- il y a 3 ans
Mercredi 13 septembre 2023, SMART BOURSE reçoit Benoit de Broissia (Gérant, Montségur Finance) , Florian Ielpo (Responsable Macro au sein de l'équipe Multi-Asset, Lombard Odier IM) , David Belloc (Gérant-Stratégiste, Mirova) et Yves Choueifaty (Président et Fondateur, TOBAM)
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00:00 Bienvenue dans Smart Bourse, l'émission qui vous permet de rester à l'écoute des
00:11 marchés au quotidien sur Bsmart, chaque jour du lundi au vendredi à 17h en direct
00:15 si vous nous suivez à la télévision via vos box ou à consommer bien sûr en replay
00:20 via bsmart.fr et en podcast sur l'ensemble de vos plateformes.
00:24 Au sommaire de cette édition ce soir, le dernier rapport sur l'inflation américaine
00:28 bien sûr qui est à la une, le rapport pour le mois d'août au delà du chiffre d'un
00:33 mois qui peut toujours apporter un peu de bruit dans la lecture de l'inflation, dans
00:37 la dynamique des marchés.
00:39 La toile de fond reste identique à savoir une décélération de l'inflation cœur
00:45 aux Etats-Unis qu'on observe depuis un an maintenant.
00:47 Le pic avait été atteint pour l'inflation sous-jacente américaine en septembre 2022
00:51 à 6,6%.
00:52 L'inflation cœur au mois d'août ressort encore à plus de 4%, il faut le noter, 4,3%
00:58 mais si on regarde des mesures encore un peu plus strictes sur des périodes de temps
01:02 un peu moins longues, on peut retenir par exemple que l'inflation sous-jacente aux
01:06 Etats-Unis sur les trois derniers mois écoulés en rythme annualisé tombe autour de 2%, 2,
01:13 quelque chose, ce qui est à peu près ce que la réserve fédérale américaine a envie
01:17 de voir aujourd'hui.
01:18 Est-ce que ce rapport est suffisant pour permettre à la fête d'être plus confortable dans
01:23 la gestion, dans le contrôle de l'inflation qui reste aujourd'hui dans le système américain
01:28 ou est-ce que ce rapport doit encore susciter de la vigilance voire de l'inquiétude ?
01:32 Ce sera évidemment le débat à la une dans un instant avec nos invités de Planète Marché.
01:36 Nous pourrons évoquer au passage la décision attendue demain de la Banque Centrale Européenne
01:42 avec la réunion du Conseil des Gouverneurs prévue tout au long de la journée et la
01:46 décision annoncée en début d'après-midi.
01:48 Et puis dans le dernier quart d'heure de Smart Bourse, le quart d'heure thématique,
01:51 nous évoquerons une innovation singulière, on peut le dire, dans le monde de l'investissement
01:55 qui a été annoncé aujourd'hui à l'heure où les régimes autoritaires, où les régimes
02:00 non démocratiques sont en train de monter en puissance et d'asseoir même peut-être
02:04 une forme de domination par rapport à des régimes démocratiques vieillissant et en
02:09 perte de vitesse.
02:10 Il fallait bien que ce sujet devienne un thème de marché, même plus que cela, une stratégie
02:15 d'investissement brevetée chez les équipes de Tobham qui a été annoncée aujourd'hui.
02:20 La stratégie s'appelle Liberty et nous en parlerons avec le président fondateur et
02:24 directeur des investissements de Tobham, Yves Chouefati, qui sera avec nous en plateau
02:27 à partir de 17h45.
02:29 Mais d'abord, tendance mon ami, chaque soir en ouverture de Smart Bourse, le résumé
02:43 du jour sur les marchés, les infos-clés de la séance avec des indices en Europe qui
02:48 restent toujours dans cette logique de range et une Bourse de Paris qui réduit légèrement
02:53 ses pertes en fin de séance.
02:54 Le résumé donc avec vous, Alix Hengouyen.
02:56 Et oui, pas de réaction nette au principal événement de la semaine.
03:01 En août, l'inflation aux Etats-Unis a accéléré et ce pour le deuxième mois d'affilée tiré
03:07 notamment par la hausse des prix de l'essence à la pompe.
03:10 Les prix à la consommation ont augmenté de 0,6%.
03:14 C'est même une nette augmentation comparée à la hausse de 0,2% en juillet.
03:19 Sur un an, l'indice des prix à la consommation a progressé de 3,7% à comparer ici avec
03:26 les 3,2% du mois dernier.
03:28 L'inflation Core est plus élevée qu'attendue mais reste modérée.
03:33 Elle ressort à 0,3% sur un mois, 4,3% sur un an après une hausse de 4,7% en juillet.
03:41 La donne ne change donc pas.
03:43 À une semaine de la décision monétaire de la Fed, pour rappel, la banque américaine
03:48 se réunit mardi et mercredi prochains.
03:51 À cet effet, la semaine dernière, plusieurs responsables de la Fed ont plaidé pour un
03:56 maintien du taux des Fed Funds dans une fourchette de 5,25% à 5,5% en septembre.
04:03 Avant la Fed, la semaine prochaine, c'est bien la réunion de la BCE et la décision
04:07 sur les taux d'intérêt directeur en zone euro qui constituera le grand rendez-vous
04:11 de demain pour les investisseurs.
04:13 Et pour certains observateurs, la hausse des cours du pétrole pourrait inciter la BCE
04:18 à durcir le ton.
04:20 Dans ses nouvelles projections, la BCE prévoit une inflation de plus de 3% en zone euro en
04:26 2024.
04:27 Des projections qui renforcent la perspective d'un dixième resserrement consécutif demain.
04:32 Du côté de la dynamique des marchés actions et des valeurs qui font l'actualité aujourd'hui,
04:36 on notera la très belle hausse du titre Renault aujourd'hui à Paris.
04:39 Oui, alors que la Commission européenne a ouvert une enquête sur les subventions accordées
04:44 par la Chine à ses constructeurs de véhicules électriques.
04:47 Carrefour étant net repli, un ancien salarié accuse le groupe, dans un livre paru aujourd'hui,
04:54 de maltraiter les responsables de ses magasins franchisés en leur imposant notamment des
05:00 prix de gros trop élevés et des conditions contractuelles déséquilibrées.
05:04 Ubisoft progresse fortement, l'éditeur de jeux vidéo profite de la présentation
05:10 de l'iPhone 15 d'Apple puisque ce dernier intègre les jeux développés par le groupe
05:14 français.
05:15 Et puis plus globalement, en Europe, malgré des résultats très bons au premier trimestre,
05:21 au semestre, Inditex, la maison mère de Zara, est sanctionnée en bourse.
05:25 Elle fait les frais d'un ralentissement de la dynamique sur les premières semaines
05:29 du troisième trimestre.
05:30 Tendance moins émise chaque soir, en début d'émission, les infos clés de marché avec
05:35 Alix Nguyen qui nous accompagnait ce soir dans Smartboard sur Bsmart.
05:38 Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
05:53 David Belloc est avec nous ce soir, gérant stratégiste chez Mirova.
05:56 Bonsoir David.
05:57 Bonsoir.
05:58 Merci beaucoup d'être là.
05:59 Merci à Benoît de Broissiade de nous accompagner également.
06:00 Bonjour Benoît.
06:01 Bonsoir.
06:02 Vous êtes gérant chez Montségur Finance et Florian Hielpaut est avec nous également
06:05 en plateau.
06:06 Bonsoir Florian.
06:07 Bonsoir.
06:08 Ravi de vous retrouver.
06:09 Vous êtes responsable macro chez Lombard, Odier, IM, l'inflation américaine à la
06:11 une.
06:12 Évidemment, c'est le chiffre mensuel qui fait que tous les investisseurs se lèvent
06:16 très excités le matin.
06:17 Florian, je vous mets face à Paul Krugman, Président de l'Économie, qui a tweeté
06:22 quelques éléments d'analyse après l'application du rapport américain.
06:25 Globalement, l'idée défendue par Paul Krugman, c'est que les données du mois d'août
06:30 viennent confirmer encore un peu plus l'idée que la guerre contre l'inflation ou la guerre
06:36 pour la maîtrise de l'inflation contre la surinflation menée par la réserve fédérale
06:41 américaine est en très grande partie gagnée.
06:42 Je parlerais plutôt de stabilisation de l'inflation.
06:45 Je pense qu'on peut tirer deux éléments clés de ce rapport sur l'inflation.
06:49 Le premier, c'est que c'est l'un de ces rapports qui est en ligne avec les attentes.
06:54 Cela fait deux ans qu'on tremble un peu à 14h30 à l'annonce des chiffres euro-européens.
07:01 Cela fait plaisir de voir des chiffres qui sont à peu près en ligne.
07:04 On dépasse un peu sur la partie headline.
07:06 Pourquoi on dépasse ? À cause de cette inflation énergétique.
07:08 Est-ce que l'inflation énergétique, c'est le problème de la Fed ? Je n'en suis pas
07:11 convaincu.
07:12 Il y a des effets de change en plus potentiels.
07:13 Ce n'est pas trop ce qui va nous préoccuper.
07:15 C'est le premier élément.
07:16 Le deuxième élément, c'est que quand on regarde dans les détails, vous me disiez
07:19 ce qui est extrêmement intéressant, qui en fait un peu le rapport qu'on attendait
07:23 depuis longtemps, c'est une maîtrise de l'inflation des services.
