards d'euros.
02:50On a beaucoup parlé aux États-Unis,
02:52et vous l'avez évoqué désormais,
02:54le Trésor qui émet beaucoup sur la partie courte,
02:56qui essaye de faire des achats d'obligations sur la partie longue
02:59pour essayer de calmer un petit peu la tendance,
03:02et des signaux macroéconomiques qui sont parfois un peu contradictoires.
03:05C'est-à-dire qu'hier, on a eu des chiffres plutôt rassurants
03:07de la part de S&P en ce qui concerne les PMI,
03:10et puis de l'autre côté, en ce qui concerne la France,
03:12mais pas que, on a des révisions à la baisse de prévision de croissance.
03:16Comment aujourd'hui, on arrive à faire le tri face à tout cela ?
03:19Il y a beaucoup de points intéressants dans ce que vous venez de dire.
03:23La première chose, je pense qu'il y a un fantasme
03:24sur le fait que la remontée des taux génère une crise obligataire majeure à la 2008.
03:29Je pense que le monde a beaucoup évolué.
03:32Rien qu'en Europe, par exemple,
03:33si un jour la France devait être attaquée,
03:35ce qui me semble totalement fantasque dans l'état actuel des comptes publics,
03:40vous avez une facilité qui s'appelle le TPI,
03:43et la Banque centrale a les mains assez libres
03:46pour aller racheter des OAT si un jour ça devait être le sujet.
03:51Deuxième chose, les déficits sont effectivement incroyables,
03:55et donc vous avez un problème d'offres et de demandes.
03:57Ce que vous voyez dans les taux, c'est simplement un réajustement
03:59entre le fait que vous avez beaucoup d'émissions,
04:02l'investment grade américain, vous rajoutez une trentaine de pourcents de volume en plus,
04:07ça fait 25-30 milliards d'émissions en plus,
04:12donc vous avez besoin de trouver un acheteur marginal.
04:14Et c'est pour ça que Bessenne cherche désespérément des acheteurs marginaux,
04:17en allant solliciter le Japon, en allant solliciter les hedge funds.
04:21Vous avez besoin d'acheteurs marginaux,
04:23et en fait là vous êtes en train de trouver un prix d'équilibre.
04:25Mais ça, c'est pas une crise,
04:27et c'est pas obligatoirement déclencheur d'une crise.
04:29Je rappelle, à titre illustratif,
04:32que la dernière fois qu'on s'est retrouvés dans des situations de crise,
04:34vous aviez, et pour moi c'est le ratio le plus important,
04:36vous aviez la charge des intérêts rapportée aux recettes
04:39qui dépassent les 15%.
04:41Et donc il y a plusieurs pays qui se sont retrouvés dans des situations similières.
04:46Le dernier grand pays proche de nous, c'était l'Italie dans les années 92.
04:49Et là, vous avez des situations radicales qui se mettent en place.
04:52Pour l'instant, la France est à 3-4, l'Italie est à 8.
04:56Bon, les US sont un peu au-dessus,
04:57et c'est pour ça que se bougent un peu plus.
04:59Mais encore une fois, il faut faire la distinction
05:00entre fantasme d'une crise obligataire
05:04et d'une remontée de taux où l'offre essaye de trouver une demande.
05:10Et sur la croissance, je dirais simplement qu'en Europe,
05:12on sort d'une période de stagnation un peu embarrassante
05:15vers quelque chose d'un tout petit peu plus d'enthousiasmant.
05:17On va voir si ça se tient.
05:19Sylvain Goyon, en tout cas, le marché s'accommode aujourd'hui
05:22de ces tensions obligataires.
05:24On a des petites corrections sur le marché actions,
05:26mais c'est rien de méchant.
05:27On est toujours proche des records historiques.
05:30Est-ce que le marché est complaisant ou non ?
05:32Il a raison de garder la tête froide ?
05:34En fait, je pense que ça a été très bien dit auparavant.
