- il y a 7 mois
Vendredi 4 avril 2025, retrouvez Cyriaque Dailland (Gérant diversifié, Sanso Longchamp AM), Florence Barjou (Directrice des investissements, Crédit Agricole Assurances) et Florent Delorme (Stratégiste, M&G; Investments) dans SMART BOURSE, une émission présentée par Grégoire Favet.
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00:003 invités avec nous chaque soir en plateau pour décrypter les mouvements de la planète
00:13marché.
00:14Florence Barjou est avec nous ce soir, directrice des investissements de Crédit Agricole Assurance.
00:17Bonsoir Florence.
00:18Bonsoir Grégoire.
00:19A vos côtés, Florent Delorme, stratégiste chez MNJ Investments.
00:21Bonsoir Florent.
00:22Bonsoir.
00:23Et Cyriac Dayan qui nous accompagne également.
00:25Bonsoir Cyriac.
00:26Bonsoir.
00:27Et Cyriac Dayan qui est chez Sanso Longchamp Asset Management.
00:30Florence, si l'une des fonctions des marchés est de mettre un prix sur le futur, sur quoi
00:36est-ce qu'on essaye de mettre un prix depuis deux jours ?
00:38Je pense que le marché est en train d'essayer de mettre un prix sur un scénario qui n'est
00:42absolument pas anticipé.
00:44Goldman avait fait une étude auprès de ses principaux clients.
00:49Ils avaient un scénario justement de droit tarifaire et à l'époque leur pire scénario
00:53c'était des tarifs de l'ordre de 15%.
00:56Et fin mars, seulement 4% des clients de Goldman ayant répondu à l'enquête pensaient que
01:02ce scénario du pire serait matérialisé.
01:05Donc aujourd'hui, le scénario c'est 25% si rien ne bouge.
01:10Autant vous dire que ce n'était absolument pas anticipé.
01:13Donc évidemment le marché est en train de s'ajuster de manière extrêmement violente
01:18et toute la question c'est de savoir est-ce que les tarifs qui ont été annoncés vont
01:23rester en état ? Et dans ce cas-là, effectivement, peut-être qu'on a fait une bonne partie
01:28du chemin sachant qu'il me semble qu'il va quand même y avoir des impacts économiques
01:33de ces tarifs et on regardera bien sûr des publications de résultats et notamment les
01:37guidance.
01:38Je ne suis pas sûre qu'avec l'incertitude ambiante, elle soit extrêmement favorable.
01:42Mais en tout cas sur le scénario tarifaire, question est-ce que le pire est déjà là
01:47parce qu'il va peut-être y avoir des négociations qui vont se dérouler.
01:49De l'autre côté, il va peut-être y avoir des mesures de rétorsion comme la Chine a
01:52également de l'annoncer.
01:53En tout cas, quoi qu'il en soit, les gens qui disaient avec l'annonce des tarifs, l'incertitude
01:58va être levée et on va pouvoir redémarrer comme auparavant, là en tout cas ce scénario-là,
02:05il est mort.
02:06Pourquoi on n'y croyait pas ?
02:07Je sais que Trump change d'avis ou en tout cas le discours de Trump peut être difficile
02:16à suivre, mais c'est vrai qu'on en parlait avant entre nous, avant de prendre l'antenne.
02:22Trump a toujours parlé des tarifs, la campagne s'est faite quand même sur l'idée de tarif
02:26universel.
02:27Alors je ne me souviens plus si c'était 10, 20 % et 60 % sur la Chine, etc.
02:31Enfin, si on reprend l'histoire à posteriori, c'est facile.
02:34Tout était déjà devant nos yeux.
02:37Non mais c'est une excellente question parce que je pense que ça fait référence à quasiment
02:41à des biais psychologiques qu'ont les investisseurs et les êtres humains en règle générale.
02:45Et à chaque fois qu'il y a un changement de régime marqué, on a du mal, l'esprit
02:50humain a du mal à se projeter.
02:52Par exemple, les taux négatifs, on n'y croyait pas.
02:55On a passé des années en zone de taux d'intérêt négatif.
02:59Le Covid, c'était quelque chose qu'on n'arrivait pas à conceptualiser.
03:04On a été en zone de crise extrêmement intense et on avait du mal à se projeter sur un retour
03:10à la normale.
03:11Là, un esprit rationnellement constitué, quelqu'un qui a fait des études d'économie,
03:17quelqu'un qui suit le marché dont c'est le métier, même un agent industriel un peu
03:22rationnel, je pense qu'il ne peut pas imaginer que quelqu'un, le président des Etats-Unis,
03:29mette en place un tel programme parce que c'est d'une telle violence et c'est du jamais
03:34vu qu'on a du mal à se dire que c'est un scénario crédible d'un point de vue rationnel.
03:38Or, pour Donald Trump, c'est quelque chose de rationnel.
03:41Il l'a dit, il le fait, il pense que c'est comme ça qu'il va réindustrialiser les Etats-Unis.
03:47Mais c'est vrai que nous, en tant qu'agents économiques, on a eu du mal à se projeter
03:51sur ce scénario.
03:52Et je reviens au pricing de marché, la fin de l'histoire, c'est-à-dire le marché a
03:58capitulé sur l'idée que Donald Trump puisse faire marche arrière, on l'a vu pourtant
04:02faire marche arrière sur la Colombie en premier lieu, le Mexique, le Canada ensuite avec une
04:08série d'exemptions, etc.
04:10Ça reste un playbook valable pour comprendre Trump ou c'est plus aussi évident ?
04:16Qu'est-ce qu'on se disait à Trump ? Il change d'avis comme il change de chemise.
04:20Est-ce que le marché est prêt, est-ce correctement ? Je pense qu'aujourd'hui, personne n'en
04:23sait rien.
04:24Donc est-ce qu'il y a une capitulation, en tout cas dans les indicateurs techniques ?
04:27Oui, évidemment, ça commence à être survendu.
04:29Après, il ne faut pas sous-estimer les mécanismes qui se mettent en place habituellement quand
04:34il y a ce genre de correction.
