- il y a 3 mois
Ce lundi 29 septembre, Pierre Alexis Dumont, directeur des investissements chez Sycomore Asset Management, et Enguerrand Artaz, stratégiste à La Financière de l'Echiquier, ont débattu sur l'accélération de l'infation en août aux États-Unis, ainsi que sur les signes de faiblesse du marché de l'emploi américain, dans l'émission Good Morning Market sur BFM Business. Retrouvez l'émission du lundi au vendredi et réécoutez la en podcast.
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00:00Nous sommes à présent dans le face-à-face, je redonne le contexte vis-à-vis du face-à-face.
00:09Le CAC 40 qui est en hausse, plus 0,20% à 7 886 points.
00:14Des indices européens dans l'ensemble en hausse, sauf l'Ibex en Espagne qui est proche de l'équilibre,
00:20moins 0,03% à 15 344 points.
00:24On a le plaisir d'accueillir pour ce face-à-face Anguéran Arthaz.
00:26Bonjour Anguéran Arthaz.
00:27Bonjour.
00:28Stratégiste à la financière de l'Échiquier, on a le plaisir d'accueillir également Pierre-Alexis Dumont.
00:31Bonjour Pierre-Alexis Dumont.
00:32Bonjour.
00:33Bienvenue dans Good Morning Markets, directeur des investissements chez Sycomore Asset Management.
00:41Je vais y arriver, on va revenir messieurs tout d'abord.
00:43On va commencer par l'actualité récente, ce chiffre de l'inflation aux Etats-Unis.
00:47Alors, comment est-ce qu'on l'interprète Pierre-Alexis Dumont ?
00:51Une désinflation qui, finalement, est pas si...
00:54Enfin, une inflation qui reste persistante à l'heure actuelle, mais un chiffre qui est quand même conforme aux attentes.
01:01Comment est-ce qu'on regarde cette inflation ?
01:04On regarde, je sais pas moi, par exemple, des droits de douane annoncés le même jour,
01:07des nouveaux droits de douane annoncés le même jour par le président américain Donald Trump sur son réseau social ?
01:12Non, ben, ça bouge pas le curseur, ça c'est évident, c'est des chiffres qui sont quand même très largement en ligne.
01:19Donc, on a une désinflation qui ralentit aux Etats-Unis, voilà, et qui reste au-dessus des...
01:26Largement au-dessus des 2%, autour de 3%.
01:29Après, le niveau qui... Est-ce que c'est 2%, est-ce que c'est 3%, voilà, c'est toujours un débat, mais clairement...
01:35Parce que c'est quand même un objectif de la Fed que ce soit plutôt à 2,4%.
01:37Plutôt à 2,4%, exactement, mais par contre, dans ce contexte-là, on reste aussi avec une consommation américaine
01:47qui est très bonne et qui toujours progresse en termes réels.
01:53Et donc, la question qui se pose, elle est à mon avis de deux heures.
01:56La première, c'est, est-ce que ça va continuer à être soutenable ? En quoi on peut douter de ça ?
02:03Alors, qu'est-ce qui va continuer à être soutenable ?
02:04La hausse de la consommation aux Etats-Unis.
02:07D'accord. Les Américains vont-ils continuer à consommer ?
02:10Puisque là, ils sont en train de désépargner, puisque la hausse des revenus réels est en train de se stabiliser.
02:17Donc, on est sur des revenus réels qui sont stables, donc des salaires qui montent comme l'inflation.
02:23Donc, ça, c'est le premier point.
02:24Donc, la soutenabilité de cette croissance qui met en exergue quand même derrière l'importance de l'emploi,
02:32puisque ce ne sera soutenable que si l'emploi tient.
02:34Bien sûr.
02:35Voilà. Donc, ça, ça fait qu'on est un peu sur une ligne de crête au niveau de la croissance aux Etats-Unis.
02:40Il faut vraiment être très vigilant là-dessus.
02:43Une croissance qui, pourtant, a été annoncée plutôt solide au deuxième trimestre,
02:47plus 3,8%, enfin, PIB, plus 3,8%, un rythme annualisé.
02:51C'était un peu plus que l'estimation qui avait été faite précédemment.
02:54On a l'impression que, pour l'instant, ça tient.
02:56Ah, pour l'instant, ça tient.
