- il y a 4 mois
Lundi 29 septembre 2025, retrouvez Hervé Amourda (Responsable de la recherche, ProBTP Finance et membre de BSI Economics), Etienne Gorgeon (Responsable de l’activité obligataire, Sanso Longchamp AM) et Jean-François Robin (Directeur de la Recherche, Natixis) dans SMART BOURSE, une émission présentée par Grégoire Favet.
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00:00...
00:00Chaque soir, deux invités, en l'occurrence ce soir avec nous pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:16Hervé Amourda est à nos côtés, économiste, responsable de la recherche de pro-BTP Finance et membre également de l'association BSI Economics.
00:23Bonsoir Hervé.
00:24Bonsoir, bonjour.
00:24À nos côtés, Étienne Gorgeon nous accompagne, responsable de l'activité obligataire de Sandso Longchamp Asset Management.
00:30Bonsoir Étienne.
00:30Bonsoir Hervé.
00:31Un mot de l'ambiance de marché peut-être pour commencer Étienne, si vous voulez bien.
00:35Quand on regarde les marchés globaux, les actifs risqués, on a l'impression effectivement qu'on est doucement, généreusement bercé par l'idée de perspectives de croissance qui restent somme toute correctes,
00:46notamment sur le front américain.
00:48On ne semble pas être au bord de la récession aux États-Unis, peut-être qu'il faut apporter des nuances à cette discussion.
00:54Et puis surtout, l'idée que la Fed, dans une certaine mesure, va quand même délivrer quelques autres baisses de taux après celle qui a été délivrée ces derniers jours.
01:03Tout ça semble profiter à l'appétit pour le risque.
01:06Oui, c'est un bon résumé.
01:08Ce que moi je trouve assez intéressant, effectivement, c'est qu'à chaque fois que la Réserve fédérale a baissé ses taux dans un environnement qui était plutôt favorable à la croissance,
01:15ce qui est le cas, révision du PIB.
01:18Le premier semestre va être assez robuste, on va être au-dessus de 2.
01:21L'année dernière, on a fait 2,8.
01:23Quand on regarde les indicateurs à haute fréquence ou les indicateurs de manière générale,
01:27on est probablement passé de 2 quelque chose à un peu plus de 3 pour le troisième trimestre, ce qui est plutôt remarquable.
01:34Donc on peut même dire qu'on est dans une phase où l'économie accélère.
01:37La Réserve fédérale qui baisse ses taux parce qu'elle a une inquiétude sur l'emploi.
01:42Et puis donc des marchés qui montent un peu au son du canon.
01:45C'est qu'il y a plein de raisons d'avoir un peu peur à droite à gauche.
01:48Donc vous avez un acheteur marginal qui lui sent confiance par la baisse des taux, par les perspectives de croissance qui sont toujours là.
01:54Par un premier semestre où on a vu l'IA continuer de délivrer, finalement les bénéfices par action étaient au rendez-vous.
02:00Et nous, ce qu'on dit à nos clients, c'est hormis choc exogène qu'on n'a pas encore bien vu,
02:05c'est-à-dire un chiffre d'inflation qui surprendrait ce qui, pour l'instant, n'est pas trop le scénario,
02:09ou peut-être d'emploi, pourquoi pas, ou peu importe.
02:12C'est des marchés qui peuvent nous emmener à des niveaux qu'on n'avait pas anticipés.
02:18Le risque est à la hausse.
02:19Pour moi, le risque, il est à la hausse.
02:21On peut être surpris par un S&P qui traverse les 7000 assez gentiment dans ce type d'environnement.
02:29L'économie américaine a peut-être marqué un point bas, en fait.
02:31Alors qu'on l'attend plutôt devant nous, peut-être qu'elle est déjà en train de repartir avec...
02:37Alors, la Macron est très volatile.
02:39Les chiffres de PIB, on l'a vu, entre le premier trimestre et le deuxième trimestre,
02:43il y a aussi un mouvement un peu de va-et-vient entre les effets et les perturbations
02:47générées par la politique de Trump, pour dire les choses.
02:50Moi, j'ai presque envie de vous dire qu'on nous a vendu un PIB avec un point bas
02:54plutôt qu'une réalité de point bas.
02:56Moi, je n'ai pas vraiment vu de ralentissement.
02:57C'est-à-dire qu'il y a un moment, je me suis dit, tiens, j'ai l'impression d'être dans la politique américaine
03:01ou quand ils ont envie de vous vendre une histoire, peu importe si elle est fantasque,
03:04on peut revenir dans les années 2000 et la fameuse guerre avec l'Irak.
03:09Là, j'ai eu l'impression qu'ils avaient vraiment envie de nous vendre un ralentissement
03:12pour justifier des baisses de taux et aller dans le sens de ce que veut l'administration américaine,
03:18sachant que franchement, et on en a discuté assez fréquemment sur votre antenne,
03:22nous, sur les données à haute fréquence, on voyait le consommateur américain
03:25toujours consommer autant qu'on ne voyait pas vraiment de ralentissement marqué.
03:28Donc, je pense qu'on a voulu nous vendre un ralentissement qui n'est pas arrivé.
03:32Ça s'est validé par la révision du PIB du deuxième trimestre.
03:37Et je pense qu'on est dans une économie qui est un peu boostée par un stimulus,
03:41par le déficit budgétaire, par la baisse des taux,
03:45par le fait que les marchés sont plus hauts, ça crée un effet richesse.
03:47Il y a plein de facteurs extrêmement favorables.
03:49Ça se voit dans le crédit.
03:50Vous avez parlé de ce fantastique LBO.
03:53Tout ça, c'est des signes de tout va très, très bien, peut-être même trop bien.
03:58Et dans le « ça va très bien, trop bien », on peut être surpris.
04:02C'est ce qu'on dit, nous, à nos clients.
04:04C'est-à-dire qu'il y a des risques qu'il faut avoir en tête,
04:06mais probablement qu'un des principaux risques, c'est que les marchés continuent de monter.
04:10Bon, alors Hervé, il y a les effets de marché, effectivement.
04:13La manière dont les marchés réagissent, se comportent.
04:16Et puis, il y a ce qu'on essaye de comprendre de l'économie ou de la réalité économique.
04:21Qu'est-ce que vous pouvez dire de ce point de vue-là,
04:23notamment si on parle de l'économie américaine ?
04:26C'est vrai qu'on a vu, je crois, trois mois de vente au détail
04:29qui étaient quand même très, très solides derrière nous
04:31et qui ont rassuré, j'imagine, un certain nombre d'investisseurs
04:33sur la santé du consommateur américain.
04:37Est-ce qu'on peut projeter, ou en tout cas,
04:39est-ce qu'on peut prolonger cette histoire macro-américaine
04:43ou est-ce que quand même, à un moment, il faut s'attendre à,
04:46j'allais dire, une contrepartie au moins,
04:49des politiques tarifaires, entre autres,
04:51immigrationnistes ou non-immigrationnistes en l'occurrence,
04:54menées par Donald Trump depuis quelques mois maintenant ?
04:56Oui, alors c'est effectivement très, très compliqué d'y voir clair
04:59parce que les révisions ont lieu sur à peu près toutes les statistiques aujourd'hui.
05:04Donc, la vérité d'hier n'est pas la vérité d'aujourd'hui
05:07et probablement, ça va être difficile de tirer un trait à partir de là
05:10pour demain, pour les prévisions.
05:12On s'attend toujours à un ralentissement au T4
05:15de l'activité américaine pour deux raisons.
05:18Le moral des ménages qui reste bas
05:20et dans les sous-composantes de cette enquête,
05:24que ce soit le Michigan ou le Conference Board d'ailleurs,
05:27on se rend compte que les perspectives futures
05:29sur l'emploi et sur l'inflation,
05:31sur l'inflation sont élevées
05:32et sur le taux de chômage sont également élevés ou à la hausse.
05:36Et ça, pour moi, c'est ce qu'il y a de plus inquiétant
05:38aujourd'hui sur l'économie américaine.
05:39Sur la consommation passée, effectivement, elle a été très robuste.
05:42Le chiffre à 3,8%,
05:44enfin, la révision à 3,8% du PIB au T2,
05:47elle se fait sur la consommation des ménages.
05:49Donc, c'est vraiment une très bonne nouvelle.
05:50C'est une excellente chose.
05:52Les salaires sont là, le revenu disponible est là,
05:54le stock d'épargne accumulé est toujours présent.
05:57Donc, ça, on sait que c'est aussi de nature
05:59à entretenir une consommation résiliente.
