- il y a 4 jours
Ce jeudi 4 décembre, Alexandre Baradez, chef analyste chez IG, et Erick Muller, responsable des stratégies obligataires corporate chez Muzinich & Co ont notamment échangé leur point de vue sur la hausse des taux au Japon et sur les 32 000 destructions d'emplois en novembre aux États-Unis, dans l'émission Good Morning Market sur BFM Business. Retrouvez l'émission du lundi au vendredi et réécoutez la en podcast.
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00:00Deux acteurs de marché, deux visions croisées, avec ce matin Alexandre Baradet, chef analyste d'IG.
00:04Bonjour Alexandre, et vous êtes accompagné d'Eric Muller, qui est responsable des stratégies obligataires corporate chez Musinic.
00:10Bonjour Eric, merci de nous accompagner tous les deux ce matin.
00:14Avec un marché obligataire en effet, où il y a pas mal de choses à dire, si on sort un petit peu des exemples des swaps,
00:19avec notamment une nouvelle fois cette nuit des taux longs qui ont poussé au Japon, des plus hauts historiques sur le 30 ans,
00:24qui était au-delà des 3,4%, le Japon d'ailleurs qui a fait une nouvelle émission obligataire, non pas à 10 ans comme en début de semaine,
00:30mais sur cette échéance à 30 ans.
00:33Et puis on aura peut-être l'occasion d'en parler également, intéressant désormais la Russie qui lève des capitaux du côté de la Chine en yuan,
00:41c'était en milieu de semaine et c'est tout simplement historique ce qui s'est passé cette semaine avec la Russie bien sûr,
00:46qui n'a plus accès à l'euro ni au dollar pour lever des capitaux.
00:50Un mot quand même sur ce qui se passe au Japon, cette hausse de taux elle est inévitable aujourd'hui, Eric Müller, au Japon ?
00:57Elle est très annoncée, elle est très préparée et c'est bien qu'elle soit préparée parce que si ça ne l'était pas,
01:02on aurait probablement un chahut assez fort sur le marché des changes.
01:07Et vous savez que le Yen est souvent utilisé comme devise pour financer des positions sur d'autres marchés, avec du levier.
01:16Donc évidemment si tout d'un coup on a un gros chahut sur le taux de change, on peut se retrouver avec des dégâts sur les marchés financiers
01:23parce que les pertes engendrées vont devoir forcer les opérateurs à débloquer leur position.
01:29La hausse des taux est annoncée par le gouverneur de la Banque centrale depuis déjà quelques jours.
01:34On sait qu'au Japon la hausse des salaires est assez forte par rapport à l'inflation et qu'il y a une raison de normaliser la politique monétaire.
01:44Et par ailleurs vous avez Takahishi qui a un programme budgétaire qui est assez lourd, qui est estimé à 135 milliards de dollars.
01:52Et dans ces conséquences, dans ces circonstances, on a probablement une petite poussée inflationniste
01:57qu'il convient d'ajuster avec un durcissant de politique monétaire.
02:02Mais l'adjudication de cette nuit est intéressante.
02:043,40, 4 fois sur souscrite et les taux à 30 ans ont baissé après l'adjudication.
02:13Et ce sont essentiellement les investisseurs domestiques, les fonds de pension domestiques au Japon
02:18qui ont acheté cette adjudication.
02:21Donc je crois que c'est un signal assez fort que pour l'instant les choses sont ordonnées,
02:25même si la hausse des taux a été assez violente depuis 10 jours sur la partie longue,
02:30mais c'est assez justifié.
02:32Avec un 30 ans qui a touché les 3,4% cette nuit,
02:35une adjudication, ce n'était pas une grosse, c'était l'équivalent de 700 milliards de yens,
02:39ça fait environ 4 milliards d'euros sur cette échéance 30 ans.
02:43En début de semaine, c'était sur du 10 ans, le 10 ans qui a touché les 1,9% pour la première fois depuis 2007.