04:35Évidemment, la volatilité augmente très fortement et donc il y a pas mal d'acteurs
04:39systématiques qui commencent à déleverager leur portefeuille pour des motifs de gestion
04:43du risque.
04:44C'est très bien d'avoir ces premiers mouvements qui sont la première jambe un peu fondamentale.
04:48On a les players actifs qui agissent sur leur portefeuille et puis peut-être une deuxième
04:55vague de flux sortant parce qu'il y a des gestions systématiques qui vont bouger aussi.
04:59Mais quoi qu'il en soit, moi je pense qu'aujourd'hui, c'est très dur de dire on a atteint le point
05:03bas, le marché sait pricer le risque et on sait tous où on va.
05:06Avec en plus une fonction de réaction de Trump par rapport au marché qui n'est plus aussi
05:12évidente que ce qu'on a connu à l'occasion de Trump 1.0 où il nous tweetait les records
05:18du Dow Jones quasiment tous les jours à l'époque.
05:21Florent, qu'est-ce que vous retenez chez MNG de cette semaine ? Un peu chaotique, je le
05:27disais, c'est un euphémisme sur la situation de marché.
05:32Est-ce qu'on est là aujourd'hui dans le cadre d'une capitulation ou est-ce que c'est pas
05:36encore évident ? Pourquoi c'est important la capitulation ? Je le dis d'un mot parce
05:40que c'est là où on nettoie des dépositionnements qui étaient peut-être un peu extrêmes et
05:45que ça permet de faire une sorte de reset de marché et de repartir sur des bases plus
05:49constructives.
05:50C'est pour ça qu'on attend toujours ce moment de capitulation dans les phases de crise ou
05:54de stress de marché.
05:55C'est vrai qu'après avoir cru pendant de longs mois que Trump ne mettrait pas en œuvre
06:03cette politique, le marché, depuis deux jours, semble basculer du côté de la thèse
06:09inverse.
06:10C'est-à-dire qu'en réalité tout ça n'était pas du bluff et qu'il y avait une réelle
06:13intention de changer le régime économique mondial.
06:16Ça reste à ce stade quand même difficile de connaître complètement quelles sont les
06:20intentions de l'administration Trump et de savoir aussi quel est le seuil de douleur
06:25qu'ils peuvent supporter, quel est le seuil de douleur que leur électorat peut supporter.
06:29De notre côté, on a tendance à croire en tout cas que leur électorat ne pourra pas
06:38les suivre dans cette politique de rupture totale parce qu'effectivement ils s'engagent
06:43dans une opération assez risquée, consistant à rompre complètement avec les schémas
06:49économiques mis en place depuis des décennies.
06:51On sait tous que c'est impossible de réussir une opération comme ça rapidement puisque
06:57les chaînes de valeur ont été définies pendant des décennies, elles sont internationales
07:05et ça ne va pas être réorganisé en quelques mois ni même quelques années.
07:09Donc ça ne produira pas les effets positifs escomptés par l'administration Trump.
07:16Pour dire les choses simplement, une réindustrialisation puisque cette réindustrialisation si elle
07:20doit se faire, elle prendra énormément d'années.
07:24A court et moyen terme, ce qu'on aura c'est uniquement de la douleur, plus d'inflation,
07:29moins de croissance.
07:30Et la carotte si je puis me permettre du golden age futur, elle est trop lointaine, trop hypothétique
07:38pour permettre de sauver politiquement la face ?
07:40C'est quand même un pari osé que de croire que les électorats sont capables d'attendre
07:48une décennie pour toucher les éventuels dividendes d'une politique de recentrage
07:56des Etats-Unis et d'une réindustrialisation.
07:59Les électorats partout dans le monde ont quand même en général des attentes assez
08:04court terme, se profilent très vite des élections aux Etats-Unis et nous on a du mal à voir
08:10comment l'administration Trump va pouvoir tenir cette posture dans un contexte où,
08:15comme on le dit, l'emploi va être détruit, la croissance va décélérer fortement et
08:20donc il nous semble que sans doute l'administration Trump surestime la capacité de son électorat
08:26à les accompagner dans cette politique.
08:29Alors soit effectivement il s'aperçoit assez rapidement que l'électorat ne les suit pas
08:36ce qui les amènera à corriger un petit peu le tir en mettant en avant des arguments avec
08:45lesquels Trump a l'habitude de jongler, ou soit à l'inverse, le but de la manœuvre
08:54c'est d'obtenir rapidement des concessions des contreparties qu'on vise.
08:58Cette hypothèse-là est encore valable.
09:01C'est ce qu'il disait hier soir, c'est un énorme levier de négociation pour nous.
09:06Exactement.
09:07Donc on sait que par rapport à l'Union Européenne, le sujet clé c'est la réglementation européenne,
09:11on sait des valeurs de la tech américaine au marché européen, il y a les questions
09:17aussi de l'achat d'armement.
09:18Donc il est aussi probable qu'une sorte d'intimidation massive pour obtenir rapidement
09:27des concessions, mais peut-être que l'espoir secret de l'administration Trump en réalité
09:31c'est de pouvoir rapidement revenir en arrière sur des niveaux de douane plus modérés.
09:39Donc dans les deux cas, soit ils ne perçoivent pas complètement le niveau de douleur que
09:45leur électorat peut supporter, soit ils sont en réalité dans un bluff.
09:50Dans les deux cas il est quand même probable qu'on revienne à quelque chose sans doute
09:54de plus mesuré.
09:55En tout cas c'est un peu le scénario dans lequel on s'inscrit à ce stade, on n'a pas
10:01coupé le risque dans nos portefeuilles.
10:05Donc pour l'instant les expositions à actions ont un peu baissé du fait de la correction
10:11mais il n'y a pas eu d'action volontaire de notre part pour baisser significativement
10:16le risque, notamment le risque action puisque c'était là où on avait concentré la prise
10:23de risque.