06:01mais voilà, ce sentiment, cette consommation,
06:05aujourd'hui ne l'est pas.
06:06Mon point, je dirais mon point d'anxiété,
06:11il est sur l'inflation aujourd'hui.
06:13Parce que l'inflation, c'est vrai que les derniers chiffres
06:15étaient plutôt rassurants.
06:17On regarde dans le détail,
06:18on enlève l'automobile et le logement
06:20parce qu'effectivement, c'est la part du lion de cette inflation
06:23et on sait qu'il y a des raisons idiosyncratiques.
06:26Mais quand on regarde le reste,
06:27on se disait finalement,
06:28les effets des tarifs douaniers n'ont pas vraiment eu d'impact.
06:31Et donc, à la limite, il ne se passe pas grand-chose.
06:34Il y a une statistique que le BLS produit
06:35qui est la part des prix imputés
06:38qui n'ont pas pu être collectés.
06:40Cette part des prix imputés,
06:42en vitesse de croisière, on est à 10%.
06:44Cette fois-ci, aujourd'hui, sur le dernier chiffre,
06:46on est à 36%.
06:48Qu'est-ce que ça veut dire, ça veut arriver ?
06:49La part des prix imputés qui n'ont pas été collectés ?
06:51C'est lorsque les agents fédéraux du BLS
06:54ne peuvent pas collecter...
06:55Le bureau des statistiques du travail.
06:57Voilà, exactement.
06:58Ne peuvent pas collecter les prix.
06:59D'accord.
07:00Eh bien, ils vont prendre des prix de substitution.
07:02Je le comprends.
07:02Et avant, ils le faisaient sur 10% de l'ensemble.
07:05Maintenant, ils le font sur 36%.
07:06En 2020, lors du Covid,
07:08où c'était extrêmement difficile de collecter des données,
07:10on n'est monté qu'à 16%.
07:12D'accord.
07:12Et donc, depuis le mois d'avril,
07:14en fait, on a des statistiques qui, certes, sont résilientes.
07:16Mais si elles sont résilientes
07:17parce qu'on a fait un ajustement statistique
07:19et on les connaît,
07:19des processus auto-aggressifs
07:21qui prennent la moyenne des derniers mois
07:23ou des six derniers mois,
07:24eh bien, automatiquement,
07:25on ne va pas avoir de pression inflationniste.
07:27Et donc, moi, je prends...
07:28Je dirais, je pondère davantage
07:30ce que disent aujourd'hui les ménages
07:31et la perception des ménages de l'inflation.
07:34Et c'est pour ça que ça, ça m'inquiète.
07:35Il y a une fragilité dans la statistique aujourd'hui,
07:38et on peut dire la même chose
07:39des enquêtes sur les marchés du travail.
07:42Et quand je dis les marchés du travail,
07:43on a vu au Royaume-Uni,
07:44on le voit chez nous en Europe
07:45et on le voit bien sûr aux États-Unis,
07:46mais également une fragilité
07:47dans les statistiques d'inflation.
07:49Exactement, c'est ça le message.
07:50Et les enquêtes que vous citez
07:52de morale des ménages,
07:53qui sont des grandes enquêtes
07:54suées par tous les investisseurs,
07:55Michigan, Conference Board,
07:57conservent une corrélation quand même pertinente
08:00avec la réalité macro
08:03qui pourrait se matérialiser
08:04d'ici quelques mois ?
08:06Alors, on l'espère,
08:07cette corrélation,
08:08elle a été cassée
08:09avec le choc inflationniste.
08:11Pourquoi ?
08:11Parce que le gouvernement,
08:12la politique budgétaire
08:13est venue aider les ménages.
08:15Donc, même si eux percevaient
08:16une inflation forte,
08:17ils n'ont pas été impactés
08:18et il y a eu des mesures
08:19qui ont servi de bouclier finalement.
08:21Donc, c'est sûr que si on regarde
08:22juste statistiquement,
08:24la corrélation n'est pas bonne.
08:25Maintenant, on pense que ces mesures-là,
08:27automatiquement,
08:28n'ont pas été renouvelées.
08:30On voit le nouveau,
08:31le Big Beautiful Budget Bill.
08:34Pardon, difficile à dire à chaque fois.
08:36Celui-ci, a priori,
08:37ne va pas vraiment satisfaire les ménages
08:39puisqu'il prolonge
08:40des baisses d'impôts
08:40et la déduction des heures supplémentaires.
08:42mais globalement,
08:43ça reste assez marginal
08:44en nouveaux cadeaux,
08:46on va dire,
08:46pour les ménages.
08:47Donc, effectivement,
08:48on n'a plus ces remparts-là.
08:50Donc, le stress des ménages
08:51ne sera plus compensé demain
08:53par un effort fiscal
08:54ou un effort budgétaire supplémentaire.
08:56C'est ça.
08:57Et donc, pour la Fed,
08:58qu'est-ce que ça veut dire ?
09:00C'est une question très facile.
09:01Ça veut dire que c'est compliqué.
09:02Merci de la poser.
09:03Non, mais c'est très nord.
09:04A la même, vous ne le comprenez pas.
09:06Non, mais effectivement,
09:07alors, pour la Fed,
09:08elle a son double mandat.
09:09Elle s'inquiète de l'inflation,
09:10mais dans une moindre mesure aujourd'hui
09:12par rapport au marché du travail.
09:14Elle est plutôt en gestion des risques.
09:16Et on l'a vu
09:16avec ses prévisions économiques.
09:17Elle a des prévisions économiques
09:19où elle révise à la baisse
09:20le taux de chômage pour 2026,
09:21elle le laisse stable en 2025
09:23et malgré tout,
09:23elle fait une baisse de taux
09:24pour le prétexte du marché de l'emploi.
09:29Vu de l'extérieur,
09:29ça n'a pas beaucoup de sens.
09:31Je dirais que la Fed de Yellen
09:32n'aurait été impossible
09:36à commenter
09:37avec ce changement de forecast.
09:39On sait que Jérôme Powell,
09:40il se projette davantage
09:41et il a besoin
09:42de voir les choses
09:43vraiment se matérialiser.
09:45Donc ça,
09:45ça a été le grand changement
09:46de Powell
09:47et qui continue aujourd'hui
09:48à se voir.
09:49Et effectivement,
09:50si les statistiques d'inflation
09:51restent perturbées
09:52et si on ne voit pas
09:53cette hausse de l'inflation,
09:55la dégradation du marché de l'emploi,
09:57elle est visible,
09:57même si,
09:58d'une manière générale,
09:59moi j'aime bien le rappeler,
10:00le taux de sous-emploi,
10:02donc celui qui prend en compte
10:03ceux qui aimeraient travailler
10:04mais qui sont proches
10:05de la force de travail,
10:06il est aujourd'hui au même niveau
10:07qu'en 2016-2017.
10:09En 2016-2017,
10:10on remontait les taux.
10:11Aujourd'hui,
10:12on est en train de dire
10:12que ça,
10:13c'est l'argument principal
10:14pour baisser les taux.
10:15Donc dans l'absolu,
10:16si on a une vision absolue,
10:17non,
10:18les baisses de taux
10:19ne sont pas justifiées.
10:20Maintenant,
10:20on sait qu'on regarde
10:21le momentum,
10:22on sait qu'on a une capacité
10:24à prédire un petit peu
10:25à court terme
10:26et à moyen terme
10:26et cette dégradation,
10:28elle devrait se poursuivre.
10:29Donc ça,
10:29effectivement,
10:30c'est inquiétant
10:31et c'est à prendre en compte.
10:32Maintenant,
10:33voilà,
10:33il y a cette dichotomie
10:34avec l'inflation.
10:35Donc ça,
10:35ça me dérange un petit peu.
10:37Il y a les prévisions économiques
10:39qui ne sont pas suffisamment,
10:41on va dire,
10:41reflétées dans la décision.
10:43Donc ça veut dire
10:43que nous,
10:43on perd une grille de lecture,
10:44clairement.
10:45Et puis,
10:46il y a les fameux dissidents,
10:47il y a Miran,
10:48notamment,
10:48en chef de file.
10:50Et là,
10:50effectivement,
10:50ça...
10:50Et une dispersion très forte
10:51des projections,
10:52des dots,
10:53etc.
10:53On voit,
10:54même si la décision
10:55a été unanime,
10:57moins Miran,
10:59on voit quand même
11:00une dispersion
11:00des trajectoires
11:01de la politique monétaire
11:02assez spectaculaire
11:03de ce point de vue-là.
