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00:05Benvenuti a 5 giorni sui mercati, piazze globali alla svolta di giugno in un clima di massima
00:10attenzione agli eventi che si susseguono a ritmo incalzante. A Wall Street in primo piano l'IP
00:16o storica di SpaceX mentre i riflettori di tutto il mondo sono puntati sul Medio Oriente e si guarda
00:23soprattutto al possibile accordo di Ginevra tra Iran e Stati Uniti con la rincorsa di Donald Trump
00:28alla vigilia del G7. Intanto la Banca Centrale Europea anticipa i tempi con la svolta sui tassi
00:34annunciata l'11 giugno prima Banca Centrale del G7 ad aumentare il costo del denaro per contrastare
00:41gli effetti dello shock energetico e la salita dell'inflazione. Siamo entrati in una nuova fase,
00:47questa è la domanda che ci poniamo per capire quali sono le prospettive dell'economia e dei mercati
00:52per il secondo semestre. È un grande onore avere con noi per parlarne Marco Valli, Chief Economist,
00:58di Unicredit. Grazie e benvenuto. Grazie a voi per l'invito.
01:03Dottor Valli, partiamo proprio da Francoforte perché la BCE ha alzato i tassi per la prima
01:08volta dal 2023 e erano fermi da un anno al 2%. È solo un aggiustamento tecnico oppure segna
01:16un cambio di regime più strutturato che anticipa peraltro una stretta monetaria che in qualche
01:22modo era già prevista. Già che è un aggiustamento che riflette un deterioramento delle prospettive
01:28di inflazione abbastanza evidente perché quest'anno l'inflazione in mediano sarà probabilmente
01:33intorno se non superiore al 3% e un ritorno verso il target della BCE non è atteso prima
01:40della parte finale dell'anno prossimo. Quindi visto un po' quella che la BCE ha descritto
01:44come la sua cosiddetta funzione di reazione era abbastanza prevedibile che l'Istituto
01:50di Francoforte cominciasse ad alzare i tassi di interesse.
01:53Aggiustamento tecnico fino a un certo punto perché effettivamente riflette proprio questo
01:59deterioramento di aspettative di inflazione però è un aggiustamento che non dovrebbe
02:04segnare l'inizio di un ciclo di rialzi particolarmente aggressivo. Nelle nostre previsioni la BCE fa un
02:10ulteriore e ultimo ritocco del costo del denaro a settembre dopodiché si ferma con i tassi
02:16al 2,5% senza la necessità di spingere la politica monetaria in territorio restrittivo.
02:22Ovviamente però tutto è basato su assunzioni di rallentamento dei prezzi dell'energia nel
02:28corso dell'estate e sono assunzioni che devono essere ovviamente suffragate dai fatti e siamo
02:33in attesa di capire se effettivamente stiamo andando verso una pace oppure abbiamo ancora a che
02:39fare con prospettive parecchio incerte.
02:43La Banca Centrale Europea ha esplorato tutti gli scenari possibili e immaginabili quindi
02:48scenario base, avverso, scenario favorevole, tutto questo per posizionarsi in maniera ben
02:54attrezzata come ha spiegato la Garda per gestire questo shock geopolitico della crisi
03:00medio orientale. Ma secondo lei dottor Valli quali sono effettivamente i rischi di policy in
03:05questo ciclo monetario? Soprattutto rispetto al trade off tra inflazione e crescita, protezione
03:11della crescita.
