- 23/11/2023
Jeudi 23 novembre 2023, SMART BOURSE reçoit Florian Ielpo (Responsable Macro au sein de l'équipe Multi-Asset, Lombard Odier IM) , Bastien Drut (Responsable de la stratégie et de la recherche économique, CPR AM) , Véronique Riches-Flores (Économiste indépendante, RF Research) et Laurent Babikian (Directeur des marchés de capitaux Europe, CDP)
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00:00 Bienvenue dans Smart Bourse, votre émission quotidienne sur Bsmart pour rester à l'écoute
00:12 des marchés chaque jour du lundi au vendredi à 17h si vous nous suivez en direct, en replay
00:16 évidemment chaque soir sur bsmart.fr ou encore en podcast sur l'ensemble de vos plateformes
00:21 préférées.
00:22 Au sommaire de cette édition ce soir, des marchés qui tournent au ralenti en l'absence
00:26 des investisseurs américains retenus pour Thanksgiving et un long week-end même si
00:31 demain sera une demi-séance sur les marchés américains, on peut considérer quand même
00:35 que la semaine est déjà terminée pour Wall Street et dans ce contexte les marchés européens
00:41 et bien sont livrés à eux-mêmes mais plutôt orientés à la hausse comme on le constate
00:47 depuis une paire de semaines maintenant et un peu plus avec un rebond déclenché fin
00:53 octobre qui a ramené le CAC 40 assez proche des 7300 points ce soir, 7280 points pour
00:59 une séance positive en Europe, vous aurez le détail dans un instant avec Côme Dubois.
01:04 Nous en profiterons pour évoquer peut-être les perspectives un peu plus lointaines autour
01:09 de 2024 avec nos invités qui seront avec nous dans quelques instants, quels sont les
01:15 points saillants de leur réflexion pour la dimension macroéconomique, pour la dimension
01:19 des marchés, pour la dimension politique également avec rappelons-le un calendrier
01:23 électoral mondial qui est déjà particulièrement intense et qu'il restera jusqu'à l'élection
01:30 américaine de novembre 2024, discussion à suivre avec nos invités de Planète Marché
01:34 et puis dans le dernier quart d'heure de Smart Bourse, le quart d'heure thématique,
01:37 le thème ce sera celui de la COP 28 et des enjeux de la COP 28 qui démarra la semaine
01:43 prochaine aux Émirats Arabes Unis, c'est Laurent Babikian, directeur des marchés de
01:47 Capitole Europe du CDP qui sera avec nous en plateau à partir de 17h45.
01:51 Peu d'activités aujourd'hui sur les marchés en l'absence de Wall Street mais néanmoins
02:05 une séance positive pour les indices européens, les infos clés du jour avec Côme Dubois.
02:11 La Bourse de Paris évolue sans tendance ce jeudi alors que les marchés américains sont
02:15 fermés pour Thanksgiving.
02:16 Les investisseurs ont pris connaissance aujourd'hui des indices P/E pour l'Allemagne, la France,
02:22 le Royaume-Uni et la zone euro.
02:23 Concernant la zone euro, il ressort à 47,1 en novembre, soit un plus haut de deux mois
02:29 après 46,5 en octobre.
02:31 Du côté des Pays-Bas, la Bourse d'Amsterdam reste stable aujourd'hui après la victoire
02:36 du parti d'extrême droite de Geert Wilders.
02:39 Le PVV récolte autour de 37 sièges sur 150 au Parlement néerlandais.
02:44 Les négociations en vue de former un gouvernement débuteront demain.
02:48 Du côté de la Turquie, la Banque centrale a décidé ce jeudi de relever son taux directeur
02:53 de 500 points de base.
02:54 Sur le front du pétrole, les pays de l'OPEP+ qui ont reporté leur réunion de ce week-end
02:59 à jeudi prochain ont opté pour une rencontre en distanciel.
03:03 En réaction, les cours du pétrole repartent à la baisse.
03:06 Le baril de Brent perd plus de 1,5% autour des 80 dollars.