11:05Etienne,
11:05vos commentaires,
11:06et puis donc,
11:06on est sur la Fed.
11:08Ce serait quoi
11:08le risque d'erreur
11:10pour la Fed,
11:10là,
11:10à ce stade,
11:11partant d'une baisse de taux
11:13qu'elle a délivrée
11:14après un mini-cycle
11:16de 100 points de base
11:17de baisse de taux
11:17entre septembre
11:18et décembre 2024 ?
11:19Je crois que je vais faire
11:20comme Hervé,
11:20je vais répondre à la fin
11:21à votre question.
11:22Mais on va y répondre.
11:24Mais je voudrais revenir
11:25peut-être sur un point,
11:26c'est que je trouve
11:27que les études
11:29sont tellement polluées
11:30aux Etats-Unis
11:31que nous,
11:32ça nous a forcé
11:33à totalement ajuster
11:35notre façon
11:36de regarder
11:37la macroéconomie américaine.
11:38C'est-à-dire qu'on ne regarde
11:39que des données
11:40à haute fréquence
11:40qui représentent
11:42bon an,
11:43mal an,
11:43entre 50 et 80 %
11:45des résultats finaux.
11:46Mais on trouve
11:47que c'est moins aléatoire,
11:48c'est un peu plus fiable
11:50que ces études
11:52qui sont révisées
11:54et dont les révisions
11:55sont révisées elles-mêmes.
11:57Et c'est vrai
11:57que sur l'inflation,
11:58ça pose également un problème.
12:00Et pour donner un exemple
12:01concret sur l'inflation,
12:03moi,
12:03ce que j'ai trouvé intéressant,
12:05puisque c'est difficile
12:06de se baser sur quoi
12:07que ce soit en ce moment,
12:07c'est quand même dingue.
12:08On fait des prévisions
12:08sur des chiffres
12:09qui...
12:10C'est bien de le dire.
12:11Non, non, mais c'est bien.
12:11Ça ramène un peu d'humilité
12:13partout, j'ai envie de dire.
12:14Je dois vous avouer
12:15que les données
12:15à haute fréquence,
12:16quand j'arrive...
12:16Je sais un peu...
12:17J'arrive à avoir 80 %
12:19des retail sales
12:19aux Etats-Unis par jour.
12:20C'est fourbi,
12:21donc on retraite ça
12:22mathématiquement,
12:23mais on arrive à avoir
12:24des choses à peu près propres.
12:26Et ça, bizarrement,
12:26ça corrèle et ça tient bien.
12:28D'accord.
12:28Là où c'est vraiment compliqué,
12:30c'est effectivement
12:30sur les études,
12:31notamment type inflation
12:33ou emploi,
12:33où là,
12:33ça devient vraiment compliqué.
12:34Sur l'inflation,
12:35il y a une chose
12:37que je trouve assez intéressante,
12:38c'est...
12:39C'est vraiment
12:42ce que pensent
12:42les Américains
12:44sur le travail de Trump
12:46depuis qu'il est au pouvoir.
12:47Oui.
12:47Donc,
12:47le pourcentage d'Américains
12:49qui lui font confiance,
12:50et c'est très mauvais.
12:51C'est pas mauvais,
12:52c'est très mauvais.
12:53Et ça pourrait être curieux
12:56quand on intègre le fait
12:57que depuis le début
12:59de son mandat,
13:00qu'on l'aime ou qu'on l'aime pas,
13:01on pourrait quasiment dire
13:02qu'il a tout réussi.
13:04Enfin,
13:04la big,
13:05beautiful bill,
13:06comme les tarifs,
13:09il a réussi à tordre le bras
13:10à la planète.
13:11Enfin,
13:12il fait quand même
13:12beaucoup de choses,
13:13il y arrive.
13:14Et pourtant,
13:14les Américains
13:15ne sont pas satisfaits
13:16de son travail.
13:16Et la première raison
13:17qui explique pourquoi
13:18les Américains
13:18ne sont pas satisfaits
13:19de son travail,
13:19c'est l'inflation.
13:21Et donc,
13:21on voit bien
13:22qu'il se passe quelque chose
13:23qu'on ne comprend pas bien.
13:25Ça,
13:25c'est la première chose.
13:26La deuxième chose,
13:27c'est que moi,
13:28je pars du principe
13:29que l'inflation
13:29va s'emballer
13:30au moment où les économistes
13:31vont commencer
13:32à se tromper.
13:35Sauf que pour l'instant,
13:36ce n'est pas le cas.
13:36Il n'y a pas d'oscillation
13:37entre ce que pensent
13:38les économistes
13:39et la réalité des chiffres.
13:40Il y a très peu d'oscillation.
13:41Les économistes tapent
13:42quasiment là
13:43où ça va tomber.
13:44Le consensus
13:45des économistes
13:46sur ces chiffres
13:46d'inflation
13:47est plutôt bon aujourd'hui.
13:48Si vous regardez
13:48en 2021,
13:49c'est plus terrible
13:50du 2021-2022.
13:52C'est terrible.
13:53Tout le monde
13:53était en retard
13:54à chaque fois.
13:54Au départ,
13:55ça commence très gentiment
13:56puis arrive le mois
13:56d'avril, mai, juin
13:57et on était partis
13:59dans un autre monde.
14:00Ce que j'observe également,
14:01c'est qu'il y a plein de façons
14:03de regarder l'inflation.
14:04On peut regarder le chiffre,
14:04on peut regarder
14:04les sous-composants.
14:06On peut regarder celui
14:07que j'aime le plus
14:08si on doit regarder
14:08qu'un chiffre,
14:09c'est celui qui retire
14:11tous les écarts
14:12à la moyenne,
14:13à la hausse,
14:13à la baisse.
14:14Ils appellent ça
14:15le trimmin
14:15qui montre
14:17une petite remontée.
14:19Mais surtout,
14:19ce que je trouve intéressant,
14:20c'est si on le regarde
14:21avec un pied de côté
14:22et qu'on regarde,
14:23par exemple,
14:23par catégorie
14:24qui remonte.
14:26On ne regarde pas
14:26par sous-catégorie
14:27de produits,
14:28mais par pourcentage.
14:30Ce qui monte de 1%,
14:30ce qui monte de 3%.
14:31Je regarde ce qui monte
14:33de 5% et plus.
14:34Il y a combien d'items
14:35alors ?
14:35Simplement,
14:36ce que j'observerais,
14:37c'est que ça représente
14:38une part qui grossit.
14:39C'est la part qui accélère
14:40le plus.
14:41Donc, vu qu'on ne sait
14:42pas grand-chose,
14:43on voit ce que pensent
14:44les Américains
14:45et je pense que ça,
14:45c'est à peu près crédible
14:46parce qu'un président
14:49qui réussit plein de choses
14:50et le peuple qui n'est pas content,
14:51c'est qu'il y a quand même
14:51quelque chose qui se passe
14:52qui n'est pas évident.
14:54Il y a un message.
14:56Et j'observe
14:57qu'en regardant l'inflation
14:58d'une certaine manière,
14:59il y a quand même
15:00quelque chose qui se forme.
15:01Mais pour l'instant,
15:01on n'y est pas.
15:02Donc, à voir.
15:04Et donc,
15:04j'ai juste une question
15:05sur la fête.
15:06Avant, je parlerais bien
15:07sur l'emploi
15:10et surtout
15:10sur les retail sales.
15:12Ce que je trouve intéressant,
15:14c'est ce rapport de Moody's
15:15qui est quelque chose
15:16que nous,
15:16on voyait depuis
15:16un petit bout de temps.
15:17Je pense,
15:19et c'est simplement
15:19pour échanger
15:20parce que ça peut être intéressant
15:21et franchement,
15:21je ne sais pas
15:22qui a raison
15:22et mon avis,
15:25comment on dit,
15:26mon avis peut se challenger
15:28facilement.
15:29Mais ce qu'on observe,
15:30c'est que ça fait
15:30un bout de temps
15:30que le premier quintile
15:32des plus riches,
15:33donc le premier quintile
15:34et la moitié
15:34du deuxième quintile
15:35font quasiment
15:36plus de 50%
15:36de la consommation.
15:38Et que ça,
15:39ça n'a pas de raison
15:40de changer
15:40puisque cette catégorie-là
15:43continue à avoir
15:44un effet richesse
15:45relativement favorable
15:46à tous les niveaux.
15:47On peut estimer
15:48que la baisse des taux
15:49va soulager.
