00:00Beaucoup de publications arbitraient, oui, en ce mercredi 13 mai, que ce soit à Paris mais également à Francfort.
00:07Pour regarder tout cela, c'est Alain Dubrul, par téléphone, directeur général délégué de Claresco Finance, qui nous accompagne.
00:12Bonjour Alain, bon, commençons peut-être par Alstom, avec, souvenez-vous, il y a un mois, un groupe qui avait
00:18perdu quasiment 20%
00:20après la publication de son avertissement sur résultat.
00:23Bon, ce matin, il n'y a pas de mauvaise nouvelle supplémentaire, le marché, du coup, se rassure plus ou
00:29moins,
00:29le titre gagne 2%.
00:31Oui, bonjour Etienne, oui, j'allais dire, c'est une confirmation de la pré-publication qui n'était vraiment pas
00:36extraordinaire,
00:36mais il n'y a pas de nouvelles, mauvaises nouvelles, donc dans ce contexte, c'est toujours un peu un
00:40soulagement.
00:42Disons que chez Alstom, c'est toujours un peu le même problème.
00:45Alors déjà, les résultats, donc, ils sont en ligne avec ce qui a été publié le 16h et le dernier.
00:50En revanche, il y a un petit peu plus de granularité, donc ils ont terminé l'année avec des commandes
00:55records à 27,6 milliards,
00:57donc un book to be, c'est 1,4 fois le montant des ventes de l'année dernière,
01:02donc ça veut dire que le carnet de commandes progresse.
01:04Il atteint 104 milliards et il indique par ailleurs un pipeline d'opportunité de 210 milliards sur 3 ans,
01:11ce qui indique qu'il n'y a pas vraiment d'impact de la crise au Moyen-Orient.
01:14Donc globalement, le problème d'Alstom, c'est un peu comme Airbus, c'est pas d'avoir des carnets de
01:18commandes,
01:19ça, ils sont très bons.
01:19Donc, en revanche, la difficulté depuis des années, c'est toujours dans l'exécution,
01:24c'est ce qui a pesé sur la marge d'exploitation, qui ressort à 6,1%, en recul de 0
01:29,3 points sur l'année.
01:31Alors, qu'est-ce qui pèse ?
01:32D'abord, une coordination insuffisante, qui entraîne des performances dégradées au niveau de la chaîne des approvisionnements,
01:38c'est malheureusement pas nouveau.
01:40Des phases de développement qui sont rallongées, des retards d'homologation,
01:44ça, ça ne dépend pas que d'eux, on est dans une industrie très régulière,
01:47si on veut mettre un TGV nouveau sur les lignes françaises,
01:50il y a beaucoup de process qui, parfois, prennent beaucoup de temps,
01:52et ça ne dépend pas que d'eux, en effet.
01:55Et puis, des inefficacités industrielles, notamment des replanifications fréquentes de la production,
01:59qui font que, pour produire, ça prend plus de temps, ça coûte plus cher,
02:04et il y a pas mal de coûts, ce qu'on appelle des coûts à terminaison,
02:06donc les coûts de finition, c'était pas exactement comme il fallait, etc.
02:09Donc, ça finit par peser sur la marge,
02:11notamment, ils estiment que sur la marge brute, ça a pesé à peu près de 3 points cette année,
02:15malgré des coûts fixes qui ont été abaissés.
02:17Donc, au final, tous ces éléments irritants ont sans doute pesé pour 0,6 points
02:22sur la marge EBIT en 2025-2026,
02:24et le problème, c'est que même si le groupe confirme ses objectifs pour 2026-2027,
02:28avec donc toujours des commandes supérieures aux ventes,
02:32une croissance organique de l'ordre de 5%,
02:35une marge EBIT de l'ordre de 6,5, qu'on s'en suit de la 6,8,
02:39le problème, c'est que tout ça, il y a des retards,
02:41et du coup, le vrai problème, c'est le free cash flow,
02:45puisque dans les dernières années, c'est toujours ça qui a posé problème chez Adstom,
02:48c'est que si vous êtes en retard, vous avez des avances de vos clients,
02:51mais après, vous les consommez,
02:52et puis si vous êtes trop en retard, vous avez même des pénalités.