03:11 Du côté des valeurs, pas de mouvement notable aujourd'hui.
03:14 A noter cependant la progression de LDC.
03:17 Son titre progresse jusqu'à plus de 4,5% au cours de la séance.
03:22 Le groupe agroalimentaire spécialisé dans la volaille avec des marques comme Le Gaulois,
03:26 Louet ou Marie a présenté des résultats semestriels au-dessus des attentes, boostés
03:32 par la très forte augmentation du profit opérationnel courant et du résultat net du
03:36 groupe.
03:37 Demain, la séance boursière américaine sera écourtée de moitié en raison du Black
03:42 Friday.
03:43 Côté statistique, les investisseurs prendront connaissance des chiffres de l'inflation
03:47 japonaise pour le mois d'octobre.
03:49 Ils prendront également connaissance de l'indice de confiance des consommateurs au Royaume-Uni
03:54 pour le mois de novembre ainsi que de l'indicateur IFO du climat des affaires en Allemagne pour
03:58 novembre.
03:59 Tendance mon ami, chaque soir, les infos clés du jour sur les marchés avec Comme Du Bois
04:03 dans SmartBourse sur Bismarck.
04:05 Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
04:18 Véronique Richelaurès est avec nous, économiste indépendante et présidente de RF Research.
04:22 Bonsoir Véronique.
04:23 Bonsoir.
04:24 Merci d'être là.
04:25 Merci à Bastien Drud d'être avec nous en plateau également.
04:27 Bonsoir Bastien.
04:28 Bonsoir.
04:29 Responsable de la stratégie et de la recherche économique de CPR Asset Management et nous
04:32 accueillons également Florian Hielpeau.
04:33 Bonsoir Florian.
04:34 Bonsoir.
04:35 Responsable de la macro chez Lombard, Odier, IM.
04:37 Je vous propose l'exercice traditionnel des perspectives pour l'année suivante, 2024
04:43 en l'occurrence.
04:44 L'idée étant pas d'être exhaustif forcément sur le scénario Véronique si je commence
04:47 avec vous mais comprendre un peu ce qui anime vos réflexions dans cet environnement complexe,
04:54 sur le plan macro, sur le plan des marchés, sur le plan politique également.
04:58 Le facteur politique sera peut-être un facteur clé déterminant tout au long de l'année
05:02 2024.
05:03 Qu'est-ce qui anime vos réflexions ?
05:04 Quels sont pour vous les points saillants qui retiennent votre attention et peut-être
05:08 là aussi une question ouverte à tous, où est-ce que vous vous sentez peut-être le
05:13 plus en dehors du consensus ou du scénario consensuel qui se dessine chez les économistes
05:19 pour 2024 ?
05:20 Alors si on prend les principaux points, les principales questions et interrogations pour
05:26 nous-mêmes économistes, je crois qu'on est obligé de commencer par l'économie américaine.
05:31 Encore une fois, récession par récession, ça tient, ça repart.
05:34 Qu'est-ce qui se passe et que fait la Fed ?
05:35 Je suis sans doute un peu moins optimiste que ce que je sens des économistes de marché
05:43 sur l'économie américaine.
05:44 On a eu un chiffre spectaculaire, troisième trimestre, 4,9% au rythme annualisé et du
05:49 coup on a l'impression que ça a évincé toutes les problématiques ou la ritornelle
05:53 sur une éventuelle récession.
05:55 Alors gardons en tête qu'il n'est pas rare dans l'histoire américaine d'avoir un dernier
05:59 trimestre avant la récession qui soit excellent, voire même d'ailleurs un premier trimestre
06:04 avant parce que ce n'est pas la même méthode de calcul.
06:06 Mais ceci dit et mis à part, on a des tas d'indicateurs qui continuent à se détériorer
06:11 aux États-Unis dont pas mal sont en train d'accélérer leur détérioration.
06:15 Si vous regardez le marché de l'emploi qui paraît excellent, robuste, mais en fait depuis
06:23 le début de l'année l'économie américaine n'a quasiment pas créé d'emplois dans les
06:28 services privés, dans les secteurs qui font traditionnellement la dynamique conjoncturelle.