15:50Donc, on voit
15:50que la capacité d'emprunt
15:51du dernier quintile,
15:52donc malheureusement
15:53ceux qui sont
15:54les plus défavorisés,
15:56eux sont à peu près,
15:57pardon pour l'expression,
15:58mais un peu au taquet,
15:59peuvent pas aller
16:00tellement plus haut
16:00en termes d'endettement
16:01et on le voit
16:02sur les volumes
16:03d'endettement
16:04sur les cartes de crédit,
16:05etc.
16:06La baisse des taux
16:06devrait les aider.
16:07Donc, peut-être
16:08que je me trompe,
16:09mais j'ai l'impression
16:10que si on reste
16:11dans ce schéma-là,
16:13probablement que finalement
16:14le consommateur américain
16:16en a encore un peu plus
16:17dans le pied.
16:18Alors après, est-ce qu'il va
16:19commencer ce consommateur
16:21à ralentir au dernier trimestre
16:23ou l'année prochaine ?
16:25Franchement, je trouve
16:25que c'est un énorme challenge,
16:27mais il y a tellement
16:27d'effets richesses.
16:28Moody's parle pas
16:29de quintile,
16:29elle parle de 10%.
16:31Alors, ils ont fait
16:32leur travail,
16:33je le challenge pas,
16:35moi je voyais plutôt
16:35un quintile et demi.
16:37D'accord, d'accord.
16:38Mais enfin,
16:38c'est une proportion
16:39minoritaire de la population
16:41qui réalise 50%
16:42de la consommation.
16:43Et on peut comprendre
16:44pourquoi il y a tellement
16:45de gens qui ne sont pas
16:45totalement satisfaits.
16:46Et pourquoi la Fed
16:48baisse-t-elle les taux
16:48donc là maintenant ?
16:49La Fed fait ce qu'elle sait faire
16:52de mieux depuis qu'elle a augmenté
16:53ses taux,
16:54c'est faire des pivots ratés.
16:57Alors, on est à son huitième,
16:58je crois.
16:58Ah oui, c'est vrai,
16:59vous les comptez, oui, c'est vrai.
17:01Et donc, moi je pense
17:02qu'elle fait,
17:03et moi je rejoindrai bien
17:04facilement...
17:05L'an dernier,
17:05c'était un pivot raté déjà ?
17:07L'an dernier, c'était...
17:08En commençant par 50 points
17:09de base de Metz ?
17:10Ben oui,
17:10et la preuve que c'est un pivot raté,
17:12c'est qu'elle a baissé ses taux,
17:14que les taux courts
17:15sont au même niveau
17:16qu'au plus bas,
17:17elle était en novembre 2024,
17:18mais les taux longs
17:18sont beaucoup plus hauts.
17:20Alors, il y a plein de facteurs autres,
17:21mais en tout cas,
17:22on en est là.
17:23Et donc, je pense
17:23qu'elle a un pivot raté.
17:24Pour l'instant,
17:25elle se focalise
17:27sur l'emploi,
17:29elle a peut-être
17:30des bonnes raisons,
17:30mais est-ce qu'on peut
17:31vraiment tirer
17:32un trait si fort ?
17:35Pardon,
17:36est-ce qu'on peut éliminer
17:37tellement ce lien
17:38entre la croissance
17:39et l'emploi ?
17:40Est-ce qu'on est vraiment
17:40dans un environnement
17:41où on pourrait croître
17:42aussi fortement aux Etats-Unis
17:44sans création d'emplois ?
17:45Il y a peut-être
17:45une part de vrai,
17:47mais je ne suis pas totalement convaincu
17:48que ça explique tout.
17:49Et je pense un peu
17:50comme Hervé
17:52qu'on sous-estime probablement
17:54à un moment
17:55un potentiel d'inflation
17:57qui pourrait
17:58repartir
17:59et pour le coup
18:01totalement éliminer ce qui veut.
18:02Et bloquer la fête.
18:02Oui, c'est ça.
18:03Sur l'emploi,
18:04ça m'intéresse.
18:05Est-ce qu'on a abaissé
18:05effectivement
18:06le point de friction ?
18:08Est-ce que
18:08quelques créations
18:09d'emplois
18:10suffisent
18:11à maintenir
18:11un taux de chômage
18:12très faible
18:13aujourd'hui aux Etats-Unis ?
18:14Mais c'est une question
18:15qu'on peut se poser
18:15pour nos économies
18:16en général,
18:18Hervé.
18:18Oui, absolument.
18:20Pour moi,
18:20il y a vraiment
18:21deux gros éléments
18:22de mastodontes
18:24à prendre en compte
18:24sur le sujet
18:25de l'emploi.
18:25sans refaire le sujet
18:27des révisions
18:28qu'on a déjà traitées,
18:30mais 911 000
18:31créations d'emplois
18:33en moins
18:33sur l'année dernière
18:35jusqu'à...
18:35Enfin, sur le chiffre
18:36en tout cas de mars 2025,
18:38à peu près 70,
18:3972 par mois.
18:41Si Jérôme Powell
18:42avait eu cette
18:43vraie information,
18:44tenter qu'elle soit
18:45vraiment définitive,
18:47les taux ne seraient pas
18:48à 4,25 aujourd'hui
18:49pour la borne supérieure.
18:52Donc, ça aussi,
18:52c'est un élément
18:53à prendre en compte.
18:53Il y a cette révision
18:54et puis ensuite,
18:55il y a les chiffres
18:55qui se dégradent
18:56et Jérôme Powell se dit
18:57« Est-ce que je ne suis pas
18:58en retard ? »
18:59Donc, effectivement,
19:00sur les prévisions,
19:00elles ne baissent pas,
19:01mais voilà,
19:02il y a tout le poids du passé.
19:03Et l'autre élément,
19:04et ça, c'est Jérôme Powell
19:05qui le cite,
19:06à mon avis,
19:07c'est justement
19:07pour se démarquer
19:08et pour forcer
19:10l'indépendance
19:11avec les politiques budgétaires,
19:13c'est l'immigration,
19:14c'est la politique migratoire.
19:15Et ça, ça va avoir
19:16un impact majeur
19:17sur le marché de l'emploi,
19:18c'est évident,
19:19on commence déjà
19:20à le voir.
19:21Choc d'offres,
19:21c'est ça sur le marché du travail.
19:23Absolument.
19:25C'est intéressant
19:25parce qu'on peut tout recouper.
19:27Je parlais tout à l'heure
19:27des statistiques
19:28peu fiables
19:29sur le CPI.
19:30Pourquoi est-ce qu'elles sont
19:31peu fiables ?
19:32C'est vrai qu'on ne l'a pas abordé,
19:33c'est parce qu'il y a
19:34moins de main-d'œuvre
19:34du côté BLS.
19:36Il y a 20%
19:37de main-d'œuvre
19:38en moins
19:38depuis le mois d'avril.
19:39Non mais, voilà,
19:41ces impacts-là,
19:42on les jugeait
19:43avec le fameux Doge
19:44au début
19:45qui a été virulent
19:46et on se disait
19:46mais on ne voit pas
19:47vraiment les impacts.
19:48On les voit les impacts.
19:49Ça y est.
19:50La nouvelle responsable,
19:52pardon, oui.
19:53Oui, oui,
19:53il y a eu un changement
19:54à la tête du BLS.
19:55Voilà, exactement.
19:56BLS,
19:57c'est le marché de l'emploi,
19:58c'est le CPI,
19:59c'est le PPI.
20:00Donc, la qualité
20:00n'est pas prête
20:01de s'améliorer
20:02là non plus.
20:03Donc, il y a
20:04de vraies raisons macroéconomiques
20:06à une dégradation
20:07du marché de l'emploi
20:07sur la politique migratoire,
20:09sur la démographie
20:10et tout ça,
20:11c'est assez évident.
20:12Donc, se dire
20:13que le rythme
20:13que l'on avait tous
20:15un petit peu en tête
20:15de 100 000,
20:16de 110 000,
20:17Yélène disait à l'époque,
20:19pour une économie
20:20au plein emploi,
20:21il est probablement
20:21aujourd'hui
20:22un petit peu inférieur
20:23puisque justement,
20:24on va avoir moins
20:25de personnes
20:25qui participent
20:26à cette vente du travail.
20:28Est-ce qu'il est à 22 000 ?
20:29Je ne suis pas sûr non plus.
20:31Mais voilà,
20:32est-ce que c'est alarmant ?
20:32Je ne crois pas à ce stade.
