00:01Emeric Gassaldi, Edmond Rothschild, Asset Management, bonjour, merci d'être en direct en studio avec nous cet après-midi.
00:08Vous êtes arrivé avec un diagnostic clair, net, sans bavure, sans appel, que vous assumez, lequel est-il ?
00:17Je dis que sur les marchés, la mémoire paye.
00:22Encore faut-il en avoir ?
00:25Alors, qu'est-ce que vous voulez nous expliquer par là ?
00:27En fait, c'est une phrase à double sens et même à double conclusion, en fait.
00:32Pourquoi la mémoire paye aujourd'hui ? Parce qu'en fait, on l'a bien vu, il y a une
00:36ruée vers l'or, vers les semi-conducteurs,
00:39et notamment vers le composant de mémoire.
00:41Quand on regarde ce qui se passe depuis un mois, globalement, il n'y a que ça qui marche.
00:44Le SOX dont vous parliez, c'est plus de 40% en cinq semaines, c'est monumental.
00:49C'est un indice qui pesait 7 trillions de dollars il y a un mois, on est à 11 trillions.
00:54Et puis, ça participe aussi à une sorte de reformation complète de certains indices.
01:01Je pense notamment au Cospi à Séoul, où il y a un géant qui a explosé, qui s'appelle Esca
01:06-Enix,
01:07que tout le monde connaît, mais qui a pris une toute autre dimension.
01:09Donc, voilà, il y a un impact presque macroéconomique, j'allais dire, de cette ruée vers les dérams.
01:14Et technique, absolument.
01:15Donc, effectivement, la mémoire au sens semi-conducteur paye, et les raisons qu'elle connaît,
01:20c'est notamment la perspective de monétisation de l'IA avec les outils de Claude Inanthropic.
01:26Mais également, je disais que la mémoire payait, parce qu'on est même au sens plus philosophique,
01:32au sens où, en fait, le marché fait les mêmes erreurs de façon cyclique,
01:36et qu'il faut toujours regarder ce qui se passe aujourd'hui,
01:39au travers de ce que l'histoire nous enseigne.
01:42Et quand on regarde ça, eh bien, on peut commencer à se poser des questions sur l'attitude à adopter,
01:48notamment vis-à-vis du rallye des secteurs, enfin des valeurs semi-conducteurs et mémoire spécifiquement.
01:55Oui, parce que c'est ce que j'allais dire, comment dire, cette ruée vers la dérame, là, en ce
02:00moment,
02:00est principalement issue du fait que l'écosystème, à la fois technique et financier de l'IA,
02:06fonctionne tel qu'il fonctionne.
02:08Il a suffi d'un coup de dipsyc pour tout faire s'écrouler il y a quelques mois.
02:14Est-ce que vous n'avez pas peur, justement, que, de disruption en disruption,
02:19des acteurs américains, chinois, sans doute,
02:22puissent mettre un coup de pied dans la formulaire en disant,
02:24nous, on arrive à faire tourner notre IA sans trop besoin de mémoire vive,
02:28avec plus d'économies, ceci, cela,
02:30et que, finalement, cette création de valeur soit complètement réduite en cendres ?
02:35La réponse est très claire.
02:37De mon côté, c'est un oui, et c'est un grand oui affirmatif.
02:41Il y a effectivement ce risque-là, il y a une multitude de risques sur le déploiement de l'IA.
02:46Côté mémoire, il y a un risque concurrentiel important.
02:48Il y a un risque côté demande.
02:49Effectivement, il n'est pas à l'abri que demain de nouveaux langages d'IA,
02:54soit moins, non pas chronophages, mais moins, disons, en besoin de puces telles que celle-ci.
03:03Et même côté offre, il faut se rendre compte que, vous parliez par exemple de la DIRAM.
03:07Aujourd'hui, l'offre de DIRAM en provenance de Chine, c'est 5% du marché.
03:11Si les prix restent là où ils sont aujourd'hui, à savoir extrêmement haut,
03:16ça a créé une incitation monumentale aux acteurs chinois pour augmenter leur production.