02:56Donc, typiquement, sur cette année, ils visent un free cash flow positif,
03:00mais avec encore un gros point bas de trésorerie au premier semestre,
03:03donc ça, c'est des éléments qu'il va falloir suivre dans la conférence téléphonique tout à l'heure,
03:06et je dirais, le problème récurrent chez Adstom, c'est le cash flow,
03:09parce que quand on regarde les valorisations,
03:12ça se paye 8 fois les résultats 26-27,
03:156 fois l'EBITDA, c'est vraiment peu cher,
03:17mais le free cash flow yield, c'est-à-dire, on regarde la génération trésorerie,
03:21rapportée à la capitalisation boursière,
03:23il n'est pour l'instant que de l'ordre de 3 à 6% dans les deux prochaines années,
03:28et ça, c'est très insuffisant,
03:29et c'est ça qui explique la faiblesse de la valorisation,
03:32donc il faut que la société démontre qu'elle est capable de sortir de ce problème,
03:37ça avait déjà coûté la tête du précédent PDG,
03:40donc aujourd'hui, le problème reste entier,
03:42il ne faudrait pas que ça se dégrade,
03:43parce que sinon, on courrait des risques de faillite, à la limite,
03:47mais pour l'instant, il y a toujours des problèmes d'exécution,
03:49et ça, malheureusement, ça traîne derrière Adstom depuis des années.
03:52Alors la valo, maintenant, est relativement basse,
03:53il n'y a pas de mauvaise nouvelle,
03:54donc le titre rebondit un petit peu,
03:56mais le problème reste quand même à résoudre.
03:58Donc vous restez prudent aujourd'hui sur ce titre Adstom,
04:00on est sur des plus bas de 2024, à 17 euros.
04:03Oui, mais ce qui a engendré l'alerte du mois dernier,
04:09ce sont des problèmes qui sont récurrents depuis des années,
04:12alors certains argumenteront que le rachat de la société Bombardier,
04:15il y a un peu plus de 5 ans,
04:16est sans doute ajouté beaucoup de problèmes,
04:19parce que cette société avait des difficultés,
04:21un carnet de commande qui était encore plus complexe à délivrer
04:23que le carnet de commande Adstom,
04:25mais pour autant, aujourd'hui, c'est récurrent.
04:28Donc pour l'instant, on sait que c'est un sujet à adresser,
04:31mais on voit que les problèmes reviennent de temps en temps,
04:35donc le marché n'est pas très à l'aise aujourd'hui.
04:37Ça tombe bien, son concurrent a publié aujourd'hui,
04:39c'est Siemens, du côté de l'Allemagne,
04:42avec un titre à Francfort qui perd un peu plus d'un pour cent.
04:44Alors à l'inverse d'Alstom, Siemens est bien plus diversifié,
04:47c'est d'ailleurs ce qui fait sa force,
04:49notamment en bourse, que ce soit en termes de croissance,
04:52mais aussi en termes de capitalisation boursière,
04:53c'est plus de 200 milliards de capitalisation boursière à Francfort.
04:57Bon, ce matin, le titre perd un peu plus d'un pour cent,
04:59le bénéfice est légèrement inférieur aux attentes.
05:03Disons que les résultats du deuxième trimestre de Siemens
05:05sont à peu près en ligne avec les attentes,
05:08mais la marge EBITDA est quand même un petit peu en dessous.
05:11Enfin, l'EBITDA est 2,6% inférieur aux attentes,
05:14ce qui reflète une marge de 15,4 contre 15,6 attendus.
05:17Donc ça, c'est un peu décevant,
05:19mais en même temps, la société maintient ses objectifs pour l'année.
05:22Un autre point qui peut décevoir,
05:24c'est qu'ils ont réalloué les attentes par division.
05:26Il y a notamment une croissance révisée à la baisse
05:28pour la division mobilité,
05:29qui est attendue à plus 5, plus 7,
05:31au lieu de plus 8, plus 10,
05:32qui pourrait décevoir.
05:34Mais en même temps, les prises de commandes sont bien orientées,
05:36en hausse de 18% à 24 milliards,
05:38c'était 10% en-dessus des attentes.