20:34Mais encore une fois,
20:35c'est la tendance,
20:35c'est le momentum.
20:36Le niveau absolu,
20:37il est pour moi
20:38pas inquiétant aujourd'hui.
20:39Degré d'indépendance,
20:40alors commentaire,
20:41Etienne,
20:41puis le degré d'indépendance
20:43de la FED,
20:44de la décision rendue
20:45et des prochaines décisions,
20:46sachant que le marché,
20:47lui,
20:47continue de voir,
20:48j'allais dire,
20:49une série de baisses de taux
20:50à travers 2026
20:51à partir du moment
20:52où Jérôme Poel
20:53aura rendu son poste.
20:55Oui,
20:55mais...
20:55Oui,
20:58alors sur les baisses de taux,
20:59pardon,
21:00du coup,
21:00j'embraye dessus directement.
21:02Donc,
21:02on a vu
21:03des baisses de taux
21:04qui ont été légèrement révisées
21:06à la baisse
21:07d'ici l'année prochaine,
21:08mais on était...
21:09Donc un peu moins.
21:09Un tout petit peu moins,
21:1025 points de base,
21:11si j'ai bien compté.
21:13Moi,
21:14ce que je dirais,
21:14c'est qu'on a quand même
21:15trop de baisses de taux,
21:16je trouve,
21:17dans les prix,
21:18quand on intègre le fait
21:19que l'économie est en croissance
21:20probablement à un rythme
21:21au-dessus de 2%,
21:22voire même peut-être
21:232,5%
21:24et donc,
21:25je pense qu'il y a encore
21:26trop de baisses
21:27de taux attendues.
21:30C'est probablement
21:32le message
21:34que je passerais
21:35parce que la croissance
21:36simplement
21:36donne l'impression
21:37d'être robuste.
21:39sur le point
21:40d'Hervé
21:40que j'ai oublié
21:41et sur lequel
21:42je voulais rebondir,
21:43on parlait
21:43marché du travail,
21:45la question
21:45de la fiabilité
21:46des statistiques,
21:49zut.
21:50Moi,
21:50je voulais que
21:51vous me parliez
21:52aussi de l'indépendance
21:52de la Fed.
21:53Est-ce que le marché
21:53considère
21:55que la décision rendue
21:57est une décision
21:57encore indépendante
21:58ou est-ce que le marché
22:00intègre
22:01une pression politique
22:02supplémentaire ?
22:02Ça peut expliquer aussi
22:03peut-être que le marché
22:04voit encore
22:05plusieurs baisses
22:06de taux
22:06à horizon 12 mois.
22:08Moi,
22:08j'aime bien l'expression
22:09qui dit que la réserve
22:10fédérale est réellement
22:11indépendante
22:12quand tout va bien.
22:13Et je pense
22:14qu'on est probablement
22:15dans un environnement
22:16où les choses
22:17ne vont pas si bien
22:18parce qu'il y a
22:18un déficit budgétaire,
22:20parce qu'il y a
22:20un mécontentement général
22:21aux États-Unis
22:22qui est palpable.
22:24Et je questionne...
22:26Enfin,
22:27je pense que la charge
22:28de l'administration
22:29américaine
22:29est d'une ampleur
22:31assez spectaculaire.
22:32et que la réserve fédérale
22:35va continuer
22:36à être sur la défense
22:37de son indépendance.
22:39On peut juger déjà,
22:41on peut douter
22:41de son indépendance
22:42le jour où elle a acheté
22:43dans ses quantitative easing
22:45autant d'emprunts d'État.
22:48C'était quand même
22:49favoriser...
22:52Prêter le temps, au moins.
22:53Favoriser un lien indéné.
22:55D'accord.
22:55J'observerai également
22:56que sous James Baker,
22:59il y a eu des phases
23:00où on acceptait totalement
23:02que la Fed n'était pas
23:03totalement indépendant.
23:03Ah oui, mais c'est une histoire
23:04récente, hein.
23:05C'est sûr.
23:06Que ça reste une histoire récente.
23:07Par contre, ce que j'observe,
23:08ce que je trouve intéressant,
23:10c'est pour rigoler entre nous
23:11chez Sansolonchamp,
23:12on se disait, tiens,
23:12c'est marrant,
23:13s'il y en a un qui veut
23:13clairement être le prochain président,
23:15c'est probablement Miran,
23:17et que probablement
23:18Bowen et...
23:19Bowen et Waller, pardon,
23:24ont décrété qu'ils ne voulaient plus
23:25le job.
23:26C'est impossible.
23:27Et ce que je trouve intéressant,
23:28c'est qu'il y a toujours ce débat
23:29sur on fait ce qu'on pense
23:31pour le mieux de notre mandat,
23:34et qu'on peut avoir un penchant
23:35pour Trump,
23:37mais que ça les limite
23:40dans leur capacité
23:40d'aller clairement vers
23:41quelque chose de prosélite.
23:43Je comprends.
23:44un peu à la Miran.
23:45Au passage,
23:46je ne sais pas si vous avez lu,
23:48c'était intéressant
23:49d'essayer de comprendre
23:51pourquoi Miran était totalement
23:52à l'inverse
23:53de ce que pensaient ses collègues
23:55sur ce fameux taux neutre.
23:56Donc le taux qui équilibre...
23:58Non frictionnel.
23:59Non frictionnel,
23:59qui équilibre l'économie américaine.
24:01Ce qui est assez intéressant,
24:02c'est que...
24:03Pas de politique,
24:06mais je trouve ça assez simpliste,
24:08parce qu'il anticipe des choses
24:10dans le futur
24:11qui pourraient se produire.
24:12Il y a beaucoup de ci.
24:13Déjà, quand on fait
24:13de l'économie,
24:14le premier ci,
24:14c'est toujours un peu douteux.
24:15Alors quand vous en avez
24:16quatre ou cinq,
24:17et quand vous commencez
24:18à regarder vraiment
24:18loin devant vous,
24:19ça commence à devenir
24:20très hypothétique.
24:22Et il est vraiment
24:23dans une posture,
24:24je trouve,
24:25politique au sein de la Fed.
24:27Et le message
24:27qui a été passé récemment,
24:28c'est que la Fed,
24:29pour l'instant,
24:30à part lui,
24:30ne se veut pas si politique que ça.
24:32Moi, c'est ça que j'ai retenu.
24:33Donc résistance.
24:34Oui, je comprends.
24:35Alors, on parlait du poids mort.
24:37Le point d'Hervé
24:37était de dire, effectivement,
24:38peut-être qu'on a besoin
24:40d'un peu moins
24:40de création d'emplois
24:41aujourd'hui
24:42pour maintenir
24:43le taux de chômage.
24:44Oui, c'était d'ailleurs
24:45le pardon,
24:45c'était le point
24:46que j'avais oublié.
24:48Une question que je me suis posée,
24:49c'est, vous comme moi,
24:51on a été habitués
24:52à ce que les créations d'emplois
24:53nous surprennent
24:54toujours à la hausse.
24:55On était à un rythme
24:56il y a très longtemps,
24:57à 50,
24:57on est passé à 100, 150.
24:58On trouvait que 150,
24:59c'était un bon chiffre.
25:00On a vu vraiment
25:01des chiffres spectaculaires.
25:02Et je me suis demandé,
25:03sachant qu'avec les révisions
25:04qu'on a eues,
25:04il y a eu quand même
25:05un ou deux prints
25:06l'année dernière
25:06qui étaient négatifs,
25:07au mois de septembre,
25:08je crois.
25:09Et je me suis dit,
25:09mais qu'est-ce qui se passerait
25:11s'il y avait un chiffre négatif
25:13ce vendredi ?
25:16Oui, mais sur des révisions,
25:19on n'a pas eu un chiffre négatif ?
25:20Sur des révisions,
25:21non, il n'y a pas eu un chiffre
25:22qui a été passé en négatif ?
25:24Sur les NFP, non ?
25:25Je dis une bêtise ?
25:26Si on réintègre
25:28les révisions qu'on a eues
25:30qui s'arrêtaient à mars 2025,
25:32je crois que le mois de septembre 2024
25:34était négatif.
25:352024 ?
25:35D'accord, oui,
25:36alors cela remonte
25:36à beaucoup plus loin
25:37que ce que j'imaginais.
25:38On aura la réponse, là.
25:39Et est-ce que le marché
25:40va se mettre à acheter des taux
25:41avec une frénésie incroyable
25:43ou est-ce que le marché
25:44va intégrer effectivement
25:45que les déportations,
25:46enfin que les chiffres de l'emploi
25:48ne les comprendent plus
25:48très bien ?