10:24A l'inverse on avait de la duration, ce qui protège en partie les portefeuilles et très
10:27peu de risque crédit, donc la hausse des spreads qu'on observe ne nous impacte pas
10:32trop.
10:33C'est l'état d'esprit dans lequel on se trouve et effectivement les mois qui viennent
10:38nous diront si effectivement il s'agissait de bluff ou d'une sous-estimation de la capacité
10:44de leur électorat à les suivre ou si à l'inverse on est effectivement devant des
10:49idéologues qui sont intimement convaincus que quels que soient les dégâts qu'ils vont
10:57faire à court et moyen terme dans l'économie américaine, leur électorat va les suivre
11:01et qui veulent vraiment repositionner le modèle américain sur un horizon dix ans.
11:05Donc pour vous c'est le rating d'approbation, c'est le soutien de l'opinion publique qui
11:15compte là pour les marchés d'une certaine manière ?
11:18Pour la démocratie des Etats-Unis, que Trump et son administration ne pourront pas continuer
11:24très longtemps s'ils ne sont pas de nouveau approuvés dans les urnes de manière régulière.
11:29Donc in fine, c'est quand même la satisfaction de son électorat qui aura le dernier mot.
11:37Et peut-être juste si je peux faire un mot là-dessus, justement sur cette partie, je
11:41pense que ça peut aller plus vite que prévu parce que autant vouloir réindustrialiser
11:45un pays comme en Europe où vous avez un peu de chômage, on va dire en France qui est
11:49aussi entre 7 et 10%, bon ça peut faire du sens, autant l'Amérique en fait elle est
11:54au plein emploi.
11:55L'Amérique elle est au plein emploi et en fait si l'idée c'est de remplacer quelqu'un
12:00qui a un super job dans les services dans la Silicon Valley par quelqu'un qui fait
12:04des t-shirts comme c'est le cas au Vietnam, je ne suis pas sûre que ça attire les lecteurs
12:10américains.
12:11Bien sûr et puis surtout sur la désindustrialisation américaine, alors tout dépend les périodes
12:16de référence qu'on peut prendre, mais sur les dernières années la valeur ajoutée
12:21de l'industrie américaine n'a pas spécialement baissé, la part de l'emploi industriel dans
12:25l'emploi total est plutôt stagnant, il n'est pas en chute libre du tout, donc je ne dis
12:31pas que c'est un mythe que se raconte Trump sur la désindustrialisation américaine,
12:36mais en tout cas sur les dernières années, ce n'est pas le pays qui a le plus souffert
12:39de ce point de vue-là.
12:41Cyriak, vos commentaires, alors sur Trump effectivement, puis je veux bien qu'on revienne
12:44au marché, qu'est-ce que vous retirez de ces deux jours de sell-off un peu généralisé,
12:49est-ce qu'il y a eu une forme de discrimination entre hier, aujourd'hui, l'Europe, l'idée
12:55d'hier c'était de dire que les actifs américains étaient ceux qui souffraient le plus, bon,
12:59là on voit quand même que le coup est dur aussi pour un marché comme le marché européen.
13:03Alors il y a beaucoup de choses qui ont déjà été dites, je vais essayer d'être synthétique,
13:08je pense que le point important c'est que Donald Trump il a besoin d'avoir ses tarifs
13:14pour financer ses baisses d'impôts, et à mon avis le rationnel il est finalement relativement
13:19simple.
13:20Le 22 ou le 23, personne ne sait exactement, qui est aujourd'hui en moyenne qui sera appliqué,
13:25je pense que c'est une posture de négociation et qu'on devrait redescendre entre 10 et
13:2915 ou quelque chose comme ça.
13:30Le sujet c'est comment on passe du niveau actuel à 10-15 et comment quand d'un côté
13:37la Chine réagit assez durement, enfin elle a tout à fait le droit d'avoir cette réaction-là,
13:44est-ce que cette réaction-là n'est pas d'une certaine manière contre-productive
13:47lorsque l'Union Européenne est plus dans une logique de négociation.
13:50Et donc ça c'est important parce que ça va prendre du temps, je reste persuadé qu'à
13:54la fin on va revenir sur un niveau qui sera loin, aujourd'hui avant Trump on était à
13:572,5, donc on aura quand même une multiplication par 4 voire 5 ou 6, mais c'est une manière
14:03de trouver de l'argent pour Donald Trump qui pense que pour tout un tas de raisons que
14:06l'économie américaine est capable de le faire.
14:08Mais le sujet c'est combien de temps ça prend, parce que l'économie c'est un peu
14:12comme le vélo, si ça avance pas ça tombe.
14:15Et c'est exactement ce qui va se passer à un moment donné, c'est-à-dire que la
14:18confiance des consommateurs, la confiance des agents économiques, si elle ne se rétablit
14:23pas, et là on va avoir en effet, on citait les publications, je pense que dans toutes
14:27les entreprises américaines on va avoir une référence à ce qui se passe actuellement,
14:30les résultats vont être bons, parce que c'est ceux du premier trimestre.
14:32Mais dans la prévision, dans cette logique-là, ça va devenir compliqué.
14:37Et si les entreprises américaines n'investissent plus, si le consommateur, et surtout le consommateur
14:41américain, qui est un moteur, un poumon de l'économie américaine, se pose des questions,
14:46et qu'en plus on lui rajoute de l'inflation, parce qu'il ne faut jamais oublier que le
14:51consommateur américain il consomme, quand vous allez à Walmart, vous avez quand même
14:54du made in China quasiment partout.
14:55Et que c'est la population en plus que Trump soi-disant veut défendre qui va être le
14:59plus impacté par ce qui se passe.
15:01Donc tout ça à mon avis c'est quand même un cocktail où à un moment donné Donald
15:04Trump va prendre en compte cette réalité, se dire bon je vais peut-être taper fort,
15:07peut-être que ma stratégie de négociation n'était peut-être pas la bonne, je vais
15:10descendre un peu mon niveau.
15:11Mais ça risque de prendre du temps et ça c'est un sujet.