03:22Et on le sait, les DIRAM, c'est des semi-conducteurs comme des autres, c'est de la communauté.
03:26C'est-à-dire qu'en fait, la production finit toujours par suivre.
03:29Et ce cycle de, on dit souvent, boom and burst en anglais,
03:34d'expansion puis d'écroulement, est symptomatique et même quelque part caractéristique
03:40du secteur des semi-conducteurs qui a vu mille fois dans le passé
03:43ces cycles haussiers très importants et baissés
03:46parce qu'il y a des phénomènes de stocking, de stocking qui amplifient tout.
03:49Et un autre élément à avoir à l'esprit sur la partie mémoire,
03:53c'est le grand risque de voir du double ordering côté client.
03:57Aujourd'hui, comme il n'y a pas suffisamment de mémoire sur le marché,
04:00les clients qui en achètent passent plusieurs commandes à différents fournisseurs
04:04en espérant que l'une de ces commandes-là sera honorée.
04:07Mais du coup, optiquement, on a l'impression que la demande est beaucoup plus importante
04:10que ce qu'elle n'est en réalité.
04:11Tout à fait.
04:12Et peut-être un troisième élément aussi à avoir à l'esprit,
04:14c'est qu'on voit actuellement une hausse des LTA,
04:17donc c'est le long terme agreement, entre fabricants de mémoire et leurs clients
04:21qui sont des packagers de semi-conducteurs.
04:23Et généralement, quand on voit ces accords-là,
04:25qui sont l'espèce de garantie de volume à X mois ou X années,
04:29c'est l'un des premiers signes de peak cycle.
04:33Donc, il faut vraiment garder ça à l'esprit.
04:35Oui, d'autant que là, on peut un petit peu modéliser les choses sur le long terme.
04:38Moi, je me souviens dans les années 2000-2005,
04:42à chaque fois, on allait acheter des barrettes de mémoire vive
04:45pour rendre nos ordinateurs un petit peu plus performants.
04:48Bon, d'un mois sur l'autre, les prix étaient divisés par deux,
04:51puis ils remontaient suivant la demande et pas forcément avec des cycles très très longs.
04:56Ça se réglait par une multitude de petits cycles.
04:59Est-ce que vous pensez que l'IA, ça peut s'imaginer aussi avec ces cycles très volatiles
05:05en fonction des disruptions éventuelles que vont appliquer les hyperscalers ?
05:09Alors, je verrais plus un grand cycle cette fois-ci.
05:12Oui, c'est plus...
05:13Peut-être plus similaire à ce qu'on a pu connaître en 99-2000.
05:17Il y a eu un engouement qui est monumental.
05:20Et aujourd'hui, il se passe plein de choses en amont.
05:22On voit, par exemple, un rééquilibrage possible entre les GPU,
05:26donc les cartes graphiques, et les CPU.
05:29Aujourd'hui, il fallait quatre GPU pour un CPU.
05:31Intel nous dit qu'on va aller vers du un pour un.
05:34On voit effectivement les évolutions côté deep-sync et autres.
05:37Donc, je vois plus un grand cycle qu'une multitude de petits cycles
05:40qui sont, en fait, ce que vous décrivez, c'est assez consumer-driven au niveau du retail.
05:44Là, c'est les entreprises, c'est les grosses commandes des entreprises type Microsoft & Go
05:50qui sont au bout de course.
05:51Donc, je vois plus un cycle de cette ampleur-là.
05:53D'accord.
05:55Il y a un adage boursier, il ne faut pas un adage boursier,
05:58mais une réflexion d'analyse qui dit qu'il vaut mieux être investi tout le temps.
06:01Quand le marché baisse, il faut quand même rester investi
06:03parce que sinon, on loupe les reprises et on loupe l'essentiel des performances.
06:07On voit que le secteur des semi-conducteurs, il est très volatil
06:11du côté vraiment là de la performance boursière.
06:15Est-ce qu'on peut dire qu'il faut quand même y être investi en permanence
06:18de manière à toujours profiter de manière lissée de la progression
06:22et de ce méga-cycle fondamental dont vous parlez ?