25:48Les renvoient à la frontière.
25:49Que tous ces gens
25:50qui quittent l'emploi
25:51parce que leur retraite,
25:52ils peuvent la prendre, etc.
25:53Oui, bien sûr.
25:54Il y a une tension persistante
25:56quand même dans ce marché
25:57du travail américain.
25:59Si on évoque les conséquences
26:01de la position de la Fed
26:02d'aujourd'hui avec l'idée quand même
26:04qu'il y a peut-être
26:04une fenêtre de tir
26:05pour quelques autres
26:06baisses de taux, Hervé,
26:07qu'est-ce que ça implique
26:08pour le reste du monde ?
26:09Qu'est-ce que ça implique
26:10pour d'autres banques centrales
26:11et notamment par exemple
26:12pour la Banque centrale européenne ?
26:13Est-ce que la BCE
26:14peut maintenir un statu quo
26:16le temps que la Réserve fédérale
26:17américaine ajuste son réglage
26:21de politique monétaire ?
26:22Ou est-ce qu'il faut à un moment
26:23que la Banque centrale européenne
26:24se remette également en jeu ?
26:28Oui, alors je pense qu'en fait,
26:29contrairement aux épisodes précédents,
26:32cette fois-ci, le dollar,
26:34l'affaiblissement du dollar
26:34fait que la connexion
26:36entre toutes les banques centrales
26:38est un peu cassée.
26:39Et ça protège, ça immunise
26:40la BCE, la Bush,
26:42mais aussi les banques centrales
26:43des pays émergents
26:43qui n'ont plus besoin
26:45d'être en forte réaction
26:46et on le voit d'ailleurs
26:47sur les devises émergentes
26:48et autres,
26:49la volatilité est bien moindre,
26:50même plus faible
26:51que les pays développés.
26:54Donc voilà,
26:55j'irais du point de vue
26:56spillover, vraiment,
26:57on en aura moins qu'avant.
26:59Côté BCE,
26:59alors certes,
27:00on regarde les États-Unis,
27:01on en a beaucoup parlé,
27:02on voit les impacts,
27:03on regarde aussi la Chine.
27:05La Chine,
27:06la croissance
27:07est plutôt fébrile,
27:08en tout cas,
27:08les derniers indicateurs
27:09ont surpris à la baisse,
27:11mais du coup,
27:12on s'attend
27:13à une relance budgétaire
27:15de la part du gouvernement.
27:17On sait que le gouvernement
27:17a été très pertinent
27:18dans sa relance
27:19de ce début d'année
27:20sur les consommateurs
27:21sur le marché de l'emploi,
27:23puisqu'il y a un vrai sujet
27:24sur l'emploi également.
27:25Donc,
27:25on peut être assez confiant
27:27sur les mesures
27:28qui pourraient être annoncées
27:29mi-octobre,
27:30notamment.
27:31Mais,
27:32en Chine,
27:33il y a toujours ce problème
27:34de désinflation.
27:35Et cette désinflation,
27:36c'est une désinflation importée
27:37pour nous,
27:39pour la zone euro.
27:40Donc,
27:41on a à la fois
27:42un euro fort,
27:43on a une désinflation
27:44importée de la Chine.
27:45Donc,
27:46vraiment,
27:46pas grand-chose
27:47qui nous inquiète
27:48sur le front
27:49de l'inflation
27:50de notre côté.
27:51Elle est plutôt bénigne,
27:52dit je crois aujourd'hui
27:52Philippe Lein,
27:53quand il parle
27:54de l'inflation
27:54en zone euro.
27:55Exactement.
27:56Donc,
27:57pas de raison
27:57de modifier les taux.
28:00Selon les différentes estimations,
28:01on va dire qu'on doit être
28:02à 0,25 du taux neutre
28:03ou des estimations
28:04de taux neutre.
28:05D'ailleurs,
28:05je fais une parenthèse
28:06par rapport à ce que l'on disait
28:07à l'instant.
28:09Ce n'est vraiment pas
28:10pour défendre
28:10le discours de Miran.
28:12Et moi,
28:12j'étais agréablement surpris
28:13de ce discours
28:14puisqu'il essaie
28:16de mettre des mots,
28:17des arguments macroéconomiques
28:19derrière une décision
28:20qui est certes
28:21un petit peu extrême.
28:22mais j'irais tordre le cou
28:25à la théorie économique
28:26et au taux neutre,
28:27pour le coup,
28:28tous les banquiers centraux
28:29le font.
28:30Et j'ai la plus grande admiration
28:31pour Isabelle Schlabel,
28:32mais elle le fait également.
28:34Oui.
28:34Et notamment sur la transition énergétique,
28:36etc.
28:37Et donc,
28:37elle utilise l'argument
28:38du taux neutre.
28:39Donc,
28:40quelque part,
28:40il a des réflexes
28:41de banquier centraux.
28:41On ne peut pas lui...
28:42Il est déjà dans le bain.
28:44Et bon,
28:44il s'y est préparé,
28:45je pense.
28:46Absolument.
28:47Donc,
28:47vous dites que la BCE
28:48n'a pas besoin forcément.
28:49Il n'y a pas une pression immédiate
28:51sur la BCE
28:52si la Fed venait à délivrer
28:532, 3, 4 baisses de taux.
28:55Non,
28:55je ne pense pas.
28:57Et d'autant que la conjoncture économique
28:58tient plutôt bien.
29:00On avait eu un rebond
29:01de certaines enquêtes
29:02de confiance
29:03sur l'industrie.
29:04Ça s'est légèrement retombé.
29:06Mais ça reste assez proche
29:07des zones d'expansion.
29:08Donc,
29:08je dirais le plus dur
29:09ou le plus gros
29:10est vraiment derrière nous.
29:11La guerre tarifaire,
29:12on se rend compte que
29:12finalement,
29:14on peut penser ce qu'on veut
29:15de cet accord.
29:16Ça nous enlève
29:16beaucoup de volatilité.
29:18Voilà.
29:18On a quand même
29:19beaucoup avancé.
29:20Il y a certains produits
29:21qu'il va falloir encore régler
29:22sur l'automobile,
29:23sur les semi-conducteurs
29:24et le secteur de la pharma.
29:26Mais globalement,
29:27voilà,
29:28je dirais qu'on a bien avancé.
29:30On a bien quadrillé.
29:31Le vrai problème
29:31de la zone euro,
29:33c'est budgétaire,
29:33c'est l'instabilité politique.
29:34D'accord.
29:35Maintenant,
29:35s'il s'agit de soutenir
29:36la croissance,
29:37soutenir la demande interne,
29:38la demande intérieure,
29:39etc.,
29:39ce n'est plus le job
29:40de la BCE
29:41dans le contexte actuel,
29:42vous dites ?
29:42Pour moi, non.
29:42Pour moi, non.
29:43Je comprends.
29:44Et c'est beaucoup moins vrai.
29:45Désolé,
29:45je fais une dernière parenthèse,
29:46mais c'est beaucoup moins vrai
29:47pour la Fed
29:47parce qu'on parlait de
29:48pourquoi la Fed
29:49a baissé les taux
29:50et continuerait de baisser les taux
29:51en restant dans son mandat
29:52et sans finalement subir
29:54la pression politique.
29:56Il ne faut pas oublier
29:56le premier canal de transmission
29:58des taux directeurs,
29:59c'est sur les prêts hypothécaires,
30:00sur les prêts immobiliers.
30:01Et là, effectivement,
30:02les ménages font face
30:03à des taux qui sont encore
30:04très élevés.
30:05Avec des prix qui ont recommencé
30:07un peu à baisser,
30:07je crois,
30:07dans l'immobilier peut-être,
30:08effectivement,
30:09qui ont sans doute participé
30:11à déclencher cette baisse
30:12de taux de la réserve
30:12fédérale américaine.
30:14Et les taux longs qui remontent,
30:14oui,
30:14les taux de mortgage qui remontent.
30:16Sur l'Europe,
30:17qu'est-ce que vous dites aujourd'hui,
30:18Étienne ?
30:19On parlait de la BCE,
30:20mais je veux bien qu'on revienne.
30:22Alors, le cas français,
30:23qu'est-ce qu'on en dit aujourd'hui
30:24quand on regarde la zone euro
30:25dans son ensemble,
30:27avec les autres pays,
30:29les autres dynamiques ?
30:30Est-ce que le cas français
30:30est de plus en plus,
30:33j'allais dire,
30:34circonscrit ?
