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Retrouvez le Morning Meeting du jeudi 15 octobre, dans l'émission Good Morning Market. Retrouvez l'émission du lundi au vendredi et réécoutez la en podcast.
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00:12Et 9h06 sur BFM Business avec un CAC 40 en recul, moins 0,05% à 7869 points.
00:18Le DAX qui recule également en Allemagne, moins 0,55% à 25158 points.
00:24On va décrypter un petit peu ce qui se passe sur les marchés, à commencer par le chiffre d'inflation
00:27aux Etats-Unis
00:28que nous avons découvert hier.
00:30Pour en parler, nous avons le plaisir d'accueillir Valentin Bissa, chef économiste et stratège au sein de Mirabeau Asset
00:36Management en duplex avec nous
00:38et Florian Hielpaux en charge de la macroéconomie chez Lombard-Audier-IM en duplex avec nous également.
00:44Nous allons commencer avec vous Valentin. Bonjour, merci d'être avec nous.
00:49Cette inflation publiée hier aux Etats-Unis, plus 3,7% en septembre sur un an, c'est en ligne
00:55avec les attentes.
00:56C'est quand même une progression par rapport aux 3,4% du mois d'août et c'est surtout
01:00dans sa version corps, or, alimentation et énergie
01:03que l'on constate une progression un petit peu plus forte qu'attendue.
01:06Les analystes attendaient 2,5%.
01:09Ça a fait bouger les marchés, notamment sur la partie technologie.
01:12Ça a fait évoluer les attentes aussi des marchés vis-à-vis de potentielles hausses de taux de la Fed
01:17dès le mois d'octobre.
01:18On était à 20% avant la publication de ce chiffre.
01:21On est passé à 40%. Ça montre quand même qu'il y a un peu plus de fébrilité qu'attendue,
01:26Valentin, sur cette inflation toujours persistante aux Etats-Unis.
01:32Oui, comme vous l'avez dit, on attendait effectivement à ce que l'inflation headline, l'inflation générale, augmente assez
01:37fortement du fait des prix de l'énergie, de l'essence, du diesel.
01:40La surprise vient vraiment de l'inflation sous-jacente.
01:42Comme vous le savez, c'est vraiment ce qui va définir la politique monétaire à moyen et long terme.
01:47Ces fameux effets de second tour.
01:49Et si on regarde les détails de l'inflation sous-jacente, on voit que beaucoup de composants, notamment tout ce
01:53qui est les vêtements,
01:56différents biens de récréation aussi, qui reflètent finalement la hausse des prix généralisés.
02:01Donc c'est effectivement un risque pour la Banque centrale américaine.
02:05La question se pose, est-ce qu'elle va déjà monter ses taux en octobre ou est-ce qu'elle
02:08va attendre décembre pour monter les taux ?
02:10Je crois que ce n'est pas vraiment la question.
02:11Le timing n'est pas vraiment important.
02:13Ce qui est important, c'est de savoir quel sera le taux terminal.
02:16On parle maintenant d'une Fed qui pourrait monter les taux aux alentours de 4,75%, près de 5%
02:21aux Etats-Unis.
02:22Évidemment, ce n'est pas la même histoire si la Fed les monte jusque-là ou si on est sur
02:26un cycle plus modéré.
02:28Donc vraiment, dans quel cycle on rentre de hausse de taux ?
02:31Un cycle relativement court et limité qui reflèterait surtout finalement en retour de la politique monétaire vers un niveau un
02:38peu plus neutre,
02:39puisque lors de la dernière réunion, les membres de la Banque centrale ont quand même mentionné le fait que la
02:44politique monétaire était beaucoup trop accommodante
02:46par rapport aux sous-jacents de l'économie, ce qui évidemment devait avoir des surprises négatives sur l'inflation sous
02:53-jacente.
02:53Alors là, on rentrerait dans une deuxième partie du cycle de resserrement monétaire au-delà d'un niveau neutre.
03:01Et là, ça change l'histoire pour les marchés.