06:33 On a fait de l'emploi public et de la santé.
06:37 Si on enlève la santé déjà sur les six derniers mois, il n'y a zéro création d'emploi.
06:44 J'ai pas encore enlevé le secteur public de ces chiffres-là.
06:50 Et quand on regarde ces choses-là, on se dit tiens, c'est quand même pas aussi sympathique.
06:56 Deuxièmement, il y a pléthore de petits indicateurs.
06:58 Le taux de chômage est légèrement remonté.
07:01 Mais ce qu'on voit bien, c'est que ce n'est pas la seule chose.
07:06 Côté immobilier, ça fait longtemps qu'on a un retournement qui n'est pas plus virulent
07:13 que cela.
07:14 Donc on se dit, allez, on peut le mettre de côté.
07:15 J'ai envie de dire, attention, la dernière hausse des taux peut faire mal.
07:22 Le marché est très… Il y a des taux de distorsion.
07:26 En fait, le marché tient grâce aux ventes de plus de 500 000 dollars payées largement
07:31 par cash.
07:32 Donc effectivement, c'est toute cette population qui passe à travers la fourche codeine de
07:35 la politique monétaire.
07:36 Mais il y a toujours cet équilibre à trouver qui est très certain.
07:40 C'est à partir de quand est-ce qu'on risque de basculer ? À partir de quand tous ceux
07:45 qui sont exclus risquent de peser davantage sur ce marché-là ? Et on a l'impression
07:50 qu'on n'en est plus loin.
07:51 Alors très prudent, parce qu'on s'est fait ramasser tellement de fois depuis…
07:54 Je crois que personne n'a envie de se remettre à crier au loup le premier.
07:59 Voilà.
08:00 Mais là, ce qui me semble important, c'est qu'on a une multiplication de signaux qui
08:05 vont dans le même sens.
08:06 Mais alors en même temps, il y a eu les grèves dans l'automobile.
08:08 Alors bon, oui, mais bon, là, ça va repartir.
08:11 Le mois prochain, on aura 30 000 euros… 30 000 de création de l'emploi qui viendront
08:15 compenser, effectivement.
08:16 Donc il y a beaucoup d'incertitudes.
08:18 C'est indéniable.
08:19 Il me semble néanmoins que dans la balance, les signaux négatifs s'accumulent.
08:22 Ça veut dire quoi ? Ça veut dire qu'il n'y a plus de problème
08:24 d'inflation.
08:25 En tout cas, conjoncturel.
08:27 Je reste convaincue qu'on n'a pas sorti de l'auberge d'un point de vue structurel.
08:31 Mais voilà, après 9 ou 12 prochains mois, il n'y a plus de problème d'inflation.
08:35 Je pense que la Fed, donc, retrouve de la marge de manœuvre.
08:38 Et du coup, je me dis, qu'est-ce qui la retient d'agir contre ces signaux négatifs ?
08:43 Et je reprends mes tablettes et mes machins.
08:47 Et ce que je vois, c'est qu'à chaque fois qu'on est arrivé sur un point haut des
08:50 taux directeurs, ce qui me semble correct comme hypothèse aujourd'hui, eh bien, la
08:55 Fed n'a pas attendu qu'on rentre en récession.
08:57 Elle n'a pas attendu qu'on ait un point de hausse du taux de chômage pour agir.
09:01 En réalité, elle a fait, avec plus ou moins d'écalage, mais en moyenne, 250 points de
09:06 base de baisse de ces taux directeurs, le temps que le taux de chômage prenne un demi-point.
09:10 On est à 4/10 de hausse du taux de chômage depuis le point bas, qui était en avril.
09:15 On a une multiplication des signaux, plus de risque d'inflationnisme.
09:19 Je pense que la Fed, contrairement à ce qu'elle nous dit, a de la marge de manœuvre pour
09:22 agir.
09:23 Et j'ai l'impression que c'est là qu'on va avoir peut-être une bonne surprise.