02:49Des taux qu'il faut surveiller, on se rappelle qu'il y a un été, c'était il y a un an ou deux,
02:52Alexandre Baradez, il y avait des phénomènes de carry trade
02:54qui avaient provoqué des gros mouvements de volatilité sur les marchés.
02:57Effectivement, c'était la deuxième hausse de taux qui est intervenue au début de l'été 2024
03:02et on avait eu des secousses très violentes sur les marchés,
03:05on avait eu un Nikkei qui par rapport à son sommet avait lâché quasiment 30% en l'espace de quelques semaines,
03:09donc c'était un mouvement très violent, des ajustements sur le yens qui étaient forts
03:12et ça avait surtout touché d'autres places financières,
03:15c'est-à-dire qu'on a eu des effets aussi sur l'Europe,
03:16on avait un SP500 qui avait lâché quasiment 10% à ce moment-là,
03:19et on se souvient que le VIX était monté courant de l'été,
03:21donc l'indice de volatilité des marchés américains était monté au date 50,
03:25donc on a un signe de nervosité.
03:26Mais je dirais que c'est justement à ce moment-là que le gros du débouclage des opérations de carry trade a eu lieu,
03:31c'était cet été 2024,
03:32et ensuite les marchés ont intégré l'idée qu'effectivement ce qui se passait au Japon était quand même plutôt normal,
03:39ce qui était anormal finalement c'est la politique qui a été menée pendant des années, des décennies,
03:42dans un contexte de très faible inflation, voire déflation parfois chronique,
03:45avec des taux négatifs, taux réels négatifs au Japon,
03:48donc on voit bien qu'on a quand même changé de régime d'inflation au Japon,
03:52si vous regardez l'inflation sur les 10-15 années précédentes,
03:55on avait du mal à dépasser les 1% post-Covid,
03:58et surtout post-2022 on va dire,
03:59c'est surtout là que l'inflation s'est installée,
04:01on est sur une moyenne d'à peu près 3% d'inflation,
04:03avec des salaires qui progressent également,
04:05donc il est normal que la Banque du Japon réduise ses écarts de taux,
04:08ses spreads avec la Fed, avec la BCE,
04:10et effectivement moins d'opportunités pour le carry trade ou autre.
04:15Après c'est vrai qu'il y a quand même un phénomène sur les taux
04:18qu'il faut un petit peu surveiller,
04:19parce qu'il y a le thème du Japon, ça c'est une chose,
04:22mais on voit qu'aux Etats-Unis,
04:23alors évidemment il y a la Fed qui va très probablement baisser ses taux en décembre,
04:26mais les taux restent élevés aux Etats-Unis,
04:29et ça impacte les coûts du crédit, crédit à la consommation, crédit immobilier,
04:32et on a là aussi des éléments concrets sur la partie consommation.
04:36Donc il y a quand même, on a vu par exemple quand les taux sont un peu plus fortement tendus
04:40cette semaine au Japon, qu'il y a des petits effets, c'était assez mineur,
04:43mais sur la partie américaine et aussi un peu sur la partie européenne,
04:46les taux sont un peu repartis, et ça c'était des petits effets,
04:48beaucoup moins forts qu'elle était 2024,
04:50mais qu'on a vu un petit peu arriver sur la partie européenne.
04:53Donc il y a quand même une phase de transition,
04:54qui n'est pas complètement fluide pour la part de la Banque du Japon,
04:57mais il est normal qu'elle le fasse,
04:58parce qu'on ne peut pas avoir une inflation à 3%,
04:59qui est en plus dur maintenant depuis 3 ans,
05:01et garder des taux encore à moins de 1% pour les taux principaux.
05:03Éric Muller, le Japon aujourd'hui, c'est un pays qui est important
05:07pour le marché obligataire, dans le sens où il participe
05:09à de nombreuses émissions, que ce soit en Europe,
05:12mais aussi aux Etats-Unis.
