- il y a 7 semaines
Mardi 1 septembre 2026, retrouvez Gilles Etcheberrigaray (Cofondateur, président et directeur des investissements, Elkano Asset management) dans SMART BOURSE, une émission présentée par Pauline Gratelle.
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00:02Générique
00:10Un invité avec nous tous les midis pour décrypter à chaud les tendances de la séance à la mi-journée
00:16et les enjeux de la séance et même de la semaine, Gilles Etchéméry-Garaille. Bonjour.
00:22Bonjour Pauline.
00:23Vous êtes cofondateur, président et directeur des investissements d'Elcano Asset Management.
00:29Gilles, on observe une remontée des rendements obligataires dans la plupart des grandes économies.
00:34Qu'est-ce que le marché est réellement en train de nous dire à travers ce mouvement ?
00:39Effectivement, les taux longs sont revenus au niveau de 2008 et même pour le Japon en 1996.
00:44Le marché dit trois choses en ce moment parce qu'il y a un phénomène qui est le fait que
00:50le crédit ne bouge pas.
00:51Donc un, on est sorti définitivement de la période des taux zéros et de l'abondance, la surabondance d'épargne
00:58qu'on a connue entre 2010 après la grande crise financière et 2022.
01:02Ça s'est fini.
01:02C'était une anomalie, on le pensait à l'époque, mais là on en a une preuve.
01:05Aujourd'hui, on a normalisé complètement le marché obligataire puisqu'il est revenu à ces niveaux que d'avant la
01:11grande crise financière.
01:12Donc là, on est à un niveau normal selon vous ?
01:14On est dans un niveau normal de long terme.
01:15D'accord.
01:16Voilà, on est revenu à la normale, ça y est, on a digéré la crise financière et les taux zéros.
01:21Malheureusement pour ceux qui en ont bénéficié, c'est fini et a priori, on n'y reviendra pas avant un
01:27certain nombre d'années, probablement, voire dizaines d'années.
01:30Donc ça, c'est le premier point.
01:31On était en surabondance d'épargne, on n'est plus en abondance d'épargne.
01:34Deuxième point, on a, par rapport à ce stock d'épargne qui devient contraint, on a une concurrence.
01:42Aujourd'hui, quand je faisais des études de l'économie, on disait que les États, quand il y avait trop
01:46d'emproteurs, il y avait un effet d'éviction.
01:48Et c'était les États qui évinçaient le privé.
01:51Là, on a un phénomène, c'est un peu surprenant, un peu inverse à mon sens, qui est le fait
01:55qu'on a le financement de l'AI, des data center,
01:58un trillion de dollars d'investissement aux États-Unis, normalement en 2027,
02:02se fait aujourd'hui essentiellement non plus par les cash-flow des hyperscalers, mais se fait par l'endettement.
02:06Et quelque part, aujourd'hui, on a une concurrence, une éviction des États, par rapport à cette vague de financement
02:15de data center partout dans le monde.
02:17Et donc, dans une épargne de contraintes, la concurrence est plus rude.
02:20Donc, c'est l'inverse.
02:21Oui, on a une inversion.
02:22C'est un peu surprenant, mais oui, pour moi, il y a une inversion, un éviction à l'envers,
02:26et la bulle AI, enfin, ou la bulle de data center, parce que je pense que c'est une bulle,
02:29mais bon, ça, c'est une question, voilà, ça, c'est personnel,
02:32est en train d'évincer, en tout cas, dans l'obligataire, une partie des États.
02:35Mais ça se fait quand même au bon ordre.
02:37Je veux dire, c'est une montée de quelques bips, il n'y a pas de problème de mise sur
02:41le marché des obligations, voilà.
02:42Mais on a, oui, cette concurrence, cette éviction qui se fait entre l'AI, qui paraît pour les investisseurs plus
02:48sûrs,
02:49que le financement des États, qui était autrefois vraiment ce qu'on faisait en plus sûr et en premier lieu.
02:56Troisième point, on a parlé avec l'inflation ce matin, il est visible, je veux dire, ce qui est remarquable
03:00dans l'inflation de la zone euro ce matin,
03:02c'est qu'on a le corps, le super-corps qui est en train de baisser, et donc on a
03:06une déflation.
03:06Oui, de 24%.
03:07Et on a l'inflation, et pourquoi ? C'est l'effet énergétique.
03:09Bien sûr.
03:10Et aujourd'hui, on a dans le marché obligataire une prime de risque qui s'inflate au fur et à
03:14mesure des droits d'hormous et de problèmes énergétiques.
03:18Voilà, aujourd'hui, je veux dire, l'État des marchés obligataires reflète ces trois phénomènes,
03:24sachant, et c'est pour ça que l'Europe est un peu plus touchée que les États-Unis,
03:26parce qu'effectivement, on voit bien qu'aujourd'hui, il n'y a plus que...
03:30Enfin, ce qui progresse, l'inflation est en train d'avoir fait un pic,
03:34à l'exception de cette inflation énergétique, ce choc énergétique.