03:03Votre scénario, avant de passer la parole à Florian Hielpo, il change sur la stratégie de politique monétaire de la
03:09Fed aujourd'hui,
03:10Valentin Bissa, où ce chiffre, pour l'instant, ne permet pas de déduire une évolution dans vos anticipations ?
03:19Alors pour l'instant, on maintient effectivement une première hausse de taux, une prochaine hausse de taux pour la réunion
03:24de décembre.
03:25Les différents discours de membres influents de la Fed, Williams notamment, de la Fed de New York, vice-président du
03:30FOMC,
03:31qui mentionnaient qu'il n'y avait pas d'urgence.
03:33Donc on ne pense pas que ce chiffre en soi va faire accélérer le rythme de la Fed.
03:38Ce qui est important, ce n'est pas non plus seulement les taux d'intérêt directeur,
03:41mais finalement, comment ces taux d'intérêt directeur ou comment le discours autour de la politique monétaire
03:46se reflète sur les conditions financières en général.
03:49On le voit en Europe, on le voit aux États-Unis, avec une hausse des taux plus longs également.
03:53Donc il ne faut pas prendre en compte seulement les taux d'intérêt à court terme,
03:56mais vraiment l'ensemble des conditions financières qui va aussi définir le cycle de hausse des taux des banques centrales.
04:02Florian Hielpau, comment est-ce que vous avez accueilli ce chiffre quand on regarde les marchés ?
04:05Alors on peut peut-être commencer par les marchés obligataires.
04:07On a vu que le 10 ans américain s'est tendu à la publication pour se détendre
04:11et arriver sur un niveau plus bas qu'avant publication.
04:14On est aux alentours à 5,08% sur le 10 ans américain.
04:21Alors on est au-dessus des 5%, on est pile au-dessus des 5%,
04:25mais comment est-ce que vous analysez ce chiffre d'inflation ?
04:29Absolument, j'allais justement commencer par là.
04:31J'adore ce genre de chiffre-là où lors de la publication, on voit le marché réagir
04:36très simplement juste sur la base de la petite surprise positive
04:41qui en fait se localise vraiment parfaitement dans l'inflation cœur.
04:45C'est à l'inflation cœur que tient justement sa surprise positive.
04:50À quelle partie de l'inflation cœur ?
04:52En fait, c'est simplement cette composante shelter qui a vraiment accéléré.
04:57Cette composante shelter, vous savez, c'est la composante habitation
05:00qui est calculée d'une façon relativement cryptique.
05:03C'est vraiment un agrégat assez bizarre, quelque part, que la Fed saura mettre de côté
05:08parce que dans son PCE, qui est l'indicateur d'inflation qu'elle suit et qu'elle cible,
05:13cette composante-là n'apparaît pas du tout.
05:15Bref, le marché réagit très fortement.
05:18Les taux remontent très fortement, quasiment d'une dizaine de points de base, avant de reculer.
05:22Pourquoi ils reculent ?
05:23Ils reculent parce qu'un, ils se rendent compte qu'effectivement, c'est une question de shelter.
05:26Et puis ensuite, deux, ils se rendent compte que Kevin Warsh nous l'a répété suffisamment.
05:30Il nous a dit, moi, ce qui compte pour moi, c'est la diffusion de l'inflation.
05:33Et quand on regarde le pourcentage des items, des éléments du rapport sur l'inflation
05:38qui croise plus vite que 2 %, dans ce rapport-là, on a une baisse de ce pourcentage-là.
05:43C'est-à-dire qu'il y a une moindre diffusion de l'inflation.
05:47Ensuite, on a le beige boucle qui est sorti, qui vient enfoncer le clou et qui nous dit simplement,
05:51dans les 12 districts, dans l'ensemble, tout ce qu'on voit, ça n'est que de l'inflation énergétique.
05:55Pour le moment, il n'y a pas de boucle prix-salaire.
05:58Comment pourrait-il y avoir une boucle prix-salaire ?
06:01Hier, on nous dit que la croissance réelle des salaires est négative sur le mois de septembre.
06:06Premier élément.