05:14Est-ce que si demain, justement, les taux sont un peu plus avantageux,
05:19ces flux ne resteront pas au niveau domestique ?
05:22C'est-à-dire que typiquement, aujourd'hui, un investisseur japonais
05:25qui peut se dire que ça ne sert à rien d'aller chercher du rendement
05:27en Europe et aux Etats-Unis, puisqu'au final,
05:29je peux acheter aujourd'hui du 30 ans à 2% et je n'ai pas d'effet de change.
05:33Après des années où il y a eu une sorte de répression financière
05:38prononcée au Japon, avec des taux très bas,
05:42et donc le besoin d'aller chercher du rendement à l'étranger,
05:45cette situation commence à changer.
05:48Alors, je ne crois pas que l'on ait dans les fonds de pension japonais,
05:51par exemple, qui sont les pourvoyeurs d'épargne,
05:54pour les pays comme la France, par exemple,
05:56on a une très grande partie de notre dette qui est achetée
05:59par des fonds de pension japonais depuis 20 ans.
06:03Je ne pense pas qu'ils vendent, mais il est très possible que,
06:06puisque domestiquement les taux montent, et ils ont besoin de taux longs,
06:10et avec des taux à 3,40, ça commence à être compétitif
06:13avec les taux qu'on peut trouver après couverture de change sur l'Europe,
06:18il est possible que les flux soient moins importants dans le futur,
06:22et qu'on pourra moins compter sur cette demande japonaise
06:24pour des obligations américaines et pour des obligations européennes,
06:28y compris les obligations françaises.
06:30Et ça, c'est quand même un élément à avoir en tête,
06:32sachant que l'année prochaine, l'Allemagne va commencer à émettre de la dette
06:35pour financer son plan de relance.
06:38On est vraiment dans un focus et dans une séquence banque centrale en ce moment,
06:43avec la Banque centrale du Japon dans 15 jours,
06:45et puis également la Banque centrale américaine, la Fed,
06:48qui va se réunir mardi et mercredi prochains.
06:50Quand vous regardez hier les chiffres de l'emploi de l'enquête ADP,
06:53vous dites, ça y est, la Fed va baisser ses taux,
06:55elle n'a pas le choix, Alexandre Baradez.
06:56Oui, vu le chiffre ADP, même si on sait qu'il y a peur des divergences
07:00entre ADP et les rapports officiels de l'emploi avec l'NFP,
07:03on voit quand même que sur des tendances de moyen terme,
07:05quand vous comparez NFP et ADP,
07:07le momentum est quand même très souvent similaire,
07:08donc il peut y avoir quelques écarts d'un mois à l'autre,
07:10c'est assez fréquent,
07:11mais le chiffre ADP n'était pas terrible,
07:13et surtout on voit des écarts dans ces chiffres ADP,
07:17c'est-à-dire qu'on voit que l'emploi est beaucoup plus dégradé
07:20dans les structures plus petites aux Etats-Unis,
07:22dans les PME, dans les petites entreprises,
07:23et moins dégradé dans les grandes entreprises,
07:25et ça renforce cette idée que l'économie américaine
07:27est vraiment entrée depuis quelques trimestres
07:29dans une économie en cas,
07:30avec une partie de la population des entreprises
07:32pour qui tout va très bien,
07:34l'immobilier reste cher,
07:35les actions sont très bien valorisées,
07:36un effet de richesse qui tourne plein pot
07:38et des grosses entreprises qui ont de bons résultats,
07:40et puis le cas, le bas du cas,
07:42les plus entreprises,
07:42les secteurs plus en difficulté,
07:44le secteur manufacturier toujours contracté,
07:46et c'est ce qui ressort dans les chiffres ADP.