03:13Allora l'ABC ha cominciato ad alzare i tassi e lo fa anche con una certa convinzione per due
03:20motivi principali. Uno perché come dicevo in precedenza loro hanno fornito ai mercati,
03:24agli investitori una funzione di reazione che date le prospettive che abbiamo condiviso
03:29per quanto riguarda la dinamica inflazionistica necessariamente richiedeva una risposta della
03:35Banca Centrale. Ma di fondo c'è anche una buona capacità in qualche modo di poter prevedere
03:43una tenuta dell'economia del ciclo reale che quindi mette la traiettoria di politica
03:48monetaria su un sentiero tale per cui se è vero che sono necessari dei rialzi è improbabile
03:54che questo possa generare particolari rischi a ribasso, ma ha già ragione un accentuarsi
04:01delle potenziali rischi di recessione. Perché dico questo? Dico questo perché l'ABC ha
04:07fatto capire anche nelle sue nuove stime che anche nello scenario più avverso, quindi
04:12con uno shock energetico particolarmente violento e particolarmente prolungato, la Banca
04:17Centrale continua comunque a vedere un'espansione in territorio positivo, ovviamente molto debole,
04:22ma anche in quel contesto non c'è uno scenario recessivo. Questo è importante perché di
04:27fatto dà fiducia alla Banca Centrale che come sapete aveva comunque un unico obiettivo
04:31quello della stabilità dei prezzi e io ritengo che l'ABC abbia fiducia soprattutto nella tenuta
04:36del ciclo degli investimenti perché ci sono diversi fattori di supporto, in primis la politica
04:41fiscale, pensiamo Next Generation EU, pensiamo al piano fiscale tedesco, poi c'è il piano per
04:47la spesa, per la difesa e poi c'è una convinzione di fondo che gli investimenti in tecnologia,
04:53seppure con un ritardo rispetto agli Stati Uniti, anche in Europa siano destinati a entrare
04:57su una traiettoria strutturalmente di risalita, di ascendente nel corso dei prossimi trimestri
05:03e corso dei prossimi anni e questo dovrebbe garantire una certa sostenibilità al ciclo
05:08economico unitamente a una minor vulnerabilità rispetto al passato, eventuali shock sui tassi
05:14di interesse. Anche se c'è la nota dolente dei consumi, quindi vedremo come reagiranno
05:19le famiglie considerando appunto già il peso dell'inflazione in aumento, ma quanto margine
05:26di manovra ha effettivamente adesso la Banca Centrale Europea dopo questo primo rialzo di
05:310,25 punti base per aggiustare la rotta nei prossimi 12-18 mesi?
05:38Il margine di manovra inevitabilmente dipenderà dalle prospettive del conflitto in Iran, dalla
05:46traiettoria dei prezzi dell'energia e quindi dalle implicazioni di inflazione. Gli scenari
05:52della BCE cercano in qualche modo di fornire proprio un possibile alternativa a quello che
05:58possono essere uno scenario centrale che potrebbe essere immagino in linea con quello che ho
06:03già descritto, quindi un ulteriore rialzo a settembre, poi sostanzialmente una fase
06:08di pausa, proprio perché la BCE vuol far capire che a seconda di come si evolve lo shock
06:14energetico le traiettorie di inflazione possono essere molto diverse e necessariamente possono
06:18essere molto diverse le risposte di politica monetaria. Quindi nei due shock, ad esempio
06:24nei due shock più avversi, la mia sensazione è che la politica monetaria dovrà diventare
06:28restrittiva, quindi i tassi non dovranno fermarsi al 2,50% ma con ogni probabilità
06:34si muoveranno in area 3% e questo perché la tenuta tutto sommato discreta, buona della
06:40crescita economica permette alla BCE di focalizzarsi esclusivamente sul suo mandato di stabilità
06:46dei prezzi. Se dovessimo invece avere uno scenario particolarmente favorevole in cui i prezzi
06:51dell'energia rientrano in maniera più rapida rispetto al previsto, questo è uno scenario
06:56particolarmente più positivo illustrato dalla Banca Centrale Europea, allora c'è addirittura
07:01la possibilità che il rialzo che abbiamo visto questa settimana possa essere sostanzialmente
07:06l'unico, dopodiché la BCE può sostanzialmente dopo un periodo di tempo, maggio di qualche trimestre,
07:14valutare se riportare i tassi di interesse laddove erano prima dell'inizio del conflitto.
07:19Nel nostro scenario centrale, quindi nelle nostre previsioni, dopo aver visto tassi che salgono
07:25al 2,5%, abbiamo sostanzialmente una fase di stabilità della politica monetaria che dura
07:30per circa un anno e dopodiché in coda al 2027, mano a mano che l'inflazione rientra
07:35verso il target, cominciamo a vedere un nuovo allentamento della politica monetaria per
07:39riportarci su livelli vicini a quelli che prevalevano prima della crisi.
07:44Ci ha fornito tutti gli elementi per capire che cosa aspettarci da qui a un anno per quanto
07:50riguarda i tassi di interesse. Sono state fornite le proiezioni nuove sulla crescita e
07:55sull'inflazione da francoforte, però le chiedo, i mercati si trovano al giro di boa di metà
08:02anno. Secondo lei quanto è profondo il cambio dello scenario macroeconomico indotto dalla
08:08crisi in Medio Oriente per il 2026-2027?
08:12Direi che l'economia globale ha mostrato una resilienza di fondo decisamente notevole
08:19e forse anche superiore all'attese e contestualmente i mercati finanziari si sono comportati anche
08:25loro probabilmente meglio delle attese. Ci sono diversi motivi alla base di questi sviluppi.