06:06Deux, les taux d'intérêt, vous l'avez rappelé, sont au-delà de 5 %.
06:09Et trois, on a l'IA avec nous qui nous amène des gains de productivité.
06:13Pareil, ça aussi s'est flagué dans 5 des 12 districts du beige boucle.
06:17Donc, on est vraiment face à une situation assez paradoxale.
06:19L'inflation n'est qu'énergétique.
06:22Mais le rapport, dans sa première lecture, pouvait laisser penser à un début d'effet de second tour
06:28que n'est ni.
06:29Et les marchés ensuite reprisent très fortement, justement, l'adaptation à l'analyse des détails du rapport.
06:34Mais on a quand même des marchés actions qui, eux, ont clôturé dans le rouge,
06:38tirés notamment par les valeurs technologiques et notamment la partie semi-conducteur.
06:44C'est quoi l'inquiétude, Florian Yelpo, aujourd'hui ?
06:47C'est une dégradation des conditions de crédit pour des entreprises qui doivent investir massivement
06:51et dont on se pose encore la question de la rentabilité des investissements,
06:55même si les attentes pour cette saison des résultats qui débutent sont encore très élevées pour ces valeurs ?
07:02Alors, si vous faites les questions et les réponses en même temps, je vais arrêter de répondre.
07:06Mais effectivement, c'est ça, c'est-à-dire ASML, TSMC, très bien.
07:11C'est-à-dire ceux qui conçoivent les machines qui font les puces,
07:14ceux qui font les puces, ceux qui en font les plans.
07:17Nvidia, ça va, il n'y a pas de problème de dette.
07:19Il y a vraiment un order book, un carnet de commandes qui est très visible, très clair.
07:25On vient de voir justement ASML et TSMC réviser à la hausse leurs guidances pour le futur,
07:31leurs prévisions pour le futur.
07:33De ce côté-là, tout va bien.
07:34Et par contre, à côté de ça, il y a ceux qui ont moins de cash,
07:37ceux qui ont plus de dettes, dont on parle aujourd'hui beaucoup,
07:39qui commencent à avoir des dettes qui affichent des taux d'intérêt
07:44qui sont eux-mêmes relativement inquiétants, qui peuvent tutoyer les 15%.
07:49Effectivement, aujourd'hui, le marché est en train de faire le tri dans ce monde de l'IA
07:53entre ceux dont les revenus sont assurés et les business models sont relativement de qualité
07:59et ceux qui sont plus dépendants des conditions de financement.
08:02Le problème, si vous voulez, c'est que vous avez une histoire macro,
08:05les taux d'intérêt, l'inflation, qui rencontre une histoire micro, celle de l'IA.
08:10Et cette histoire macro, elle amène en fait une forme de tri.
08:13Attention, parce que le tri, il a commencé en début de semaine et pas hier.
08:17Ça n'est qu'une accélération en fait de cette tendance à la hauterie
08:21entre la qualité et la moindre qualité, disons, dans cet univers-là.
08:25Valentin Bissa, la saison des résultats a débuté aux États-Unis.
08:28Il n'y a pas que l'IA dans cette saison des résultats,
08:30mais globalement, les attentes de croissance de bénéfices des entreprises
08:33reposent quand même beaucoup sur les publications
08:37des entreprises d'intelligence artificielle.
08:40On attend entre 20% et 30% de croissance des bénéfices.
08:43On espère, enfin en tout cas, le marché espère voir un troisième trimestre
08:47consécutif de progression de plus de 25% des bénéfices.
08:50Est-ce que, comme pour reprendre les mots de Florian Yelpo,
08:53la macro peut venir impacter les attentes micro sur certaines valeurs
08:59qui tirent la cote ?
09:01C'est sûr que la thématique de l'intelligence artificielle,
09:04c'est certes quelque chose de micro, mais c'est de plus en plus
09:07quelque chose de macro, puisque l'intelligence artificielle
09:09a un fruit finalement la croissance américaine
09:14et évidemment aussi quelque part la politique monétaire.