05:37Ce qui fait tenir l'équation pour le moment,
05:38c'est effectivement la réalité positive
05:42qui explique que les taux remontent,
05:44ce qui est le fait que l'économie mondiale,
05:46dans son ensemble, ne se porte pas si mal en termes de croissance.
05:49Et tout ça se traduit par une croissance des bénéfices.
05:51Alors même si on retraite de certains artefacts comptables,
05:54notamment sur la tech aux États-Unis,
05:55qui restent quand même très très fortes
05:56et qui soutiennent les valorisations.
05:58Néanmoins, il y a quand même un questionnement
06:00qui doit se poser en termes de stratégie d'allocation.
06:05Quand on prend le portefeuille le plus classique,
06:07le fameux 60-40, 60% d'actions, 40% d'obligations,
06:10ce qu'on constate, et c'est quand même le paradoxe
06:11qui a déjà été maintes fois soulevé,
06:13depuis le début de l'année, on a quand même un prix de l'énergie
06:15qui s'est envolé, on a quand même des taux qui ont augmenté,
06:18et on a des actions qui progressent malgré tout.
06:20Et ça, c'est quand même quelque chose d'assez paradoxal.
06:23Dans un contexte comme ça, normalement,
06:24on ne devrait pas avoir les deux jambes
06:25qui font les mêmes mouvements en même temps.
06:28Et ça appelle aussi d'autres questions,
06:30notamment par exemple sur la place, je ne sais pas moi,
06:32par exemple de l'or, dans une stratégie d'allocation.
06:35Puisque comment vous faites pour diversifier vos placements,
06:38pour justement hedger le risque que vous avez sur une jambe
06:42par rapport à l'autre, lorsque vous êtes dans un contexte comme celui-ci ?
06:45Ce qui est quand même effectivement un point important,
06:47c'est que lorsqu'on regarde le supplément de rémunération
06:49que les actionnaires demandent pour détenir des titres risqués
06:53par rapport à des états soi-disant sans risque,
06:55cette prime de risque, elle a fondu de façon considérable.
06:59Donc quelque part, il y a peut-être derrière tout ça,
07:01une sorte de questionnement sur quel est l'acteur de long terme
07:04le plus fiable, le plus valable.
07:06Et on revient à ce qui a été dit encore une fois précédemment,
07:08il y a une compétition assez importante aujourd'hui
07:11par rapport à l'épargne.
07:12On est passé finalement d'un monde où il y avait un excès d'épargne
07:15il y a encore quelques années qui était massif,
07:17donc les taux étaient très bas,
07:18justement les épargnants avaient beaucoup d'épargne à apporter.
07:21Et là aujourd'hui, au même guichet,
07:23vous avez la tech qui vient lever énormément d'argent,
07:25vous avez les états qui ont besoin de se refinancer
07:27et qui ont des déficits en plus de ça à financer.
07:29Et tout ça évidemment se traduit par une forme de tension.
07:32Et regardez l'exemple du Japon,
07:33c'est quand même effectivement un endroit
07:35où les choses se passent de façon assez spectaculaire.
07:38L'inflation n'est pas en cause au Japon.
07:41On est à 1,8%, donc on est largement sous la cible d'inflation.
07:44Et ça n'empêche pas en fait le 30 ans japonais
07:47d'atteindre un record depuis je crois 30 ans,
07:49je crois qu'on est au plus haut niveau depuis 1996.
07:52Au-delà des 3% se disant japonais,
07:55quand on regarde les secteurs depuis le début de l'année,
07:59il n'y a pas de grande catastrophe sur la partie action Etienne Gorjon.
08:02La partie cyclique fonctionne plutôt bien,
08:05tirée notamment par la partie énergie.
08:08Il n'y a que la conso peut-être qui manque un petit peu à l'appel,
08:11mais dans le segment technologique ça se passe plutôt bien.
08:13On parlera peut-être du segment de la santé
08:14qui s'est bien repris au mois d'août.
08:16Comment aujourd'hui on prépare cette rentrée
08:18après une performance honorable ?