05:40Et la société annonce un nouveau programme de rachat d'actions
05:42de plus de 6 milliards sur les cinq prochaines années,
05:45c'est-à-dire 3% de la capitalisation boursière.
05:47Donc je dirais que c'est en ligne moins, on va dire,
05:50mais avec des objectifs qui sont maintenus
05:53et des prises de commandes qui sont bonnes.
05:55Donc oui, un petit atterrissage du titre aujourd'hui,
05:58mais globalement, rien de grave.
06:00Enfin, un dernier mot de Valourec,
06:02qui là, à l'inverse, est dans le vert, plus 2%.
06:05Valourec qui fabrique ses fameux tubes sans soudure.
06:08Le titre gagne 50% depuis le début de l'année.
06:10Il faut dire que l'ensemble du secteur pétrolier,
06:12par rapport à pétrolier,
06:13profite de ce baril de pétrole à 100 dollars.
06:16Tout à fait.
06:17Alors, au premier trimestre,
06:19l'EBITDA est à 187 millions.
06:22C'est 7% au-dessus des attentes du consensus.
06:24C'est une marge qui est donc de 22,6%,
06:27en hausse de près de 2 points.
06:28Ce qui est important, c'est de noter,
06:30c'est qu'elle se rapproche de celle du grand concurrent
06:32italien Tenaris, qui est à 23,7.
06:34Tenaris a toujours été la référence du secteur.
06:36Rappelons qu'aujourd'hui,
06:38la différence de valorisation entre Valourec et Tenaris
06:40est toujours élevée.
06:41Il y a toujours une décote de 45%
06:43de Valourec par rapport à Tenaris.
06:45Alors, historiquement, ça s'explique,
06:46parce que Valourec a été proche de la faillite
06:48il y a quelques années.
06:49Mais aujourd'hui, c'est une société désendettée
06:51qui génère beaucoup de cash,
06:52qui le rend à ses actionnaires.
06:54Parce que là, ils vont verser un dividende
06:56de 1,50 €,
06:56ce qui est un rendement de 6%.
06:58Et par ailleurs,
06:59ils vont faire plus de 200 millions d'euros
07:01de rachats d'actions sur le premier semestre.
07:04Donc, ils ont bien dit que maintenant
07:05qu'ils n'ont plus de dettes,
07:06tout l'excès cash est rendu aux actionnaires,
07:08ce qui est quand même assez généreux,
07:10enfin, c'est une belle somme en ce moment.
07:13Et donc, on va dire
07:15que les résultats qui sont bons
07:17pour le deuxième trimestre,
07:18ils visent un EBITDA compris
07:19entre 175 et 200 millions de dollars.
07:21Donc, c'est en ligne
07:21avec les limites du consensus.
07:23Peut-être quand même,
07:24par rapport à la moyenne,
07:255% de sous.
07:26Donc, ça, ça pourrait décevoir.
07:27Mais rappelons que la génération de trésorerie
07:29est très forte,
07:30que la dynamique est quand même bonne.
07:32Ils notent toujours de bonnes tendances
07:33en offshore profond.
07:34Et un début de redémarrage aux Etats-Unis.
07:37Il faut dire qu'avec les prix du pétrole actuel,
07:39ce n'est peut-être pas exclu
07:40de faire un peu de gaz de schiste
07:43et de pétrole de schiste aux US.
07:44Et donc, ça, c'est plutôt aussi
07:46pas mal pour les tendances.
07:47Et puis, surtout, une valorisation
07:48qui reste très, très en dessous
07:49de celle de Tenaris,
07:50alors que les métriques de performance
07:52commencent à s'en rapprocher.
07:54Donc, tout ça, c'est assez positif
07:55pour le titre Valourec,
07:57qui est encore, à mon avis, assez value.
07:5924,72 euros à l'instant
08:00pour ce titre Valourec.
08:02Merci beaucoup Alain Dubrul
08:03de nous avoir partagé
08:05votre expertise ce matin,
08:07cette lecture sur ces trois publications
08:09Valourec, Siemens et enfin Alstom.
08:11Je rappelle que vous êtes
08:12directeur général délégué
08:13de Caresco Finance.
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