02:57Après, les marchés anticipent toujours, mais pour l'instant,
03:01il est forcé de constater que les hard data tiennent beaucoup mieux que les soft data,
03:04et pour l'instant, ça tient.
03:05Mais je pense qu'on est quand même sur une ligne de crête.
03:07En tout cas, il n'y a pas beaucoup de marge de manœuvre.
03:09Et le deuxième point que je voulais mettre en exergue,
03:13c'est qu'en effet, dans ce contexte-là,
03:16Jérôme Powell et la Fed, sur les baisses des taux à venir,
03:21vont assez vite quand même être prises entre deux feux,
03:26c'est-à-dire le feu de M. Trump qui veut vraiment baisser les taux de façon assez active,
03:31et une crédibilité de la Banque centrale qui serait remise en cause
03:34s'il baissait trop fortement les taux avec une inflation aussi forte.
03:36Pour l'instant, Anguero-Arthas, le marché anticipe toujours deux baisses de taux,
03:42et ce, malgré plusieurs prises de parole de gouverneurs de la Fed la semaine dernière,
03:46Jérôme Powell aussi, qui prenait la parole,
03:48et qui laissait entendre que ce n'était pas si acquis que ça,
03:51que la Fed serait data-dependent,
03:53mais le chiffre de l'inflation semble avoir renouvelé les espoirs des investisseurs
03:58en matière de deux baisses de taux cette année.
04:00C'est votre scénario au sein de la Financière de l'Échiquier ?
04:03Oui, je pense que sur la fin d'année, de baisse de taux, c'est un scénario assez crédible.
04:08Pourquoi ? Parce que l'inflation,
04:09même si on a un petit redémarrage d'inflation sur la fin d'année qui est possible,
04:13en fait, quand on regarde le détail des chiffres d'inflation,
04:15ce qu'on observe, c'est qu'on a un petit retour à l'os de l'inflation des prix des biens,
04:19mais une poursuite des inflations des services, notamment du logement.
04:22Et l'inflation des prix des biens, en fait, si on regarde par exemple les derniers indicateurs PMI,
04:29la composante prix de vente, en fait, qui avait un peu accéléré,
04:32qui est un peu leading de cette partie-là, elle est en train de repartir à la baisse.
04:37Parce que les entreprises disent, en fait, on n'arrive pas à passer les hausses de prix aux consommateurs.
04:41D'accord.
04:41Parce que la demande est trop faible, parce qu'il y a plus de concurrence.
04:46Et donc, finalement, ça, ça nous mène.
04:48Alors, ça nous mène peut-être à un problème sur la croissance, sur l'emploi, etc.
04:52Mais sur l'inflation, peut-être pas forcément énormément.
04:56Et de toute façon, les dernières prises de parole de la Fed ont bien matérialisé quelque chose.
05:01C'est que maintenant, le curseur a quand même bougé vers l'emploi davantage que vers l'inflation.
05:07Donc, si l'emploi est faible, la Fed baissera les taux.
05:10Il faudrait qu'on ait, je dirais, une conjonction d'un emploi qui surprenne vraiment positivement
05:17et d'une inflation qui reste à ces niveaux-là.
05:19Parce qu'effectivement, 3%, c'est pas super confortable pour la Fed.
05:22Il faudrait vraiment qu'on ait ce contexte-là pour qu'on ne délivre pas ces deux baisses des taux d'ici la fin de l'année.
05:27En revanche, pour le reste de la séquence, je crois que les marchés priceent à peu près aujourd'hui 5 ou 6 baisses de taux d'ici un an.
05:34Je pense que là, on est un peu entre deux.
05:36C'est-à-dire que soit l'emploi craque aux États-Unis, on aura beaucoup plus de baisses de taux que ça et beaucoup plus rapidement.
05:42Soit l'emploi tient et on n'aura pas autant de baisses de taux sur cet horizon-là.
05:45Mais comme souvent sur les baisses de taux, sur un horizon comme ça, le marché price un entre deux qui n'a plus de chance de se réaliser.
05:52Mais alors, quand on analyse quand même la séquence aux États-Unis, on voit que les entreprises qui performent le plus en bourse, par exemple,
05:58sont des entreprises qui mentionnent de près ou de loin quand même des investissements ou des clients ou des volontés d'aller vers le sujet intelligence artificielle.