08:20Quand on regarde le stocks 50, le S&P en devise locale,
08:26on est proche de 10% de performance depuis le début de l'année.
08:29C'est pas mal, en 8 mois.
08:30C'est une bonne question que vous posez Etienne,
08:32c'est celle que nos clients nous posent en ce moment à la rentrée,
08:35c'est qu'est-ce qu'on fait ?
08:36Nous ce qu'on dit à nos clients,
08:37c'est qu'on est plutôt dans un monde porté par les actions,
08:40porté par les bénéfices.
08:41Et donc ce qui est intéressant,
08:42c'est d'être le plus possible près des résultats des entreprises.
08:46Ce qu'on dit également,
08:47c'est qu'il y a un enthousiasme sur l'IA,
08:49mais il ne faut surtout pas tout mettre sur l'IA,
08:50parce qu'il y a aussi beaucoup de risques qui tournent autour de l'IA,
08:53notamment des risques de rupture technologique.
08:55Bref, il y a quand même des valorisations très fortes.
08:57Donc la diversification, c'est important.
08:59Et nous ce qu'on dit, c'est qu'il faut être investi,
09:01il faut être investi plutôt en actions,
09:03il faut se diversifier.
09:04L'Europe est un terreau de diversification,
09:07un terrain et un terreau de diversification profond.
09:09On aime bien aussi le Japon plutôt Topix que Nikkei,
09:12pour ces mêmes raisons.
09:13Et puis sur le crédit,
09:14vous avez deux mondes dans le monde obligataire.
09:16Vous avez le monde qui est lié à l'évolution des taux,
09:18et vous avez le monde qui est lié à l'investment grade,
09:21ce sont les emprunts d'État.
09:23Et vous avez le monde obligataire
09:25qui est plus lié aux bénéfices des entreprises.
09:26C'est les entreprises que nous, on finance chez Sansolonschamps,
09:29c'est plutôt dû au rendement.
09:30Donc c'est des notations un peu plus faibles.
09:32Et ce qu'on voit pour ces entreprises de taille intermédiaire,
09:35c'est qu'elles sortent du résultat
09:37et que même si les primes de risque se sont un peu compressées,
09:40ça reste toujours des portefeuilles.
09:41On arrive à générer du 5-6%.
09:43Ça, c'est de la diversification.
09:45Ça fait de la performance.
09:46C'est moins spectaculaire que sur le secteur bancaire,
09:50en particulier européen, par exemple,
09:52qui est toujours un secteur qu'on affectionne.
09:55Et il y a du stock-pick à faire en Europe de manière plus large.
09:57Mais il y a des belles choses à faire.
09:58Donc, le maître mot, c'est l'obligataire reste relativement anecdotique.
10:03Vous regardez les meilleures performances en ce moment sur l'obligataire,
10:05c'est 2-3% quand vous faites plus 20 sur le bancaire européen
10:09et plus 12 sur les indices tout secteur.
10:16Mais, et ne négligez pas l'Europe.
10:19Il faut évidemment avoir un peu de tech,
10:21mais il faut aussi avoir de la diversification.
10:23L'Europe, aujourd'hui, qui continue de sous-performer en bourse,
10:27certes, l'Eurostox fait plus 10 grâce notamment à ASML,
10:31mais quand vous regardez le DAX à Francfort,
10:32il fait 6% depuis le début de l'année.
10:36Est-ce que c'est le moment de remettre un petit peu de cyclique aussi en portefeuille ?
10:40On voit hier, notamment, les PMI en zone euro
10:43qui ne sont pas si mauvais que ça,
10:44tirés par le plan de relance allemand,
10:47par la bonne dynamique industrielle.
10:49Tout cela, est-ce que c'est déjà dans les cours ou pas totalement ?
10:52Moi, j'y crois.
10:52Je pense qu'on est dans une tendance...
10:54Moi, ce qui m'a vraiment le plus surpris,
10:56T1, c'est à quel point les analystes d'action ont raté,
11:00finalement, la cible en termes de pro...
