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00:05On va parler de dette privée, rien à voir avec les épaves dont on parle à l'instant,
00:08on va parler de dette privée, cette thématique d'investissement dont certains pensent que ce sera peut-être le signe
00:13noir,
00:13l'autre signe noir de cette année 2026 sur les marchés.
00:15Bertrand Tourmente nous rejoint, gérant fondateur d'Altos.
00:18Bonjour Bertrand, bienvenue.
00:19Bonjour.
00:20Il se trouve que vous connaissez bien cet univers parce que vous êtes un acteur du private equity,
00:24donc vous allez pouvoir nous expliquer ce qui se passe et nous on va pouvoir vous challenger.
00:27Est-ce que vous êtes prêt Bertrand ?
00:28Je suis prêt.
00:29On y va. Plusieurs fonds semi-liquides de dette privée ont bloqué les retraits ces derniers jours.
00:33On pense à BlackRock, Mangan Stanley, Blackstone, il y en a quelques-uns comme ça.
00:37Si bien que sur les marchés, certains évoquent un possible risque type 2008.
00:42Il se trouve que donc vous le pratiquez, ce marché, est-ce que vous pouvez nous rappeler ce que sont
00:45les fonds de dette privée,
00:46les fonds evergreen semi-liquides qui aujourd'hui posent problème ?
00:49Pour un investisseur, la dette privée consiste à prêter de l'argent à des entreprises pour financer leur croissance et
00:56leurs acquisitions.
00:57Ce sont des sociétés qui sont détenues par des fonds de private equity, donc les actionnaires qui sont plutôt sérieux,
01:02on va dire.
01:04Et en réalité, en contrepartie de ce prêt, l'investisseur peut récupérer un rendement, y compris entre 6 et 10
01:10% par an.
01:12Historiquement, aux Etats-Unis, parce que finalement cette classe d'actifs, elle est principalement détenue sur le marché américain,
01:19historiquement, ce marché était détenu vraiment à travers des grands investisseurs institutionnels
01:23qui bloquaient finalement leurs fonds sur une durée de 8 à 10 ans.
01:27Ils prenaient un engagement de déployer sur la classe d'actifs 8 à 10 ans.
01:30Depuis quelques années, on a les fonds evergreen, dits semi-liquides, qui sont arrivés, qui ont révolutionné le marché
01:36en disant « je vous offre exactement le même moteur de performance et je vous donne la liquidité qui vous
01:42permet,
01:43si vous le souhaitez et si le marché le permet, une forme de liquidité trimestrielle ».
01:47Et donc, ça a attiré énormément de liquidité, surtout également aux Etats-Unis, parce qu'encore une fois,
01:53c'est eux qui ont inventé ce mode de gestion, on va dire, et qui l'ont utilisé massivement.
01:57Et donc, aujourd'hui, on se retrouve avec des acteurs qui ont tellement collecté qu'il y a une crise
02:02de liquidité potentielle.
02:04Alors voilà, qu'est-ce qui est en train de se passer là ?
02:05On entend parler de fonds qui bloquent la liquidité, qui gèlent la possibilité donc de retirer son argent, l'argent
02:10qu'on avait investi.
02:11Je pense qu'en amont, il y a vraiment un sujet qui n'est pas traité, enfin qui est identifié
02:17par le marché,
02:18mais qui n'est pas encore digéré et débusqué, c'est quel sera l'impact de l'IA sur toutes
02:24les sociétés,
02:25et sur tous les business models de logiciels au sens large.
02:28C'est-à-dire que tout le monde se dit, qui va mourir et qui va en bénéficier ?
02:32Et donc, sur cette base-là, tout le monde est en train de screener ce qu'ils détiennent en portefeuille.
02:36On est tous en train d'ouvrir notre capot en disant, mais qu'est-ce que j'ai en portefeuille
02:39?
02:39Est-ce que c'est un actif à valeur ajoutée, ou est-ce qu'au contraire, ce en quoi j
02:43'ai misé ces dix dernières années,
02:45et qui me protégeait, qui me donnait une sérénité folle, finalement, me met en risque aujourd'hui ?
02:49Et donc, ce challenge-là, on n'a pas la réponse.
02:51Et donc, une des classes actives qui se fait bousculer actuellement, c'est le marché de la dette privée aux
02:59États-Unis.