07:27 Cela ne veut pas dire un recul de l'inflation.
07:29 Les prix ne sont pas encore baissés.
07:30 Non, bien sûr.
07:31 L'inflation, c'est une hausse des prix.
07:33 Mais on passe d'un rythme de 0,5% d'inflation des services par mois à quelque chose comme
07:39 0,2%.
07:40 C'est une petite quantité.
07:43 C'est un détail pour nous.
07:44 Mais je pense que pour Jérôme Powell, cela doit vouloir dire beaucoup.
07:46 Cela fait deux ou trois mois déjà qu'on a ce 0,2%.
07:48 Là, je crois que c'est 0,3% sur l'inflation cœur au global.
07:51 Mais on avait les deux mois précédents, c'était du +0,2%.
07:54 Là, on est entre +0,2% et +0,3%.
07:56 C'est ce rythme-là mensuel que veut voir la réserve fédérale américaine.
07:59 Cette inflation-là, c'est la pire des inflations.
08:01 Parce que c'est la plus macro des inflations.
08:03 C'est la plus visqueuse des inflations.
08:05 Ce n'est pas une inflation qui vient d'un déséquilibre de l'offre ou d'un choc
08:10 pétrolier.
08:11 C'est une inflation qui vient de la dynamique de la demande, qui met des mois, des trimestres
08:15 à se mettre en place et qui est extrêmement difficile d'évacuer d'une économie.
08:19 Donc, c'est le premier grand pas vers un signe que la médecine fèd fonctionne.
08:26 La guerre contre l'inflation, elle n'est pas terminée.
08:28 Si elle était terminée, on aurait des taux qui retomberaient à peut-être 3, 3,5%.
08:32 Ce n'est pas le cas.
08:33 On s'attend à une stabilisation des taux d'intérêt à court terme, à 5,5%.
08:36 C'est une situation qui devient, disons, plus tenable pour la fête qui va avoir un
08:40 meeting peut-être plus plaisant que ça n'a été le cas ces deux dernières années.
08:43 Donc, à une semaine du prochain meeting, on a toutes les données suffisantes pour
08:49 imaginer que la réserve fédérale américaine pourra être confortée dans sa pause ?
08:53 Dans sa pause d'attentisme.
08:55 Ils ont réussi à s'acheter du temps pour voir.
08:59 Oui, ça ne préjuge pas de ce qui pourrait se passer dans trois ou six mois.
09:02 C'est ce que vous dites, Florian.
09:03 On capte aujourd'hui une remontée des ISM, des enquêtes manufacturières.
09:08 On capte des taux d'utilisation des capacités productives qui sont encore très élevés.
09:11 Donc, il faut faire preuve de prudence lorsqu'on fait ce genre de diagnostic.
09:18 Mais dans l'ensemble, là, ils ont enfin une position tenable qui est une position
09:22 de fin de cycle où on peut garder les taux assez élevés pendant longtemps sans chercher
09:25 à faire peur au marché, sans chercher à vouloir voir presser davantage de hausses
09:29 de taux.
09:30 Ça, c'est une bonne étape.
09:32 Ça permettra aussi demain à la BCE d'établir une politique en face de ça, une politique
09:37 de change notamment.
09:38 Bien sûr.
09:39 Le tout sans récession, David.
09:42 C'est-à-dire que tout ce qu'on vient de décrire de la désinflation observée aux
09:47 États-Unis et d'une Fed qui se retrouve dans une situation peut-être plus confortable
09:53 aujourd'hui avec cette stabilisation de la progression des prix depuis quelques mois
09:57 qui est observée dans la partie des services, tout ça a été obtenu sans récession.
10:01 Oui, tout à fait.
10:02 C'est Paris réussi pour l'instant pour la Fed, Jérôme Powell.
10:06 Donc, on a sur ce chiffre d'inflation quelque chose qui est relativement rassurant, c'est
10:11 qu'on a encore une composante shelter qui est sortie quelque part au-dessus des attentes
10:15 et c'est la composante qui devrait normalement avoir le plus de potentiel de baisse.
10:19 La composante logement.
10:21 Logement, voilà.
10:22 Contenu du fait qu'on a un marché de l'immobilier qui est bloqué, on a des taux d'emprunt,
10:27 les mortgage rate à 7,5.
10:29 En manière effective, les Américains ne déménagent pas justement parce qu'ils veulent éviter
10:35 ces hausses de taux mortgage.
10:37 Ils empruntent encore à peu près à 4%, mais on a quand même des raisons de penser
10:41 que ces hausses de taux mortgage ainsi que la dégradation toute, enfin assez lente et
10:48 maîtrisée mais du marché du travail et un certain nombre de facteurs devraient entraîner
10:52 une baisse des prix de l'immobilier et donc une baisse de cette composante shelter pour
10:57 ce qui est de l'inflation core, qui est quand même la partie pour laquelle, pour l'instant,
11:01 la Fed n'a pas réussi son mandat.
11:04 Non mais c'est important de le rappeler, le marché est bloqué pour l'instant.
11:07 Personne n'a envie de se réengager sur un nouveau mortgage à 7 ou 7,5 quand l'ancien
11:12 déjà parfois est remboursé et puis est à des taux d'intérêt qui n'ont rien
11:16 à voir avec ce que propose aujourd'hui le marché.
11:18 C'est ça, on a eu un faux signal avec une baisse des taux au printemps, on a des promoteurs
11:21 immobiliers qui ont essayé de faire revenir des acheteurs sur le marché.
11:26 Mais bon, c'est donc a priori une stabilisation de ce marché immobilier un peu artificielle
11:32 au cours des derniers mois.
11:33 Et vous dites à un moment que ce marché va forcément se débloquer ?
11:35 Pas forcément énormément, mais suffisamment pour que ça se voit au niveau de cette composante
11:38 services et immobiliers qui est donc la plus collante en fait de cette inflation core.
11:44 On a, pour ce qui est de l'inflation headline, une hausse du prix du baril, donc on a les
11:48 0,3 tendus, on est complètement en ligne avec les attentes de ce point de vue.
11:52 C'est plus 0,6 sur un mois je crois l'inflation globale.
11:54 Oui mais 0, bien sûr.
11:55 Et ces 0,3 c'est la composante énergie vous voulez dire ?
11:57 Oui, la hausse par rapport au mois précédent du fait de cette composante énergie, c'est
12:03 les 0,3 qui sont liés à cette hausse du prix du baril.
12:06 Donc difficile de voir d'un point de vue académique et de confirmer, mais une hausse
12:10 de 10 dollars du baril c'est une hausse du headline de cet ordre de grandeur.
12:15 C'est à moins qu'il y ait une hausse généralisée du prix des matières premières, du prix
12:19 de l'électricité, du vent et voire même du coût des intrants, normalement pas de
12:23 nature à relancer une accélération de l'inflation core à ce stade.
12:29 Donc je pense que c'est pour l'instant contrôlé.
12:32 Et on a une dégradation lente mais quand même présente du marché du travail avec
12:38 une inflation salariale qui fléchit.
12:42 On voit donc recours à l'intérêt, nombre de heures travaillées, une hausse du taux
12:45 de participation, des équilibres entre les jobs vacants et les offres d'emploi qui s'équilibrent.
12:51 Donc tout ça c'est pour répondre à votre question, ce que la Fed attend, c'est-à-dire
12:57 une baisse graduelle de cette hausse de l'inflation salariale sans trop impacter ce marché du
13:03 travail qui crée encore 150 000 emplois par mois.
13:06 Et pour l'instant c'est vrai que c'est ce qu'ils arrivent à obtenir.
13:10 Ça donne l'idée que, enfin c'est l'état du monde actuel pour les investisseurs Benoît,
13:16 c'est soft lending, voire no lending.
13:18 Non mais on revient à cette idée, Goldman Sachs je croyais il y a quelques jours à
13:24 peine coupait encore sa probabilité de récession 12 mois aux États-Unis à seulement 15%.
13:29 Je ne sais pas ce que ça vaut, je ne sais pas même si c'est un signal contrariant.
13:32 Mais il y a des gens quand même, des économistes dans le marché qui pensent que 2024, il y
13:37 a des chances que ce ne soit pas encore l'année de la récession aux États-Unis.
13:41 Oui mais j'ai envie de dire que c'est la définition même du soft lending, c'est éviter
13:46 les cueils de la récession avec des effets qui peuvent être assez indésirables d'une
13:52 récession et puis la sortie de récession qui est jamais forcément simple et qui appelle
13:56 parfois des réponses de politiques de policy mix qui ne sont pas évidentes à apporter,
14:03 surtout à partir du point de départ qu'on connaît aujourd'hui.
14:06 Donc non, enfin moi mon sentiment c'est qu'effectivement dans les chiffres d'inflation qui sont publiés
14:12 aujourd'hui, on a tout de même une trajectoire claire de décélération sur l'inflation
14:19 cœur.
14:20 Il y a 4,3%, dans la statistique précédente on était à 4,6% en rythme annuel.
14:24 Donc on a quand même des effets visibles de décélération.
14:27 On venait il y a quelques trimestres de ça de chiffres qui étaient au-delà de 6%.
14:32 Donc c'est la traduction même du fait que la politique monétaire, les resservants
14:38 monétaires portent leurs fruits.