15:14Et donc pour répondre à votre question, dans ce contexte-là, c'est-à-dire qu'on
15:17reste dans une sorte de flou artistique pendant les prochaines semaines ou les prochains
15:21mois, et que sur le S&P, et on voit bien finalement, si vous regardez, on regardait ça c'était
15:27assez intéressant avant de partir, de venir sur le plateau, si vous regardez le S&P et
15:31l'Eurostox, la baisse sur les trois derniers jours, point haut point bas, c'est 9,31
15:36d'un côté, 9,12 de l'autre côté.
15:38Donc c'est exactement la même chose.
15:39Si vous regardez le Topix, c'est la même chose, ça perd 10% sur la semaine.
15:43En dollars.
15:44Non, je parlais en monnaie locale, en local currency.
15:49Si vous rajoutez le change, il y a un sujet en plus, mais là c'est vraiment en plus
15:52sans l'effet change.
15:53Il n'y a qu'une zone qui finalement a mieux tenu, c'est les émergents, paradoxalement,
15:57alors que ce n'est pas là où on s'attendait, mais les émergents finalement étaient plus
16:01préparés, il y avait plus d'inquiétude sur ces pays-là.
16:03Il y a la Chine qui est un mastodonte et qui finalement a plutôt bien intégré parce
16:08qu'elle était déjà dans cette logique-là et donc finalement les émergents ont une
16:11baisse qui est un petit peu plus faible.
16:12Et je ne pense pas, après sectoriellement il y aura peut-être des petites différences,
16:16on le voit, on parlait des banques, des machins, mais à la fin des fins, je pense qu'il n'y
16:19aura pas beaucoup de grands gagnants ou de grandes différences parce que là c'est
16:22un marché, un sell-off et on vend un peu tout ce qui peut être vendu et là ce que
16:28le marché a besoin, c'est d'avoir un peu plus de visibilité sur ce qui va se passer
16:32et tant qu'on ne rentre pas dans cette logique de négociation, je pense que ça va rester
16:36volatile.
16:37Mais un VIX à 40, ça ne reste pas ad vitam aeternam sur le marché, c'est ça qui est
16:42important.
16:43Et donc c'est pour ça que stratégiquement, nous, on était plutôt sous-exposé dans
16:46les portefeuilles avant d'arriver dans cette crise, si on peut dire, et là on commence
16:52à lever nos couvertures.
16:53On ne sait pas si, on est sûr qu'on ne touchera pas le point bas exact, mais par contre, quand
16:58vous avez des couvertures, commencez à enlever ces couvertures progressivement parce que
17:03ça peut baisser de 5, de 10, de 15, mais à un moment donné, le seuil de douleur qu'on
17:06citait sur Donald Trump, moi je ne crois pas que Donald Trump, il est capable de vivre
17:10avec un S&P qui baisse de 20, 30.
17:125% tous les jours, oui.
17:13Donc clairement, et à un moment donné, son seuil de douleur, on l'estimait à 10 peut-être
17:17en 2016, 2020, il a changé de mindset, mais ce n'est peut-être pas 10, c'est peut-être
17:2120, c'est peut-être 30, mais clairement, je ne pense pas que c'est en dessous de 30.
17:24Et on en discutait entre nous juste avant, dans l'idée de chercher la capitulation du
17:31Et le fait que l'or baisse, alors un peu, baisse moins que des indices actions, mais
17:37le fait que l'or baisse, est-ce que ça peut vouloir dire effectivement qu'il y a des acteurs
17:42qui ont besoin de liquider beaucoup de positions aujourd'hui pour faire face à des appels
17:46de marge, pour faire face à des engagements qui sont immédiats pour eux sur les marchés.
17:53Alors, ça peut être un élément qui peut être un peu rassurant, mais ce qui ne me
17:56rassure pas, c'est qu'hier, il baissait déjà un petit peu et ça n'a pas empêché
18:00le marché aujourd'hui de continuer à baisser.
18:02Quand on regarde les éléments techniques, globalement, on n'a pas encore de signaux
18:06de capitulation.
18:07Alors, on a des RSI, par exemple, des indicateurs techniques qui sont sous les 30, mais qui
18:11commencent juste à atteindre le 108, 230.
18:13Donc, survendus.
18:14Survendus.
18:15On commence, mais juste aujourd'hui, à 16h, c'est-à-dire qu'hier, ce n'était
18:19pas survendu.
18:20Et il y a un autre élément, c'est que globalement, on n'a pas ce mouvement qui, pour moi, est
18:24le symbole de la capitulation, c'est-à-dire qu'on droppe, peut-être qu'on droppe de
18:265, 10 %, mais que derrière, ça rebondit et on termine quasiment flat ou tout ça.
18:31Et cette journée, on ne l'a pas eue, à première vue, on ne l'aura pas aujourd'hui.
18:33Je regarde, là, non, ce n'est pas parti pour encore à Wall Street, mais on ne sait
18:37jamais.
18:38Il reste quelques heures sur une séance américaine pour ça.
18:40Là, pour l'instant, je pense que… Et puis, si on regarde un peu les éléments techniques
18:43comme les CTA, les stratégies optionnelles, ça peut paraître… C'est très technique,
18:46mais les gammas, etc.
18:47Globalement, on est encore dans cette logique où ça appuie sur la baisse.
18:51D'accord.
18:52Bon, j'ai vu le retail, mais comme on l'avait vu, chaque fois qu'il y a eu des gros creux,
18:56des creux de marché ces dernières semaines, le retail a massivement acheté encore hier
19:00aux Etats-Unis sur la baisse.
19:02Oui.
19:03Est-ce que, historiquement, je ne suis pas sûr que c'est le meilleur adjudicat de
19:05tout à l'heure ?
19:06Je sais.
19:07En 2020, le retail a bien acheté au moment où il fallait, en mars 2020, effectivement.
19:10C'était un gros point d'entrée d'une génération d'investisseurs particuliers.
