- il y a 3 ans
Vendredi 16 juin 2023, SMART BOURSE reçoit Gilles Moëc (Chef économiste, Groupe Axa)
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00:10 Mais d'abord, après quelques jours de réflexion, quelques commentaires encore sur les communications de Banque Centrale qui ont marqué la semaine, la Fed et la Banque Centrale Européenne.
00:18 Gilles Mouet qui est avec nous en visioconférence, chef économiste du groupe AXA. Bonjour et bienvenue Gilles.
00:23 Merci beaucoup d'être avec nous. Commençons peut-être par le sujet européen avec la réunion de la BCE hier et la communication de Christine Lagarde.
00:30 S'il faut chercher à comprendre ce qui motive aujourd'hui le Conseil des gouverneurs actuels de la Banque Centrale Européenne, Gilles,
00:37 c'est bien du côté du marché du travail qu'il faut regarder. C'est ce que vous nous dites depuis un certain temps en tout cas, que cela plaise ou non.
00:45 En tout cas, c'est la froide réalité qu'il faut regarder en face. Et visiblement, ce que la BCE observe sur le marché du travail est une situation
00:52 qui est en train de se cristalliser et qui génère beaucoup d'inconfort.
00:57 Beaucoup d'inconfort, oui, parce que les données ne sont pas forcément faciles à interpréter en ce moment.
01:04 Et surtout, la difficulté centrale, je pense, en Europe, c'est les délais de transmission extrêmement longs entre les signaux qu'on peut avoir
01:11 sur l'économie réelle et la réaction de la quantité d'emploi et ensuite du prix du travail, c'est-à-dire des salaires, qui va in fine être l'élément primordial
01:21 pour l'évolution des prix de la consommation. On en est en fait à la phase où la BCE est probablement rassurée du fait que le durcissement
01:31 des conditions monétaires se transmet bien à la sphère financière parce qu'on voit à chaque nouvelle donnée mensuelle que la distribution de crédits
01:38 en Europe a ralenti de manière maintenant très marquée. Donc, ça s'est fait. Ça veut dire qu'il y a effectivement des conditions monétaires
01:44 qui deviennent restrictives dans la zone euro. On commence à avoir des signaux de transmission de la sphère financière à l'activité réelle,
01:52 même si ça reste ténu, mais on a quelques pays de la zone euro qui ont quand même eu des contractions assez significatives du PIB depuis l'hiver dernier.
02:00 C'est le cas de l'Allemagne en particulier. Mais ce qui manque toujours, c'est la réaction du marché du travail. C'est un ralentissement des créations d'emploi
02:09 et un ralentissement des salaires. Et la difficulté, je pense, pour la BCE, tient au fait que l'appareil statistique en matière de suivi en temps réel
02:18 des salaires en Europe est plutôt embryonnaire par rapport à ce qu'on a aux États-Unis. Et l'une des raisons qui font qu'à mon avis,
02:26 Christine Lagarde n'a pas du tout voulu s'engager sur la trajectoire de politique monétaire après le mois de juillet.
02:33 On sait, on s'en doutait, qu'il allait y avoir encore une hausse des taux au mois de juillet. Elle a été préannoncée, confirmée hier.
02:40 Mais au-delà, refus total de s'engager. Pourquoi ? Parce qu'OT3, ça peut peut-être être le pic de croissance des salaires.
02:49 C'est peut-être le moment où on verra les créations d'emploi commencer à ralentir. On pourra commencer à se dire qu'on peut prendre le risque de faire une pause.
02:59 Mais est-ce que l'information sera suffisante au mois de septembre ou est-ce qu'il faudra attendre d'être vraiment dans la dernière partie de l'année
03:06 pour pouvoir prendre ces décisions ? C'est là où la BCE clairement hésite.
03:09 Sur le marché du travail, si je donne une photographie un peu clinique que je vous laisse compléter, Gilles,
03:14 on voit quand même des taux d'emploi qui sont à des niveaux historiques partout en zone euro.
03:20 On voit des schémas de productivité dont la croissance est en train de tendre vers zéro en zone euro de manière assez large là aussi.
03:30 Et effectivement, cette progression des salaires, ce coût unitaire du travail qui progresse à des niveaux élevés de 5% et plus,
03:38 même peut-être encore au cours de cette année 2023. C'est une situation assez anormale par rapport à ce qu'on a connu dans le passé en zone euro.
03:46 Qu'est-ce qui fait dire que cette situation pourrait se détendre peut-être à l'horizon du troisième trimestre ?