14:40 De la même manière, le marché du travail qui est tendu, qui était particulièrement
14:47 tendu, on voit quelques signaux indicateurs avancés d'amélioration.
14:52 Effectivement les offres d'emploi, la demande par rapport aux offres d'emploi vacants qui
14:59 commencent à s'améliorer, le taux de démission, le fameux quit rate qui revient sur les niveaux
15:03 pré-pandémie qui constitue un autre indicateur avancé.
15:08 C'est-à-dire qu'il n'y a plus forcément d'arbitrage d'un emploi parce qu'il y a un
15:11 salaire vraiment très supérieur ailleurs.
15:14 Et puis le taux de chômage qui remonte un peu, on était à 3,4%, on est remonté à
15:19 3,8% sur les dernières statistiques.
15:21 Donc on a quand même une série de signaux qui montrent que la politique monétaire restrictive
15:27 provoque une décélération, mais décélération qui reste compatible avec une croissance
15:32 en deçà de son potentiel.
15:34 C'est un peu la définition peut-être du soft lending, c'est qu'on a une croissance
15:38 en deçà du potentiel qui permet effectivement à cette désinflation de s'ancrer et qui
15:45 justifie probablement une forme d'attentisme de la Fed en matière de prochaines décisions
15:52 de politique monétaire.
15:53 Dans cette période d'attentisme que vous décrivez aussi, Florian, oui le schéma c'est
15:58 soft lending, voire no lending.
16:00 Quand on gère une stratégie global macro, c'est à nouveau l'état du monde actuel
16:07 pour les investisseurs.
16:08 Disons qu'on en a parlé, il y a une multiplicité de scénarios qui s'offrent à nous et tous
16:12 les trimestres on arrive à en changer.
16:14 Aujourd'hui qui est-ce qui est en charge de nous délivrer le soft lending ? Je ne suis
16:18 pas sûr que ce soit complètement la Fed, je pense qu'il y a une partie de politique
16:21 fiscale qui est assez forte, on a échangé ce sujet-là aux Etats-Unis.
16:27 On ne peut pas parler du soft lending américain sans parler des points de déficit budgétaire
16:32 qui sont aujourd'hui engagés et demain encore par Washington.
16:36 Je dirais plutôt que c'est un miracle qu'on voit une dégradation aujourd'hui sur le
16:40 marché de l'emploi avec l'injection de liquidités qui a été faite par la politique
16:44 budgétaire américaine.
16:45 On a des plans de relance dignes de 1929, pré-récession, c'est-à-dire un tir préemptif
16:52 anti-récession pendant que de l'autre côté le banquier central transpire et saigne sur
16:58 l'économie.
16:59 Ce soft lending, si on y arrive, et ce sera la première fois qu'on y arrive historiquement,
17:03 il viendrait justement de la combinaison d'éléments, c'est-à-dire d'un côté un Etat qui pousse
17:08 et de l'autre côté une banque centrale qui tente de freiner et la combinaison des
17:11 deux crée un chemin de crête qui nous permettrait d'échapper miraculeusement à la récession.
17:15 Et le plan de dépenses fiscales pour l'an prochain il continue d'être titanesque,
17:21 peut-être plus orienté du côté investissement que du côté consommation.
17:24 Soit c'est peut-être moins inflationniste également, mais j'aimerais bien voir quelle
17:28 politique de relance de l'investissement ne crée pas d'inflation dans ce genre de
17:31 contexte-là.
17:32 Par rapport à la situation qu'on connaît en zone euro et qu'on peut projeter en matière
17:35 de polysémique, cette situation va créer à nouveau des écarts entre les Etats-Unis
17:40 et l'Europe ?
17:41 C'est ce qu'on peut imaginer.
17:42 Maintenant ces écarts ils ont une limite, c'est que si demain l'inflation repart
17:48 à 5-6%, le cas Biden va susciter des questions.
17:54 Et puis ce sera le rôle de la Banque Centrale de les toquer à la porte de l'État en
17:57 disant "attention, si on lâche les chevaux, on va vous mettre les taux réels à 3% et
18:02 vous verrez que votre plan de financement il va se passer".
18:04 Mais pour vous c'est plutôt ça le risque de 2024 ? C'est que les taux réels 10 ans
18:08 à 2% ce soit peut-être pas simplement un top, mais que ça puisse être peut-être
18:13 une étape vers des taux réels encore plus élevés dans un scénario de risque ?
18:17 Si, inflation, si, continuité dans ce plan de relance là.
18:21 Donc global macro ça veut dire quoi aujourd'hui ? Ça veut dire être capable de percevoir
18:25 le fait qu'on a une amélioration, on est content, l'inflation est davantage maîtrisée.
18:29 Qui pourrait penser que c'est une mauvaise nouvelle pour les marchés aujourd'hui ?
18:32 Et le marché le salue quand même aujourd'hui, les émergences sont up etc.
18:35 Maintenant à plus long terme, le jeu n'est pas complètement fait, la guerre n'est
18:40 pas complètement gagnée, il faut rester prudent, le cash, on en a parlé hors antenne,
18:43 est particulièrement attractif et il y a beaucoup de global macro qui vont aller creuser
18:46 dans cette case là.
18:48 David, l'histoire des taux réels, effectivement ça devient quand même une histoire importante,
18:56 y compris pour 2024, c'est la stratégie du higher for longer, on va maintenir les
18:59 taux élevés sur les niveaux qu'on connaît aujourd'hui aux Etats-Unis pour longtemps,
19:03 est-ce qu'ils seront un peu plus élevés pour longtemps ou pour plus longtemps ? Enfin
19:07 voilà, il y a toute une gradation dans cette stratégie là, mais néanmoins il y a l'idée
19:11 qu'on a vu 2% de taux réels sur le 10 ans américain à la sortie de l'été, c'est
19:17 quelque chose que la Fed va chercher à prolonger.
19:19 Alors c'est quelque chose que la Fed a provoqué déjà ?
19:25 Oui, oui, oui, bien sûr.
19:26 Pour commencer, c'est-à-dire que la hausse des taux 10 ans US depuis avril, c'est la
19:32 composante réelle clairement, puisque la composante inflation, donc ça confirme notre
19:35 discussion tout à l'heure, elle est restée, enfin les anticipations d'inflation aux Etats-Unis
19:39 sont restées à 2,3, ça n'a pas bougé.
19:41 Par contre les taux effectivement longs ont pris 50 BP, la courbe s'est plantifiée.
19:45 On remarquera que les taux courts ont peu bougé et les taux terminaux anticipés par
19:50 les investisseurs n'ont pas bougé non plus.
19:52 Donc je pense que ce qui a bougé par contre, c'est la perception que ces taux terminaux,
20:00 donc 5,5, allaient rester plus élevés plus longtemps, le fameux higher for longer, et
20:05 que l'économie américaine pouvait se payer le luxe de supporter ces taux plus élevés
20:12 sans rentrer en récession.
20:13 C'est l'argument clé de Goldman Sachs.
20:15 Le higher for longer n'emmènera pas l'économie américaine en récession.
20:19 Donc c'est ce qui a été joué pleinement par le marché, en tout cas clairement sur
20:23 la courbe des taux et donc plantification aux étaux longs.
20:25 C'est ce qui a été joué aussi à travers les cycliques et la surperformance des cycliques,
20:30 y compris aux Etats-Unis, qui est très marquée par rapport aux défensifs.
20:33 Là-dessus, même si on pense qu'il n'y aura pas de récession, en tout cas harde
20:39 récession aux Etats-Unis les prochaines, il y aura quand même un ralentissement.
20:43 Je pense que le plan de relance budgétaire était massif.
20:46 Après, on entend toutes sortes de chiffres, mais il peut aller jusqu'à la moitié ou
20:51 en tout cas à quasiment 1% de contribution à la croissance de PIB aux Etats-Unis cette
20:55 année quand même.
20:56 Il y a un effet multiplique qui a peur, qui a été très fort, que les économistes
20:59 n'avaient pas sous-estimé.
21:00 On voit que ça joue à plein.
21:04 On a quand même quelque part une dérivée seconde.
21:08 Du fait des effets de base, un impact de ce plan budgétaire l'année prochaine va quand
21:14 même être clairement moins.
21:15 D'ailleurs, si on compare par rapport à l'Europe, je pense qu'on aura la même
21:21 impulsion Europe-US l'année prochaine.
21:23 Il y a une inconnue, et on en saura peut-être plus à la fin du mois, parce que les républicains
21:27 et les démocrates doivent se mettre d'accord par rapport au plan, enfin au budget, simplement
21:33 de savoir s'ils arrivent à se mettre d'accord.
21:34 Parce qu'en fait, les républicains veulent couper les dépenses pour réduire un peu
21:37 l'endettement, ce qui a quand même un dérapage des finances publiques, et couille de cet
21:42 accord potentiel et de la capacité de Biden en année électorale à continuer à arroser
21:47 ou pas.
21:48 Donc ça, c'est quand même grosso-connu par rapport à ce trade.
21:52 Ailleurs, faut longueur, sans récession.
21:54 Après, on a des choses, la réserve d'épargne américaine qui diminue, on a des marges,
22:01 des entreprises qui commencent à être un peu attaquées.
