Longtemps perçue comme une solution alternative, la dette unitranche s’impose aujourd’hui comme un pilier du financement des LBO. Elle redéfinit les équilibres entre sponsors, banques et fonds de dette, tout en offrant une flexibilité accrue dans la structuration des opérations. En plateau, Mathieu Meffre reçoit Edouard Narboux (Aether Financial Services) pour en discuter.
00:00Et nous poursuivons cette série d'interviews en direct de la 24e édition du Private Equity Exchange.
00:11Je vous retrouve aujourd'hui avec un nouvel invité, Edouard Narboux.
00:14Bonjour Edouard.
00:15Bonjour.
00:15Vous êtes CEO, cofondateur de Aether Financial Services.
00:18Tout à fait.
00:19Société franco-anglaise, espagno-italienne.
00:24Exactement.
00:24Vous avez 4 bureaux.
00:254 bureaux.
00:26Votre job, c'est d'être un agent à la base, agent de transaction.
00:31C'est un métier finalement que les gens connaissent encore assez peu.
00:34Qu'est-ce que c'est que ce métier d'agent de transaction ?
00:37L'agent sur les transactions financières, c'est d'une certaine manière l'exécuteur testamentaire d'un contrat financier, d'un contrat.
00:45On est la tierce partie indépendante en charge d'exécuter et de s'assurer que l'ensemble des parties respectent bien leurs engagements.
00:52D'accord.
00:52Alors, principalement, on le fait sur du financement, puisque la notion d'agent a toujours été, on va dire, inclue et dédiée à des intervenants spécifiques.
01:04Généralement, les banques d'ailleurs, des départements spécifiques au sein des banques.
01:08Et depuis, en tout cas depuis un certain nombre d'années, de plus en plus, il existe des fonctions d'agent sur d'autres typologies de contrat,
01:15comme des contrats, des SPA qu'on trouve dans le M&A.
01:19Donc concrètement, vous faites le PMO, le project du contrat.
01:24Une fois qu'on a dealé et que le champagne est bu, il y en a qui commencent à bosser, c'est à ETA.
01:28C'est exactement ça.
01:29Nous, on intervient pour l'exécution d'une opération.
01:34Structuration, origination, levée de fonds, conseils sont faits par les avocats et les banquiers d'affaires.
01:39Le closing arrive.
01:40Et après, vous prenez le relais.
01:41Charge à nous de prendre le relais jusqu'au closing.
01:44C'est pour ça qu'on dit de manière assez régulière qu'ETER intervient.
01:48C'est du closing to closing pour être assez spécifique.
01:52Signing to closing.
01:54Alors, ça peut être du signing en fonction des certaines fonctions, mais globalement, c'est du closing au closing.
02:01D'accord.
02:02Et ça se passe bien parce que les opérations étant de plus en plus complexes et les tailles des opérations étant de plus en plus importantes.
02:10On a bien compris, pour déstresser tout le monde, qu'il était important d'avoir un tiers pour gérer tout ça.
02:15Et qu'on comprenne bien, c'est quelque chose qui est répandu sur 100% des transacts ou c'est quelque chose qui est encore sur 5% d'entre elles ?
02:23C'est complètement market practice ou pas ?
02:26Alors, sur le financement, avoir un agent, c'est totalement market practice.
02:31Prenons le marché français, le marché spécifiquement du financement LBO.
02:3650% c'est du financement bancaire, 50% c'est du financement unitranche.
02:40Quand les banques font du financement bancaire, elles viennent avec leurs propres agents, c'est-à-dire un département spécialisé dans l'établissement financier.
02:49Quand on est sur des opérations de type unitranche avec des investisseurs spécifiques dédiés, des direct lenders, soit eux-mêmes prennent le rôle, soit ils font appel à des intervenants comme nous externes.
03:00De notre côté en France, on a à peu près 30% de parts de marché sur le secteur de l'unitranche.
03:06Donc, globalement, faire appel à un tiers aujourd'hui indépendant pour exécuter un contrat.
03:13Dans le monde du financement, c'est devenu market practice dans le sens où tout le monde est au courant qu'il existe des intervenants comme nous.
03:20Sur le monde du M&A, on est là pour le coup encore en bas de la montagne et l'évangélisation reste à faire.
03:29Mais si on regarde ce qui se passe de l'autre côté de l'Atlantique, cette évangélisation ayant été faite, ça a pris.
03:39Donc, il est certain que ça prendra en Europe continentale.
03:43Merci. Une dernière information, vous êtes combien aujourd'hui chez AETA ?
03:45On est un peu plus de 50%.
03:47Ah oui ?
03:48Oui, ça commence à être une belle société.
03:51On était une trentaine l'année dernière, donc à peu près à la même époque, en novembre 24.
03:57Nous sommes 50 aujourd'hui et j'espère que d'ici la fin de l'année 26, on soit à 70-80 également.