09:17Donc oui, l'intelligence artificielle, c'est évidemment extrêmement important
09:21pour la saison des résultats.
09:23On a eu également quelques tensions en début de semaine
09:25avec les nouvelles sur les concurrents chinois,
09:29sur les puces électroniques.
09:31On a eu quelques informations aussi sur les revenus générés par Anthropique.
09:35Donc évidemment, dans un environnement finalement
09:37où les taux d'intérêt sont extrêmement élevés,
09:39on rentre maintenant finalement dans une sorte de cycle de crédit
09:42où évidemment quand vous avez une société qui doit extrêmement,
09:45avec un levier extrêmement important,
09:47qui doit émettre des obligations à 10-15%,
09:50vous avez besoin de montrer que derrière,
09:53vous êtes capable de monétiser, de générer des revenus.
09:56Donc on a à la fois un cycle macro qui reste résilient,
10:00on a un cycle de crédit qui va devenir extrêmement important aussi
10:02dans un environnement de taux élevé avec la concentration qu'on connaît
10:06sur l'intelligence artificielle.
10:09Après, plus largement, ce qu'on observe également,
10:12c'est que cette hausse de taux, même si on a beaucoup dit
10:14qu'elle avait eu peu d'impact sur les marchés actions,
10:16elle a quand même eu un impact si vous regardez les secteurs
10:18très sensibles aux taux d'intérêt,
10:20les secteurs industriels, les secteurs de l'immobilier,
10:23du real estate, d'autres secteurs défensifs.
10:26On voit quand même que c'est des secteurs qui souffrent depuis la mi-août.
10:28Donc quand même, on a une divergence assez importante finalement
10:31de ces sociétés liées à l'IA et celles qui sont plus sensibles
10:34au taux d'intérêt.
10:36Et puis finalement, comme avant chaque saison de résultats,
10:40finalement on a vu des révisions assez importantes des attentes
10:43un petit peu les semaines qui ont précédé cette saison des résultats,
10:47on s'attend quand même qu'elles soient largement dans les clous
10:49et c'est important parce que finalement,
10:51on sait que les investisseurs actuellement attendent des surprises positives
10:56finalement pour continuer à soutenir cette cause des marchés.
11:00Un mot au-delà de l'IA et des secteurs que vous avez mentionnés,
11:04les banques pour le coup, alors effectivement,
11:06elles publient sur le trimestre précédent,
11:08les conditions effectivement de taux et de crédit ont un petit peu changé.
11:11Quel commentaire vous pouvez faire sur ce que nous disent
11:14les banques de la santé du secteur aujourd'hui ?
11:20Alors sur les banques, effectivement, il y a eu quelques déceptions,
11:22notamment sur le fixed income, donc les revenus en provenance de ce secteur
11:27en particulier, sur tout ce qui est action, les résultats sont relativement positifs.
11:31Ce qu'il faut garder à l'esprit également pour le secteur financier,
11:34qu'on a à venir probablement aussi des relaxations de la régulation
11:39qui pourraient également soutenir le secteur.
11:42Et puis évidemment, il faut aussi tenir en compte l'environnement
11:45de taux d'intérêt, peut-être au niveau économique.
11:47On parlait beaucoup depuis le début de l'année, cette économie en forme de cas aux États-Unis.
11:53Donc on a évidemment des ménages qui bénéficient de ce qu'on appelle de l'effet richesse,
11:56de cette hausse des prix, et finalement qui ont des bilans assez sains.
12:01Et on a toute une partie de l'économie américaine qui souffre des prix de l'énergie,
12:04qui souffre des prix de la nourriture qui vont continuer à augmenter,
12:07qui souffrent de la hausse des prix hypothécaires
12:09et qui sont directement impactés par la politique monétaire américaine.
12:13Donc ça, c'est quelque chose qui pourrait peser sur une classe de plus importante
12:16de la population américaine, sur les coûts également des cartes de crédit.
12:21Donc ça, ça pourrait se retrouver, ça pourrait être un indicateur
12:23qu'on pourrait suivre également sur le secteur financier
12:26pour sentir le coût de l'économie américaine
12:29au-delà de cet effet d'intelligence artificielle.