22:04 On a un immobilier, c'est ce que je disais, qui n'a pas encore baissé, mais qui est
22:08 potentiellement peut-baisser.
22:09 Donc on a une consommation américaine qui ne veut pas rester à des rythmes pareils.
22:13 3,5-4 de rythme annualisé au dernier trimestre, ce n'est pas possible.
22:16 C'est de la surchauffe, quoi.
22:17 Oui, oui.
22:18 C'est de la surchauffe.
22:19 Et puis, un ralentissement à venir, tout dépend de l'amplitude, qui peut justifier
22:25 sur la composante purement conjoncturelle, court terme, le fait qu'on ait atteint un
22:29 peu le pic des taux, à la fois les taux courts et les taux longs.
22:32 Et très rapidement, il y a une composante, cette fois-ci, structurelle qui est beaucoup
22:35 plus difficile à jouer.
22:36 C'est que d'un côté, on a, et c'est une des questions pour l'année prochaine, est-ce
22:41 que l'économie américaine a un potentiel de croissance supérieur avec tous les plans
22:45 de relance, IRA, chips, le retour, hausse du taux de participation avec le retour des
22:50 travailleurs sur...
22:51 Depuis 20 ans, on n'a jamais eu un tel taux de participation.
22:54 Les gains avec l'intelligence artificielle.
22:56 Donc, est-ce qu'on n'a tout simplement pas une croissance potentielle qui justifierait
23:01 des taux réels supérieurs, plus élevés aux États-Unis ?
23:04 Donc, ça, c'est une grosse question.
23:05 Et deuxième question, cette fois-ci, un peu moins positive pour l'économie américaine,
23:09 mais qui joue aussi à la hausse des taux, c'est le déséquilibre investissement-épargne,
23:13 où on voit qu'il y a un besoin d'investissement massif pour financer toutes ces transitions,
23:17 et que les paris, les créanciers habituels, excédentaires que sont les Chinois, les
23:23 Russes, les Japonais, les Allemands, on voit qu'ils sont quand même un peu moins au rendez-vous.
23:28 Moins friands.
23:29 Moins friands, voilà.
23:30 Et donc, ça, ça crée, donc je ne parle pas du handicap contre le Japon, mais donc
23:33 on a toutes sortes de flux qui fait qu'offre-demande sur ce 10 ans américain est un peu tendue.
23:39 D'accord.
23:40 Non mais c'est intéressant, parce que ça a été un des mouvements de l'été,
23:43 quand même.
23:44 Enfin, 3,80, 3,90, beaucoup achetaient du 10 ans américain, et puis on l'a vu.
23:49 Donc pour autant, nous, comment on se positionne par rapport à ça, c'est qu'on est quand
23:53 même très très à l'aise avec le cours, donc le 2 ans américain, et de manière générale
23:56 le fait qu'on a atteint la fin de ce cycle de hausse de taux, et que c'est quand même
24:01 très rémunérateur, 5,5.
24:02 Et sur la partie longue, du fait de ce ralentissement, on devrait quand même être capé à la hausse
24:07 et potentiellement petite baisse, même s'il y a ces questions structurelles qui sont
24:10 posées.
24:11 Florian, comment vous voyez évoluer la courbe d'étau aux Etats-Unis ? Il y a une séquence,
24:15 il y a différents types de mouvements qui peuvent se succéder, on en est où, et qu'est-ce
24:19 qu'on a envie de mettre en place dans une logique d'investissement ?
24:22 Je pense qu'on est déjà beaucoup à avoir commencé à mettre en place ce qu'on appelle
24:25 les "stiffeners", donc le fait de jouer la repentification de la courbe d'étau.
24:29 Après, tous les "stiffeners" ne se ressemblent pas, enfin tous les mouvements de stiffening
24:33 ne se ressemblent pas.
24:34 C'est-à-dire que vous avez deux types de mouvements, ce qu'on appelle un "bare-stiff"
24:37 ou un "bull-stiff", selon que ce sont les taux longs qui montent ou les taux courts
24:40 qui baissent.
24:41 Dans le premier des cas, c'est plutôt parce qu'on aurait une continuité dans cette histoire
24:45 de l'inflation que l'histoire de l'inflation n'est pas encore terminée.
24:48 Ça, c'est plutôt généralement bon pour les équities, pas pour les obligations.
24:53 L'autre, c'est plutôt un mouvement de récession, donc c'est plutôt le moment où la Banque
24:57 centrale coupe ses taux, et là, la situation pour les actions est quand même plus périlleuse,
25:02 plus délicate à gérer.
25:03 Pour le moment, on commence à… enfin, nos collègues du Fixed Income ont commencé
25:08 à parler de stiffening depuis un petit bout de temps, ils ne sont pas les seuls, je pense
25:11 que vous avez déjà évoqué ce sujet-là autour de la table.
25:14 Nos collègues des equities, eux, regardent ça avec beaucoup d'intérêt parce qu'ils
25:17 s'interrogent sur justement la forme que va prendre ce stiffening-là.
25:20 Ils ne sont même pas complètement rassurés par le fait qu'un "bare-stiff", donc
25:25 le fait de la remontée des taux longs, puisse profiter aux actions parce que ce marché
25:29 d'action est quand même très dépendant des taux réels, long terme, il y a quelque
25:32 chose de structurel qui pourrait être un peu difficile à gérer au vu de la concentration
25:37 des indices américains notamment.
25:40 Et si j'ose rajouter juste un point pour rebondir sur cette question des taux réels,
25:45 qui va exactement dans le sens de la discussion, le FMI lui-même a révisé sa croissance
25:51 structurelle américaine, la remontant en dessous de 2%, de mémoire 1,7%, et pour la
25:57 remonter légèrement au-dessus de 2%.
25:59 Et ça c'est le dernier outlook, World Economic Outlook.
26:02 Donc cette histoire d'inflation, ce n'est pas encore fini, parce que si les taux réels
26:06 sont remontés mais que le potentiel de croissance américain est remonté dans un même temps,
26:10 on a une politique monétaire qui peut être réneutre et on ne s'en rend pas compte.
26:13 Jérôme Poel, il ne veut pas s'engager sur le taux réel neutre.
26:16 C'était un peu la discussion, les quelques minutes de discours qu'il a prononcés à
26:20 Jackson Hole, il ne prend pas de part, il ne donne pas d'indication, c'est trop compliqué.
26:26 Il navigue aux étoiles sous un siège, il se situe à ciel nuageux.
26:30 Comment vous regardez le marché action, une fois qu'on a donné un peu ce descriptif,
26:37 justement Benoît, et c'est intéressant parce que cette histoire de taux, de taux
26:41 réels, on a vu quand même au cours de l'été, les indices restent dans une logique de range,
26:47 mais on a vu la sortie de l'été, effectivement, un peu de sous-performance sur des secteurs
26:52 plutôt bien valorisés, la tech, le luxe en Europe.
26:56 Là, on parlait de Renault ou du secteur bancaire qui sont plutôt des secteurs value qui tiennent
27:02 bien et qui ont encore des performances positives en cette rentrée.
27:07 Qu'est-ce qu'on peut dire de ces mouvements ?
27:08 Je pense qu'on est dans une phase où le trading range, on a du mal à en sortir.
27:13 On a du mal à en sortir pour plusieurs raisons.
27:15 D'abord parce qu'effectivement, il n'y a pas forcément de leadership sectoriel.
27:19 Il y a des secteurs qui performent bien, d'autres qui performent moins bien.
27:22 Mais ce qu'on peut remarquer, c'est que les poids lourds de la cote, les secteurs qui
27:26 pèsent beaucoup sur la cote et qui peuvent avoir un effet d'entraînement sur le reste
27:30 de la cote, sont des secteurs qui aujourd'hui peinent soit parce qu'ils sont bien valorisés,
27:36 soit parce que la dynamique bénéficiaire, il n'y a plus de relèvement très significatif
27:41 où ils sont très marginaux, voire il y a des interrogations sur la séquence bénéficiaire
27:47 future alors même qu'on a déjà atteint des marges bénéficiaires qui sont les plus
27:52 élevées historiquement qu'on ait pu constater.
27:54 L'autre phénomène qui joue un peu sur ce trading range, je pense qu'il y a un phénomène
28:00 saisonnier.
28:01 C'est-à-dire que septembre, octobre ne sont pas forcément des mois qui sont les mois
28:05 les plus favorables dans nos mémoires d'investisseurs.
28:07 Et donc, il y a une forme d'attentisme et a fortiori en amont des publications trimestrielles
28:15 qu'on commencera à percevoir à partir de mi-octobre.
28:18 Donc, c'est un phénomène qui joue.
28:21 Et puis, le dernier phénomène, c'est une observation simple de la réflexion qu'on
28:25 a observée précédemment.
28:26 C'est-à-dire que vous avez une bonne rémunération sans prendre de risque, que ce soit sur la
28:32 partie courte de la courbe, sur la partie longue de la courbe, puisqu'on a évoqué
28:35 des taux réels qui sont positifs, voire très positifs par rapport à ce qu'on a observé
28:40 historiquement.
