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Retrouvez le club de la Bourse du vendredi 14 août dans l'émission Good Morning Market. Retrouvez l'émission du lundi au vendredi et réécoutez la en podcast.
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00:00Good Morning Market sur BFM Business.
00:04Avec en plateau ce matin Damien Leda. Bonjour Damien.
00:07Bonjour Etienne.
00:07Merci de nous accompagner. Vous êtes directeur de la gestion de Galilée AM et à distance Eric Muller,
00:12responsable des stratégies obligataires corporates chez Muzini Canco.
00:15Bonjour Eric. Merci également d'être avec nous ce matin.
00:19Je le disais en préambule, hier il y a eu une émission de dette à échéance 30 ans de la
00:24part des Etats-Unis.
00:25Mercredi c'était à échéance 10 ans.
00:28Et on avait un ratio de couverture qui était en baisse par rapport aux précédentes émissions de dette.
00:35Ça montre bien qu'on a des investisseurs qui sont prudents,
00:38que ce soit sur la politique de Donald Trump à les proches des mid-terms,
00:42mais aussi et surtout sur la politique de la Fed.
00:47Oui. Ce qu'il faut voir sur cette adjudication, c'est qu'elle se passe en plein milieu de l
00:52'été.
00:53Donc il y a un peu moins d'activité et de liquidité à ce moment-là de l'année.
00:58Mais elle se produit avec un niveau de taux à 5,21 qui a été quand même l'un des
01:03plus élevés des dernières années.
01:05Et c'est un niveau de 30 ans qui est intéressant pour les investisseurs institutionnels aux Etats-Unis.
01:13Je pense par exemple aux compagnies d'assurance ou aux fonds de pension.
01:16Les compagnies d'assurance aux Etats-Unis ont un ratio de funding qui est très important aux alentours de 109
01:22-110.
01:23Ça veut dire que leurs actifs représentent à peu près 110% de leurs passifs.
01:27Donc elles sont très bien positionnées.
01:29Ce que l'on a vu dans les données qui ont été publiées récemment pour 2025,
01:33c'est que leur portefeuille reste 52-53% en obligataire et le reste en actions et un peu en
01:43cash.
01:43Clairement, le portefeuille d'action a bien performé.
01:47On n'a pas encore vu de gros rebalancements vers la partie obligataire pour ces compagnies d'assurance.
01:54Ce qu'elles devraient faire parce que, compte tenu de leur ratio de couverture actif-passif,
02:01elles devraient commencer à dérisquer les portefeuilles et prendre un peu plus d'obligataires.
02:06Bon, cela dit, cette adjudication s'est produite dans un environnement de chiffres d'inflation
02:13qui étaient publiés, qui étaient plutôt meilleurs que prévus.
02:16Alors, tout n'est pas parfait, on en discutera peut-être.
02:19Mais en tout cas, depuis deux jours, les chiffres d'inflation ont été plutôt plus bas qu'attendus.
02:25Et donc ça, ça a permis de stabiliser le marché obligataire américain pour cette adjudication.
02:31Et aussi, dans un mouvement de pontification de la courbe, qui s'est beaucoup opéré par la partie courte,
02:37par les taux à deux ans, mais le 10-30 ans aussi s'est bien pontifié.
02:42Et ça laisse, à ce moment-là, des niveaux qui sont quand même, à mon avis, attractifs dans l'absolu,
02:47même si le risque sur les taux longs structurels, ce risque est toujours présent aujourd'hui.
02:53Oui, ce ratio de couverture s'explique aussi parce que beaucoup d'investisseurs,
02:56dont vous sûrement, Éric Meller, préférez la partie courte.
02:59C'est-à-dire, aujourd'hui, s'engager sur des dettes à échéance 10 ans ou 30 ans,
03:04ce n'est pas forcément le plus judicieux dans le contexte.