11:02Ce n'est pas une critique, au contraire,
11:03c'est tellement compliqué comme job,
11:05mais c'est raté la cible des profits
11:07qui étaient largement supérieurs.
11:09Et le T2, c'était encore plus spectaculaire.
11:12Et il y a, encore une fois, on fait...
11:14Si on retraite des artefacts, comme disait Sylvain,
11:16on est à trois fois la moyenne historique
11:18des deux côtés de l'Atlantique.
11:20Donc, on est dans un monde de profits.
11:21Et ces profits sont portés en particulier,
11:24pas que, mais en particulier par un facteur,
11:26c'est la croissance nominale.
11:27Encore une fois, elle est annualisée,
11:29mais on est à 8% aux États-Unis,
11:31on est à 3,4% en Europe.
11:32Et pour revenir à votre question,
11:33pardon pour cette petite digression,
11:35la croissance nominale élevée,
11:37c'est bon pour les cycliques.
11:38Donc, moi, j'ai tendance à croire
11:39que c'est une tendance
11:40qui est en train de se mettre en place
11:42et qu'on a peut-être encore
11:43un peu de visibilité devant nous.
11:45En tout cas, moi, les sociétés que je finance
11:46qui ont un caractère cyclique
11:48s'en sortent mieux en ce moment
11:49que c'était le cas il y a un an.
11:51Vous partagez ce point de vue,
11:52Sylvain Goyon, chez Arbevel ?
11:53En fait, oui, mais tout ce qui a été dit
11:57est très juste.
11:58Nous, en fait, ce qu'on voit,
12:00comme beaucoup,
12:00c'est qu'en fait, le marché
12:03a envoyé deux messages
12:04assez contradictoires.
12:05On a eu une première partie d'année,
12:07je dirais, avant l'été,
12:08où en fait, on a eu plutôt tendance
12:09à avoir un élargissement,
12:11je dirais, de la hausse
12:12qui s'est répandue
12:12sur pas mal de secteurs.
12:14Alors qu'en fait,
12:15l'été a plutôt montré
12:16exactement l'inverse.
12:16À nouveau, on a eu un rebond
12:17de la technologie,
12:19une concentration de la performance
12:21sur le S&P.
12:22Si on compare, par exemple,
12:23le S&P tel quel,
12:24pondéré par les capitalisations,
12:26et le S&P en poids égal
12:28de chacune des capitalisations,
12:30à nouveau, ce sont les Max 7,
12:32la tech qui a tiré tout ça.
12:33Donc, il y a un besoin
12:33de diversification,
12:34et par rapport à cela,
12:35il y a certains secteurs
12:36qui ont été totalement oubliés.
12:38Donc, dans ce débat, en fait,
12:40cyclique défensif,
12:41il y en a un, nous,
12:41qui nous tient à cœur
12:42du côté défensif
12:43et qui est très en retard.
12:44D'ailleurs, c'est la seule
12:44performance négative en Europe
12:46dans le stock 600,
12:47c'est la santé.
12:48Alors, peut-être que du côté européen,
12:49ça peut s'expliquer
12:50parce que finalement,
12:51la pharmacie, je dirais,
12:52au sens large européenne,
12:53est plutôt victime
12:54des décisions
12:54de l'administration Trump
12:55en matière de régulation tarifaire.
12:58Mais de l'autre côté
12:58de l'Atlantique,
12:59en l'occurrence,
12:59on a vu,
13:00et notamment au mois d'août,
13:01déjà un rebond
13:02assez significatif
13:03de la santé
13:04et également de la biotech.
13:06Et l'indice global
13:07santé mondial,
13:08donc qui est très pondéré
13:09sur les États-Unis,
13:10doit être en progression
13:11en euros à peu près
13:12de 10% aujourd'hui,
13:13moins 0,5% en Europe.
13:14Mais comme sur la tech,
13:15c'est tiré par les méga caps.
13:17Typiquement,
13:18Elaï Lili,
13:19c'est de loin l'une
13:19des plus grosses pondérations
13:20des indices mondiaux
13:21dans la santé.