28:41 Donc, l'incitation à aller prendre des risques si vous n'avez pas de phénomène
28:45 accélérateur sur votre croissance de bénéfice, si vous n'avez pas d'élément vraiment
28:49 pour vous conduire à penser que les estimations de bénéfice reflètent insuffisamment les
28:58 perspectives des entreprises, dans ce cas-là, vous restez peut-être un peu attentiste et
29:04 vous vous dites "je n'ai pas de raison de me désengager du marché, mais je n'ai
29:08 pas forcément de raison d'accroître mon allocation au risque, sachant qu'il n'y
29:16 a pas de rémunération particulièrement générale de risque à ce client".
29:19 Ça c'est une situation qui peut encore durer, parce que c'est vrai que si le momentum
29:23 action s'épuise, comme vous le dites, il y a des alternatives très intéressantes
29:28 aujourd'hui dans le monde de l'investissement, est-ce qu'à un moment ça peut fragiliser
29:33 cette logique de range qui tient, qui résiste ? Très bien, effectivement.
29:37 Est-ce que c'est le risque à un moment ? On est sorti des résultats du T2, mais je
29:42 crois que ça a été quand même plutôt encore des bonnes surprises du point de vue des marges
29:47 et de la tenue des profits et des marges des entreprises.
29:50 Est-ce qu'on attend à nouveau la même histoire pour les résultats du T3 qui commenceront
29:54 à être publiés à partir d'octobre ? Je crois que dans les résultats du T3, on
29:58 aura des résultats qui seront globalement conformes aux attentes et qui ne provoqueront
30:02 pas de grands changements sur les estimations bénéficiaires du consensus de marché.
30:08 Maintenant, ce qu'on peut dire sur les perspectives, c'est qu'il y a potentiellement une inconnue
30:14 positive, ce sont les gains de productivité associés à l'intelligence artificielle,
30:19 mais à quel rythme et ces diffuseront et quel quantum, aujourd'hui c'est très difficile
30:23 de le dire.
30:24 Et puis il y a un facteur peut-être d'incertitude aussi, c'est le calendrier politique, on
30:30 ne l'a pas forcément évoqué, mais les élections aux Etats-Unis, c'est comme une interrogation
30:34 quand on l'a évoqué, l'impulsion budgétaire est un facteur quand même décisif sur la
30:40 croissance constatée aux Etats-Unis qui reste la zone un peu motrice de l'économie mondiale.
30:46 Et est-ce que ce n'est pas un frein à l'investissement, est-ce qu'il n'y a pas une forme d'attentisme ?
30:51 La consommation qui a été très résiliente, effectivement, il y a eu un facteur de consommation
30:57 du filet d'épargne accumulée pendant le Covid qui lui aussi se dissipe dans le temps.
31:05 Donc voilà, tout mis en balance, moi je ne vois pas d'élément vraiment tangible de
31:12 sortir de ce trading range dans lequel on est un peu acculé depuis maintenant.
31:19 Quelques temps, oui.
31:20 Vous évoquiez les émergents tout à l'heure, Florian, effectivement, sur une séance comme
31:23 celle d'aujourd'hui, c'est les actifs émergents qui tiennent plutôt bien, alors que le pessimisme
31:29 sur la Chine n'a peut-être jamais été aussi extrême.
31:32 J'ai eu un indicateur parmi d'autres, mais c'est la dernière enquête Bank of America
31:36 auprès des fund managers mondiaux, une enquête mensuelle que tout le monde regarde sur les
31:40 marchés.
31:41 0% des personnes interrogées dans le monde de l'investissement imaginent une amélioration
31:45 de la croissance chinoise dans les 12 prochains mois.
31:48 0%.
31:49 Très consensuelle comme idée quand même.
31:50 Absolument.
31:51 Ce qui se passe, c'est que non seulement c'est un marché qui a aujourd'hui pricé,
31:57 pas mal de mauvaises nouvelles d'ores et déjà, et en plus c'est un marché qui souffre de
32:02 la remontée du dollar qu'on observe maintenant depuis 3 ou 4 mois.
32:06 Ce qu'on pense tout simplement, nous, c'est qu'on est plutôt dans une phase de fin de
32:10 cycle.
32:11 Une phase de fin de cycle, généralement, vous avez quatre paris classiques, la remontée
32:14 des taux, les émergents qui surperforment les développés, la baisse du dollar et la
32:19 montée des matières premières.
32:20 Et on tique quelques-unes de ces cases-là.
32:23 Ça évoque des choses qui sont en train de se passer aujourd'hui.
32:25 La partie qui manque, c'est peut-être un petit peu le dollar.
32:28 Avec ce rapport sur l'inflation, pour ne pas en reparler, avec potentiellement Christian
32:34 Lengart demain qui pourrait mettre un petit coup de vis, surtout dans le ton, donner l'impression
32:39 que 3% a une déprévision d'inflation en-dessus de 3%.
32:43 Ça mérite encore un peu de vigilance.
32:45 Exactement.
32:46 En fait, une normalisation des taux réels en Europe également, on pourrait voir justement
32:50 le dollar perdre un peu d'altitude.
32:52 Ça aiderait un petit peu le complexe émergent.
32:54 Nous, c'est un petit peu comme ça que nos portefeuilles sont positionnés.
32:57 On est assez neutre dans notre allocation en risques, enfin, vos actifs risqués.
33:01 Ce n'est pas une poche, comme on dit, dans laquelle on a envie d'ajouter ou de retrancher.
33:05 Par contre, on a envie de changer un petit peu son mix, c'est-à-dire avoir un peu moins
33:08 de développés, un peu plus d'émergents et surtout avoir un peu de matières premières
33:12 pour jouer un petit peu cette petite reflation de fin de cycle qui pourrait être intéressante
33:16 à investir à moyen terme.
33:20 C'est des phases de marché qui peuvent s'étendre dans le temps, les fins de cycle ?
33:24 Souvenez-vous, la seule dont je me souvienne, c'est 2007, 2006-2007.
33:30 Et ça a été une phase très difficile à piloter parce que beaucoup de gens anticipaient
33:34 la récession à venir, ont commencé à mettre en place des paris longs, obligataires, longs
33:39 durations.
33:40 Et c'est des paris sur lesquels beaucoup de gens se sont empalés jusqu'à septembre
33:44 2007.
33:45 Donc, vous voyez, c'est une phase qui est difficile, nerveusement, je pense, à gérer.
33:49 Il faut juste regarder un petit peu le texte, dans l'histoire, qu'est-ce qui s'est passé
33:53 sur chacune de ces phases pour essayer de repérer ces marqueurs.
33:56 Mais ça peut durer plus longtemps qu'on ne le pense.
33:58 J'ai le souvenir de gérants crédits qui ont tenté de shorter le crédit en 2007 et
34:03 qui ont dû vu leur peau se couper avant d'en profiter.
34:06 David, sur la Chine, qu'est-ce qu'on apporte comme élément d'analyse en cette rentrée,
34:13 en ce mois de septembre 2023 ? Encore une fois, le pessimisme était déjà important.
34:18 On a le sentiment qu'il est peut-être encore plus en cette rentrée, ne serait-ce qu'à
34:24 travers la valorisation des marchés actions chinois aujourd'hui ?
34:27 Alors, nous, on n'investit pas pour des raisons éloignées sur les marchés domestiques chinois.
34:31 C'est vrai que là, pour le coup, ils sont très peu détenus avec une valorisation très
34:37 attractive.
34:38 Donc, s'il y a un coup à jouer tactique, ce serait peut-être justement avec ce support
34:42 actions domestiques chinois.
34:43 Mais donc, on pense qu'on a vu les derniers chiffres, il peut y avoir une stabilisation,
34:48 voire un léger rebond de la croissance en Chine au T4.
34:52 Mais ça reste des mesures, bon, pour éviter le krach.
34:56 Mais structurellement, c'est vrai que…
34:58 C'est pour pas que ça baisse plus, quoi.
35:00 C'est pas pour stimuler.
35:01 C'est pas pour stimuler, mais c'est surtout que le gouvernement chinois se doit d'éviter
35:07 bien évidemment une récession.
35:08 Donc, il fera le nécessaire et il a encore des marges de manœuvre budgétaires pour
35:11 le faire.
35:12 Et est-ce que ce "deleveraging" n'est pas voulu, compte tenu des surcapacités massives
35:17 en infrastructures, en immobiliers ?
35:18 On a des ménages qui sont trop endettés, des entreprises privées hors financières
35:27 qui sont clairement trop endettées aussi.
35:28 C'est des ratios, c'est 60 dettes sur PIB des ménages, c'est 230% sur les sociétés
35:35 privées non financières.
35:37 On a des collectivités locales qui sont chargées de créances douteuses immobilières, qui
35:42 ont maintenu à bout de bras un immobilier qui ne pouvait plus tenir.
35:46 Il y a des problèmes structurels, démographiques qui ne plaident pas en faveur d'un rebond.
35:51 Et on a aussi à la tête de la POBC quelqu'un qui a orchestré quelque part il y a quelque
35:57 temps cette baisse du marché immobilier et ce "deleveraging".
36:01 Donc, je pense pas que ça va être un atterrissage en douceur.
36:04 Il va falloir effectivement éviter des faillites de promoteurs.
36:07 Il ne peut pas se dédire de ce qu'il a voulu faire.
36:09 Il ne peut pas se dédire et c'est peut-être aussi parce que c'est la feuille de route,
36:11 c'est la volonté.
36:12 Donc, il y aura peut-être 3,5, 4 de croissance, une croissance peut-être de meilleure qualité
36:16 et un "deleveraging" à temps.