07:47Donc oui, il y aura très peu d'arguments, je pense,
07:50pour la Fed,
07:51pour ne pas baisser ses taux en décembre,
07:52mais en revanche,
07:53le message qui va suivre va être important,
07:55c'est est-ce que c'est une baisse au quiche,
07:57est-ce que c'est une baisse,
07:58en gros baisse au quiche, c'est quoi ?
07:58C'est que je baisse les taux,
07:59mais je fais comprendre que derrière,
08:01on a panclinché un cycle permanent de baisse à chaque réunion,
08:03ou est-ce qu'au contraire,
08:05Jérôme Paul va ouvrir la porte à d'autres baisses derrière ?
08:07Rappelons quand même que l'inflation est toujours à 3% aux Etats-Unis
08:10sur les mesures CPI et PCE,
08:11ou très proches de l'être,
08:13donc il y a double mandat effectivement,
08:14on a bien compris que ça avait pivoté sur les questions de l'emploi,
08:16ça c'est très clair depuis septembre,
08:18mais l'inflation pose toujours un problème,
08:20ce qui reçoit dans les enquêtes auprès des consommateurs,
08:22dans le pagebook de la Fed,
08:24c'est recueilli d'anecdotes par les différentes antennes régionales de la Fed,
08:27on voit que beaucoup de consommateurs aux Etats-Unis
08:28restent pris à la gorge par des prix qui progressent trop.
08:31Et donc, d'un côté,
08:33il y a la nécessité de préserver le mandat sur l'emploi,
08:35et ça c'est très clair,
08:36mais on ne peut pas faire une croix définitivement,
08:38parce que ce n'est pas encore réglé comme question sur l'inflation.
08:40Donc, ça va falloir le surveiller,
08:42et est-ce que ça ne crée pas des attentes un peu irrationnelles ?
08:46C'était le titre du Financial Times,
08:47un chroniqueur chez eux qui a dit,
08:48est-ce que le rallye qu'on a depuis le 21 novembre,
08:50qui était la date où le président de la Fed de New York
08:52a laissé entendre qu'effectivement,
08:54il y aurait bien une baisse en décembre,
08:55on a un rallye qui s'est emparé à nouveau
08:57de tous les actifs à risque côté Etats-Unis,
08:59les actions, les valeurs tech qui regrimpent,
09:01et certains, et j'en fais partie,
09:02se posent effectivement de la rationalité de ce mouvement-là,
09:04parce que si on baisse aussi parce que l'économie ralentit,
09:08il y a des signaux qui vont dans ce sens-là,
09:09les ISM, les PMI, les chiffres ADP, les chiffres de l'emploi,
09:12est-ce que c'est aussi bullish que ça ?
09:13Il y a quand même une vraie question de timing
09:16et de pricing de ce quoi sur les marchés financiers
09:19par rapport à ce qu'on voit de l'économie réelle américaine aujourd'hui.
09:21Quand on regarde le baromètre FedWatch,
09:23aujourd'hui, Eric Mueller, on est proche des 90%,
09:26donc elle est quasiment acquise,
09:27elle est acquise, cette baisse de taux.
09:30Elle est pricée.
09:31Elle est pricée.
09:31Elle n'est pas acquise, elle est pricée.
09:33Le marché a changé d'avis en 15 jours.
09:35Elle avait 25% de probabilité de hausse il y a 15 jours,
09:38c'est 90% aujourd'hui.
09:40Est-ce que vous faites partie de ces 90% vous,
09:42ou vous êtes plus prudent ?
09:43Ma position initiale était que ce sont des décisions
09:46qui sont difficiles.
09:47Comme vous l'avez expliqué,
09:48il y a un mandat inflationniste qui n'est pas rempli,
09:51et un mandat travail en plein emploi
09:53qui commence à se fragiliser largement.
09:55donc ont deux objectifs contradictoires.
09:58Quand on prend des décisions,
09:59quand on a deux objectifs contradictoires,
10:01il faut les documenter.
10:02Et le shutdown a enlevé une grande partie
10:04des statistiques les plus officielles
10:06et les plus suivies pour ce genre de décision.