03:37Alors, la montée des taux des banques centrales n'est pas forcément toujours la meilleure réponse à un choc énergétique,
03:43mais bon, on va avoir au moins droit, après l'inflation ce matin, à avoir au moins droit à une
03:46montée de la banque centrale.
03:47Mais aujourd'hui, oui, on a cette prime de risque liée à l'incertitude autour d'hormous et aux variations
03:52du prix de baril,
03:53qui vient impacter les taux longs en priorité.
03:56Concrètement, un rendement américain à 10 ans à 4,8%, qu'est-ce que ça veut dire ?
04:01Et est-ce que, selon vous, ce serait possible que ça dépasse même les 5% dans un futur proche
04:06?
04:08Oui, enfin, ça tourne autour d'une chose, c'est est-ce qu'on va continuer à...
04:11C'est autant dans l'IA, au tout cas, dans les États-Unis, il y a cette concurrence, cette éviction
04:15entre le Trésor américain et le financement de l'IA
04:18qui pousse les taux à la hausse, dans une conjoncture qui est effectivement dopée,
04:22puisque la croissance nominale américaine la plus élevée de la planète.
04:25D'un côté, vous avez 6% de déficit, et de l'autre côté, vous avez un trillion d'investissement
04:28sur l'IA.
04:29Donc, avec ça, je veux dire, c'est difficile de faire de la récession ou du ralentissement,
04:32comme on peut voir sur les ISM dans d'autres pays.
04:36Je dirais qu'aujourd'hui, la problématique de l'administration américaine, pour faire baisser c'est tout long,
04:43c'est qu'effectivement, on a en façade une économie qui croît très bien, très vite,
04:48le plus fort, et probablement la plus forte croissance au milieu de la planète,
04:51même mieux que la Chine, c'est dire, mais avec des façons très déséquilibrées,
04:56puisqu'il y a deux secteurs qui marchent, le déficit public, la défense, et l'autre,
05:01donc tout ce qui est lié à un sens large, ce n'est pas uniquement, c'est aussi Caterpillar,
05:04c'est aussi les gens qui fournissent l'électricité, c'est aussi les gens qui construisent.
05:07Aujourd'hui, l'essentiel du boom vient de la construction de data centers.
05:10Il ne vient pas de gens qui, c'est aussi une biliaire, on a vu les résultats,
05:13qui vendent des micros, mais il y a aussi des gens qui fournissent le grand en France,
05:18qui fournissent toute l'infrastructure.
05:20Et de l'autre, vous avez une économie en panne, qui est l'économie cyclique,
05:24qui est l'économie qui est sensible au taux d'intérêt, en particulier l'immobilier.
05:28Aujourd'hui, on a plus de dépenses sur les data centers que dans l'immobilier individuel aux Etats-Unis,
05:31ce qui est quand même quelque chose qui n'était pas imaginable il y a deux ans.
05:35Il y a l'immobilier et un peu l'automobile.
05:37Donc, ils sont des choses sensibles au taux d'intérêt et qui, donc, sont en panne.
05:41Et on voit bien qu'il y a une tentative, il y a eu une manipulation, on n'en a
05:45pas parlé,
05:45mais avant Jackson Hole, il y a eu effectivement la tentative de Scott Besson,
05:51de secrétaire de Trésor, de faire baisser les taux en disant on va les racheter.
05:55Alors, ça n'a pas eu d'effet sur les taux, par contre, ça a eu un effet sur l
05:58'or et le dollar,
05:59puisqu'effectivement, c'est un retour du quantitative easing.
06:01C'est un quantitative easing, non pas fait par la Banque Centrale,
06:04mais fait par le Trésor américain, puisqu'il rachète ses obligations.
06:08Donc, on a une tentative par le Trésor et l'administration américaine de contrôler ces taux longs,
06:13essentiellement pour les faire baisser.
06:14Pourquoi ? Parce qu'ils veulent essayer de redynamiser la partie, je dirais,
06:17qui est en train de souffrir et de s'endormir,
06:20et quasiment pratiquement de rentrer en récession,
06:22qui est la partie cyclique.
06:23La partie non-IA, si on le voit bien en bourse,
06:26ce qui marche et ce qui est lié à l'IA, un peu les financières,
06:29et la partie non-IA de l'économie américaine.
06:31Ça nous fait une transition un peu toute trouvée pour parler du Japon,
06:34justement, parce qu'on peut, au Japon,
06:39donc il y a eu des interventions au cours de l'été sur ça,
06:42est-ce que, selon vous, donc déjà on va dire un mot de Yen, peut-être,
06:46qui est revenu à 160 contre dollars,
06:49est-ce que, selon vous, on peut défendre simultanément sa monnaie,
06:52maintenir les taux longs, des taux longs supportables,
06:55et conserver une politique budgétaire expansionniste là-bas ?
06:59Alors, ça dépend, oui et non.