06:07Ce qui n'empêche pas que ce sont parfois aussi des entreprises qui licencient des salariés en recherche de gains de productivité.
06:15Ce que vous nous dites, c'est que le sujet emploi va devenir majeur alors même que les locomotives boursières ne sont pas forcément celles qui embauchent le plus
06:22justement via l'utilisation d'intelligence artificielle ou le développement de solutions d'intelligence artificielle en Guerro-Artaz.
06:27C'est vrai que c'est tout le paradoxe de la croissance américaine sur notamment le premier semestre.
06:32Si vous regardez la décomposition de la croissance américaine, toute la partie investissement IT,
06:37ça représente 70% de tout l'investissement aux États-Unis en volume, c'est un peu moins en valeur,
06:44et ça représente à peu près 50% de la croissance du PIB sur la période.
06:48C'est absolument monstrueux.
06:50Et en parallèle, on a un emploi effectivement qui ralentit et d'autant plus dans ce type de secteur.
06:56Pas tellement par des licenciements, il y en a un petit peu, mais ce n'est pas le plus gros, surtout par l'absence d'embauche.
07:00On voit chez les jeunes diplômés, en particulier dans le secteur IT, les jeunes programmateurs, software, etc.,
07:08l'employabilité a chuté ces derniers mois.
07:11Donc effectivement, on a ce paradoxe d'une croissance qui est tenue par ces investissements dans l'IA
07:17et en même temps un emploi qui stagne, donc c'est une espèce de croissance sans emploi.
07:21Jusqu'à quand cet équilibre-là peut tenir ?
07:24C'est la question parce que, effectivement, derrière ces investissements massifs qui sont concentrés dans un seul secteur,
07:30comment se porte le reste de l'économie ?
07:33Pierre-Alexis Dumont, comment est-ce que vous analysez effectivement ?
07:35Parce que c'est vrai que si on caricature même un petit peu la lecture des résultats des entreprises aux États-Unis,
07:43on a l'impression qu'il suffit de marquer intelligence artificielle, que ce soit à la première ou à la dernière page,
07:47et forcément, ça va générer quelques points de progression.
07:51Alors, c'est effectivement une caricature, mais on a quand même des annonces massives d'investissements en matière d'intelligence artificielle,
07:58des carnets de commandes, je repense à Oracle, sur plusieurs années,
08:01qui laissent entendre que potentiellement, on va bénéficier de la progression de l'intelligence artificielle.
08:06Une économie ne peut pas tenir qu'avec ça, et pourtant, c'est la thématique boursière sur laquelle il faut être investi aujourd'hui.
08:12Alors, en bourse, l'économie et la bourse, c'est deux choses différentes.
08:17Mais ça reste des grands acteurs américains qui tirent un peu l'économie américaine aussi.
08:20Voilà, exactement. Donc, il y a eu un effet, évidemment, d'entraînement de ces grands acteurs sur les diners d'année d'été.
08:27Il y a été aux États-Unis colossal.
08:30Je pense qu'on est tous en tête que si vous retirez les six ou sept plus grosses entreprises du S&P 500,
08:36finalement, la performance boursière du S&P 500 ressemble beaucoup à celle du reste du monde.
08:43Donc, ça, c'est évident aujourd'hui. Et c'est vrai que, comme vous le voyez un peu par nos commentaires,
08:49on est dans une phase un peu d'entre-deux.
08:52C'est-à-dire qu'on dit « Ah, la croissance va tenir, mais l'emploi va faiblir, donc on va couper les taux. »
08:57Mais si on coupe les taux, c'est que la croissance va baisser.
09:00En fait, là, aujourd'hui, on est dans une espèce de prise en compte des marchés,
09:06de phénomène où on sait que ça ne va pas se passer.
09:08Donc, là-dessus, sur l'économie, ça ne va pas se passer comme ça.
09:11Et sur les entreprises, pareil.
09:14On a une phase énorme d'investissement.
09:17Et là, il faut aller derrière vers la diffusion.
09:20Et donc, c'est là où, en 2026 et sans doute clairement en 2026,
09:27le phénomène de diffusion va devenir de plus en plus important.
09:30On sait très bien que l'IA à horizon 3, 5, 10 ans va être un vecteur de productivité énorme.
