00:01Bonjour Didier Marteau, merci de nous accompagner ce matin. Vous êtes professeur émérite à l'ESCP.
00:06C'est vrai que ces derniers temps, on a beaucoup parlé du disant français, mais également du disant
00:11américain, sans parler bien sûr des références à 30 ans qui ont touché des records historiques,
00:16notamment du côté des États-Unis. Et avec vous, par rapport à cela, on va faire un focus sur la
00:20couverture du risque de taux. Comment aujourd'hui une entreprise typiquement peut se prémunir d'un
00:28phénomène qui amènerait les taux longs à continuer de progresser et forcément sera un impact sur
00:34l'entreprise et sur son financement ? Je crois qu'aujourd'hui, le produit dérivé le plus adapté
00:40au contexte de volatilité que vous venez de décrire, c'est l'option de taux d'intérêt. L'option qui
00:47permet à une entreprise de fixer un taux d'intérêt plafond sur ses emprunts futurs, tout en bénéficiant
00:52d'une évolution à la baisse des taux d'intérêt. Et je ne sais pas très bien qui aujourd'hui
00:59sait
00:59où seront les taux à 10 ans dans 6 mois. Alors il y a deux formes principales d'options de
01:04taux
01:04d'intérêt. Vous avez l'option sur swap de taux. C'est un peu technique, mais je vais en parler
01:08avec
01:09un exemple très clair. Et puis les options sur contrat à terme. Alors options sur swap de taux. Déjà rappelons
01:15rapidement ce qu'est un swap de taux à travers un exemple. Les entreprises françaises, elles sont largement
01:21endettées à taux fixe sur des maturités comprises entre 5 ans et 10 ans, à la différence des
01:27entreprises par exemple italiennes ou espagnoles qui sont plutôt endettées à taux variable. Donc le
01:31facteur de risque d'une entreprise française, c'est un taux d'intérêt à long terme, par exemple le taux
01:37à 10 ans, beaucoup plus que le taux directeur de la banque centrale, qui je rappelle le taux de facilité
01:41de dépôt est un taux à 24 heures. Alors comment se protéger contre ce facteur de risque et l'évolution
01:48du taux d'intérêt à 10 ans ? Je prends un exemple. Vous êtes une entreprise qui devez refinancer votre
01:53lettre, comme il y en a beaucoup tout le temps,
01:55dans 6 mois, en empruntant à 10 ans. Aujourd'hui, vous négociez avec votre banque ce qu'on appelle un
02:01swap de taux d'intérêt,
02:03c'est-à-dire un contrat qui va démarrer dans 6 mois et dans lequel vous engagez à payer un
02:08taux d'intérêt fixe,
02:09aujourd'hui ça vaut à peu près 3%, et à recevoir en contrepartie un taux d'intérêt variable, par exemple
02:15le rebord 6 mois.
02:16Vous faites ça aujourd'hui. Dans 6 mois, vous allez lever de la dette, vous allez emprunter, et imaginons que
02:22les taux aient monté,
02:23ils soient passés de 3 à 4%. Donc vous allez emprunter à 4% à 10 ans, et donc votre
02:28perte économique sera de 1% par an,
02:31pendant 10 ans, actualisé, c'est-à-dire en gros, l'entreprise aura perdu 8% si les taux montent
02:37de 1% d'ici 6 mois.
02:39Mais elle a fait aujourd'hui un swap, et ce swap en fait, sa valeur de marché, son prix va
02:43bouger,
02:44parce qu'un swap qui est un contrat qui paye 3% contre un taux variable, lorsque les taux passent
02:49à 4%,
02:50comme mon hypothèse dans 6 mois, a pris de la valeur. Combien ? Un contrat qui paye 3 quand les
02:56taux sont passés à 4,
02:57ça vaut 1% par an, pendant 10 ans, actualisé. Donc l'entreprise va revendre à sa banque le swap
03:04qu'elle a fait,
03:05ça s'appelle un swap avec règlement par différence, la banque va lui donner instantanément 8% du montant nominal
03:11de son emprunt, et l'entreprise, elle va emprunter à 10 ans, en payant 4% au lieu de 3%.
03:18Alors vous allez probablement me dire, vous l'évoquiez dans votre introduction, si les taux d'intérêt baissent,
03:24l'entreprise, elle est coincée avec son swap. Eh bien non, elle peut faire une option sur swap,
03:29c'est-à-dire qu'elle achète le droit de faire le swap. Ce droit de faire le swap, se
03:34paye évidemment,
03:35c'est le prix de l'option, et si les taux d'intérêt montent d'ici 6 mois, sont à
03:404, évidemment,
03:41l'entreprise exercera son option, mais si les taux d'intérêt diminuent, l'entreprise n'exercera pas son option,
03:47elle empruntera au taux à 10 ans du marché. Donc en fait, c'est pour moi le dérivé, aujourd'hui,
03:54le plus adapté au contexte de volatilité.
03:58Ça, ça s'adresse à une société, vous l'avez très bien mentionné, qui doit se faire refinancer.
04:03Est-ce que ça peut être le cas, je ne sais pas, par exemple pour l'État français, qui se
04:06dit,
04:06tiens, demain, mon 10 ans français pour se retrouver à 4,5, on est à 4 aujourd'hui, 3,57.