08:31Uno è il fatto che nonostante la chiusura di Hormuz impatti circa il 20% dell'offerta globale
08:38di petrolio e di energia in generale. Il sistema ha tenuto, lo shock sui prezzi c'è stato,
08:44ma non è stato uno shock particolarmente violento. E questo per diverse ragioni, perché abbiamo
08:49avuto un po' di riduzione della domanda soprattutto in Asia, perché la Cina ha messo più enfasi
08:56sulla generazione di elettricità tramite il carbone, perché gli Stati Uniti hanno prodotto
09:02ben di più e perché c'è stato una parziale riorientamento dei flussi da Hormuz verso
09:09Oleodotti, sempre nell'area Medio-Orientale. E poi da ultimo, ma sicuramente non da ultimo,
09:13non meno importante, anzi forse direi il fattore principale, le scorte. Siamo entrati
09:18nella crisi con un livello di scorte elevato e quindi c'è stata una riduzione di scorte
09:23che ha permesso di fronteggiare, di mitigare l'impatto della chiusura di Hormuz. Questo ha contenuto
09:28la portata dello shock energetico e ha fatto sì che il freno alla crescita economica e ai
09:33mercati finanziari sia stato tutto sommato modesto. Con questo poi bisogna pensare che
09:39le politiche fiscali globali sono politiche fiscali di supporto e che i bilanci di famiglie
09:44e imprese in generale sono bilanci che sono in buone condizioni. Quindi tutto questo ha
09:50dato una resilienza, forse anche migliore del previsto al ciclo economico globale, ha permesso
09:56ai mercati finanziari di performare molto bene e l'idea è che questo tema possa continuare
10:02anche nel corso della seconda metà di quest'anno.
10:04Tutto questo, Dottor Valli, spiega anche perché i mercati finanziari sono risultati effettivamente
10:09molto meno vulnerabili alle fluttuazioni e all'evoluzione del quadro geopolitico, nonostante
10:15la volatilità del petrolio, con borse ancorate ai massimi storici. Ma a questo punto stiamo
10:22entrando nel secondo semestre, quindi che economia stiamo guardando effettivamente a
10:28livello globale?
10:30Vediamo che lo shock energetico ha degli impulsi asimmetrici. Paesi importatori netti di prodotti
10:39energetici come ad esempio l'Europa sono ovviamente più penalizzati, altri come gli Stati Uniti
10:44che sono esportatori netti tutto sommato non sono impattati più di tanto. Quindi quello
10:49che noi abbiamo nelle nostre previsioni è che la crescita statunitense continuerà su ritmi
10:54buoni, sostenuti, spinta dal ciclo dell'intelligenza artificiale, quindi investimenti molto forti
11:00ma anche una buona tenuta dei consumi privati. In Europa ovviamente lo shock si farà sentire
11:05maggiormente, quindi i numeri di crescita saranno decisamente più deboli di quegli americani,
11:10però saranno numeri di crescita, come dicevo in precedenza, positivi, quindi il rischio
11:15recessione lo vedo abbastanza limitato. Poi in generale un mondo emergente che dal nostro
11:21punto di vista è destinato a essere particolarmente resiliente e anzi noi in mercato emergente
11:27in generale piacciono molto come temi di investimenti anche per la seconda metà dell'anno, proprio
11:32perché riteniamo che in questo nuovo equilibrio geopolitico mondiale i mercati emergenti possano
11:39giocare un ruolo importante. L'apertura di Ormuz sarà fondamentale, quindi vedremo nel
11:44corso dell'estate quali saranno poi le misure effettivamente attuate per facilitare la fluidità
11:53di nuovo del traffico commerciale. Secondo la BCE il manifatturiero nell'area euro finora
11:59ha mostrato una relativa buona tenuta, ma lei come valuta le prospettive dell'attività
12:05economica e per quanto riguarda in particolare la stagflazione? Quanto è cambiata la probabilità
12:12rispetto a tre mesi fa? Allora in questo momento il manifatturiero sta tenendo abbastanza
12:18bene, c'è da dire che probabilmente bisogna anche mettere, ipotizzare che ci sia un fattore
12:23di supporto temporaneo perché le imprese probabilmente vogliono fare scorte prima di eventuali intensificazioni
12:33dei coli di bottiglia dovute alla chiusura dello stretto di Ormuz e vorremmo in questo modo
12:37dopo aver imparato la lezione del Covid cercare di scongiurare il più possibile o limitare
12:42il più possibile i rischi su quel fronte, così come i rischi poi di futuri rialzi dei prezzi
12:48dei loro input. Quindi questo è un fattore di supporto che ovviamente non può durare
12:52a lungo, nel temporaneo questo è uno dei motivi, uno dei tanti motivi per cui comunque
12:57lo scenario centrale nostro e il nostro set previsivo si basa sull'assunzione che comunque