09:37Maintenant, on l'a vu avec Internet, aujourd'hui, il va falloir qu'on ait des créations d'emplois
09:45et des créations de productivité derrière cette IA.
09:48Quand on voit Nvidia investir dans Intel, Nvidia investir dans OpenAI,
09:53OpenAI qui achète des puces, Nvidia, Oracle progressé parce qu'il a un contrat avec OpenAI,
09:59est-ce que finalement, ça n'investit pas en vase clos sur l'intelligence artificielle ?
10:03Et est-ce que ça va vraiment distribuer au reste de l'économie américaine, Pierre-Alexis Dumont ?
10:08Alors ça, c'est clair qu'on est un peu dans une courge à l'échalote.
10:11C'est-à-dire qu'aujourd'hui, il faut en faire plus.
10:14Et qu'en plus, ce qu'on n'a pas dit, c'est que vous avez l'Asie qui aussi se met dans le jeu,
10:18qui veut être un concurrent crédible des Américains sur cette technologie.
10:24Et donc, on va doubler les investissements.
10:27C'est-à-dire qu'eux veulent être indépendants.
10:28Donc clairement, le gouvernement chinois l'a dit plusieurs fois,
10:33Nvidia, c'est très bien, mais moi je veux qu'on développe des GPU chez nous.
10:38Donc c'est le Baidu Kouloum 3.0 qu'on oblige à acheter.
10:43Et derrière, comme c'est des puces en plus moins performantes,
10:47il faut plus de puces, plus de data center, plus d'électricité.
10:51Donc derrière, vous avez des phénomènes d'entraînement.
10:53Et là, là-dessus, on risque d'avoir un moment, une transition qui peut être un peu pénible.
10:58Donc ça, c'est évident.
11:00C'est un point qu'il va falloir regarder.
11:01Par contre, et clairement, nous, en tout cas dans nos stratégies,
11:07ce qu'on va mettre en avant, c'est plutôt les gens qui vont gagner via la diffusion de l'IA.
11:11Donc avoir la capacité d'inclure, ce qui est tout sauf évident,
11:16de l'IA dans ces process et de gagner en productivité.
11:19Donc la diffusion des solutions d'intelligence artificielle pour faire quoi ?
11:22Des gains de productivité, par exemple ?
11:23Oui, voilà.
11:24Aujourd'hui, on part de l'infrastructure à l'agent.
11:28Donc il va falloir créer des agents qui aient des réelles utilités dans l'entreprise
11:33avec des gains de productivité qui vous donnent un avantage compétitif.
11:38Et alors, ça, on ne le voit pas encore aujourd'hui dans les chiffres,
11:41mais ça reste une thèse d'investissement, si je comprends bien.
11:42Il y a quelques... Ah oui, c'est plus qu'une thèse d'investissement, c'est clé.
11:47Donc ça veut dire, derrière, vous avez la partie software,
11:50vous avez toute la partie services en entreprise.
11:53Toutes ces thématiques-là seront des choses extrêmement clés.
11:57Et la continuation de la hausse des marchés ne peut se faire qu'avec un phénomène de diffusion.
12:04Sinon, on va vers une bulle.
12:06Ça, c'est évident.
12:08Voilà, parce qu'en effet, on voit bien que ces boîtes à 4 000 milliards
12:13peuvent faire 1, 2, 3 milliards d'investissement sans que...
12:16Mais pour bien comprendre, quand on parle de diffusion,
12:18on parle de diffusion, c'est-à-dire de vente de solutions d'intelligence artificielle
12:22à, par exemple, des entreprises, je ne sais pas, manufacturières
12:25qui n'utilisent pas jusqu'alors des solutions d'IA,
12:28mais qui deviendraient des clients d'intelligence artificielle.
12:30Derrière, vous avez toute la thématique de la smart industry.
12:32Voilà, évidemment, là, on le voit, la traduction.
12:39La traduction, bon, la traduction dans...
12:41Voilà, donc on va avoir plein de use cases
12:47qui vont se développer sur la partie légale,
12:51sur plein, plein, sur des pans entiers de l'économie.
12:53Et c'est là-dessus qu'on verra si, oui ou non,
12:56on a eu affaire à un surinvestissement qui a créé une bulle
13:00ou sur un phénomène qui est générateur de productivité
13:04et donc qui a créé une valeur, qui crée de la valeur.