09:26 Alors, une bonne surprise, elle ne vient jamais seule.
09:28 Une bonne surprise, ce serait une Fed…
09:29 C'est parce qu'on aura un peu plus de stress conjoncturel, un peu plus marqué que
09:33 précédemment.
09:34 Il faudra un déclencheur quand même pour la réserve fédérale américaine.
09:36 Tout à fait.
09:37 Et ce déclencheur, je crois qu'il est du côté de l'immobilier quand même.
09:40 Mais c'est également dans ce secteur-là qu'elle n'a pas envie de faire une fausse
09:44 note.
09:45 Et c'est potentiellement là qu'effectivement, comme après la crise bancaire, les taux à
09:49 10 ans perdent 50 points de base, le marché immobilier repart comme avant 2014.
09:53 Et tout de suite, les loyers repartent.
09:55 Donc, elle n'a pas le droit de se tromper.
09:57 Parce que quand on a un écart aussi important entre la hausse des loyers et les salaires,
10:02 on sait bien que si ça continue, dans un an, dans deux ans, on aura un problème de
10:06 salaire.
10:07 C'est inévitable.
10:08 Et ils ne peuvent pas se tromper.
10:09 Et je pense également que c'est pour ça qu'ils ne supportent pas que les taux longs
10:13 baissent trop vite et qu'il y ait tout de suite un rétro-pédalage sur les positions
10:16 antérieures.
10:17 On nous dit non, non, non, mais vous savez, on n'a pas fini.
10:19 Il y a encore de l'inflation.
10:20 Donc, on navigue comme cela avec du coup quelque chose qui n'est absolument pas confortable
10:26 pour des économistes, c'est-à-dire qu'on est dans l'épaisseur du trait.
10:29 Il nous semble que la banque centrale américaine va trouver les moyens d'agir, probablement
10:35 plus que ce qui est pricé aujourd'hui.
10:37 On va avoir du stress conjoncturel, mais finalement, on a des acquis de croissance
10:43 qui sont aussi assez solides.
10:45 On arrive à passer à travers.
10:47 Donc, ça nous fait quoi ? Un scénario de croissance de, je ne sais pas, 1,5 % de croissance
10:54 avec un semblant de récession, quelque chose qui, en tout cas, stimule la fête.
10:58 Et l'autre question, mais je vais…
11:02 Oui, on va faire tourner la parole, bien sûr.
11:04 Mais allez-y, Véronique.
11:05 La partie longue de la courbe d'étoffes, bien évidemment.
11:08 Est-ce qu'on a là aussi quelque chose qui se met en marche, en ordre de marche par
11:13 rapport à ce que je viens de dire sur la fête ? Auquel cas, boum, c'est quand même
11:17 une sacrée marche d'escalier.
11:18 Elle n'est pas intégrée.
11:19 Elle n'est pas intégrée.
11:20 On comprend.
11:21 Même nous, on n'a pas envie de communiquer là-dessus.
11:24 On a plutôt envie de dire « attention, il y a de la place pour un apaisement », mais
11:27 derrière, ça va repartir très vite, surtout si on n'a pas de récession.
11:31 Mais il faut faire attention à sa communication parce qu'en l'occurrence, ce qu'on voit
11:36 aujourd'hui, c'est beaucoup de raisons pour une pontification de la courbe d'étoffes.
11:40 Et ça, ça tient le marché.
11:41 Même si derrière, cycliquement, on n'a pas de quoi alimenter un cycle.
11:45 On voit bien.
11:46 La courbe, elle n'est pas encore positive ou à peine.
11:50 Enfin, elle tourne autour.
11:51 Mais on n'a vraiment pas un appel d'air tel qu'on a d'habitude.
11:54 Et ça suffit à maintenir le marché à flot et à faire que les sept merveilles, les sept
12:00 de la semaine, passent des merveilles.
12:02 C'est ce que vous racontez, Florent.
12:05 Vous êtes convaincu qu'on est dans une fin de cycle.
12:10 Mais comme le cycle est atypique, la fin de cycle est aussi atypique.