12:33Florian Yelpo, même question.
12:35Alors effectivement, on a des banques qui ont publié des résultats plutôt positifs
12:38dans l'ensemble avec une activité qui se maintient.
12:42Mais quand on voit effectivement les niveaux des marchés obligataires aux États-Unis,
12:49quand on regarde ce qui tire l'activité des banques sur le trimestre dernier,
12:54comment est-ce qu'on appréhende ce secteur,
12:57sachant qu'à la suite de ces résultats,
12:59parfois pour des résultats records,
13:01plutôt sur la partie gestion d'actifs pour BlackRock,
13:03on n'a pas vu non plus des histoires boursières
13:05qui se sont envolées par la suite ?
13:08Non, mais est-ce que c'est vraiment là qu'on s'attend à avoir des surprises,
13:11les plus positives globalement ?
13:14Probablement pas.
13:15On a un cycle qui est très tiré par l'investissement.
13:17La consommation se porte relativement bien,
13:20en dépit des enquêtes des ménages
13:22qui trahissent une forme de pessimisme dans l'ensemble de la population.
13:28Les réponses dans les sondages ne correspondent pas aux réponses dans les portefeuilles.
13:32Et dans l'ensemble, le PIB, la composante de consommation du PIB
13:38tient relativement bien la route.
13:40Dans ces conditions-là, est-ce qu'on doit être vraiment inquiet ?
13:44Le point d'inquiétude serait la partie investissement résidentiel,
13:49c'est-à-dire justement, comme disait Valentin,
13:51faisons la différence à la fois du côté des actions et du côté de l'économie
13:55entre les composantes qui sont sensibles au taux,
13:57celles qui le sont moins,
13:58qui sont sensibles au taux.
14:00L'investissement résidentiel, notamment, doit souffrir,
14:05souffre déjà dans ce genre d'environnement-là.
14:07Est-ce qu'on doit avoir des taux de défauts montés ?
14:09Pour l'instant, pas, parce que dans l'ensemble,
14:11il y a des effets richesses qui viennent compenser
14:13la cherté de l'accès au crédit.
14:16Je rappelle juste que ce serait néanmoins la huitième saison consécutive
14:20avec un taux de croissance à deux chiffres sur les earnings.
14:23On a à le valider encore.
14:25On est à 22%, il me semble, sur le S&P.
14:28de progression sur un an attendu.
14:30Donc, c'est quand même, la barre est déjà assez haute.
14:33Néanmoins, on pense qu'il y a du momentum
14:35qui pourrait nous amener justement à voir cette barre franchie.
14:38Et dernier point, en plus de ça,
14:42le niveau élevé des taux,
14:43il faut bien comprendre qu'il a un effet,
14:45effectivement, sur les earnings des boîtes qui y sont sensibles,
14:48mais il a un effet aussi globalement sur la capacité du marché
14:51à refléter la progression des earnings.
14:53Si on regarde les PE, le Price Earning Ratio,
14:56le ratio entre les prix et les bénéfices,
14:58eh bien, on s'aperçoit qu'aujourd'hui, le marché action,
15:00dans sa globalité, il est moins cher qu'en début d'année.
15:03Donc, pourquoi ? Simplement parce que c'est l'effet naturel des taux élevés.
15:06Quand on vit dans un monde de taux élevés,
15:08les prix sous-réagissent à la progression des résultats.
15:10N'imaginons pas, aujourd'hui,
15:12que parce que les prix des actions sont plus élevés,
15:14que ce marché est cher.
15:16Il n'est pas cher.
15:17Le marché obligataire n'est pas cher non plus.
15:19Ça n'est pas un argument suffisant pour l'acheter,
15:21mais c'est une dimension à garder en tête
15:23dans toute politique d'investissement.
15:26Merci, Florian Hielpau,
15:27en charge de la macroéconomie chez Lombard-Rodier IM.
15:30Merci également, Valentin Biss,
15:32chef économiste et stratège au sein de Mirabeau Asset Management.