06:25Alors, je ferai une réponse de Normand.
06:27Je vous dirais, il faut être toujours investi sur les actions, c'est vrai,
06:30avec une approche généraliste.
06:32Je dois être investi sur les marchés, avec des fonds ou des ETF, etc.
06:37Plutôt des fonds en l'occurrence.
06:39Sur les semi-conducteurs, vu la spécificité de ce secteur-là,
06:43je ne disais pas qu'il faut être sans cesse investi.
06:46Dans les semi, il y a des entreprises de très grande qualité,
06:48des entreprises qui font que de la communauté.
06:50Et donc, à l'heure actuelle, si vous cherchez à connaître ma posture sur les semi,
06:54je dirais qu'il faut plutôt se méfier des semi-conducteurs.
06:56Et encore une fois, c'est moins de questions de valorisation
06:58parce qu'on parlait des 40% de hausse du SOX au mois de mars-avril.
07:03Il faut savoir qu'en même temps, les attentes bénéficiaires du secteur
07:07ont été également révisées en hausse de 40%.
07:10Les multiples ne se sont pas rendus plus chers pour autant.
07:14Mais en revanche, le sous-jacent, les bénéfices attendus,
07:18eux, me semblent plutôt fragiles.
07:20Oui, parce qu'ils sont aussi fragiles finalement que les perspectives bénéficiaires.
07:24On en parlait avec John Plassard il y a quelques minutes d'OpenAI,
07:28qui est encore un gouffre à trésorerie
07:31et dont les perspectives bénéficiaires sont très compliquées à évaluer.
07:37Mais c'est le cas de beaucoup de ces acteurs justement.
07:40Donc c'est aussi un risque fondamental pour le hardware autour.
07:43Absolument. Et vous parliez d'OpenAI.
07:46On a tous vu les articles ce matin dans la presse sur les déboires.
07:50En fait, ce n'est pas tellement nouveau.
07:51Mais c'est vrai que le Wall Street Journal se fait un plaisir de remuer ça.
07:55Il y a une phrase qui est assez fascinante de Sarah Friard,
07:57qui est la CFO d'OpenAI,
08:00et qui est souvent en conflit avec Atman, quoi qu'ils en disent.
08:03Elle dit qu'il faut absolument qu'on arrive à faire croître notre chiffre d'affaires
08:07pour acheter du compute, donc de la capacité de calcul en plus.
08:11En fait, on est sur une référence circulaire.
08:13Normalement, c'est l'inverse.
08:14On investit et grâce à cela, on a de la croissance de chiffre d'affaires et non l'inverse.
08:19Donc là, on voit que le business est assez bancal et pas très robuste.
08:22L'autre élément à avoir à l'esprit sur OpenAI,
08:24c'est qu'ils ont 600 milliards de dollars d'engagement,
08:30d'investissement sur les cinq prochaines années,
08:32dans la construction de data centers, etc.
08:36Aujourd'hui, enfin récemment, ils ont enlevé 120 milliards.
08:38Donc il y a un gap à combler qui est énorme.
08:40Et si en plus, l'opérationnel commence à patiner,
08:43ce qui est le cas actuellement,
08:44on peut se demander comment vont-ils faire pour financer ces 400 milliards manquants.
08:48Et il faut bien comprendre que les 400 milliards dont on parle,
08:52sur les 600 milliards engagés,
08:55c'est toute la supply chain.
08:56Donc c'est des puces, c'est des data centers, etc.
08:59Donc ça a un impact, évidemment, pour tout le secteur,
09:01à commencer par les semi-conducteurs en fin de chaîne.
09:05Emeric Gastaldi, des drames, j'y pense.
09:08On a parlé des rames, vous êtes des drames.
09:10Donc voilà, tout ça reste en famille.
09:12Tout ça reste extrêmement cohérent.
09:15Donc la mémoire paye en bourse.
09:16Encore faut-il en avoir.
09:18Et c'est ce que vous nous disiez aujourd'hui.
09:19Merci infiniment, Emeric Gastaldi, Edmond de Rothschild.
09:23Asset Management.
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