36:17 Donc, tout ça pour dire qu'on a vraiment du mal à croire à une relance de la demande,
36:23 de l'offre oui, mais de la demande massive qui profiterait à tous les marchés occidentaux.
36:26 Ça pèse sur l'Europe, là aussi en Europe il y a toujours ce sentiment un peu morose,
36:31 de médiocrité réelle.
36:32 Il y a une sous-performance de l'économie européenne, on ne peut pas le nier.
36:36 Tout dépend de son potentiel, mais je veux dire par rapport à ce qu'on voit aux Etats-Unis,
36:40 ce que vous décrivez là sur la Chine, ça pèse aussi chez nous toujours ?
36:43 Alors, on a quelques sociétés.
36:46 Évidemment, on est bien plus exposé Chine qu'aux Etats-Unis, ça paraît très clair,
36:50 surtout le CAC 40 et nos valeurs de luxe, semi-conducteurs, auto, capitale, enfin les
36:55 biens industriels aussi.
36:56 L'Allemagne, oui.
36:57 L'Allemagne, l'Allemagne bien évidemment.
36:58 Donc, bon, ça a déjà effectivement corrigé un peu en bourse.
37:02 On a des valeurs qui sont... et une prime historique de ces valeurs exposées Chine
37:06 qui, comparée aux valeurs exposées Etats-Unis quelque part, n'est pas si attractive que
37:11 ça.
37:12 Donc, c'est pour ça que ce n'est pas évident de revenir là maintenant sur ces valeurs.
37:17 Tant plus qu'elles sont pricées pour effectivement une croissance de BPA très élevée et on
37:22 attendra.
37:23 Après, oui, la croissance européenne, nous, notre scénario, c'est finalement une sorte
37:29 de stagnation et je pense qu'on finira par sortir de la stagnation quand même avec la
37:33 désinflation qui donnera du pouvoir d'achat aux consommateurs.
37:35 Je pense quand même que la BCE va finir par être plus accommodante.
37:39 On aura toujours, via les effets de base, la Chine qui sera peut-être moins négative
37:47 pour les sociétés européennes et des plans de relance finalement qui ont moins joué
37:51 cette année mais qui est en relatif par rapport aux Etats-Unis, joueront peut-être leur côté
37:56 contrat cyclique l'année prochaine.
37:58 C'est intéressant parce qu'on regarde plus le niveau des enquêtes en Europe.
38:02 Beaucoup nous disent qu'on est au bord du précipice et que le bas suivant nous amène.
38:09 Vous vous dites que c'est peut-être le point de départ d'un momentum plus favorable.
38:16 C'est possible, en tout cas pas une dégradation.
38:18 L'Allemagne, effectivement, va rentrer en récession.
38:20 Il y a toutes les chances que ça dure encore un ou deux trimestres mais on peut avoir une
38:23 année 2024 peut-être un peu supérieure aux attentes.
38:26 Après on a des valorisations action européennes qui sont assez attractives, surtout dans des
38:29 compartiments qui prisent déjà une récession sur lesquels on pense qu'il y a de la valeur.
38:32 C'est le cas des banques et des financières, c'est le cas des automobiles et des cycliques.
38:37 Là aussi on a réduit, on était franchement surexposé, on a réduit compte tenu de ce
38:41 côté cyclique mais on a encore un peu de valeur dans certains de ces secteurs.
38:45 Benoît, je vous laisse commenter sur le marché européen s'il y a des choses à dire.
38:51 Il y a forcément des choses à dire.
38:52 Je voulais qu'on dise un petit mot des grandes IPO, le retour un peu des grandes introductions.
38:56 C'est Armholding aujourd'hui.
38:59 Il y a d'autres emblèmes du monde de la consommation, de la mode.
39:03 Birkenstock qui prépare également son entrée sur le marché américain.
39:06 Puis il y en a d'autres.
39:07 Il y a une fenêtre de tir visiblement qui semble favorable pour les investisseurs.
39:11 Oui, effectivement, les banquiers d'affaires arrivent avec des nouveaux dossiers à introduire
39:16 en bourse et peut-être ce qu'il faut saluer c'est que les dossiers qui sont présentés
39:20 aux investisseurs sont des dossiers qui sont des grands noms, relativement bien connus
39:25 et avec des tendances de croissance qui semblent bien installées.
39:30 Donc il y a une forme de sélectivité sans doute parmi les banquiers d'affaires.
39:34 On sait qu'il y a beaucoup de LBO qui arrivent probablement en maturité, qui devraient être
39:39 introduits en bourse, etc.
39:40 Les banquiers d'affaires, peut-être les gardent un peu en retrait pour certains d'entre eux
39:44 et privilégient des dossiers qui sont très bien installés.
39:47 Birkenstock est un LBO mais avec une tendance de croissance très forte et des multiples
39:52 qu'on nous présente qui seraient des multiples proches de sociétés du luxe.
39:56 Donc a priori des dossiers très attractifs en termes de marge et de tendance de croissance.
40:02 ARM forcément on l'inscrit assez bien dans le méga train de l'intelligence artificielle
40:09 dont on nous parle beaucoup en ce moment.
40:12 Il y a un autre dossier en Allemagne, un beau dossier dans le packaging pharmaceutique
40:19 qui adresse bien le marché de l'obésité, qui devient le nouveau segment, le nouvel Eldorado
40:26 dans la pharma.
40:28 Ça change de dimension.
40:30 La lutte contre l'obésité change de dimension aujourd'hui dans le monde.
40:33 Oui, parce que c'est un marché qui est un marché naissant mais qui est aussi un marché
40:37 d'une profondeur extraordinaire.
40:39 Ça fait les beaux jours.
40:41 1 sur 2 dans le monde développé.
40:43 1 sur 2 aux Etats-Unis, 1 sur 4 dans le monde développé.
40:46 Et avec des comorbidités en série qui font penser que probablement il y a un potentiel
40:52 de remboursement qui n'existe pas sur ce marché et qui pourrait exister dans le futur.
40:57 Donc toutes ces IPOs sont des dossiers qui ont des caractéristiques assez attractives
41:04 et qui probablement ont de quoi séduire les investisseurs dans un marché qui, on l'a
41:09 dit, est un peu dans un range et sur lequel les investisseurs cherchent probablement à
41:16 se renouveler des nouvelles histoires, des dossiers qui sont méconnus et qui ont peut-être
41:21 un potentiel de revalorisation ou un potentiel de croissance séduisant au-delà même des
41:29 dossiers qu'ils ont en portefeuille.
41:30 Birkenstock, c'est devenu une marque de luxe.
41:33 Fascinant.
41:34 Alors Birkenstock est déduit par un groupe de luxe et présente des objectifs.
41:38 On a tous vu la transformation en quelques années mais ça reste fascinant.
41:41 Les marges qui sont publiées par Birkenstock sont quand même assez comparables à certains
41:48 groupes de luxe, pas forcément à tous les groupes de luxe mais ce sont des marges brutes
41:52 qui sont très élevées et des marges nettes qui sont aussi élevées pour un producteur
41:57 de chaussures.
41:58 La vitesse à laquelle ils ont réussi à se réinventer, à se mettre à l'ère moderne,
42:07 c'est quand même spectaculaire.
42:08 C'est spectaculaire mais c'est la question qui peut se poser pour les investisseurs lors
42:13 de ce type d'IPO, c'est-à-dire est-ce qu'il y a une dimension fashion ou une dimension
42:19 peut-être bien-être ponctuelle ?
42:22 Est-ce que l'été prochain ce sera encore pareil ?
42:25 Ou est-ce que c'est pérenne ? C'est une tendance profonde et on l'a revue avec des
42:30 crocs qui en reviennent à la mode ou quoi que ce soit.
42:34 Ce sont des dossiers qui ne sont pas forcément simples mais en tout cas qui attirent les
42:37 investisseurs avec une internationalisation de ce type de valeur.
42:42 Très monoproduits encore j'imagine mais bon il y a de l'innovation quand même.
42:47 La plus vieille start-up du monde, c'est comme ça qu'ils se vendent.
42:50 Je ne sais pas, ils ont 250 ans d'histoire, il faut bien surfer sur un récit et sur un
42:55 narratif.
42:56 On suivra donc ARM aujourd'hui et puis on verra Birkenstock.
43:00 Le processus ne fait que commencer pour une introduction sur le marché américain.
43:04 Merci beaucoup messieurs, on s'arrêtera là pour ce soir.
43:06 Merci d'avoir été les invités de Planète Marché.
43:08 Benoît Debrocia qui était avec nous, gérant chez Montségur Finance, David Bellocq, gérant
43:12 et stratégiste chez Mirova et Florian Hielpaut qui est responsable de Macro chez Lombard,
43:17 Audier IM.
43:29 Le dernier quart d'heure de Smartboard chaque soir, c'est le quart d'heure thématique.
43:32 Le thème ce soir, alors je le dévoile, investir dans la démocratie puisque c'est l'innovation
43:38 singulière je dois dire qui est apportée par les équipes de Tobham aujourd'hui sur
43:42 le marché en France, en Europe et partout dans le monde.
43:45 Yves Chouet-Fati est à mes côtés, président fondateur, directeur des investissements
43:48 aujourd'hui de Tobham.