13:10Anguéran Arthaz, l'heure est à la diffusion.
13:12C'est bien beau, effectivement.
13:14Ces annonces d'investissement dans l'intelligence artificielle
13:17par des grands noms de la tech, toutes les semaines.
13:19Mais là, maintenant, il va falloir que les clients achètent
13:22et ils trouvent des gains de productivité
13:24et qu'eux-mêmes voient leur chiffre d'affaires
13:26ou en tout cas leurs résultats progressés grâce à l'IA
13:28pour qu'on rentre dans un cercle vertueux ?
13:30Oui, bien sûr. Il y a deux pans.
13:32Il y a effectivement la diffusion comme ça a été dit.
13:33Mais ce n'est pas le cas aujourd'hui, on est d'accord ?
13:35Pour l'instant, ce n'est pas le cas.
13:37C'est le cas dans quelques entreprises.
13:38Ça commence. Il y a quand même déjà des gains de productivité,
13:41mais qui sont, comme toujours,
13:43pas au niveau de ce qu'on espère au début.
13:45Des investissements dont on parle.
13:46C'est toujours comme ça.
13:49Donc ça, c'est la première chose.
13:49Et la diffusion.
13:50Et puis, il y a la rentabilité aussi de ces investissements.
13:53Parce que les sommes dont on parle,
13:56il va bien falloir qu'on arrive à monétiser ces solutions d'IA
13:59pour rentabiliser tous les investissements qui ont été faits.
14:02Et c'est là aussi où il y a une question.
14:04Est-ce qu'aujourd'hui, ces entreprises sont capables
14:07de vendre ces solutions indépendamment ?
14:11Ou est-ce que ça va devenir, par exemple, un must-have
14:13que si vous n'avez pas, vous êtes en dehors de la compétition,
14:17mais que vous n'arriverez pas forcément
14:18à valoriser de manière très forte ?
14:21Aujourd'hui, je pense que ce débat n'est pas complètement tranquille.
14:23Donc, il y a quand même un vrai sujet de rentabilité.
14:27Et je dirais qu'il y a encore plus prégnant,
14:30parce qu'on prend évidemment beaucoup l'exemple
14:31de la bulle Internet pour éventuellement comparer
14:34ce qui peut se passer aujourd'hui.
14:36Il y a une différence fondamentale,
14:37c'est aussi la durée de vie des investissements.
14:39Quand on a développé tout le réseau de fibres optiques
14:42à la fin des années 90, début des années 2000,
14:45c'est des infrastructures qui ont une durée de vie assez longue.
14:48Là, la durée de vie de toutes les puces, etc.,
14:51on va dire la durée de vie optimale, c'est 4 ou 5 ans.
14:55Donc, il va falloir que la monétisation, les gains de productivité, etc.,
14:58viennent quand même assez vite pour rentabiliser ces investissements.
15:01D'accord.
15:03Sinon, il peut y avoir un retour de bâton au niveau des résultats d'entreprise,
15:06et donc potentiellement boursier, si je comprends bien.
15:08Il y a de toute façon ce risque-là,
15:10vu les comportements boursiers qu'on voit aujourd'hui,
15:12et vu le montant des investissements.
15:14Mais à la limite, comme Internet, on a eu ce sujet-là.
15:18Mais pour autant, 25 ans après, on n'imagine pas un monde sans Internet.
15:22Probablement, dans 25 ans, on n'imaginera pas un monde sans l'IA,
15:25peu importe s'il y a eu un excès un peu d'investissement à court terme.
15:28Un mot de la situation européenne avec vous, toujours en guérant Arthaz.
15:34La BCE a-t-elle une politique trop restrictive à l'heure actuelle,
15:38alors qu'on anticipe encore deux baisses de taux supplémentaires
15:41d'ici la fin de l'année du côté de la Fed,
15:44que la croissance européenne n'est pas non plus si impressionnante que ça ?
15:50La BCE doit-elle faire plus ?
15:52Alors que ce n'est pas son mandat, son mandat de satisfaction.
15:54C'est un peu le problème.
15:55C'est que je pense que la BCE, aujourd'hui, est ancrée,
15:58alors même si c'est son mandat, il ne faut pas oublier qu'elle n'a pas un mandat unique,
16:00car la BCE, elle a un mandat hiérarchique.