12:14 Et c'est une fin de cycle qui peut s'étendre dans le temps.
12:18 En tout cas, c'est le discours que vous avez porté jusqu'à présent.
12:20 C'est ça, Florent ?
12:21 J'aime bien le terme de « inconfortable ».
12:23 J'ai commencé ma carrière en 2005 et je me souviens distinctement de ce qui s'était
12:31 passé entre 2007 et 2008.
12:33 C'est justement dans cette phase de fin de cycle, ce que les Américains appellent « late
12:37 cycle ». C'est-à-dire que la Banque centrale arrête de monter ses taux.
12:41 Elle les garde inchangés pendant un certain temps.
12:43 Et cette période-là est généralement plus longue qu'on ne le pense.
12:48 Et on commence à prendre des paris dans une direction ou dans l'autre.
12:51 Pas assez de hausses, trop de hausses.
12:53 On est long action ou on est défensif vis-à-vis des actions.
12:55 Et en général, on se rend pas mal les doigts.
12:57 Est-ce que cette fin de cycle est atypique ?
12:59 Pas tant que ça.
13:01 Une fin de cycle, en général, c'est quatre traites de marché.
13:04 C'est les taux qui montent, c'est les émergents qui surperforment les développés,
13:07 les matières premières qui montent et le dollar qui baisse.
13:09 On tique quand même pas mal de cases aujourd'hui avec de la volatilité.
13:14 D'où l'inconfort aussi.
13:15 On essaie de reconnaître un phénomène et on n'en voit qu'un bout.
13:20 Et on est un petit peu…
13:22 Oui, et puis c'est assez récent quand même.
13:23 La baisse du dollar, ce n'est pas ce qu'on voyait en début d'année.
13:28 Les émergents, ça fait quelques semaines, sur fond de baisse du dollar,
13:32 qu'on voit des actifs émergents reprendre un peu de leadership.
13:35 Mais c'est très récent quand même.
13:37 Là où on va être hors consensus, c'est justement de dire
13:39 si ça se trouve, on vient de commencer cette phase de cycle,
13:42 cette phase de stabilisation.
13:43 Et ça pourrait durer plus longtemps qu'on ne le pense.
13:45 Ça pourrait nous porter assez loin dans 2024.
13:49 Et si c'est le cas, attention aux prises de paris,
13:54 notamment en termes de durations.
13:56 Les gens qui sont short de durations pourraient avoir des surprises,
13:59 entre autres choses.
14:00 Pour nous, le scénario, pour la faire très courte,
14:02 le scénario principal consiste à dire,
14:04 soft lending, ça reste notre working assumption, notre cas de base.
14:10 La désinflation, on y croit également, mais avec volatilité.
14:13 Il y a des hauts, il y a des bas.
14:14 Le prix du baril, si le prix du baril se met à progresser,
14:17 parce qu'il y a un petit excès de demandes qu'on n'a pas vu venir,
14:20 vu les valorisations, vu les stocks, vu les niveaux de production,
14:22 ça pourrait être assez douloureux.
14:24 Donc, désinflation, oui.
14:25 Et puis, pivot Banque Centrale.
14:27 Oui, pivot Banque Centrale l'an prochain.
14:28 Pivot Banque Centrale, on n'y est pas encore.
14:29 La Fed n'a pas pivoté aujourd'hui.
14:31 Ça reste encore quelque chose qui fera partie, pour nous,
14:33 du paysage de 2024.
14:34 Là, on est dans le consensus.
14:36 Qu'est-ce qui déclenche la réaction de la Fed à la baisse ?
14:41 Dans ce cycle, dans ce luconvi.
14:43 Pour nous, une validation de ce que Véronique décrivait,
14:46 c'est-à-dire qu'il y a un affaissement conjoncturel
14:49 qui se poursuit et qui finit par inquiéter réellement la Fed.
14:52 Et là, il y a pivot.
14:54 Le pivot, pour nous, il se fera davantage.