03:06Et il y a beaucoup plus d'appétit sur des échéances, c'est-à-dire à 12 mois ou 18
03:11mois ou encore 2 ans ou 3 ans.
03:13Quand vous regardez aujourd'hui, Damien Leda, le comportement du marché vis-à-vis de cette inflation,
03:20comment vous le trouvez, ce comportement ?
03:21Parce que c'est vrai que le marché a soufflé un petit peu en se disant
03:24« Ouf, il y a une petite décélération de l'inflation ».
03:27Bon, néanmoins, l'inflation aux États-Unis, elle est toujours au-delà des 3 %,
03:30ça fait plus de 5 ans que l'objectif de 2 % est très largement dépassé.
03:34Et pour l'instant, il y a toujours des inquiétudes sur la façon dans laquelle,
03:39aujourd'hui, Kevin Noirge va pouvoir redresser la situation.
03:43Exactement. Et puis, les marchés actions, pour le coup, réagissent de manière un petit peu déconcertante,
03:49à ces hausses de taux longs notamment, puisqu'on a eu des taux longs qui ont avoisiné les 4,70.
03:56Ils pourraient se diriger en direction des 5 %, et ce serait sans doute, selon nous,
04:00un niveau sur lequel les marchés actions commenceraient à stresser un petit peu.
04:05Donc, là, les derniers chiffres de l'inflation étaient plutôt en modérée décélération.
04:10C'est de bonne augure pour mettre un peu moins de pression sur la Fed,
04:13d'une part à Jackson Hole lors du symposium fin août,
04:17mais également sur la réunion demi-septembre.
04:20Les probabilités de hausse de taux ont largement reflué après le chiffre.
04:24On doit être aux alentours de 40 % désormais.
04:27Donc, c'est plutôt de bonne augure pour la bonne tenue du marché actions.
04:30Mais il faut se rappeler aussi qu'en 2022,
04:34les taux longs américains, le 10 ans, a touché les 5 %.
04:38Le S&P 500 traitait à 16, 17 fois les profits à ce moment-là.
04:42On a eu une compression des multiples de valorisation
04:44qui, aujourd'hui, ne se voit pas encore.
04:47Alors, les multiples ont décéléré depuis le début de l'année,
04:49puisqu'on était aux alentours de 23 fois les profits en début d'année sur le S&P 500.
04:53Aujourd'hui, on est à 20 fois.
04:55Grâce à la formidable hausse des bénéfices par action,
04:57on attend plus de 20 % de croissance cette année.
05:00Mais, à un moment donné, peut-être que le marché va sortir un petit peu
05:03de cette complaisance vis-à-vis des taux.
05:04Et si on continue à remonter encore davantage sur les taux longs,
05:07on pourrait avoir une consolidation du marché actions
05:09en raison de la hausse des primes de risque.
05:12Le 10 ans américain, qui est ce matin à 4,65,
05:15quand le 10 ans français est toujours à la porte des 4 %, 3,97.
05:19Donc, c'est vrai qu'Éric Muller, cette remontée des taux longs
05:22n'est pas propre aux États-Unis ou même à la France.
05:25C'est-à-dire que c'est une tendance générale.
05:28– Exactement. Il faut souligner ça, Étienne,
05:30parce que les taux longs montent globalement.
05:34On le sait au Japon depuis un certain temps.
05:36On l'a vu, ça a démarré très fortement avec le 30 ans japonais.
05:40Mais les taux américains, les taux européens,
05:42pas seulement en France, en Allemagne et dans les périphéries.
05:46Et ce qui est important dans cette hausse des taux,
05:48c'est qu'elle n'est pas justifiée aujourd'hui
05:50par une forte progression des anticipations d'inflation à long terme.
05:55Ça, ces anticipations sont relativement bien ancrées
05:57malgré la volatilité des prix du pétrole
06:00et en particulier grâce à la façon dont les marchés réagissent
06:05à la fonction de réaction des banques centrales.
06:07On a vu la BCE très clairement très active sur ce plan-là.