03:00Le premier qui est tombé, finalement, c'est un acteur qu'on ne connaît pas forcément en Europe,
03:03qui s'appelle Blue Howl, qui était spécialisé sur cette thématique-là,
03:07donc logiciel tech, qui n'avait quasiment que ça en portefeuille,
03:10et du coup, qui a été le premier à souffrir.
03:12Et là-dessus, on s'est dit, aïe, aïe, aïe, le premier acteur a déclenché des petits blogs.
03:17Donc, lui, il a gaité, c'est-à-dire qu'il a fermé l'accès pour protéger les investisseurs qui
03:22resteraient.
03:22Et donc, tout le monde s'est dit, mais finalement, si lui gait, tout le monde va gaiter,
03:25et tout le monde a gaité aux États-Unis, encore une fois.
03:27Aujourd'hui, la crise, elle est 100% US, c'est-à-dire qu'il n'y a pas encore
03:31de signaux sur la partie européenne,
03:32mais aux États-Unis, on voit les acteurs toutes les semaines qui ferment leurs portes les uns derrière les autres,
03:36et aux États-Unis, il y a énormément, effectivement, le private equity au sens large,
03:41investi, a toujours investi massivement sur le logiciel et sur la tech.
03:43Et donc, c'est pour cette raison qu'on a des sujets aux États-Unis.
03:46Mais du coup, oui, c'est peut-être lié tout simplement à la qualité des investissements,
03:49c'est-à-dire qu'on a eu une telle impression de frénésie qu'il y a des grands acteurs
03:53qui ont prêté à des sociétés qui n'étaient peut-être pas d'une santé redoutable
03:58et qui, du coup, n'avaient pas obtenu de prêts classiques, comme on peut en voir par ailleurs.
04:03Je pense que la qualité des sociétés, si on oublie l'intelligence artificielle,
04:07si on regarde dans le rétroviseur, elles étaient magnifiques, ces sociétés.
04:09C'est-à-dire que le logiciel, dès lors que vous êtes en monopole, etc.,
04:13et que vous êtes le roi du monde, et que vous remontez vos tarifs de 10% par an
04:16et que vos clients n'ont pas d'alternative, forcément, il y a une forme de sécurité à investir là
04:22-dedans.
04:22Maintenant, ils ont tellement remonté leurs tarifs qu'on peut se poser la question de se dire
04:25« Mais avec l'IA qui arrive, est-ce que je ne peux pas les remplacer et faire des économies
04:29gigantesques ? »
04:29Et donc, c'est la question qui est posée par le marché sur lequel on n'a pas la réponse.
04:33Mais je ne pense pas que ce ne sont pas des investissements qui sont potentiellement en risque.
04:37En revanche, le prix des valorisations de ces sociétés-là,
04:40est-ce que c'était légitime de valoriser ces boîtes-là 20 années de revenus ?
04:44C'est là où on se pose des questions.
04:45C'est une question, effectivement.
04:46Alors, l'autre question à laquelle vous tentiez de répondre tout à l'heure,
04:50c'est savoir si on est à l'abri en Europe.
04:53Bon, alors, c'est vrai qu'on n'a pas trop d'IA, donc on n'a pas eu cette
04:56frénésie, justement,
04:57et peut-être ce manque de discernement.
04:59Cela dit, Deutsche Bank, ils ont fait état de plusieurs dizaines de milliards d'euros d'exposition direct à ce
05:05phénomène.
05:06Là, il y a quelques heures.
05:08Est-ce que, par capillarité, on peut quand même éventuellement être touché de manière,
05:11je ne vais pas dire systémique, mais de manière un petit peu forte en Europe ?
05:16Ce qui est certain, c'est qu'imaginer que quelque chose qui se passe aux États-Unis
05:20ne peut pas nous arriver en Europe,
05:22ça serait complètement anachronique dans le monde dans lequel on vit.
05:27Donc, je pense que forcément, il y aura des répercussions sur le marché européen,
05:31d'où l'importance d'ouvrir le capot.
05:33Alors, quand on ouvre le capot, on se rassure quand même pas mal.
05:36C'est-à-dire que la qualité des sociétés financées et l'endettement est beaucoup plus faible.
05:40Les valorisations sont également beaucoup, beaucoup, beaucoup plus faibles.
05:42Et la part, notamment de logiciels, qui est la question, à mon sens, la plus sensible,
05:49ne représente que 10% de ce que l'on détient en Europe.
05:51Donc, 10% des positions, il y a de fortes chances pour que finalement,
05:55on arrive à traverser, pour une fois, en Europe,
05:58beaucoup mieux que ce qui se passe aux États-Unis, et c'est ce qui nous donne confiance.