14:56 L'histoire de l'inflation semble être plutôt derrière nous,
14:58 l'inflation cyclique, l'inflation qu'on maîtrise,
15:00 c'est plutôt derrière nous.
15:01 Ce qu'on voit aujourd'hui, c'est plutôt une progression des coûts.
15:04 Et ce n'est pour moi pas, en tout cas, ce que la Fed va regarder,
15:06 ce qui va faire bouger la Fed.
15:07 Ça fera bouger peut-être la BCE, historiquement.
15:09 La progression du prix des matières premières,
15:10 ça a été une stimulation,
15:12 ça a été une épine dans le pied de la BCE.
15:15 Beaucoup moins dans celui de la Fed.
15:17 Donc, plutôt un argumentaire en termes de croissance.
15:20 L'an prochain, c'est une question de croissance des bénéfices,
15:23 c'est une question de croissance réelle.
15:25 Si on veut avoir le bon scénario sur l'année, c'est ça.
15:27 Et ça n'est plus un scénario d'inflation qui fera la différence pour nous.
15:30 Et cette réaction de la Fed, telle que vous l'imaginez,
15:33 ça permet de préserver, oui, le cas d'un soft lending.
15:36 C'est-à-dire un trou d'air, on vient flirter,
15:38 sous le potentiel, bien sûr,
15:40 on vient flirter avec l'idée d'une récession.
15:43 Mais derrière, la réaction de la Fed permet de sortir de ce trou d'air assez vite.
15:48 Et de ne pas plonger dans une récession endogène,
15:51 auto-entretenue, qui durerait plus que ce qu'on imagine.
15:54 Ça, c'est l'essence du soft lending.
15:56 C'est vraiment la définition du soft lending.
15:57 On va se retrouver dans un moment où la décélération sera suffisante
16:01 pour que la Fed pivote réellement,
16:03 et là, garde aux gens qui seront défensifs en action,
16:06 parce que là, en général, le marché monte très vite.
16:10 Maintenant, avec le risque à côté de ça,
16:13 qui est une réelle décélération,
16:15 une réelle récession endogène plus forte qu'on ne l'attendait.
16:19 Et là, quand la Fed coupe sur une récession endogène,
16:22 ce n'est pas le moment d'avoir des réactions.
16:23 Donc, on va avoir des bifurcations en prochain.
16:24 C'est très ouvert, quand même.
16:25 Voilà, exactement.
16:26 On a des vraies bifurcations qui s'amènent devant nous.
16:28 Je ne sais pas ce qu'en pensent les gens autour de la table, évidemment.
16:30 Mais c'est partie de notre scénario de risque pour le moment.
16:33 Aujourd'hui, on reste soft lending, désinflation, pivot à venir.
16:36 Ce n'est pas un environnement dans lequel on n'a pas envie d'être investi.
16:39 Voilà.
16:41 Bastien, sur ces réflexions macro 2024,
16:44 on est parti très fort sur les US, mais ça semble être le sujet.
16:47 Donc, allons-y.
16:49 Qu'est-ce qui...
16:50 Alors, je vous voyais acquiescer quand Véronique listait, effectivement,
16:53 des indicateurs avancés qui montrent quand même que les choses se dégradent
16:57 sous la surface, peut-être plus profondément que ce qu'on imagine aux Etats-Unis.
17:01 C'est difficile d'ajouter quelque chose après ce que vous venez de dire.
17:05 Si, mais on va ajouter la politique américaine à la réflexion.
17:08 Donc, allez-y, Bastien.
17:10 Mais juste avant, peut-être une chose que je peux ajouter
17:13 par rapport à ce que vous venez de dire tous les deux, c'est la fiabilité des statistiques.
17:17 Et quand on regarde les trois grandes variables macro-économiques,
17:21 donc croissance, inflation, chômage,
17:23 tout est à peu près mal calculé ou très peu fiable actuellement aux Etats-Unis.
17:26 C'est inhabituellement peu fiable.