10:08Donc c'est très compliqué.
10:09Il faut documenter quand on a une décision difficile à prendre.
10:13Là, je pense qu'on manque de données.
10:15Donc il est possible pour moi
10:17qu'il passe le rendez-vous de décembre,
10:19même si le marché pousse pour ça,
10:21mais on se rappelle lors de la conférence de septembre,
10:24déjà, et d'octobre,
10:25qu'à chaque fois que le marché souhaitait
10:27vraiment pricer une poursuite
10:29assez lisse de la baisse des taux
10:31de la réserve fédérale,
10:33on a vu Powell arriver en disant
10:35« Non, non, décembre, c'est pas acquis. »
10:36« C'est pas acquis. »
10:37Donc il n'aime pas que le marché price
10:39trop fort, trop longtemps,
10:41de manière certaine,
10:42une baisse des taux jusqu'à 3% en 4 mois.
10:46Même si c'est ce qui va se passer.
10:47Il ne faut surtout pas que le marché
10:50soit trop optimiste
10:52parce que ça rejoint effectivement
10:54l'aspect irrationnel dont vous parliez.
10:56Et je pense qu'on peut avoir quelque chose
10:57où effectivement il y a une probabilité non nulle
11:00pour qu'il passe le rendez-vous de décembre
11:02en disant « C'est janvier. »
11:04Donc là, on aurait une sorte de « hold,
11:06dovish hold »
11:07et non pas un « hawkish cut »,
11:10mais on aurait une communication
11:11qui dit « On va continuer,
11:13mais là, il nous manque certaines données. »
11:15C'est possible.
11:16Je crois que le marché...
11:16Dans ce cas-là, ce ne serait pas
11:17Jérôme Powell,
11:19ce ne serait pas le père Noël dans ce cas-là.
11:20Dans ce cas-là,
11:21on pourrait avoir une correction
11:22quand même assez importante sur les indices.
11:24Son rôle devient difficile.
11:25Il s'en va au mois de mai.
11:27Son successeur est pratiquement connu,
11:30Kevin Assett.
11:32Donc maintenant,
11:32sa capacité à emmener l'ensemble
11:37du Federal Committee
11:39vers une baisse des taux
11:40sur sa propre opinion,
11:42cette capacité est plus faible.
11:43Il est l'écho d'un consensus
11:46et d'une conversation
11:47qui est en train de se produire.
11:48C'est ça, son rôle en ce moment.
11:50Disons un Américain qui est à 4,07.
11:52Est-ce qu'aujourd'hui,
11:53ça remet un petit peu en cause
11:55vos allocations,
11:57ces baisses de taux
11:58dans vos portefeuilles obligataires ?
12:01Ça fait trois ans.
12:01Nous, on est spécialiste
12:02du crédit obligataire corporate.
12:04Ça fait trois ans
12:05que les taux longs
12:06sont dans une fourchette,
12:08que ce soit en Allemagne
12:10ou aux États-Unis,
12:11et on n'en sort pas.
12:12Et 3,94,
12:15c'est la fourchette basse
12:17de cette fourchette-là
12:19sur les taux américains.
12:21Il faudrait un climat
12:22un peu plus récessif
12:23pour qu'on voit
12:24une baisse des taux fortes.
12:25Donc en 2026,
12:26notre scénario,
12:27ce n'est pas tant
12:27sur les taux gouvernementaux
12:29que la performance va se faire.
12:32Ça va se faire
12:33par le portage
12:34des obligations crédits,
12:36c'est-à-dire le spread
12:37qu'on peut avoir au-dessus
12:38des obligations de l'État.
12:39Et puis, chaque mois,
12:41on touche le coupon,
12:42chaque semestre,
12:43on touche le coupon.
12:44Et c'est ça qui fera
12:45une performance
12:46entre 4 et 5,5 %
12:48en 2026
12:49pour les marchés obligataires.