03:52 Et à l'inverse, est-ce qu'il n'y a pas là des facteurs, et j'ajoute même la question démographique,
03:57 qui plaident pour une tension persistante et peut-être même structurelle sur les marchés du travail en Europe demain ?
04:04 L'une des clés est en Allemagne. C'est un peu là que ça se passe parce que c'est là où on a vraiment des augmentations de salariés absolument massives
04:12 qui sont déjà dans le pipeline, qui vont de toute manière avoir lieu et qui vont continuer à impacter les prix pendant pas mal de temps.
04:18 On sait par exemple que les salaires de la fonction publique en Allemagne vont augmenter de 11% en glissement annuel au printemps 2024.
04:24 C'est fait, c'est une donnée. Et c'est là qu'on peut peut-être se dire qu'on est à un point d'inflexion.
04:30 Parce que si vous regardez la relation historique entre le taux de chômage et la variation du PIB,
04:36 c'est une relation qui tient et qui a même tenu assez bien depuis la phase pandémique,
04:43 alors même qu'on pouvait s'attendre à un vrai divorce entre les données.
04:48 Ça reste assez étroit comme relation.
04:52 Et on est juste au point où on devrait commencer à voir une augmentation du chômage en Allemagne, probablement dès le troisième trimestre.
05:01 Et si on regarde par exemple certaines mesures nationales du taux de chômage en Allemagne, il a déjà commencé à monter.
05:07 C'est-à-dire que la mesure harmonisée au sens du Bureau international du travail, là on est en stabilité.
05:12 La mesure nationale, on commence à avoir une augmentation.
05:15 Et si on regarde d'autres indicateurs du type nombre d'offres d'emploi qui ne sont pas remplies en Allemagne,
05:21 ça commence aussi à se normaliser. On avait atteint un pic en gros à l'automne dernier.
05:26 Donc c'est peut-être là que ça se passe. Mais c'est vrai qu'on est quand même confronté à une situation assez inusitée,
05:32 à cette augmentation très forte des taux d'emploi, et avec un contraste entre, dans beaucoup de pays en tout cas,
05:38 un contraste entre les créations d'emplois en termes de nombre de salariés et les heures travaillées.
05:45 Les heures travaillées ont tendance à baisser dans un certain nombre de pays.
05:48 C'est le cas pour l'Allemagne, c'est le cas pour l'Espagne par exemple.
05:51 On va se dire que peut-être ces créations d'emplois très vives qui conduisent la BCE à maintenir un discours très haut quiche,
05:58 elles sont peut-être en tout cas en partie simplement le produit d'une réduction des heures de travail
06:03 qui n'est pas forcément volontaire, qui n'est pas forcément voulu par les entreprises,
06:07 mais qui par exemple dans un certain nombre de cas semble refléter une augmentation très forte du nombre de congés maladie.
06:13 Donc vous auriez en fait beaucoup d'entreprises qui sont "contraintes" de continuer à augmenter les effectifs
06:18 parce que l'intensité du travail, l'ondeur en particulier, baisse en partie du fait de cette augmentation très forte des congés maladie.
06:27 Rendez-vous en septembre pour la BCE, ça laissera quand même assez peu de données lourdes entre temps
06:33 pour installer peut-être l'idée d'une pause en septembre.
06:36 D'ailleurs vous-même Gilles, je crois chez AXA, vous avez rajouté une hausse en septembre
06:42 en préemption de l'idée qu'on n'aura pas assez de données peut-être pour mettre une pause en septembre.
06:48 On en a rajouté une, on était honnêtement... on avait un baseline, on s'arrête en juillet avec un fort risque que ce soit septembre,
06:56 là on a bougé avec "baseline" que ce soit septembre mais avec un fort risque qu'ils ne le fassent pas.
07:00 Donc voilà, on est dans l'épaisseur du trait.
07:03 Mais juste une chose pour la BCE, une vraie difficulté de communication pour eux,
07:06 c'est qu'ils vont devoir nous dire quand même à peu près à quelle sauce on est mangé dès le mois de juillet.
07:11 Parce qu'aujourd'hui on a quand même une communication de la BCE qui intègre une forme de forward guidance.
07:17 La BCE nous dit au début de son paragraphe de politique monétaire que les taux d'intérêt vont continuer à monter.
07:24 Christine Lagarde nous dit qu'il y reste du chemin à faire. Au mois de juillet on va lui poser la même question.
07:31 Donc si la BCE souhaite augmenter ses taux au mois de septembre, comment le précommuniquer au mois de juillet ?