30:35Ou est-ce que c'est quand même
30:36un sujet qui peut,
30:37à un moment,
30:39générer des effets de diffusion
30:40à d'autres pays de la zone euro
30:42qui, dans un passé pas si lointain,
30:45étaient considérés
30:45comme des maillons très faibles ?
30:46Je parle évidemment de la périphérie,
30:48un pays comme l'Italie
30:49a souvent été présenté
30:50comme un mauvais élève,
30:52ou en tout cas un élève fragile
30:53de l'Europe.
30:54Je pense que la France
30:54est devenue l'Italie
30:55des années 90.
30:56C'est-à-dire qu'on est seul.
30:58D'accord.
30:58On est seul parce que
30:59la dynamique des autres
31:00est plutôt bonne.
31:01Alors après,
31:02on peut mettre un point
31:02d'interrogation sur l'Allemagne,
31:04mais qui part d'un point...
31:06La problématique de l'Allemagne,
31:07c'est qu'elle publie
31:08des chiffres de déficit
31:09sur PIB
31:10ou de déficit budgétaire
31:12sur PIB
31:13qui ne sont pas en ligne
31:15avec une grande partie du reste.
31:17de l'Europe,
31:19c'est-à-dire qu'ils disent
31:19qu'ils sont toujours
31:20entre 0,5 et 1.
31:21Alors en réalité,
31:21ils sont plutôt autour
31:22de 2 et quelque chose
31:23parce que simplement,
31:24ils n'intègrent pas
31:26les dépenses qu'ils ont faites
31:27pendant le Covid,
31:27les dépenses extraordinaires.
31:28Leur bilan.
31:29Oui, leur bilan.
31:30Ils ont une façon de compter
31:31qui a toujours été bizarrement...
31:33Pour des Germains,
31:36je pourrais challenger...
31:37Voilà, c'est un peu bizarre.
31:38La statistique allemande
31:39ne fait pas partie
31:40des gloires de fiabilité du pays.
31:45Donc moi, ce que je retiens
31:46de ce qui se passe en France
31:47et le message qu'on passe,
31:48c'est que je ne m'attends pas
31:49à un chaos
31:49parce qu'on n'est pas
31:51dans une situation
31:51à la 2011
31:52où le chaos me semble
31:53d'être demain
31:54à moins de...
31:56Je ne sais pas moi,
31:57une espèce de mini-guerre civile
31:58qu'on n'aurait pas vu venir.
31:59Mais voilà,
32:00quelque chose d'assez extrême.
32:01Je ne vois pas non plus
32:02de grands jours sur le budget
32:04parce que je ne vois pas
32:04simplement comme tout le monde.
32:06Je ne vois pas de coalition
32:07assez forte.
32:07Donc en fait,
32:07on va continuer
32:08de dériver lentement.
32:09Donc je pense qu'on va
32:09continuer de dériver lentement.
32:10ce qui est peut-être
32:11le chemin de moins de résistance
32:13et peut-être la situation
32:14la moins pire.
32:16Le budget qui avait été voté,
32:18moi, je ne le trouvais pas très bon
32:19parce qu'il était
32:19un peu récessionniste.
32:20Je pense qu'il faut tout mettre
32:21sur les dépenses
32:22et arrêter d'essayer
32:23de taxer des gens
32:23qui peuvent de toute façon...
32:25Enfin, qui décourageront
32:26l'entreprise de demain.
32:29Donc ça, j'ai toujours trouvé
32:30que c'était catastrophique
32:31comme message.
32:32Et si ça s'arrêtait,
32:33tant mieux.
32:35Le vrai sujet...
32:37Donc pas de chaos,
32:38pas d'amélioration notoire.
32:41Un pays qui reste
32:42incroyablement solide.
32:4314 trillions,
32:45c'est la richesse calculée
32:46par l'INSEE des Français.
32:47Si on rajoute
32:48le patrimoine industriel,
32:50c'est 18.
32:52Donc on n'est pas au bord
32:53du tout d'un précipice.
32:55Et je pense que si les choses
32:56devaient s'accélérer,
32:57c'est dans très longtemps.
32:59Après, une fois qu'on a dit ça...
33:00Et la France est bien pricée,
33:01pardon Etienne,
33:01mais la France est bien pricée
33:02quand vous regardez
33:03les métriques de marché,
33:05le niveau absolu
33:06auquel on emprunte
33:07tout au long de la courbe.
33:08Les écarts de taux
33:09qu'on peut avoir
33:10à maturité comparable
33:12par rapport à d'autres pays,
33:13la France est là
33:13où elle doit être ?
33:14Non, je ne pense pas.
33:15Je pense qu'on price...
33:16Le marché price
33:18en grande partie
33:19la dynamique défavorable.
33:20D'accord.
33:20La dynamique favorable
33:21des autres
33:22et la dynamique défavorable
33:23de la nôtre,
33:23mais ne regarde pas
33:24obligatoirement
33:25les fondamentaux.
33:26Donc il y a un peu de...
33:27On regarde un peu
33:28dans le futur,
33:28on regarde un petit peu devant.
33:29Non, la seule chose,
33:30moi, que je pourrais dire
33:31sur la France,
33:32c'est qu'on est désormais
33:33le pays avec le rendement
33:34le plus élevé.
33:34Ce qui veut dire
33:35que dans un cas
33:36de fragilité,
33:39imaginons un retour
33:40que je n'entrevois pas
33:41au passage,
33:41mais un retour à 2011,
33:43donc crise de la zone euro,
33:45alors on est désormais
33:45le bêta le plus élevé.
33:47Et ce qui veut dire
33:48qu'on est désormais
33:50dans une situation
33:51un peu moins favorable
33:51que les autres
33:52puisque comparativement,
33:53on emprunte
33:54à un niveau plus élevé,
33:56ce qui est moins favorable.
33:57Et donc,
33:59quelque part,
34:00on accélère,
34:02même si ça va prendre
34:02encore beaucoup de temps,
34:03on accélère quand même
34:04quelque chose,
34:04une dégradation.
34:05Ça ne va pas dans le bon sens.
34:06Ça ne va pas dans le bon sens.
34:07Pour finir peut-être
34:08sur le BCE,
34:09le seul message
34:10que je passerais,
34:11c'est que Mme Lagarde,
34:12quand elle a une fenêtre
34:13de tir pour un pivot,
34:14elle ne le rate pas.
34:15Alors elle en avait une.
34:17Elle avait une fenêtre
34:18de tir parce que...
34:20C'est un pour la BCE,
34:210 pour la fait.
34:22Moi, je trouve que la BCE
34:23a très bien joué.
34:24Elle avait une fenêtre
34:25de tir,
34:25ça a duré moins de 12 mois.
34:27C'est parti très vite.
34:28Elle a délivré.
34:30C'est parti très vite.
34:30Ce qui fait qu'elle est
34:31dans une position
34:32assez confortable,
34:33je trouve, désormais,
34:34pour voir un peu
34:35ce qui va se passer
34:35avec le plan de relance allemand,
34:37différents facteurs.
34:39Bon.
34:40Situation,
34:40degré de fragilité
34:42financière,
34:43notamment de la France,
34:44sur les marchés,
34:45Hervé,
34:46comment vous jaugez
34:47le cas là ?
34:49Alors nous,
34:49je crois qu'on en avait parlé
34:50sur ce plateau
34:51il y a un an.
34:52On fait un outil de scoring
34:54des différents pays
34:55en ne regardant
34:55que les fondamentaux.
34:56On regarde un tout petit peu
34:57de momentum,
34:58mais on ne regarde vraiment
34:58que les fondamentaux.
35:00La France était l'année dernière
35:01avant-dernière.
35:02Aujourd'hui,
35:02elle est toujours avant-dernière.
35:04Notre lecture,
35:06je dirais,
35:06des finances publiques
35:07de la France,
35:08de la conjoncture économique,
35:09du secteur privé,
35:10du secteur extérieur,
35:10parce que c'est vraiment
35:11tous ces pays
35:11que l'on regarde,
35:13n'est pas bonne.
35:14Clairement.
35:15Le pays qui fait moins bien
35:16que nous,
35:17puisque la dernière fois,
35:18la question m'avait été posée
35:19après l'émission,
35:21c'est la Belgique.
35:22Donc voilà,
35:23s'il devait y avoir
35:24une forme de contagion
35:25de notre risque français,
35:27potentiellement,
35:28sur les fondamentaux,
35:29on se rend compte
35:30que la Belgique serait
35:31peut-être plus mal positionnée,
35:34même si en termes de rendement,
35:35ce n'est pas le cas.