19:14Qu'est-ce qu'on attend des banques centrales dans un contexte comme celui-là ? Jérôme
19:17Poel va parler ce soir, mais surtout, on va repartir pour une série de réunions, 17
19:21avril pour la Banque Centrale Européenne, 6 et 7 mai, je crois, de mémoire, pour la
19:25Banque Centrale Américaine.
19:26Est-ce que c'est déjà des meetings qui vont être importants, des meetings live,
19:31qui vont être des meetings de décision importante pour les banques centrales ? Flan ?
19:35Les banques centrales vont être confrontées à une situation assez inédite où on a encore
19:39des niveaux d'inflation qui ne sont pas à la hauteur de ce que ces banques centrales
19:45attendent et, en même temps, effectivement, la récession éventuelle se profile.
19:50Le pétrole a perdu quoi ? 15 % en deux séances, là ?
19:52Oui.
19:53Donc, pour l'inflation, c'est plutôt bon, quoi.
19:58Donc, les décisions ne vont pas être évidentes, mais il est clair qu'on aura sans doute plus
20:05de baisse de taux qu'on ne l'escomptait initialement.
20:08Donc, la tendance, elle est clairement à la baisse des taux directeurs, mais du côté
20:14américain, effectivement, ça ira sans doute moins vite qu'en zone euro, puisqu'on a
20:19quand même une inflation un peu plus importante là-bas.
20:23D'accord.
20:24Donc, ils resteront, j'allais dire, encadrés par leur double mandat ?
20:29Nous le croyons, en tout cas, tant qu'on n'a pas un risque systémique qui pourrait
20:37apparaître sur les marchés, puisque c'est quand même en général ça le déclencheur
20:42d'une intervention massive des banques centrales, donc une crise de liquidité extrêmement
20:45importante sur le crédit, comme on l'a eu, par exemple, lors de la crise sanitaire
20:51sur le Covid.
20:52Là, effectivement, les banques centrales interviendront pour établir la liquidité
20:56et le bon fonctionnement des marchés de crédit, mais je ne pense pas qu'il y aura une précipitation
21:01sur la simple menace d'une contraction un peu trop rapide de l'activité.
21:07C'est plus des éléments de marché qui les amèneront à accélérer leur interventionnisme
21:12et à mettre de côté la dimension inflation.
21:15Florence, qu'est-ce qu'on peut imaginer de l'évolution de la fonction de réaction
21:18des banques centrales dans ce contexte ? Et encore une fois, la prochaine réunion de
21:21la Fed est dans un mois, est-ce que d'ici un mois, la Fed pourrait avoir des éléments
21:26qui lui permettraient de sortir de sa pause ou de signaler une sortie de la pause ?
21:30Je pense qu'effectivement, soit il y a un risque systémique qui force la Fed à agir
21:34en avance de phase, soit ils n'ont aucun intérêt à se précipiter et ce que je trouve
21:42intéressant, moi, c'est une forme de décalage entre les Etats-Unis et l'Europe,
21:46puisque aux Etats-Unis, la Fed a de manière explicite ce double mandat, et en l'occurrence,
21:52une hausse de tarif, par nature, c'est quelque chose qui est temporaire.
21:56Je rappelle, l'inflation, c'est un glissement annuel des prix, donc les effets de base
22:02jouent à plein.
22:03Si vous avez une hausse de tarif en avril et que rien ne se passe par ailleurs, l'inflation
22:08est nulle.
22:09Donc la Fed, en toute logique, va, je pense, plutôt se focaliser sur la croissance.
22:16Il n'y a aucune raison qu'elle surréagisse, puisque, comme on l'a dit pour l'instant,
22:21les données d'enquête sont un peu molles et un peu inquiétantes, mais en tout cas,
22:26l'activité réelle se tient bien, donc dans un mois, la Fed n'a aucune raison de surréagir.
22:33En Europe, il y a quelque chose d'intéressant, puisqu'on voit qu'il y a des impacts croissance
22:39qui vont être forts, potentiellement.
22:42En revanche, l'inflation, elle ne va pas forcément bouger de la même manière, en tout cas à
22:51court terme, puisque les hausses de tarif chez nous seront certainement beaucoup plus
22:55modérées, et deux, il y a l'effet change.
22:57Oui, bien sûr.
22:58Il y a des ajustements par le change.
23:00Un des éléments intéressants de cette crise, c'est que le billet vert, qui habituellement
23:06est quand même une valeur refuge, pour le coup se déprécie assez fortement, ce
23:10qui pose la confiance des marchés sur le dollar et la politique américaine.
23:16En Europe, même à court terme, ce n'est pas complètement évident qu'on voit l'inflation
23:22monter, puisqu'il y a quand même l'effet change sur la valeur des biens importés.
23:27Il y a une grosse chute du pétrole, il y a un ralentissement de l'activité, et par
23:32ailleurs, je regardais juste avant de venir à l'émission, Eric Lombard a quand même
23:36dit, s'il y a des effets négatifs de cette crise douanière, potentiellement, on utilisera
23:44les finances publiques pour y répondre.
23:46On laissera finir le déficit, comme ça qu'on dit sans souhaiter.
23:48Et donc, sur la partie courbe, déjà depuis le début de l'année, on a vu ce mouvement
23:54où les taux longs en Europe étaient plutôt haussiers, ils baissaient aux Etats-Unis.
23:58Bon, sur la partie quantification-aplatissement, on a quand même un peu une image miroir d'un
24:03côté et de l'autre de l'Atlantique.
24:05La question pour la France, qu'elle laisse filer ses déficits, je n'ai pas trop de
24:09doute, mais la vraie question, c'est que font les Etats-Unis s'il y a vraiment quelque
24:12chose de mauvais qui arrive pour l'économie ? La Fed peut agir, on peut repartir avec
24:20des déficits à 10%, je veux dire, en récession, normalement, le déficit commercial, il peut
24:24se contracter assez vite, très bien, il aura un point, mais le déficit fédéral, il est
24:29censé s'élargir.