04:05On vous le souhaite.
04:07Allez, on passe sur ce dont vous parliez sur scène il y a un instant.
04:12Unitranche, vous avez dit Unitranche.
04:13Alors, on percevait l'unitranche comme, on va dire, l'évolution de la MEDS ou la solution alternative qui pouvait parfois effectivement être pertinente.
04:26Mais ça s'impose quand même.
04:27On voit bien qu'il y en a de plus en plus.
04:29Et vous allez nous en parler parce que vous avez sorti un white paper, une analyse assez fine de ce qui se passe sur 23-24 en France par rapport aux transactions Unitranche.
04:37Exactement. Donc, comme je le disais tout à l'heure, on a aujourd'hui 30%, 30 à 40% de parts de marché en tant qu'agent sur des opérations Unitranche en France.
04:48Ça nous permettait d'être légitime pour dire voilà, on pense savoir ce que fait le marché.
04:55On pense être représentatif de ce que fait le marché puisque globalement, une opération sur trois ou deux opérations sur cinq passent entre nos mains.
05:03Donc, on n'est pas biaisé parce qu'on n'est pas investisseur. Nous, on voit véritablement de manière périphérique les opérations.
05:11Donc, comme nous sommes présents avec une très belle part de marché sur le financement Unitranche, comme le marché français est également le premier marché en Europe continentale.
05:22Et si on inclut l'Angleterre, c'est à peu près 25% de parts de marché ou en tout cas 25% des opérations se font en France.
05:27Donc, comme le marché français est un marché clé. Et comme également nous avons déjà produit un indice sur l'Unitranche dont le troisième trimestre va sortir très prochainement.
05:39On en parlera.
05:40Et que cette information dont nous disposons est une information dont est friand le marché, on s'est dit qu'on était tout à fait légitime pour créer et établir ce travail de l'anatomie d'Unitranche en France.
06:00Et c'est ce que les équipes ont mis en place durant ces derniers mois. C'est la première édition. On en aura une autre courant 2026 pour reprendre effectivement ce qui s'est passé en 2025.
06:11Combien de deals à peu près analysés dans le scope ?
06:14Alors, c'est là où c'est intéressant. Avec les 30% de parts de marché, on a un peu plus de 70 deals qui sont analysés.
06:21Et 6000 points d'analyse ont été data crunchés, vus et nous ont permis d'établir les statistiques que vous voyez.
06:30Ou en tout cas que nous avons mis sur le rapport. Sachant qu'on a essayé d'être assez high level pour cette première édition, ce premier white paper.
06:41Mais que plus on travaillait, plus on se rendait compte qu'il y avait encore d'autres data points qu'on pouvait être en mesure d'exploiter.
06:47Donc, je sais que les équipes, et on est tous assez impatients de pouvoir d'ores et déjà travailler sur le prochain, qu'il y aura encore plus d'informations à dévoiler.
06:55Le prochain millésime sera encore meilleur.
06:57Exactement.
06:57On l'attend de pied ferme. En attendant, les 5 éléments clés du white paper ?
07:03Alors, les 5 éléments clés, je vais rester sur 3 si c'est possible.
07:07Les 3 éléments clés du white paper ?
07:09Non, le premier élément qui ressort clairement, c'est qu'il y a des très grandes lignes de force dans le financement unitran, dans la structuration des deals.
07:16Donc, des lignes de force qui ne bougent pas et qui ne bougeront pas. On parle de maturité, on parle de structuration des taux avec globalement un seul taux.
07:26Unitranche, unirate. On parle d'éléments qui, véritablement, ont été standardisés et commoditisés depuis 10 ans.
07:37Ça, c'est le premier élément. Et un deuxième élément, c'est que cette standardisation, c'est clairement accompagné, aussi bizarre que ça puisse paraître, d'une sophistication et d'un côté très tailor-made qui permet aux investisseurs, aux sponsors, equity, finalement, d'aller chercher du levier dans ces dettes unitranches.
07:55Donc, un certain nombre d'options se sont mises en place au fur et à mesure du temps pour pouvoir aller chercher du levier au fur et à mesure du temps et très régulièrement pour pouvoir appliquer une stratégie buy and build, qui est une des stratégies clés, motivation du financement unitranche.
08:14Et puis, le troisième élément important...
08:15Juste une question, peut-être, ces options, ce qu'on va aller chercher comme levier, c'est quoi, par exemple ?
08:25De financement unitranche, de financement RCF, qui sont totalement dédiés à l'opérationnel, mais c'est de la dette additionnelle, premièrement.
08:32C'est la capacité de faire des toggles, donc de transformer des coupons cash en coupons in fine, donc en pic, et donc d'augmenter le niveau de la dette.
08:43C'est évidemment de faire appel à des tranches.
08:45En fonctionnement in fine, donc on reporte à la prochaine Transac ?