35:36C'est incroyable,
35:36parce que moi,
35:37dans ma mémoire,
35:38France et Belgique
35:39ont toujours été présentés
35:40comme étant les pays
35:41un peu barycentres,
35:43médians,
35:44moyens de la zone euro.
35:45Alors c'est bien,
35:46parce que maintenant,
35:47leur relation n'a pas...
35:48Non,
35:48la relation entre eux
35:50est toujours mal.
35:51C'est juste qu'ils sont
35:51en bout de distribution.
35:53Donc non,
35:54effectivement,
35:54ensuite,
35:54il faut des triggers
35:55sur ces éléments-là.
35:56C'est-à-dire que nous,
35:58vraiment,
35:59ça fait des années
35:59dans notre scoring
36:00que la France
36:00est très mal positionnée.
36:02À quel moment
36:03est-ce qu'on a un risque
36:04sur la France ?
36:05À quel moment
36:05est-ce que...
36:06Pour moi,
36:06ce n'est même pas de si tôt.
36:08C'est-à-dire que je dirais
36:09qu'aujourd'hui,
36:09oui,
36:09on va avoir une volatilité.
36:10On a des corridors
36:11qui sont bien encadrés
36:12en cas de dissolution,
36:14en cas de démission
36:15du président.
36:16On peut aller toucher
36:17des nouveaux niveaux.
36:18Mais ce n'est pas 2011.
36:21Et pourquoi ce n'est pas 2011 ?
36:22Finalement,
36:23ce n'est pas propre à la France,
36:24ce n'est pas propre
36:24à notre situation,
36:25c'est propre à la BCE,
36:26à tous les outils
36:27qu'elle a mis en place
36:28et le fait que la France,
36:29ce n'est pas la Grèce
36:30et ce n'est pas l'Italie non plus.
36:35que l'on a
36:36et qui est légitime
36:36puisque si on veut
36:37une zone euro,
36:38il faut compter sur la France.
36:39Un mot de la logique
36:41de marché
36:41qui vous anime
36:42l'un et l'autre
36:43dans vos maisons respectives.
36:44Hervé,
36:45vous êtes responsable
36:46de la recherche,
36:47économiste pour ProBTP Finance.
36:50Qu'est-ce qui guide
36:51les investissements
36:52d'un investisseur institutionnel
36:54comme vous aujourd'hui ?
36:56Les banques centrales,
36:58mais on en a parlé
36:58donc je vais aller
36:59assez rapidement.
37:00Le contexte politique,
37:02géopolitique,
37:03c'est la bonne surprise
37:05de 2025.
37:05On s'attendait vraiment
37:06à une hécatombe
37:07avec les tarifs douaniers.
37:09Ça a été un court instant
37:10en avril
37:11et puis ensuite,
37:12on s'est rendu compte
37:12que finalement,
37:13il y aurait soit des négociations,
37:14soit des suspensions.
37:15Donc, c'était plutôt
37:16une bonne chose.
37:17On a ensuite eu peur
37:18avec le contexte géopolitique,
37:20les détroits
37:21qui pouvaient être bouchés,
37:23la guerre Russie-Ukraine.
37:25Et finalement,
37:25tous ces éléments-là,
37:26tous ces éléments de risque,
37:27aujourd'hui,
37:28sont en train
37:29d'être apaisés
37:30ou en tout cas,
37:31d'être mis au second plan.
37:33Donc, pour moi,
37:34le vrai sujet,
37:35ça va être vraiment
37:36le sujet de l'indépendance
37:37de la Fed.
37:38Je pense que ça,
37:38c'est de nature
37:40à changer le pricing
37:41aussi de taux
37:42puisque je ne me suis pas
37:44exprimé dessus,
37:45mais sur le pricing de marché
37:46qui est très agressif
37:47sur les baisses de taux,
37:48pour moi,
37:48ce n'est plus la macro
37:49qu'il y a derrière,
37:50ce n'est plus les prévisions,
37:51c'est la politique.
37:52C'est que le marché se dit
37:53« Miran, c'est le prochain »
37:54ou bien,
37:55si ce n'est pas Miran,
37:56quelqu'un qui réfléchit
37:57comme lui.
37:58Et là, effectivement…
37:58Et là, on aura des jumbo cuts
38:00et on aura en tout cas
38:00plus de baisses de taux
38:01que ce qui pourrait être nécessaire.
38:04Donc, pour moi,
38:04le vrai sujet,
38:05il est là.
38:05Il est sur l'indépendance.
38:06Bon, Etienne,
38:07la logique d'investissement
38:09chez vous,
38:10chez Sanso ?
38:10Donc, nous,
38:11on est plutôt à se dire
38:12que la prise de risque
38:13est favorisée
38:16de par l'environnement macro
38:17et la baisse des taux,
38:19mais que les risques
38:20n'ont pas disparu.
38:22Le premier risque
38:23que l'on entrevoit,
38:24ce serait un chiffre d'inflation
38:25mal anticipé.
38:29C'est la discussion
38:30qu'on a eue tout à l'heure.
38:32Il y aurait un autre risque,
38:33c'est si le marché de l'emploi,
38:34en réalité,
38:35devait se détériorer
38:36beaucoup plus fortement.
38:37Je le mettrais plutôt
38:38en deuxième.
38:39Et puis,
38:40beaucoup plus loin,
38:41je ne le vois pas tout de suite,
38:42mais je continue de penser
38:43que ce que fait
38:44l'administration américaine
38:46est une expérimentation
38:47à tous les niveaux.
38:48L'affaiblissement des institutions,
38:49la machine à billets,
38:51la planche à billets
38:51avec déficit budgétaire,
38:53réserve fédérale, etc.
38:55Et qu'il y a un moment
38:55ou un autre,
38:56ça ne sera pas bon
38:57pour la croissance
38:58des bénéfices
38:59et le marché actions.
39:02Ça va générer
39:03obligatoirement des accidents,
39:05barrières tarifaires, etc.
39:07Mais pour l'instant,
39:07ce n'est pas le sujet.
39:08Donc, le sujet,
39:10et ce qu'on dit à nos clients,
39:11c'est que, de fait,
39:12on conseille, nous,
39:12des allocations
39:14qui prennent un peu
39:15tout ça en compte.
39:16Il faut des actions,
39:17alors qu'on s'est plutôt
39:17des actions européennes
39:18parce qu'on arrive à faire
39:19de la perf sur des actions européennes.
39:20Puis, on n'a pas
39:21la problématique
39:22du risque de change.
39:23On conseille,
39:23donc ça, c'est pour un tiers.
39:24On aime bien conseiller également
39:26un tiers de produits
39:27décorrélés des marchés.
39:28Il y a plein
39:29de très bons produits.
39:31Et moi, je mets en avant
39:31plutôt du crédit court terme
39:33parce que, simplement,
39:34on est à des niveaux
39:34de primes de risque
39:35qui, sans générer
39:36de problèmes particuliers,
39:38on n'est plus non plus
39:39à des niveaux d'enthousiasme
39:40en termes de rendement.
39:41On peut faire du 3,5
39:42avec du très, très court,
39:43sauf que c'est bien
39:44et pas besoin d'aller chercher
39:45des durations extrêmement longues.
39:47Et donc,
39:49une partie qui continue
39:52de générer de la performance
39:53dans un environnement porteur,
39:55la partie décorrélée
39:56qui est censée jouer son jeu
39:57si les marchés devaient se retourner
39:58et la partie short duration
39:59qui permettra
40:00de reprendre du risque
40:01mais de continuer
40:01à faire un petit peu
40:02de performance.
40:03Et c'est vrai que
40:03pouvoir prendre du risque
40:04quand les marchés
40:05sont moins favorables,
40:07c'est quand même
40:08ce qui va être plus satisfaisant
40:09pour un gérant.
40:10Donc, c'est un peu comme ça
40:10qu'on voit les choses.
40:11Merci beaucoup, messieurs.
40:13Merci d'avoir été
40:13des invités de Planète Marché
40:14ce soir.
40:15Hervé Amorda,
40:17le responsable de la recherche
40:18et économiste de ProBTP Finance,
40:20membre également de BSI Economics,
40:21je le rappelle,
40:22Etienne Gorgon,
40:23responsable de l'activité obligataire
40:24de Sandso,
40:25l'enchant Asset Management.
40:26Merci d'avoir regardé cette vidéo !
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