24:30Non, mais le déficit fédéral, à politiques publiques inchangées, c'est évident qu'il
24:35s'accorde.
24:36Et le marché, pas de problème ? C'est la bonne réaction à avoir et le marché ne
24:41se posera pas de questions ?
24:42Les twin deficits, pour l'instant, ça n'a jamais été un problème pour les Etats-Unis,
24:48mais c'est évident qu'à un moment, et c'était quand même tout l'argument des Républicains,
24:51les Républicains sont quand même très favorables à ces gros déficits, donc ça va leur poser
24:56un sacré problème en termes de cohérence dans la politique économique.
24:59Oui, l'aspect banque centrale, quand même, le quantum de baisse de taux attendu a monté.
25:06J'ai même cru voir qu'un 50 points de base de la Fed, à un certain stade, n'est peut-être
25:11pas à exclure totalement.
25:13Alors bon, c'est des pricings de marché qui bougent très vite dans un sens et dans l'autre,
25:17qui sont des pricings un peu médiants ou moyens, qui ne reflètent pas forcément l'ensemble
25:21de la vue des investisseurs.
25:22Ça donne le sentiment des investisseurs, en fait, c'est vraiment cette manière-là
25:28qu'il faut le percevoir.
25:29La Fed, elle est plus historiquement market friendly que la BCE, elle est plus sensible
25:37à ce sujet-là parce que dans son mandat, il y a cette problématique de croissance
25:39et j'ai même envie de dire que c'est une mentalité qui, quand même, le rapport au
25:42marché financier est quand même beaucoup plus développé aux Etats-Unis.
25:45Donc il y a une forme de pragmatisme qui est quand même intégrée vraiment à la Fed
25:49et je trouve que M. Powell a encore plus cet élément-là dans sa manière de percevoir
25:53les choses.
25:54Donc je pense que si la Fed considère qu'il y a un risque systémique, en tout cas vraiment
25:59qu'il y a un sujet, elle interviendra, elle peut baisser les taux, 25, 50, je ne sais
26:04pas.
26:05Mais ce n'est pas sa position actuellement parce que sa position actuelle, c'est tout
26:09simplement de dire il y a de l'inflation aux Etats-Unis et l'économie américaine,
26:13on peut tourner le truc dans tous les sens.
26:15Elle est peut-être en train de ralentir un peu, elle est certainement en train de ralentir
26:18un peu, mais elle n'est pas en train de décrocher.
26:20Aujourd'hui, en tout cas, on a un chiffre du chômage, on en parlait, Donald Trump s'est
26:24félicité de ce bon chiffre du chômage, il n'y est absolument pour rien, mais l'économie
26:28américaine, elle n'envoie pas ses signaux au niveau de l'activité réelle de ralentissement
26:32très fort.
26:33Donc la Fed va être prise entre deux feux, plus un troisième avec Donald Trump qui met
26:37la pression pour baisser les taux, mais fondamentalement, si le S&P baisse de 10, 20 %, là peut-être
26:43qu'elle sera obligée d'intervenir d'une certaine manière.
26:44Mais si toutes choses égales par ailleurs, aujourd'hui, je pense que le scénario de
26:48baisser les taux en juin, c'est un scénario qui va bien.
26:50La zone euro, c'est une autre histoire parce que la zone euro, elle a déjà commencé
26:54son mouvement et elle a un indicateur en termes d'inflation dans le détail.
26:58L'inflation de la zone euro, elle est moins persistante, elle peut profiter de la hausse
27:01de l'euro aussi.
27:02Si vous regardez les hausses de salaire en zone euro, les indicateurs avancés de la
27:05BCE sont en train de s'écrouler, on est sur des chiffres de 1 à 1,5% de croissance
27:08de salaire.
27:09Donc la BCE, j'ai envie de dire, elle a toutes les raisons de baisser les taux aujourd'hui.
27:13Je pense terminer l'année A2 quand on a commencé l'année A3, c'est tout à fait possible
27:18pour la BCE, c'est même probable et elle va continuer.
27:20Alors, est-ce qu'elle le fera en avril ? Je n'en sais rien, je ne sais pas, mais elle
27:23va poursuivre son mouvement.
27:24Et la question est de savoir même si 2 est le point d'arrivée ou si 2 est un point
27:29de passage pour la BCE ?
27:31Alors, je pense que la réponse finalement, ils ont fait des grandes études pour nous
27:34expliquer où était le point neutre.
27:35On a eu un 65 de 50, donc c'était une fourchette assez large.
27:40Je pense que le taux neutre, en fait, d'une certaine manière, on s'en manque un peu.
27:44Ils vont peut-être descendre plus bas, mais s'ils descendent plus bas, c'est parce
27:47qu'il y aura des tarifs et qu'ils vont se dire, là l'économie est en train de planter,
27:50il faut qu'on intervienne de manière un peu plus agressive.
27:53Mais voilà, on a commencé la mission sur les tarifs, et les tarifs, en fait, il faut
27:58imaginer que c'est un truc qui est systémique et ça déstabilise l'ensemble de l'économie
28:04et donc les banques centrales ne sont pas immunisées et se posent exactement la même
28:06question qu'on se pose aujourd'hui.
28:09Bon, parlons des marchés, effectivement.
28:12Alors, comment on navigue aujourd'hui dans cette période-là ?
28:19Quelle est la stratégie ou même l'aspect un peu tactique qu'on peut avoir, Florent ?
28:24Vous disiez être assez peu exposé au risque de crédit, plutôt longue duration, donc
28:31ça, positif.
28:32Et puis, sur la partie actions, vous n'avez pas changé encore aujourd'hui.
28:37On préfère être d'ailleurs dans une zone particulière pour être exposé aux actions
28:42Etats-Unis, Europe, émergents et Chine, qui reviennent un peu dans le jeu quand même,
28:47il faut le dire.
28:48C'est vrai que nous, notre position, c'est de ne pas renier tout ce qu'on a pu dire
28:55le mois précédent et donc ne pas, avec cette annonce, considérer que c'en est fini des
29:02marchés actions et des Etats-Unis.