06:01– Le risque, du coup, c'est la contagion psychologique.
06:03– Exactement, c'est le coût de la pompe à essence.
06:05C'est-à-dire que quand on vous dit qu'il n'y a plus d'essence,
06:07tout le monde attrape sa voiture et va faire le plein.
06:09Et donc, quand on dit, vous vous souvenez, je vous ai dit que c'était super
06:11parce qu'on a accès à de la liquidité,
06:14alors qu'avant, on ne pouvait pas l'avoir.
06:17Et là, je vous dis, maintenant que vous avez pris goût à cette liquidité,
06:19si je vous dis que ça ferme, vous avez tendance à vouloir partir.
06:21– Sauf que c'était dans le contrat.
06:22C'est ça qu'il faut quand même préciser,
06:24c'est qu'en réalité, personne n'est pris à revers dans cette histoire aux États-Unis.
06:27C'est dans le contrat qu'au-delà de tel pourcentage 5% en moyenne, je crois, de retrait,
06:31on ne peut plus retirer son argent.
06:32C'était écrit d'avance, c'était écrit au sens propre, d'avance.
06:34– Oui, alors après, le système de gating, en fait,
06:38si on le caricature, c'est 5% par trimestre.
06:40Donc, vous avez une liquidité à peu près de 20% par an.
06:43Et ces fonds-là ont systématiquement 10% de cash,
06:46plus 10% sur des loans,
06:47c'est-à-dire des obligations de taille un peu plus importante,
06:51un peu moins rentable, mais très liquide.
06:52Et donc, il y a 20% de liquidité structurellement dans le portefeuille
06:57et on a des gates à partir de 20%.
06:59L'espérance de vie d'une dette privée, c'est 3-4 ans.
07:04Donc, ça veut dire que 25 à 30% du portefeuille revient chaque année
07:07et apportent de la liquidité.
07:08Donc, de toute manière, à horizon 12-18 mois,
07:12on ne voit pas pourquoi ça continuerait finalement à poser problème
07:15vu les flux importants quand même et les besoins de la classe d'actifs.
07:19– Bon, il en reste 8 minutes, Bertrand, le temps passe toujours trop vite.
07:22Dans ce contexte-là, en tant qu'acteur de ce secteur,
07:25aussi de cette classe d'actifs, vous dites quoi ?
07:27Vous dites on maintient la cadence ou, je ne sais pas,
07:30des réactions de clients vous amènent à peut-être ajuster la voilure ?
07:33Comment on fait là ? Est-ce qu'on trouve des opportunités ?
07:34Est-ce qu'au contraire, on se réfugie ? Comment on agit ?
07:36– Alors, aujourd'hui, de toute manière, il ne se passe rien.
07:38Quand vous écoutez finalement les différents acteurs,
07:42février était un mois de record de collecte, etc.
07:43Mais comme on l'a vu aux Etats-Unis, ça peut se retrouver très vite.
07:46Il y a deux solutions, aujourd'hui, qui nous permettent de bénéficier de cela.
07:49C'est les fonds de secondaire de dette privée.
07:52Et les fonds de secondaire sont tout neufs, ça date vraiment de 2025.
07:55Donc finalement, ils n'ont aucun stock en portefeuille.
07:57Ils vont grandir et grossir dans la crise,
07:59un peu à la façon des SCPI et des nouvelles SCPI,
08:01qui vont rafler un peu la mise par rapport aux vieilles SCPI,
08:03qui se cassent un peu la figure.
08:04Donc il y a tout le train de cette façon.
08:06Et puis, il y a l'invention de l'ETF 2.0 qui arrive,
08:11qu'on appelle le run-off,
08:13qui lui, finalement, a un peu tous les avantages.
08:16C'est-à-dire que vous êtes bloqué trois ans à la souscription,
08:23le cash est 100% bloqué,
08:25le fonds est 100% déployé, donc il n'y a pas de cash.
08:27Et quand vous voulez sortir,
08:28vous attendez que les lignes se débloquent automatiquement.
08:31Et donc, il n'y a plus de stress de liquidité.
08:33Par contre, vous attendez votre retour pour sortir.
08:35Et ça, ça coche toutes les cases, et c'est le marché d'avenir.
08:37Merci beaucoup.
08:38Bertrand Tourmante avec nous aujourd'hui.
08:40Altos, bon retour Bertrand.
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