16:02C'est d'abord la stabilité des prix,
16:04mais après, quand même, le soutien aux objectifs de la Commission européenne,
16:08dont quand même la croissance et le développement de l'économie.
16:11Donc, ce n'est pas complètement en dehors de son mandat de soutenir l'économie, d'une part.
16:15Et puis, effectivement, aujourd'hui,
16:16elle a une politique qui est clairement trop restrictive.
16:19On a un euro qui s'est beaucoup réapprécié.
16:21On a des taux directeurs, des taux courts qui sont juste à la neutralité.
16:25On ne peut pas dire que la Fed soit accommodante.
16:26Et puis, on a une politique de réduction de la taille du bilan qui, même si ce n'est pas la seule composante,
16:34qui pousse quand même les taux longs à la hausse.
16:37Il faut avoir en tête qu'en termes de volume, la BCE a vendu,
16:40enfin, en tout cas, a remis sur le marché,
16:433,5 fois plus d'obligations d'État que la Fed depuis le début de l'année.
16:47Si on rapporte au PIB, ça fait même 7 fois plus.
16:49Alors que, comme vous le disiez, on a quand même une croissance en zone euro qui est loin d'être flamboyante.
16:55Il n'y a plus de sujet d'inflation.
16:57Il y a même un petit risque qu'on overshoote l'inflation à la baisse dans les mois qui viennent.
17:02Et puis, en plus, là, c'est des niveaux agrégés.
17:04Si on raisonnait, par exemple, à l'échelle française, vu le niveau d'inflation, c'est encore pire.
17:07Donc, on a, je pense, effectivement, une politique monétaire de la BCE qui est beaucoup trop restrictive.
17:13Oui, on va peut-être avoir plus de croissance en zone euro quand les plans d'investissement allemands, etc., vont se mettre en place.
17:20Mais les effets sur l'économie, on ne va pas les voir avant fin 2026, début 2026.
17:24Entre-temps, il faut vivre.
17:25Et je pense que là, la BCE a une posture un peu trop années 80 à voir dans la croissance, le ferment de l'inflation future.
17:36Je pense qu'on n'en est plus là et que la BCE peut donner un peu de carburant.
17:39Ça ferait du bien à l'économie.
17:40Pierre-Alexis Dumont, rapidement, la BCE est dans les années 80.
17:44Vous partagez ce que nous dit Anguero-Artaz ?
17:47De toute façon, elle a prouvé qu'elle était quand même beaucoup moins active que la Fed ces derniers années.
17:52Pourtant, elle a commencé à baisser ses taux avant.
17:54Oui, mais bon, la croissance était et donnait déjà des signes de faiblesse bien avant en Europe.
18:00Donc, ça, c'est assez normal.
18:01Je pense qu'il y a deux points qui posent problème à la BCE.
18:05Comme l'a dit Anguero-Artaz, c'est qu'un, le t-shirt à taille unique.
18:09Donc, vous avez des pays différents avec une même politique monétaire.
18:13Et ça, c'est compliqué.
18:14Il est clair que d'un point de vue français, on a des taux beaucoup trop.
18:17Ça, c'est évident.
18:19Peut-être un peu moins côté néerlandais.
18:22Voilà.
18:22Donc, ça, c'est le premier point.
18:23Le deuxième point, aujourd'hui, c'est que vous avez un changement de politique assez fort mis en place par les États-Unis,
18:30qui se traduit sur le dollar.
18:32Et ça, c'est aussi un facteur restrictif pour l'économie, puisqu'on est quand même le pays avec le plus d'excédent net.
18:40Bien sûr.
18:41On est moins compétitif.
18:41Donc, je pense que c'est un double effet qui fait que la BCE devrait, en effet, élargir un peu son spectre
18:49pour avoir une politique monétaire plus proactive et soutenir la croissance.
18:54Parce qu'on voit bien dans certains pays-cœurs que la croissance s'emmerde.
19:00C'est évident.
19:00Merci beaucoup, messieurs.
19:04Merci à Pierre-Alexis Dumont, directeur des investissements chez Sycomore Asset Management.
19:08Merci également à Guérard Arthaz, stratégiste à la financière, de l'échec.
19:12Merci à Pierre-Alexis Dumont, directeur de l'échec.
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