43:49 Bonsoir Yves.
43:50 Bonsoir.
43:51 Merci beaucoup d'être là.
43:52 C'est d'une limpidité, c'est la puissance de la simplicité dans ce que vous décrivez
43:57 de cette stratégie qui s'appelle Liberty après Maximum Diversification Copyrightée,
44:01 un breveté qui a fait le succès de Tobham jusqu'à aujourd'hui.
44:04 Donc nouvelle stratégie brevetée avec le copyright qui s'appelle Liberty.
44:08 C'est comme ça qu'on dit Liberty.
44:09 Tout à fait Liberty.
44:10 Et j'ai repris quelques chiffres.
44:12 Un tiers de la population mondiale vit sous régime autoritaire.
44:14 C'est des données du Haut Conseil aux droits humains de l'ONU qui datent de 2022.
44:18 Le nombre de pays qui tendent vers des régimes autoritaires est trois fois supérieur au
44:21 nombre de pays qui tendent vers la démocratie aujourd'hui.
44:24 Il fallait donc qu'une stratégie d'investissement adresse, comme on dit en français, cette
44:30 question-là.
44:31 Et vous savez pourquoi il fallait cela ? En fait, moi j'ai une confession à vous faire.
44:36 Je ne suis pas prêtre, je ne suis pas rabbin, je ne suis pas moufti, je ne suis pas imam,
44:39 je ne suis pas bonse.
44:40 Et donc mon métier, ce n'est pas d'essayer de distinguer le bien du mal.
44:44 Le métier d'asset manager, c'est d'essayer de distinguer ce qui marche de ce qui ne marche
44:48 pas sur le long terme.
44:49 C'est ça le métier d'asset manager.
44:50 Et en fait, pourquoi il faut le faire ?
44:52 Tout simplement parce que la démocratie, le pluralisme, la liberté d'opinion, les
44:57 droits de l'homme, eh bien ça marche économiquement.
45:00 Le petit problème qu'il y a avec l'autocratie, c'est tout simplement que ça ne marche pas.
45:05 Et ça, l'histoire est pleine d'exemples comme ça.
45:10 Quand vous vous exposez à la tyrannie, vous vous exposez à une courbe en J inversée.
45:14 Pendant quelques années, éventuellement, vous allez faire un peu d'argent.
45:18 À la fin, vous allez tout perdre.
45:19 Le pays le plus attractif pour un investisseur court-termiste en 1930, c'est l'Allemagne.
45:25 Ils construisent des usines, ils construisent des autoroutes, ils construisent une armée.
45:29 Et vous allez faire plein d'argent si vous investissez en Allemagne dans les années
45:33 30.
45:34 À la fin, vous allez tout perdre, y compris votre âme.
45:36 Moi, j'ai même des exemples plus récents.
45:38 On se parle depuis quelques temps.
45:40 Je raconte ce que les gérants et les investisseurs viennent me raconter depuis des années.
45:46 Moi, je me souviens très bien des années Chine.
45:49 "Ah bah tu comprends la Chine, c'est super ! Le régime est un peu autocratique, un peu
45:54 autoritaire, certes, mais au moins quand on prend une décision à Pékin, ça va vite,
45:58 ça s'applique partout !"
45:59 - Comme en Allemagne en 1930.
46:01 - Aujourd'hui, qui veut investir en Chine ? Personne, zéro, terminé.
46:05 Ils sont tous vaccinés.
46:06 Non mais c'est...
46:08 Donc, tout ça est validé, alors, non seulement par l'expertise quantitative mathématique
46:13 que vous avez développée chez Thomas, mais l'idée que la performance économique, la
46:22 prospérité...
46:23 - Est conditionnée.
46:24 - Est conditionnée à un régime politique stable comme celui de la démocratie, ça,
46:28 c'est validé académiquement, il y a de la recherche...
46:31 - Oui, il y a énormément de recherche là-dessus, qui démontre effectivement que le coût économique
46:36 de l'autocratie, le coût économique du totalitarisme est énorme.
46:41 Et que les bénéfices de la démocratie, des droits de l'homme économiquement parlant
46:45 sont énormes.
46:46 Alors, il y a une erreur qu'il ne faut pas faire.
46:47 L'erreur, elle consiste à, si on vous pose la question "Quelle est l'exposition de ce
46:54 portefeuille à la Russie ?" Il ne faut jamais répondre "Il y a 0,3% d'actions russes dans
46:57 ce portefeuille."
46:58 Parce que la très grande majorité de votre exposition à l'autocratie, elle est indirecte.
47:03 Vous allez acheter des titres cotés dans les pays démocratiques qui eux-mêmes ont
47:08 investi lourdement dans ces pays-là.
47:10 Donc moi, ce que je dis toujours, c'est que quand vous regardez un portefeuille, il ne
47:14 faut jamais regarder les poids.
47:15 Il faut toujours chausser ses lunettes de corrélation.
47:18 Et c'est en fait la majeure partie de votre exposition à la tyrannie, elle est indirecte.
47:25 Et donc, c'est très important de regarder titre par titre, les titres dans lesquels
47:31 vous allez investir, pour veiller à ce que ces titres-là ne soient pas trop sensibles
47:36 à ce qu'il se passe dans les pays où règne l'arbitraire et en fait l'irrationalité
47:42 économique.
47:43 La Russie est un exemple parfait.
47:44 Combien ? C'est 1000 entreprises cotées en dehors de Russie.
47:47 C'est ça, c'est le chiffre que vous donnez.
47:48 Elles se sont vues tout coupées, ou ont été obligées de tout couper.
47:52 Et il en a résulté 240 milliards de dollars de pertes.
47:56 C'est pour moi que j'ai calculé, c'est l'Université de Yale.
47:59 240 milliards de pertes.
48:01 Bien plus que ce que le monde occidental possède en actions russes.
48:03 Donc la majeure partie de l'exposition à la Russie était une exposition indirecte.
48:08 La Société Générale a malheureusement dû perdre 44 milliards de dollars l'an dernier.
48:14 McDonald's Canada.
48:15 Combien ? 10, 15 ans d'efforts sur le marché russe pour une banque comme celle que vous
48:19 avez citée ?
48:20 Tout à fait.
48:21 Partie en fumée comme ça en quelques semaines à peine.
48:23 Comment ça marche ? L'idée est parfaitement légitime et parfaitement validée, si je
48:29 puis dire, Yves.
48:30 Comment est-ce que vous en avez fait une stratégie d'investissement avec l'expertise
48:35 de Tobham ?
48:36 Comment ça se décline ?
48:37 Alors en fait, vous savez, moi je dis très souvent qu'un bon mathématicien, c'est
48:41 pas celui qui trouve la solution, c'est celui qui trouve le problème.
48:42 La solution, on l'a trouvée en à peu près 18 mois.
48:46 Mais notre problème, il a fallu qu'on y réfléchisse longtemps.
48:48 On a commencé à fricoter avec le monde des droits de l'homme et de la démocratie
48:53 en 2009.
48:54 A l'époque, on était 8 dans la boîte, on est 45 maintenant.
48:57 Et j'avais dit à mes collègues, il va falloir qu'on trouve une cause de philanthropie,
49:01 un champ de philanthropie.
49:03 Et après pas mal de discussions, on a décidé que ce serait les droits de l'homme, parce
49:06 que c'est le moyen ultime du développement économique.
49:09 Et ça fait depuis donc 2009 qu'on travaille avec des ONG, avec des centres de recherche
49:14 dans le domaine des droits de l'homme.
49:15 Et en fait, le moment eureka, ça a été quand on s'est dit, en fait, il ne faut
49:20 pas réfléchir avec ça sous l'angle du bien et du mal, mais sous l'angle de ce
49:25 qui marche et de ce qui ne marche pas.
49:26 Il faut rester objectif, il faut faire notre métier.
49:28 Mon métier à moi, c'est d'essayer de rémunérer le risque de mes clients.
49:32 Et en fait, quand on se met sur cette optique-là, on arrive à démontrer assez facilement,
49:38 mathématiquement, statistiquement, en regardant l'historique, empiriquement, qu'un portefeuille
49:43 qui est exposé à la tyrannie, il rémunère son risque négativement.
49:47 Et ça, c'était la solution.
49:48 Ça, c'est la clé de la stratégie.
49:50 C'est-à-dire que l'idée, c'est plus de profiter, entre guillemets, de la rémunération
49:54 négative du facteur tyrannie, de l'éviter.
49:57 Donc d'avoir un portefeuille qui est faiblement exposé à ce type.
50:03 Donc notre approche, c'est une approche en deux étapes.
50:05 Une première étape, elle va consister à mettre en évidence l'existence de ce facteur
50:10 de risque, donc à arriver à le quantifier.
50:12 De même qu'on parle de facteur value, de facteur growth, de facteur low vol, de facteur
50:17 high dividend, nous, on a vraiment exhibé un portefeuille, un facteur de risque, on
50:23 a fait un facteur de risque tyrannie.
50:24 On va fabriquer trois portefeuilles, un portefeuille emerging market, un portefeuille all countries
50:29 et un portefeuille non américain, qui sont les portefeuilles les moins exposées possible
50:35 à la tyrannie.
50:36 Vous avez backtesté tout ça, j'imagine ?
50:39 Oui, c'est pas seulement nous de la moitié.