07:40 C'est à mon avis une bagarre qui va être intéressante au sein du Conseil des gouverneurs.
07:44 Parce que soit on maintient l'espoir actuel, donc on préannonce une poursuite de la hausse dès le mois de juillet,
07:50 soit on dit "ah non là on ne peut plus rien vous dire, on est complètement dépendant des données".
07:55 Je pense que c'est ce qu'ils vont faire. Ils vont dire "on est complètement dépendant des données, on ne peut plus rien vous dire".
08:00 Mais le débat va déjà avoir lieu au mois de juillet sur la base d'un flux d'informations, comme vous le dites,
08:05 qui va être extrêmement maigre par rapport à ce qu'on sait aujourd'hui.
08:08 Donc des meetings de juillet qui vont être importants pour la BCE et pour la Réserve fédérale américaine.
08:14 Gilles, puisque l'information de la semaine c'est que la FED, le comité de politique monétaire de la FED,
08:20 a décidé à l'unanimité d'une pause pour ce mois de juin, sachant que les deux tiers des membres du comité
08:27 sont convaincus qu'il faudra monter encore les taux de 2 fois 25 BP cette année.
08:32 C'est quand même compliqué leur affaire. On est dans l'acrobatie communicationnelle de la haute voltage.
08:40 On m'a dit que c'était subtil.
08:43 C'est quand même très compliqué d'avoir la prévision médiane des membres du FEMC qui dit "on a encore besoin de 2 hausses".
08:51 Si on a encore besoin de 2 hausses, ça veut dire qu'on n'est vraiment pas du tout certain qu'on soit arrivé au degré de restriction nécessaire.
08:58 À ce moment-là, pourquoi faire une pause ?
09:02 En général, historiquement en tout cas, les banques centrales font une pause juste avant la dernière hausse.
09:11 C'est pas là, c'est pas ce qu'on nous dit exactement.
09:13 On nous dit "on fait une pause, on va sans doute remonter, mais on pourrait remonter encore 2 fois".
09:18 C'est vraiment très compliqué comme discussion.
09:24 C'est un peu la même difficulté que la BCE a en ce moment.
09:29 Aux Etats-Unis, les signes de ralentissement de l'inflation sont plus tangibles qu'en Europe.
09:35 L'inflation sous-jacente a vraiment ralenti.
09:37 Les composantes un peu clés comme les services hors loyer ont vraiment beaucoup ralenti.
09:42 Si vous prenez cette composante-là, sur les 3 derniers mois, on est en territoire négatif.
09:48 C'est quand même un changement très important.
09:51 On pourrait se dire que la Fed peut plus facilement faire le pari que le degré nécessaire de restriction a été atteint.
09:57 Mais chaque mois, au moment où les payrolls sont publiés, on rappelle à la Fed que le marché du travail reste incroyablement robuste.
10:07 On a une Fed qui est obligée de maintenir un biais au SIEC, qui est obligée de maintenir un biais au KIC,
10:14 parce qu'elle n'est toujours pas convaincue que l'atterrissage du marché du travail est suffisamment tangible
10:19 pour qu'il n'y ait pas de redémarrage de l'inflation sous-jacente vers la fin de 2023, début 2024.
10:26 La réaction du marché était assez marrante pendant le mercredi soir,
10:33 parce que le communiqué a provoqué immédiatement un sell-off du marché obligataire.
10:39 On a eu une espèce de rétro-pédalage pendant la conférence de presse de Powell.
10:43 Mais au crédit des banquiers centraux, ça peut être un peu facile de les critiquer,
10:50 et en tant qu'ancien banquier central moi-même, j'ai encore une solidarité de métier, c'est vrai que c'est très compliqué.
10:57 On a des messages très contradictoires de données conjoncturelles.
11:05 D'un mois sur l'autre, les choses changent assez vite.
11:09 C'est du pilotage automatique en visibilité réduite.
11:15 Je reprends mon adjectif, c'est très acrobatique.
11:19 Des données contradictoires qui en plus confortent les positions de part et d'autre.
11:23 Chacun y trouve de quoi être conforté dans ses convictions.
11:26 Pour l'instant, les positions ne bougent pas.
11:28 Rendez-vous en juillet, 25-26 pour la Fed et 27 juillet pour la BCE.
11:33 Ça permettra de garder un peu d'attention sur les marchés au cours de cet été.
11:38 Merci beaucoup Gilles. Gilles Mouaik avec nous en visioconférence, chef économiste du groupe AXA.
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