13:22Elle fonctionne plutôt bien,
13:23donc elle tire
13:24l'ensemble des indices.
13:25Mais on a quand même
13:25des performances
13:26entre les valeurs
13:27qui sont juste impressionnantes.
13:29Alors, oui et non,
13:30parce qu'effectivement,
13:31l'Ili se porte bien,
13:32mais si on regarde
13:32la variation, par exemple,
13:33de l'indice biotech,
13:34on est à plus de 20%.
13:35Donc là,
13:36on n'est pas sur des méga caps.
13:37Il y a des très grosses
13:37capitalisations dans le monde
13:38de la biotech,
13:39mais pas aussi importantes
13:39que celles de Lili.
13:40Et à la fin des fins,
13:41ce que vous offrez
13:42avec ce secteur-là,
13:43c'est de la visibilité
13:44sur un très long cycle
13:45d'exploitation
13:46lorsque vous avez des produits
13:47qui commencent à être exploités
13:48via la durée de vie
13:49breveterre.
13:49Et donc tout ça
13:50pour, en plus de ça,
13:51une décote,
13:52quand on parle des États-Unis,
13:53de l'ordre de 20%
13:54par rapport au S&P 500.
13:55C'est quoi aujourd'hui
13:56le portefeuille idéal
13:58dans ce segment de la santé ?
13:59C'est un segment
14:00qui est très vaste
14:01avec des biotech
14:02où là,
14:03on est sur des mouvements
14:03parfois erratiques,
14:05même parfois très spéculatifs.
14:07On a tout ce qui est équipement,
14:09on a les laboratoires.
14:11Et puis aujourd'hui,
14:13pas mal de news flow positifs.
14:16Encore hier,
14:16je voyais Novartis
14:17plus 6% des résultats
14:18de phase 3
14:18sur la sclérose en plaques.
14:20Voilà.
14:20En fait,
14:21vous l'avez dit,
14:22à la fin des fins,
14:23c'est un continuum.
14:24Ce qui est important
14:24dans ce métier,
14:26dans ce secteur plus exactement,
14:27c'est d'avoir des produits
14:29qui résolvent
14:30des problématiques thérapeutiques
14:31qui n'ont pas été
14:32jusqu'à présent
14:33de manière satisfaisante
14:35atteintes
14:36par les produits existants.
14:37Donc quand Novartis
14:38donne ses résultats
14:40sur la sclérose en plaques,
14:41oui,
14:41on a quelque chose
14:42qui est intéressant.
14:42Ce qui se passe en fait
14:43en ce moment,
14:44c'est qu'on a une énorme vague
14:45d'expiration brevetaire
14:46qui va arriver
14:46dans les mois,
14:48les années qui viennent
14:48plus exactement.
14:49Il va falloir remplacer
14:50tous ces produits
14:51qui sont en train d'expirer.
14:52Et donc nous,
14:53on a une affection particulière
14:54pour le secteur de la biotech
14:55en tant que telle
14:56qui fournit un réservoir,
14:57je dirais,
14:58naturel,
15:00et d'acquisition.
15:00Donc là,
15:01il y a des primes d'acquisition
15:02qui se font,
15:02que ce soit au niveau des produits
15:03ou au niveau des sociétés.
15:05Donc un portefeuille
15:06avec un socle,
15:07évidemment,
15:07sur des grands noms
15:08comme ceux
15:08dont vous avez parlé.
15:09Et puis avec une recherche,
15:11je dirais,
15:11d'Alpha
15:11sur des sociétés biotech
15:13qui ont des produits
15:14très, très innovants.
15:15Alpha, c'est performance.
15:16Pardon, oui.
15:17Merci.
15:17Sylvain Goyan nous a raccompagné
15:18ce matin,
15:19gérant action
15:19chez Montpensier Arbevel
15:20et Étienne Gorgion,
15:21responsable de la gestion obligataire
15:22chez Sansol-en-Chant
15:24Asset Management.