04:12L'agence France Trésor, qui gère parfaitement la dette de la France, se couvre également par des swaps,
04:19je ne peux pas assurer par des options sur swap des swaps, mais en tout cas par des swaps,
04:23pour se protéger, en effet, contre l'évolution à la hausse des taux d'intérêt, qui augmenterait son coût de
04:28financement.
04:29Donc ça, c'est le cas d'un swap, c'est aujourd'hui une entreprise qui fait un contrat,
04:34c'est un contrat qui est signé avec une banque, par exemple.
04:38On peut parler peut-être aussi des contrats à terme, où là, c'est bien plus défini,
04:42c'est un accord obligatoire entre deux parties, avec une date future et un prix qui est fixé à l
04:47'avance.
04:48Exactement. Alors, vous pouvez parfaitement sur le marché Eurex, vendre à terme des obligations,
04:55c'est-à-dire que l'entreprise, je reprends le même exemple, qui doit dans 6 mois refinancer sa dette
04:59à 10 ans.
05:01Au lieu de faire un swap, elle peut très bien vendre à terme, vous venez de le dire, des obligations,
05:05c'est-à-dire fixer aujourd'hui le cours auquel elle les vendra dans 6 mois.
05:09Si les taux de nouveaux ont monté, mon exemple, ils sont passés de 3 à 4 %,
05:14eh bien le prix de l'obligation aura baissé. Il aura baissé de combien ?
05:18Il aura exactement baissé de 1 % par an pendant 10 ans actualisés, c'est-à-dire de 8 %.
05:23C'est-à-dire exactement la perte économique que réalisera l'entreprise si les taux sont passés à 4 sur
05:29sa dette.
05:31L'autre dérivé, c'est l'option sur contrat à terme.
05:35Donc vous voyez que vous avez quatre types d'instruments.
05:37Vous avez les swaps de taux, les options sur swap, vous avez la vente de contrat à terme et les
05:42puts sur contrat à terme,
05:43c'est-à-dire j'achète le droit de vendre mes obligations.
05:46Comme ça, si les taux baissent, évidemment, je ne vais pas réaliser une perte sur le marché.
05:49Le droit, mais pas l'obligation.
05:51Bien sûr, l'option c'est le droit, ce n'est pas l'obligation, c'est ce qui permet de
05:55profiter d'une évolution favorable des taux d'intérêt.
05:59Je voudrais juste ajouter quelque chose.
06:01En fait, on dit souvent que le prix de l'option, on l'associe à ce qu'on appelle la
06:06prime de l'option.
06:07Mais en fait, une option, c'est un actif financier négociable qui s'achète et qui se revend.
06:13Et vous pouvez utiliser cette approche en termes de couverture.
06:16Je prends un exemple. Imaginons qu'une entreprise se couvre en faisant un swap de taux d'intérêt ou une
06:22option sur swap dix ans dans six mois.
06:26Et imaginons que demain matin, on ne sait jamais, les taux d'intérêt à dix ans passent de 3%
06:30à 2,5%.
06:32L'entreprise pourrait très bien et peut très bien, certains le font, revendre l'option qu'elle vient d'acheter.
06:38Certes, elle vaut moins cher et en racheter une autre qui est un droit en fait d'emprunter à 2
06:43,5% et non plus à 3%.
06:45Cette stratégie de roulement des prix d'exercice, elle porte un nom en anglais, c'est Rolling Strike Prices,
06:51permet en fait de gérer de manière dynamique votre couverture.
06:55Aujourd'hui, vous achetez le droit d'emprunter à 3%.
06:58Les taux baissent, vous revendez votre option, vous rachetez le droit d'emprunter à 2,5%.
07:02Ça rebaisse encore à 2, vous revendez, vous rachetez le droit d'emprunter à 2, de telle sorte que vous
07:08réduisez au fur et à mesure le taux d'intérêt plafond sur votre dette.
07:12Le temps passe très vite, il nous reste une minute.
07:14On a pris aujourd'hui le cas par exemple d'une entreprise sur le risque de taux.
07:19On aurait pu parler du marché action, des devises brefs, que sais-je.
07:22Attention au risque autoréalisateur, vous nous dites, sur tous ces produits.
07:26Absolument, parce qu'en réalité la crainte d'une anticipation de hausse des taux implique la hausse des taux,
07:31peut entraîner la hausse des taux en raison de la couverture.
07:34Si par exemple vous faites un swap de taux d'intérêt avec la banque, payeur de fixe, la banque elle
07:39reçoit le fixe.
07:40Son risque c'est que les taux d'intérêt montent, parce qu'elle recevra un montant qui sera inférieur au
07:44nouveau taux d'intérêt.
07:45Elle va se couvrir la banque.
07:47Et comment va-t-elle se couvrir ?
07:48Elle va se couvrir en vendant des obligations.
07:50Et en vendant des obligations, elle va faire baisser le prix des obligations et donc monter les taux d'intérêt.
07:56Donc attention, les couvertures peuvent être autoréalisatrices.
08:00Et s'il y a un grand mouvement de couverture, vous aurez en fait un effet sur les taux d
08:03'intérêt.
08:04Merci beaucoup Didier Marteau.
08:06Pour cet exercice de pédagogie, je rappelle que vous êtes professeur Emerita, l'ESCP,
08:10pour faire ce focus sur la couverture de risque de taux.
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