06:11Donc ce qui monte, ce sont les taux réels.
06:14Et c'est là où je rejoins l'avis de mon camarade de plateau.
06:18C'est que la hausse des taux réels pour le marché des actions,
06:21à un moment donné, ça va mordre.
06:23Pour l'instant, ça mordille un peu, mais ça peut mordre davantage.
06:26Si on a une progression supplémentaire,
06:29c'est le signal que les taux courts vont continuer à progresser
06:33et que les banques centrales ne pourront plus être complaisantes
06:36par rapport à un risque d'inflation qui peut émerger à court terme.
06:40Là encore, les anticipations à long terme sont basées.
06:42Mais aussi qu'il y a un rebond cyclique de l'économie.
06:46Et on le voit dans les enquêtes de type PMI.
06:49On le voit dans les enquêtes de type ISM aux États-Unis
06:53ou les FED régionales.
06:55On voit qu'au deuxième et troisième trimestre,
06:58il y a un rebond d'activité manufacturière.
07:00Pour les États-Unis, le cycle IA est très important dans ce rebond.
07:05Mais on voit aussi qu'en Europe,
07:07on a des enquêtes qui sont mieux orientées
07:10et que la politique fiscale européenne agrégée,
07:15aujourd'hui, n'est pas restrictive.
07:17En Allemagne, c'est volontaire.
07:19Et pour les autres pays,
07:20on voit que le compas fiscal a tendance à être un peu perdu à l'heure actuelle.
07:25Et ça, ça fait monter les taux longs réels.
07:28Pour essayer de bien comprendre, Eric Mueller,
07:30il ne faudrait pas que la situation macroéconomique soit trop bonne.
07:33C'est ça, un petit peu, le message que vous êtes en train de nous faire passer ?
07:36Elle est bonne.
07:38Le message que je veux faire passer,
07:39c'est que la partie micro, elle, est très favorable.
07:42C'est-à-dire, on regarde les résultats des entreprises,
07:44plus de 39% de progression annualisée aux États-Unis,
07:47à peu près 14% hors énergie pour la partie européenne.
07:52On regarde les spreads de crédit,
07:53ils sont très comprimés.
07:54Donc, il y a clairement une très bonne santé de la partie privée.
07:58En revanche, pour ce qui est d'aide publique,
08:02là, on a un vrai sujet,
08:04parce que le compas fiscal est un peu perdu.
08:07Le combat fiscal, ça va revenir, bien sûr, en France.
08:10Pas le combat, le compas.
08:11Ah, le compas.
08:13À l'approche, bien sûr, des mid-terms aux États-Unis.
08:17Et puis en France, bien sûr, l'élection présidentielle dans quelques mois maintenant.
08:22En tout cas, vous l'avez souligné, Éric Muller,
08:24les résultats d'entreprises sont largement au-delà des attentes en Europe,
08:27mais aussi aux États-Unis.
08:28Pour l'instant, Damien Leda,
08:3090% des sociétés du S&P 500 ont dévoilé leurs résultats,
08:33avec, bien sûr, les GAFAM qui ont largement tiré la croissance de ces profits.
08:38Faxette, là, au dernier comptage,
08:40on est quand même à 50% ou presque de croissance des profits
08:43au deuxième trimestre par rapport à l'année dernière.
08:45C'est juste spectaculaire.
08:46Effectivement, c'est assez spectaculaire.
08:48Habituellement, sur une année calendaire,
08:50on attend plutôt 10, 12, 13% de croissance des profits,
08:53ce qui est un très beau rythme.
08:55Cette année, on devrait être bien au-delà.
08:56Et comme vous l'avez très justement dit,
08:59grâce aux semi-conducteurs et à la tech.
09:01Si on exclut la tech, le rythme de croissance est un petit peu plus faible,
09:05mais il reste tout à fait convenable.