07:01Ça va être toujours, comme disait,
07:02il faut trouver un économiste avec un seul bras d'un côté ou de l'autre,
07:06mais non, le problème du Japon, c'est intéressant,
07:09parce qu'il y a eu une tentative, là aussi, de Scott Bessent,
07:11la CDT a intervenu sur le Yen,
07:13a essayé de stopper la baisse du Yen,
07:15ce qui a un peu mieux marché que sur les taux,
07:18puisqu'on est revenu à 163, 164, on est revenu à 160.
07:22Mais là aussi, on a effectivement un dilemme,
07:24parce que, quelque part, l'inflation est en train de décoller au Japon,
07:27les taux longs qui ne sont pas contrôlés sont en train de monter,
07:28mais la Bank of Japan est quand même en retard
07:31par rapport à ses autres banques sur les taux et longs.
07:34Et quelque part, on voit bien une pression du Trésor américain,
07:36parce que, quelque part, les Japonais ont deux façons de soutenir le Yen.
07:43Soit ils montent les taux,
07:44mais ils se mettent un peu en danger en termes de récession,
07:48mais ils arrêtent la baisse du Yen, et ils arrêtent l'inflation.
07:50Soit ils vendent...
07:51Les Japonais sont le plus gros détenteur de bons du Trésor américains.
07:54Ça fait 20 ou 30 ans qu'ils accumulent des excédents en bons du Trésor.
07:59Et donc, l'autre façon de défendre le Yen,
08:00dont les Américains ne veulent pas en parler,
08:02ce serait de vendre les bons du Trésor pour racheter du Yen,
08:05et donc faire monter le Yen par vente de cette...
08:07Ce qui serait, en fait, qui empêcherait de pénaliser,
08:10qui serait moins pénalisant pour l'économie japonaise
08:11en termes de montée des taux.
08:12Donc aujourd'hui, on a un peu une guerre feutrée
08:15entre le Trésor américain,
08:17qui a vendu le Yen contre Euro,
08:18en plus en passant,
08:19mais qui essaie de sauver le Yen,
08:22enfin d'empêcher le Yen de déraper trop,
08:23parce que la baisse du Yen stimule l'inflation japonaise.
08:26En plus, le Japon est historiquement importateur de pétrole
08:30en matière de peu d'énergie,
08:31puisqu'ils ont en plus arrêté leur centrale nucléaire après Fukushima.
08:35Donc on a un impact de la hausse de l'énergie
08:37plus la baisse du Yen qui est important au Japon.
08:40Donc les Japonais veulent stopper la baisse du Yen
08:42pour au moins calmer l'inflation.
08:45Et donc on s'est reflété dans ce que vous disiez tout à l'heure,
08:47le fait qu'on est revenu 30 ans ou 40 ans,
08:4930 ans en arrière sur les taux.
08:52Mais ils sont encore,
08:53on a une politique de la Banque of Japan
08:55qui est quand même assez timide
08:58sur la montée du taux court.
08:59Et quelque part, les Américains souhaiteraient
09:01que les Japonais soient plus agressifs là-dessus
09:03pour effectivement sortir la tentation
09:06qu'ils pourraient d'avoir de vendre du dollar
09:08pour acheter du Yen
09:09et soutenir le Yen par la liquidation
09:11d'une partie de leurs réserves
09:12qui sont aujourd'hui probablement
09:13les plus abondantes en termes de...
09:15Puisque la Chine,
09:17la Russie n'en parle pas,
09:18mais la Chine par exemple
09:18a beaucoup diversifié ses réserves
09:20après ce qui est arrivé à la Russie
09:21au moment en 2022,
09:23a acheté de l'or.
09:23Une raison à la montée de l'or,
09:24c'est aussi parce que les banques centrales
09:26ont diversifié leurs réserves
09:27hors du dollar vers l'or.
09:30Il nous reste 30 secondes, Gilles,
09:32très rapidement,
09:33à part ces marchés obligataires,
09:35qu'est-ce qu'on regarde là sur cette rentrée ?
09:37Les marchés obligataires.
09:39Nous, notre positionnement,
09:40c'est que c'est peut-être une opportunité.
09:42Les banques centrales montent les taux,
09:44ça va ralentir.
09:45Vous avez dit que les ISM ne sont pas bons.
09:47On va voir le chômage vendredi.
09:48On a eu des chiffres
09:49qui n'étaient pas terribles non plus.
09:50Donc quelque part,
09:51nous, on sent quand même
09:51un ralentissement d'économie hors IA
09:53et quelque part,
09:54ça va finir peut-être
09:55par se communiquer à l'IA
09:57ou en sorte d'un accident
09:58et donc les taux risquent
09:59d'être une opportunité majeure
10:01d'ici dans l'automne et l'hiver.
10:03Merci beaucoup, Gilles Etchébé-Igaray.
10:05Vous êtes cofondateur,
10:07président et directeur
10:08des investissements Delcano AM.
10:10Merci beaucoup pour toutes ces précisions.
10:12Merci à vous de nous avoir suivis
10:15sur Bismarck.
10:16On se retrouve tout à l'heure
10:17à 17h30.