08:48Alors, on remporte exactement à la prochaine Transac et surtout, les coupons se capitalisent tous les ans et donc on ne les paye pas cash.
08:55C'est évidemment de pouvoir piquer les opérations, donc d'avoir un financement qui a une part importante de capitalisation annuelle.
09:09C'est également la capacité, tout simplement, d'avoir qu'un seul covenant, celui du levier et qui est un covenant avec les unitrancheurs qui, évidemment, est important,
09:23mais sur lequel, quand il est brisé, cassé, en fait, on s'achète une option ou en tout cas un devoir de discussion autour de la table,
09:31mais ça ne devient pas une obligation de remboursement.
09:34Donc, c'est tout un certain nombre d'éléments qui font que les fonds de private equity trouvent dans l'unitranche cette capacité à aller chercher du levier additionnel
09:45qui permet de faire des acquisitions. Dans l'étude, on montre d'ailleurs que sur des opérations avec des lignes d'acquisition additionnelles,
09:56ces lignes représentent 15 à 20% du montant initial brut levé.
10:00Et lorsque ces lignes sont tirées, les acquisitions, évidemment, se font tout de suite.
10:03Et donc, sur des échantillons 23-24, pour les sociétés qui ont tiré sur ces lignes d'acquisition,
10:10elles avaient fait deux opérations. Deux opérations sur deux ans.
10:15Ça montre clairement cette capacité des unitrancheurs à accompagner les emprunteurs sur ces stratégies de buy and build.
10:25Et donc, le troisième enseignement, c'est l'ESG.
10:27L'ESG était un nice to have en 2022. C'est devenu un must-have.
10:3380% des opérations intègrent des critères ESG.
10:37Toutefois, c'était un petit peu la surprise de ce papier.
10:41C'est que dans 75% des cas, dans ces 80%, les critères n'ont pas été définis, ne sont pas mis en place.
10:50Donc, la stratégie ESG est pour l'instant restée sur le papier.
10:54Ça montre un certain nombre de choses. Probablement un sujet de maturité du marché.
10:59Probablement un sujet de pratique pour savoir où on va dans le secteur industriel.
11:06C'est un, deux critères ESG sur les secteurs plus asset light, techno, santé.
11:11On est sur quatre, cinq, six critères.
11:14Évidemment, la mise en œuvre de deux critères d'un côté ou de six, c'est complètement différent.
11:19Voilà. On sent que le marché a encore besoin de trouver ses clés de lecture pour fonctionner.
11:27Donc, l'unitranche, ça vous occupe. On l'a dit.
11:30Mais vous ne vous arrêtez pas là. Il nous reste une minute trente.
11:32Et je crois avoir lu que vous étiez en train de diversifier un petit peu vos métiers.
11:38Vous passez de 50, 60 à 70, 80 personnes d'ici 26.
11:42Mais c'est également pour suivre une nouvelle activité sur la valorisation, valuation.
11:47Alors, effectivement, la valorisation a toujours fait partie de notre savoir-faire dès le début de la société.
11:52Mais là, on arrive à un moment du jeu où, pour les investisseurs, ce sujet de la valorisation devient clé.
11:58On a des articles. Vous pouvez lire des articles tous les jours.
12:02Sur des sujets de corporate finance.
12:03Par exemple, au sujet de la valorisation et notamment pour les fonds de dette aujourd'hui, conserver une dette à 100 tant qu'il n'y a pas de défauts ou tant qu'il n'y a pas de défauts de paiement.
12:17Ce n'est plus une réponse. Ce n'est plus entendable ou en tout cas moins entendable que ça ne l'était.
12:21Compte tenu de tout notre historique, de tout notre savoir-faire développé côté agent, de toute l'information que nous avons, il nous semblait tout à fait légitime et normal d'être en mesure de proposer un service de valorisation sur ces actifs illigides qu'est la dette privée.
12:39Merci infiniment. Un dernier mot, 25 secondes. Est-ce qu'on peut avoir l'indice en primeur ?
12:44L'indice du Q3, effectivement, en primeur, l'indice est à 1,72.
12:481,72 sur l'unit range, ça veut dire quoi ?
12:50Alors 1,72 sur l'unit range, ça veut dire quoi ?
12:53Ça veut dire que pour un tour de levier, vous payez 1,72% de spread versus 1,59% au Q2.
13:00Alors ceci ne s'explique pas par un ajustement sur levier qui reste aux alentours de 3,8%, mais tout simplement c'est lié au renchérissement de la marge qui au Q2 était à 5,8% et qui là est passé quasiment à 6,2%.
13:15Merci infiniment, Edouard Narbu.
13:17Merci beaucoup.
13:18On vous souhaite beaucoup de succès pour la suite.
13:19On va essayer.
13:20Et on se retrouve l'année prochaine.
13:21Pour ma part, je vous remercie infiniment pour votre présence et la suite de vos programmes dans un instant sur Bsmart4Change.
Écris le tout premier commentaire