12:50Le mot de la fin,
12:51Alexandre Baradez,
12:52il nous reste une minute.
12:53Prudent, là,
12:53avant la réunion de la Fed,
12:55la Banque Centrale Américaine,
12:56comme on en parlait,
12:56on n'est pas à l'abri
12:57d'une mauvaise nouvelle
12:58pour les marchés, en tout cas.
12:59C'est une très grosse surprise,
13:00ça c'est très clair.
13:00Si la Fed ne délivre pas
13:01la baisse de taux,
13:02habituellement,
13:03elle guide effectivement
13:04un petit peu les marchés.
13:05Et c'est vrai que celui
13:05qui a guidé les marchés,
13:07volontairement, probablement,
13:09c'est William.
13:09Ce n'est pas n'importe qui,
13:10c'est le président
13:11de la Fed de New York,
13:12donc il a un poids plus important
13:13que d'autres banques régionales.
13:15Et c'est un peu la voie bis,
13:16en général,
13:17en dehors des propos
13:18de Jerome Powell.
13:19Après, le mot qu'il avait employé
13:20et qui avait fait vraiment
13:21basculer le marché
13:21dans cette idée
13:22qu'il y aurait une baisse de taux,
13:22c'est les baisses de taux
13:24où ils reprendront.
13:25Et le mot, c'était near term.
13:26Alors near term, en français,
13:27c'est plutôt du moyen terme.
13:29Côté anglo-saxon,
13:30c'est court-moyen terme.
13:31Donc effectivement,
13:32ça a remis au centre des attentions
13:36la réunion de décembre.
13:37Après, ce qui est vrai
13:37que c'est côté des Etats-Unis,
13:39il y a quand même des signaux
13:39qui ne sont pas simples
13:40à interpréter.
13:41C'est-à-dire que vous avez
13:41tous les indicateurs soft,
13:42toutes les enquêtes
13:43qui sont vraiment dégradées,
13:45enquêtes des consommateurs,
13:46des indicateurs ISM,
13:46même l'ISM Service hier,
13:48qui est un des plus gros indicateurs,
13:49à 52, on dit c'est bien
13:51le tout de 50,
13:51toujours en expansion.
13:53Regardez la période
13:54qu'on avait avant Covid,
13:55le rythme moyen d'expansion
13:56de l'ISM Service,
13:57c'était plutôt dans la zone des 55.
13:59Donc entre 50 et 52
14:00depuis quelques mois,
14:01ce n'est pas terrible.
14:02Et surtout, on voit que
14:02ces composantes,
14:03nouvelles commandes
14:03se sont dégradées,
14:04composantes emplois
14:05sont toujours contractées.
14:06Il y a seule la composante de prix
14:07qui s'est un petit peu détendue
14:08et l'ISM manufacturier
14:09juste avant,
14:10toujours contractée
14:10avec des vraies dégradations
14:11sur les commandes.
14:12Donc moi, je trouve
14:13que les indicateurs avancés
14:13pointent vers un ralentissement
14:15de la croissance américaine
14:16avec des marchés
14:17qui sont au plus haut
14:18et qui ont des attentes
14:19peut-être irrationnelles
14:19sur les croissances bénéficiaires.
14:21Je pense qu'il y a évidemment
14:21de la place
14:22et même de la place
14:22assez forte
14:24pour une correction
14:24sur les marchés
14:25qui serait nécessaire.
14:26À suivre cet après-midi,
14:27les inscriptions
14:28hebdomadaires au chômage
14:29avant des chiffres d'inflation
14:30demain,
14:31mais sur la période
14:31du mois de septembre.
14:32Un gros décalage
14:33en raison du shutdown.
14:34Merci à tous les deux.
14:34Alexandre Baraday,
14:35chef analyste d'IG
14:36et Eric Moller,
14:37responsable des stratégies
14:38obligataires
14:38chez Musinic.
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