29:04Il faut quand même rappeler que l'économie américaine a des vertus qui persistent, une
29:11productivité hors normes, une flexibilité du marché du travail, une capacité à l'innovation
29:15et un leadership indéniable sur l'intelligence artificielle qui est quand même la technologie
29:20sur laquelle tout le monde compte pour régler les difficultés financières de tous les
29:27Etats.
29:28C'était d'ailleurs le débat qu'on avait en Europe avec le rapport Draghi, comment
29:32on fait pour se mettre à niveau ? Comment on fait pour rattraper les Etats-Unis ? C'était
29:35quand même le sujet, l'économie américaine, une partie du modèle économique américain
29:41était vue comme un modèle sur l'innovation, le financement, etc.
29:45Tout ça est toujours présent et donc il faut conserver une vision de long terme puisque
29:52comme on le disait, quid de l'administration Trump dans 2 ans, dans 4 ans ? Nous on préfère
30:00garder à l'esprit qu'il y a des facteurs structurels qui militent pour des investissements
30:06aux Etats-Unis, indépendamment des soubresauts actuels qui sont liés aux tentatives, un
30:15peu dans l'urgence d'une classe politique, de rétablir son leadership qu'elle croit
30:22déclinant face à la Chine, mais les points forts des Etats-Unis persistent, restent
30:32en place.
30:33Fondamentalement vous dites qu'il n'y a pas de raison que les Etats-Unis soient très
30:37différents demain de ce qu'ils sont aujourd'hui ?
30:41En tout cas, en relatif, pour l'instant on a une économie européenne où il y a beaucoup
30:45de déclarations, mais quand même dans les faits, le plan Draghi ne va pas être mis
30:51à exécution rapidement, on voit bien que sur tous les sujets où on a pu voir des mouvements
30:58ces dernières semaines, les questions du financement restent quand même toujours en
31:06suspens, sur les annonces de la Commission européenne par exemple, pour mettre de côté
31:13les dépenses en armement, l'examen des comptes publics de la société, c'est une position
31:20de principe que tout le monde accueille favorablement, mais la question du financement de ces dépenses
31:24reste entière.
31:25La question de la productivité en Europe reste entière, la question du manque d'union,
31:32des marchés européens, notamment les marchés de capitaux, les marchés bancaires, ces questions-là
31:37restent en suspens, on n'a pas vraiment de réponse, il y a beaucoup de déclarations
31:41qui semblent aller dans le bon sens, mais on voit plus difficilement comment la mise
31:44en œuvre va se faire.
31:45Alors qu'aux Etats-Unis, il y a quand même une dynamique qui est bien enclenchée sur
31:49ces sujets-là, donc on a tendance à considérer que les Etats-Unis restent un terrain d'investissement
31:55assez naturel et que la réalité ramènera les Républicains à un peu plus de modération.
32:01Et en tout cas, en réalité, il n'y a pas tant de rupture entre les Républicains et
32:07les Démocrates, ça semble être une rupture, mais la volonté de réindustrialiser les Etats-Unis,
32:13elle a émergé avec Trump, mais elle a été assez largement poursuivie par Biden.
32:20Oui, l'AERA était un grand plan de subvention massif à la réindustrialisation, oui.
32:26La méthode était différente, mais le but était le même.
32:31La volonté de repositionner la puissance américaine plutôt côté pacifique, ça,
32:36ça existe depuis l'ère Obama, la différence, en fait, c'est une différence de perception.
32:42C'est-à-dire qu'on a l'impression que les Démocrates voulaient organiser une transmission
32:48calme, disons, un pivotement stratégique dans la continuité, là où les Républicains
32:57semblent avoir un sentiment d'urgence, une perception de la situation…
33:01Et l'idée que pour vraiment faire pivoter le système, il faut le choquer.
33:04Voilà.
33:05Il y a aussi ce côté un peu Silicon Valley, voilà, j'y vais jusqu'à ce que quelque
33:11chose cache, et puis je réparerai les dégâts ensuite, quoi, c'est-à-dire on fait d'abord,
33:15ça casse, et puis on s'ajuste ensuite.
33:17Voilà.
33:18C'est ensuite une différence de méthode et de perception d'urgence de la situation,
33:22mais avec un diagnostic qui en réalité est le même et assez homogène sur toute la carte
33:26politique.
33:27Donc il n'est pas si hors-cadre que ça, en fait.
33:28Il n'est pas si hors-cadre que ça, simplement la méthode, elle est discutable parce que
33:34les transitions stratégiques dans des ruptures ne sont pas les plus faciles à opérer, voilà.
33:41Mais en tout cas, il y a quand même aux Etats-Unis une volonté marquée de la classe politique
33:45de conserver un leadership mondial, une unanimité sur ce sujet-là.
33:49Donc pour un investisseur, ça c'est une dimension qui est plutôt rassurante et qui milite quand
33:54même pour conserver des allocations sur les marchés d'action de ces pays-là.
33:57Florence, comment on gère ? Dans un portefeuille assurantiel, je le précise, comme le vôtre,
34:02donc il y a beaucoup de taux et puis il y a d'autres classes d'actifs, mais…
34:05C'est intéressant de le préciser parce qu'effectivement, même en comparaison d'un
34:07asset manager, on ne gère pas les portefeuilles de la même manière parce qu'on a des règles
34:13comptables qui ne sont pas les mêmes.
34:15Mais donc d'un côté, on a un gros stock, quand je dis gros, j'ai créé des récoltes
34:20assurances, on gère à peu près 260 milliards, tout ça pour dire que quand on a des flux,
34:26ça fait parfois aussi bouger le marché, donc il y a un stock et il y a les flux de
34:30l'année parce qu'évidemment, il y a les primes d'assurance-vie qu'on collecte
34:33et il se trouve qu'en ce moment, avec toute l'incertitude qu'il y a dans le marché,
34:36la collecte de l'assurance-vie, elle est quand même significative.