09:07Ce qui est plus compliqué aujourd'hui à gérer pour les gérants de portefeuille,
09:11c'est que les marchés ont bien progressé un petit peu partout.
09:14On a des performances très satisfaisantes dans les pays développés,
09:18mais également dans les pays émergents, là aussi tirés par la technologie.
09:22Et les valorisations sont globalement à leur prix.
09:25Alors, on ne voit pas de survalorisation criante
09:29si on prend les grands blocs régionaux,
09:31mis à part le Japon qui a encore 15% de primes de valorisation
09:35par rapport à ses moyennes historiques de long terme.
09:37Mais en tout cas, tous les marchés sont plutôt bien valorisés aujourd'hui.
09:41On ne voit pas de décote criante.
09:42Donc, que faire dans ce contexte-là ?
09:45Nous, on préconise de rester investi, de continuer à profiter de cette tendance.
09:51Le momentum des révisions haussières sur les bénéfices est très positif.
09:56Il continue sur le mois écoulé grâce aux résultats semestriels.
10:00Et on peut avoir des accès de volatilité.
10:03Si l'été cette année est plutôt calme,
10:06mis à part sur les semi-conducteurs en juin et juillet,
10:10la volatilité est très basse.
10:11Le VIX est à 14,15.
10:13Pour l'instant, il faut rester investi, profiter de ce momentum.
10:15Et on pourrait avoir encore une progression peut-être de 5-7% sur le deuxième semestre.
10:19Mais comment se protéger contre demain un basculement de marché,
10:23un retour de la volatilité ?
10:24Parce que c'est vrai que ce VIX, ce matin, à 14,6,
10:27on est quand même sur des niveaux très très bas.
10:29Oui, alors il y a plusieurs façons de faire.
10:31soit en allouant son portefeuille également vers des secteurs
10:35ou des thématiques qui sont plus défensives,
10:38avec des bêtas plus faibles, une sensibilité au marché plus faible.
10:42Le VIX est à 14,15.
10:44On parle aussi peut-être du VVIX,
10:47qui est la volatilité de la volatilité,
10:49qui est souvent regardée par les investisseurs institutionnels,
10:51et qui évolue dans des bords entre 80 et 160.
10:55Quand on est au-delà de 130,
10:57c'est souvent des pics de stress
11:00et des bons signaux d'achat.
11:01Aujourd'hui, on est à 88,
11:02donc on est très bas.
11:03On est plutôt sur des niveaux de calme plat,
11:05voire de complaisance,
11:06ce qui signifie aussi que le prix des options
11:10pour se couvrir sur la volatilité est faible.
11:12Donc, on peut peut-être acheter des protections
11:14à moindre coût aujourd'hui.
11:16Du côté de Muzini-Kanko,
11:17comment vous regardez le marché en ce moment,
11:20Eric Muller ?
11:20Est-ce que vous diriez que le marché est complaisant ?
11:25Pas sur la partie micro, là encore.
11:29Quand on regarde les spreads de crédits qui sont très serrés,
11:31ils sont très serrés depuis assez longtemps,
11:33et on ne voit pas aujourd'hui
11:35quelle est la dynamique qui les ferait s'écarter énormément.
11:39L'inquiétude, c'est plus sur la partie gouvernementale,
11:42et donc sur la partie longue,
11:43parce que, comme je le dis,
11:44le compas fiscal étant perdu,
11:46on risque d'avoir une volatilité sur les taux longs.
11:48Donc, nous, ce que nous faisons,
11:49c'est que nous privilégions la partie corporette
11:52à la partie gouvernementale
11:54dans notre allocation obligataire,
11:56et nous aimons la partie intermédiaire
11:58entre 3 et 5 ans,
12:00qui est moins sensible à l'évolution des taux d'intérêt,
12:04et qui nous permet d'augmenter notre position crédit
12:07en prenant, par exemple,
12:09des obligations au rendement,
12:11où on peut obtenir des rendements
12:13de 5,5, 5,7, parfois 6 %,
12:17sur certaines signatures qui restent de qualité.