17:31 Si on regarde les chiffres de croissance, le 4,9 dont on parlait tout à l'heure au troisième trimestre,
17:35 personnellement, je n'y crois pas du tout,
17:36 parce qu'il y a eu d'énormes problèmes de désaisonnalisation
17:40 qui font que ce chiffre n'est probablement pas bon.
17:44 Et d'ailleurs, quand on regarde la communication des entreprises,
17:47 on n'a jamais eu, enfin, ce n'est pas qu'on n'a jamais eu,
17:49 on a un nombre d'entreprises qui communiquent sur la faiblesse de la demande
17:52 qui a très fortement augmenté sur les derniers mois.
17:55 Je trouve ça très contradictoire avec des chiffres de croissance
17:59 qui seraient très bons en troisième trimestre.
18:01 Je pense que les entreprises connaissent à peu près leur marché
18:04 et savent à peu près de quoi elles parlent.
18:05 Donc, il y aura plutôt tendance à faire confiance aux entreprises.
18:09 Donc, sur la croissance, déjà, c'est une chose.
18:11 Ensuite, sur le marché du travail, les statistiques, elles sont particulièrement peu fiables.
18:16 Déjà, de manière générale, sur la méthodologie du BLS
18:20 pour calculer les créations d'emplois, on peut se poser beaucoup de questions.
18:24 Mais là, en fin de...
18:24 C'est un des chiffres les plus révisés au monde.
18:26 Oui, c'est ça.
18:27 Les LFP.
18:27 Non, mais tous les deux.
18:28 Tous les chiffres ont été revus pour cette année.
18:30 Oui, et en plus, les révisions, oui.
18:31 Et puis, il y a aussi des hypothèses qui sont faites sur le taux de survie des entreprises.
18:36 En fin de cycle, c'est un peu la tarte à la crème.
18:39 On sait que c'est relativement peu fiable.
18:41 Donc, ça, c'est en plus de ça.
18:43 Voilà, on a la croissance qui est relativement peu fiable.
18:45 On a le marché du travail qui est relativement peu fiable.
18:47 Et en plus de ça, sur l'inflation, pour terminer sur la troisième variable,
18:53 on a aujourd'hui 4% d'inflation sous-jacente,
18:56 dont trois quarts en contribution du logement, des loyers,
19:00 grosso modo, en grosse approximation,
19:01 dont on sait que dans la vraie vie, ils ont déjà,
19:04 ils ont aujourd'hui une croissance de zéro.
19:06 Donc, l'inflation, elle est sans doute largement en dessous,
19:09 dans la vraie vie, de ce qui est affiché par le BLS, pour le CPI.
19:15 Donc, pour ces trois grandes variables, c'est très peu fiable.
19:20 Donc là, on est dans une phase où la Fed, pour boucler,
19:23 elle est vraiment dans le "judgmental".
19:25 Donc là, c'est vraiment, elle va pouvoir prendre ses décisions,
19:29 sans vrai chiffre très très fiable.
19:32 Et je pense que...
19:33 - Ils vont sur le terrain, j'ai vu ça l'autre jour,
19:35 je ne sais plus quel membre de la Fed était sur le terrain,
19:37 face à des entrepreneurs ou des...
19:40 Non mais, vote à main levée !
19:41 Qui voit les prix monter encore ?
19:43 Ils font des votes à main levée maintenant,
19:45 pour essayer de sentir un peu...
19:46 Non mais c'est le "basebook", c'est les anecdotes de terrain,
19:49 c'est hyper utile, mais c'est vrai qu'on se dit,
19:51 ça ne peut pas être le seul paramètre
19:53 pour décider d'une politique monétaire.
19:55 - Ils vont écouter, voilà.
19:59 Des salles en terre,
20:01 soit de ménage, d'entreprise,
20:03 donc ils vont écouter tout un tas de personnes.
20:05 - Oui, ils ont conscience quand même que l'appareil statistique,
20:07 et pas qu'aux Etats-Unis, au Royaume-Uni,
20:09 c'est spectaculaire.
20:10 Les taux de réponse des enquêtes de travail
20:12 sont quasi nuls aujourd'hui.