50:41 On a confié ça à un index provider, un calculateur d'indices, c'est eux qui ont publié.
50:48 Donc toutes les séries sont sur Bloomberg, elles sont accessibles à ceux qui prennent
50:52 notre temps de cherche.
50:53 Ça donne quoi ? Parce que qu'est-ce que vous vendez dans cette stratégie pour vos
50:56 clients et futurs clients de cette stratégie ? Qu'est-ce que vous leur vendez comme espérance
51:01 ? À quoi ça sert dans une allocation d'avoir par exemple ce type de stratégie ?
51:05 Sur notre fonds emerging market par exemple, les séries remontent à 2008.
51:10 Donc entre 2008 et 2023, il y a eu 10 séismes géopolitiques.
51:14 La réaction de notre portefeuille à ces séismes géopolitiques est toujours la même.
51:20 Le dernier séisme géopolitique, c'est l'invasion de l'Ukraine par la Russie.
51:24 Le premier trimestre 2022, le trimestre de l'invasion, l'indice market capoïté,
51:29 tu ne regardes pas ce facteur-là, il baisse de 8%.
51:33 Notre portefeuille, il progresse de 5%.
51:36 C'est un portefeuille qui est lendemly, qui investit uniquement dans les actions de l'emerging
51:40 market, mais qui a bien attentivement détouré les boîtes exposées à la tyrannie.
51:46 La différence de performance est assez énorme.
51:48 Depuis le début de l'année, notre portefeuille emerging market surperforme l'indice d'à
51:53 peu près 7%.
51:54 C'est quoi à peu près comme taille d'univers investissable pour vous quand on exclut justement
51:59 les boîtes trop exposées au risque de tyrannie ? Il reste quoi ?
52:02 Plusieurs milliers d'entreprises ?
52:04 Il reste beaucoup d'entreprises.
52:06 Il reste surtout de la capacité parce qu'il y a beaucoup de belles boîtes, de très
52:09 grosses entreprises qui ne sont pas investies de manière sensible au marché autocratique.
52:16 Il reste effectivement énormément de capacités d'investissement.
52:19 On parle de capacités d'investissement en milliers de milliards.
52:22 On pourrait investir des milliers de milliards en étant à peu près immune à ce qui se
52:26 passe effectivement directement dans les tyrannies.
52:29 Vous l'avez dit en introduction Yves, ce n'est pas la question du bien et du mal,
52:34 c'est la question de ce qui marche.
52:36 Mais quand même, je trouve que l'innovation, quand je disais singulière, c'est que oui,
52:40 j'ai trouvé ça à la fois puissant, simple et en même temps je me suis dit, est-ce que
52:45 c'est fait pour des investisseurs professionnels ou autre ?
52:48 Est-ce que c'est un produit qu'on peut vendre facilement comme un autre en affichant
52:55 "investir dans la démocratie, dans les droits civils et éviter la rémunération négative
53:00 de la taxe de l'impôt".
53:01 Ça stigmatise un peu quand même.
53:03 Ça peut en tout cas, en creux même, stigmatiser un certain nombre d'entreprises par rapport
53:07 à d'autres sur des sujets qui sont des sujets presque politiques.
53:11 Un gérant d'actifs, il achète les entreprises qui ont les stratégies auxquelles on croit.
53:16 Moi, je ne crois pas qu'effectivement on crée de la valeur durablement en investissant
53:20 très lourdement dans des pays où règne l'arbitraire et où règne l'irrationalité économique.
53:25 Vous savez, ça fait longtemps, depuis 2009 au moins, qu'officiellement à Thobam, on
53:30 s'intéresse à la démocratie, aux droits de l'homme et à ce genre de choses.
53:34 Ça fait à peu près six ans que je dis à mes collègues, il y a un truc qui est en
53:37 train de se passer auprès des investisseurs américains et je me fourvoyais, je disais
53:42 de manière erronée, l'attitude des investisseurs américains est en train de changer vis-à-vis
53:46 de la Chine.
53:47 C'était erroné.
53:48 Ce n'est pas l'attitude des investisseurs qui change, c'est la Chine qui est en train
53:52 de changer.
53:53 En fait, c'est ça.
53:55 On ne le voit pas parce que ce sont des mouvements tectoniques lents.
53:59 Mais si vous voulez, la géostratégie est en train de se mettre en place tout doucement.
54:03 Les choses changent et en fait, on va finir par sanctionner ces changements au niveau
54:08 de la manière dont on gère les portefeuilles.
54:10 Les gens vont s'éloigner de ces portefeuilles, vont s'éloigner de ces valeurs et ces valeurs,
54:15 elles vont baisser parce qu'on va avoir tendance à les vendre.
54:17 Et la conséquence de ça, c'est que ceux qui auront pris les bonnes décisions tôt,
54:22 ils en tireront plus de profit que les autres.
54:25 C'est très bien.
54:26 Vous avez objectivé, de quelle manière vous avez objectivé l'idée de démocratie, de
54:31 droit civil et à l'inverse l'idée de tyrannie, sachant que c'est des concepts qui peuvent
54:36 évoluer peut-être aussi au fil du temps et au fil de l'histoire.
54:39 J'ai une autre confession à vous faire.
54:42 Non seulement je ne suis pas prêtre, pas rabbin, pas moufti, pas imam, pas bonze, mais
54:46 en plus je ne suis pas un expert de construction de portefeuilles, je ne suis pas un expert
54:51 de la science politique, etc.
54:52 Non mais cette expertise, il faut la chercher.
54:54 Il faut l'accéder.
54:55 Alors qu'en fait, un courant, qu'est-ce qu'il fait ? Un courant, il exploite des
54:58 data, des données et figurez-vous, des données, il y en a plein.
55:02 Il y en a plein.
55:03 Il y a une, je vous invite, je ne fais pas de la pub, mais allez sur un site internet
55:08 qui s'appelle V-DEM, V moins DEM point or je pense.
55:13 V-DEM, c'est un institut de recherche sur la démocratie qui publie de la recherche
55:16 depuis 1789.
55:17 C'est un site qui était au début, c'est un projet qui était hébergé au début par
55:23 l'université de Notre Dame aux Etats-Unis, maintenant qui est hébergé par l'université
55:27 de Rotenberg en Suède.
55:28 Il y a 3700 chercheurs affiliés à V-DEM qui publient des données sur ce qu'ils appellent
55:33 les piliers de la démocratie dans tous les pays du monde.
55:36 Et des institutions comme ça, il y en a plein.
55:38 J'étais en réunion avec le président de l'un d'entre eux qui est basé à Washington
55:42 tout à l'heure.
55:43 Il y a plein de données.
55:44 Quand vous avez plein de données, vous pouvez les exploiter.
55:47 Alors, sous toutes les données, elles ne sont pas tout pleinement subjectives, mais
55:50 ça, ce n'est pas un problème.
55:51 Pourquoi ? À cause d'un phénomène sociologique très intéressant.
55:56 Ce phénomène sociologique, il a été expérimenté plein de fois.
55:59 Vous prenez 1000 personnes au hasard et vous leur demandez séparément la hauteur du Mont-Everest.
56:04 Et vous allez vous rendre compte de deux choses.
56:06 Personne ne connaît la hauteur du Mont-Everest.
56:08 Mais si vous faites la moyenne des réponses, vous allez tomber sur une réponse qui est
56:11 incroyablement proche de la vérité.
56:12 Le nom moderne de ce phénomène sociologique, c'est "BiData".
56:17 Chacun des datas n'a pas besoin d'être fiable pour qu'on puisse le synthétiser
56:22 de manière extrêmement fiable.
56:23 Et si on synthétise ces datas avec un simple rating entre 0 et 10, tu dis, si vous êtes
56:31 à 0, vous êtes sans doute la Corée du Nord.
56:32 Si vous êtes 10, vous êtes sans doute le paradis.
56:34 Si vous êtes en dessous de 6, vous n'êtes pas une démocratie.
56:36 Si vous êtes au-delà de 6, vous êtes une démocratie.
56:38 Vous avez effectivement le scoring démocratique et c'est assez fiable.
56:43 Et quand vous regardez ces scores, ils sont pleins de bon sens.
56:47 Vous voyez des pays qui étaient proches de la démocratie, qui étaient légèrement
56:51 au-dessus ou légèrement en dessous de 6, puis tout d'un coup, vous avez l'élection
56:54 d'Erdogan et la situation en Turquie, du point de vue de la démocratie, se dégrade.
56:59 Le nombre de pays qui tendent vers des régimes autoritaires est trois fois supérieur au
57:04 nombre de pays qui tendent vers la démocratie, nous dit aujourd'hui le haut commissariat
57:08 aux droits de l'homme des Nations Unies.
57:10 Merci beaucoup Yves d'être venu nous raconter cette histoire incroyable, je trouve, et encore
57:15 une fois qui débouche sur une stratégie.
57:16 On est là pour parler d'investissement et de marché avec vous, la stratégie Liberty.
57:20 Donc pour éviter le risque tyrannie et investir dans la démocratie, démocratie et les droits
57:26 civils.
57:27 Stratégie présentée aujourd'hui par Taubam.
57:29 Bien sûr Yves Chouet-Fati qui est à mes côtés, président fondateur, directeur des investissements
57:33 de Taubam, invité de Smart Bourse.
57:34 Merci Yves.