12:20On ne va pas dans la partie qui est très fragile,
12:22avec des bilans qui sont un peu fragiles,
12:26avec des cash flows qui sont incertains.
12:28On reste avec des entreprises
12:31où on a une visibilité de cash flow qui est correcte,
12:34mais parfois, ils ont une signature crédit
12:36qui est un peu plus basse que les autres,
12:37mais ça offre un bon rendement.
12:39Et comme la partie cyclique se porte bien,
12:41à ce moment-là, on est relativement rassuré
12:43sur cette partie corporate crédit.
12:46Mais on préfère la partie intermédiaire de la courbe
12:50pour se protéger de la partie longue.
12:52Damien Ledat, vous aimez bien les thématiques
12:54chez Galilée Asset Management.
12:55Vous construisez des allocations par rapport à ça.
12:58On a eu l'occasion d'en parler dernièrement.
13:00Est-ce que là, à la suite des derniers résultats d'entreprise,
13:03vous avez revu un petit peu ces thématiques
13:05en termes de pondération ?
13:07Oui, alors ça a plutôt conforté nos choix précédents,
13:11nos choix du premier semestre.
13:12Si on regarde le panorama des thématiques,
13:14on en regarde 25 au total.
13:17On en a 11 qui ont surperformé,
13:19à ce stade de l'année, le MSCI World.
13:21Donc, on a une performance qui est plutôt bien distribuée
13:24et qui s'est un petit peu déconcentrée,
13:28plutôt que de ce qui était le cas précédemment,
13:31qui était concentrée sur certaines thématiques très précises.
13:33Maintenant, nous, ce qui est bien représenté
13:35dans nos portefeuilles multithématiques,
13:38c'est toujours la cybersécurité
13:40sur laquelle on est revenu cette année.
13:42Après deux ans de sous-performance,
13:44on pense qu'il y a encore du potentiel.
13:46C'est étroitement lié à l'intelligence artificielle
13:49puisque l'IA va engendrer des attaques
13:52beaucoup plus sophistiquées,
13:53élargir le périmètre des attaques aussi.
13:55Et donc, des sociétés comme Palo Alto,
13:57comme Fortinet, par exemple,
13:59ont publié des résultats satisfaisants
14:01et des progressions boursières assez impressionnantes.
14:03Donc, on reste positif sur cette thématique-là.
14:05La deuxième, c'est l'exploration spatiale
14:08qui a été mise en lumière par l'IPO de SpaceX.
14:11Alors, une IPO qui a été assez mouvementée,
14:13des débuts très prometteurs
14:14et puis ensuite, une forte correction.
14:17On s'y attendait un petit peu.
14:18On est revenu à la caisse départ, là.
14:19On est revenu à la caisse départ.
14:20On est même descendu sous la caisse départ,
14:22à un moment donné.
14:23Oui, largement.
14:23Et puis, c'est un titre qui a remis en lumière aussi cette thématique-là,
14:29mais qui reste assez diversifiée,
14:30parce que ce n'est pas uniquement de la tech ou des pure players.
14:32On a aussi de l'aéronautique et de la défense.
14:34Et nos champions français, que sont Airbus, Safran et Thalès,
14:38qui ont publié pour le coup des semestriels de très bonne qualité,
14:40sont également présents dans cette thématique.
14:42Merci à tous les deux de nous avoir accompagnés ce matin
14:45pour nous partager un petit peu vos convictions
14:46et nous éclairer cet été dans un marché
14:48qui n'est pas si calme que cela.
14:50C'est vrai que les indices sont sur des plus hauts,
14:51mais quand vous regardez, il se passe quand même plein de choses,
14:54notamment sur ce marché obligataire
14:56que nous a décrité Eric Müller,
14:58Musini Kenko et donc en plateau,
15:00Damien Leda, directeur de la gestion de Galilé Asset Management.
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