13:02nel corso dell'estate Ormuz riapra i prezzi dell'energia e i coli di bottiglia sul lato
13:07dell'offerta progressivamente vengano meno, perché altrimenti poi parliamo di una storia
13:11completamente diversa. In Europa stagflazione probabilmente sì nel brevissimo termine, il
13:19secondo trimestre dell'anno dal mio punto di vista sarà un secondo trimestre molto
13:22debole, probabilmente con un numero che farà vedere una sostanziale stagnazione, però in
13:27media anno, quest'anno continuiamo a crescere in Europa a litmi lenti, è vero, ma la crescita
13:32è positiva, soprattutto non vedo forti rischi al ribasso sul mercato del lavoro, è vero che
13:38i consumatori rimangono cauti e ha maggior ragione dopo questo shock inflazionistico, però
13:43io sono relativamente fiducioso perché i bilanci soprattutto dei consumatori ma anche delle imprese
13:49in Europa, così come anche del resto negli Stati Uniti, ma soprattutto in Europa sono robusti
13:55sono solidi, come anche sottolineato dalla Garda, questa solidità di bilanci da prospettive
14:02di stabilità al ciclo economico anche in presenza di uno shock avverso come quello che stiamo
14:07vivendo in questi giorni. Un'ultima domanda, negli Stati Uniti i prezzi alla produzione come
14:12ricordavamo sono aumentati a ritmo più alto dal 2022, più 6,5% la variazione a maggio, poi c'è
14:18l'inflazione che ha superato il 4%, anche se l'inflazione core è stata più bassa delle
14:25attese. Per quanto riguarda questi numeri, il presidente americano Trump dallo studio Vale
14:31ha detto che sono numeri fantastici, comunque io amo l'inflazione e prevedo che i prezzi
14:39crolleranno dopo l'accordo tra Iran e Stati Uniti. Quale impatto prevede quindi sui tassi
14:46americani con Kevin Walsh al timone della Fed?
14:51Allora, è ovvio che Walsh avrebbe desiderato un contesto diverso per cominciare fin da subito
14:58a tagliare i tassi di interesse, così non sarà perché il contesto è decisamente più difficile,
15:03abbiamo tassi di inflazione ovviamente e chiaramente sopra il target della Fed, la crescita rimane
15:11robusta in questo contesto, anche il mercato del lavoro ha dato segnali così, quindi da
15:15qui ai prossimi mesi secondo me non ci sono assolutamente le prospettive per un taglio dei
15:20tassi di interesse. Noi comunque abbiamo mantenuto la previsione di un taglio dei tassi in coda
15:26d'anno, quindi da qui a circa sei mesi, perché riteniamo che il mercato del lavoro rimarrà
15:32in una situazione di equilibrio, però le imprese saranno molto caute come si tratta di piani
15:37occupazionali, visto che il ciclo così forte dell'intelligenza artificiale in qualche modo
15:42comunque rende le imprese meno propense ad assumere. Se così dovesse essere probabilmente
15:48per la parte finale dell'anno potrebbe aprirsi una piccola finestra per un unico taglio dei
15:54tassi, però il mercato in questo momento non sta scontando questo tipo di scenario ed è
15:58uno scenario che è ovviamente molto condizionato al fatto che i prezzi dell'energia comincino
16:04a scendere e che l'inflazione poi cominci a rallentare tra la coda dell'anno e la prima
16:10metà dell'anno prossimo. In generale, per quanto è un approccio più di medio termine
16:17della politica monetaria della Fed, la mia sensazione è che Walsh dovrà essere molto
16:21pragmatico. Alcune delle prese di posizioni che lui aveva fatto prima di diventare Presidente
16:26probabilmente in questo momento non fanno molto, non hanno molto appeal sugli altri
16:30membri del FOMC. Penso ad esempio all'impulso disinflazionistico dell'intelligenza artificiale
16:35che potrebbe essere vero nel medio e soprattutto nel lungo termine, ma quasi sicuramente non
16:40nel breve periodo perché questo ciclo di investimenti molto forti crea comunque domanda aggregata,
16:46crea coli di bottiglia per quanto riguarda i semiconduttori, crea un aumento del costo dell'energia.
16:51Tutto questo sicuramente non va in una direzione di disinflazione, anzi.
16:56Certo, vedremo intanto le decisioni di giugno della Federal Reserve e come reagiranno i mercati.
17:03Ci fermiamo qui, grazie, davvero grazie per gli approfondimenti a Marco Valli, Chief Economist
17:07di Unicredit. Buona estate e a presto. Grazie a voi. Grazie, grazie Valli.
17:13E noi ci fermiamo qualche istante ma riprendiamo subito dopo con gli scenari della politica internazionale.
17:20Grazie.
17:23Grazie.
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