34:39Donc sur la partie stock, nous, on avait une vue de marché qui était assez prudente,
34:45je pense proche peut-être de la vôtre et donc effectivement, comme vous, on avait mis
34:48en place des protections optionnelles sur les marchés actions assez significatives
34:53qu'on a commencé à lever aujourd'hui, très légèrement.
34:56Plus ça baisse, plus il y a l'idée de pouvoir commencer à enlever ces protections.
35:00L'idée de ces protections, c'était effectivement de couvrir notre portefeuille et de générer
35:04de la production financière face à un marché baissier.
35:07Donc ce scénario-là, il se réalise et donc en cohérence avec nos vues, on commence à
35:16prendre des profits et donc à lever en partie ces couvertures.
35:19Donc ça, c'est la partie stock.
35:20Sur les flux, nous, notre question, c'est on rejette les flux sur l'année, quand est-ce
35:24qu'on les alloue ? On a été très prudent sur les premiers mois, on a très peu déployé,
35:31on a commencé à déployer quand les marchés ont commencé à décrocher et là, toute
35:36notre question, c'est est-ce qu'on accélère ? Est-ce qu'on est proche du point bas du
35:41marché ? On a commencé à déployer un peu dans les marchés baissiers, on va probablement
35:46continuer parce qu'effectivement, il y a des points d'entrée qui sont intéressants
35:51et même quand le marché baisse fortement, ce n'est quand même jamais la fin du monde.
35:55L'idée, c'est effectivement d'arriver à accompagner la baisse.
36:00Et sur des horizons longs termes comme ceux que vous pouvez avoir en tant qu'assureur,
36:04Florence, je ne sais pas si vous pouvez répondre à la question, mais les Etats-Unis, le fondamental
36:10américain n'a pas changé.
36:11On continue de traiter les Etats-Unis comme on a pu les traiter, sur le plan de l'investissement,
36:16j'entends, comme on a pu les traiter ces dernières années ou est-ce qu'il y a des
36:19éléments qui fragilisent un peu des fondamentaux ? Je n'ai jamais lu autant de papiers sur
36:25Donald Trump et le respect de l'état de droit, de la rule of law, etc.
36:29Et c'est vrai qu'il y a une manière de faire qui peut perturber et soulever des interrogations
36:33que personnellement je n'ai jamais vues naître.
36:36C'est une question qu'on s'oppose parce que si on considère que les Etats-Unis restent
36:44une démocratie, qu'on continue à rester dans le cadre qu'on connaissait tous, évidemment
36:49c'est une société où la productivité est hyper intéressante, c'est un marché
36:53de diversification pour nous, bien sûr, mais il y a quand même une forme de scénario
36:57qui est un scénario extrême, qui est un peu dystopique, mais qui n'est plus à zéro
37:07et on peut se dire peut-être qu'il va faire un troisième mandat, peut-être… Et donc
37:11ça c'est quelque chose, on commence à y penser.
37:14Et que fera-t-il de Jean Powell, de la Fed ? Est-ce qu'il faut supprimer la Fed ? C'est
37:19des trucs qui sont un peu comme ça dans le bruit du moment.
37:22Et puis quelle est la valeur du dollar comme réserve de valeur ? Est-ce qu'ils vont
37:26forcer les gens à acheter des trésoristes sans leur faire un pont ?
37:30Est-ce que ce sera un défaut ? Bien sûr, c'est là que je vous laisse conclure sur
37:34l'investissement.
37:35Mais oui, vous nous avez déjà dévoilé l'idée que, partant des protections que
37:39vous aviez, c'est plutôt l'idée d'en enlever un petit peu aujourd'hui ou est-ce
37:42que vous avez envie d'ailleurs de peut-être éventuellement vous redéployer si le moment
37:48était donné ?
37:49Aujourd'hui on est dans une logique d'enlever nos protections.
37:51On n'est même pas encore sur la neutralité, donc on reste légèrement sous-exposé.
37:56Mais l'idée, c'est tant que ça va baisser, d'enlever ses protections, et si imaginons
38:01que ça baisse encore de 5%, on n'aura plus de protections, si ça baisse de 10%, on va
38:05être légèrement overweight.
38:07Et c'est d'avoir une logique de progressivité dans l'investissement parce qu'on va vivre
38:10dans un monde de volatilité.
38:11Ce que je trouve intéressant pour conclure, c'est l'aspect taux.
38:16On peut tous, en tout cas la plupart des investisseurs diversifiés sont heureux de retrouver une
38:20corrélation qui permet quand les actions sont chahutées au taux de baisser.
38:25Donc ça, on en a profité parce qu'on avait rajouté de la sensibilité.
38:28Je mettrais quand même un petit warning là-dessus.
38:30Nous, on a commencé à enlever un peu de sensibilité taux parce que tout ce qu'on
38:36raconte là, à la fin, c'est quand même plutôt inflationniste.
38:39Donc là aujourd'hui, la réaction des marchés taux, c'est un réaction…
38:42Il n'y a plus de prime là pour l'inflation.
38:44Exactement.
38:45On achète des taux pour du risk-off et parce qu'il y a un scénario de récession, de
38:49crainte.
38:50Et en même temps, à un moment donné, le sentiment des investisseurs obligataires pourrait
38:53se retourner.
38:54Si l'économie n'a pas complètement craqué et qu'il reste encore un peu d'inflation,
38:57peut-être que les taux ne sont pas au bon endroit là aujourd'hui.
38:59Voilà, le Bounda de 30 et à un moment donné, si l'inflation repart, on peut avoir un
39:03sujet.
39:04Donc là-dessus, je pense que c'est plus un mouvement tactique qu'il faut jouer plutôt
39:07que structurel sur les taux.
39:09Merci beaucoup.
39:10Merci à vous trois d'avoir été les invités de Manette Marché pour conclure cette semaine
39:13un peu particulière.
39:14Florence Barjou, Crédit Agricole Assurance, Cyriac Daillon, Sanso Longchamp, Asset Management
39:18et Florence Delorme, MNJ Investments.
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