20:15 Plus personne ne répond aux enquêtes,
20:16 c'est déjà un premier problème.
20:17 - Oui, ça c'est un vrai problème.
20:18 - Bah oui !
20:19 - Et aussi en Allemagne, j'ai vu que les chiffres d'emploi
20:21 étaient extrêmement revus, à la baisse récemment.
20:25 Mais bon, tout ça pour dire que la Fed va devoir,
20:28 voilà, prendre des décisions,
20:30 on sent des chiffres à peu près fiables.
20:32 Et ce qui va se passer,
20:34 c'est qu'on devrait assister à la poursuite
20:37 de la montée du taux de chômage,
20:39 en tout cas publié par le BLS,
20:41 c'est le seul qui existe, donc on est obligé de notifier.
20:44 Et à un moment donné, il va y avoir des pressions
20:47 des politiques, du Congrès,
20:49 ou peut-être même de la Maison-Blanche,
20:51 qui vont faire que la Fed va devoir faire une marche arrière.
20:54 - C'est comme ça que l'histoire va se dénouer.
20:57 - C'est comme ça que ça va se passer.
20:59 Ça sera vraiment avec des pressions politiques.
21:01 Quand Powell ira au Congrès,
21:03 - Témoigné.
21:05 - Voilà, exactement, c'est à ce moment-là qu'il va se faire cuisiner.
21:07 Ça va déjà commencer la dernière fois,
21:09 et ça va être de plus en plus fort,
21:11 et la pression sur la Fed va être vraiment de plus en plus forte,
21:13 avec notamment des articles de presse qui vont dire
21:15 "mais qu'est-ce que fait la Fed alors que le taux de chômage
21:17 est en train de monter ?"
21:19 - Le tout en pleine campagne électorale, quoi.
21:21 - Oui.
21:23 Et puis quand on connaît l'historique de Powell avec Trump,
21:25 je pense que ça va être assez savoureux
21:29 de voir les commentaires de Trump sur Powell et la Fed.
21:33 Je rappelle quand même que quand il était président,
21:35 Trump avait qualifié Trump
21:39 du plus grand ennemi du pays.
21:41 - Et Trump avait qualifié Powell
21:43 de l'ennemi numéro un des Etats-Unis.
21:45 - Est-ce que l'autre plus grand ennemi,
21:47 c'est la Chine ou est-ce que c'est...
21:49 - Je ne me souvenais plus, il voulait quoi, Trump ?
21:51 Il voulait un dollar fort, un dollar faible ?
21:53 - Ça, il ne savait pas.
21:55 - D'accord, ok.
21:57 - En gros, il voulait des taux négatifs.
21:59 Comme en Europe et en Allemagne, il est japonais.
22:01 - C'est vrai qu'il a été fasciné par nos taux négatifs.
22:03 J'ai oublié ça.
22:05 - Et puis là, ce qui aura beaucoup de conséquences aussi,
22:07 donc là, ce n'est pas encore vraiment
22:09 dans les thèmes de marché qui sont joués,
22:11 mais les élections américaines, évidemment,
22:13 auront des impacts extrêmement forts.
22:15 Là, c'est tous ces grands bazars,
22:17 la politique américaine, ça a toujours été,
22:19 mais c'est un peu plus fort.
22:21 Quand on voit ce qui s'est passé,
22:23 notamment en Chambre des représentants,
22:25 ou par rapport à la possibilité d'un shutdown,
22:27 c'était quand même assez ahurissant
22:29 avec Kevin McCarthy qui a été destitué par les siens.
22:31 Et pour cette année,
22:33 on va avoir une présidentielle
22:35 où on a déjà un candidat à déclarer,
22:37 à priori, on aura Biden, sans doute Trump.
22:39 On aura aussi Kennedy,
22:41 le neveu de Trump.
22:43 - Oui, c'est ça.
22:45 - Et on aura aussi,
22:47 on va avoir une présidentielle
22:49 où on aura Kennedy, le neveu de JFK,
22:51 en candidat indépendant,
22:53 mais personne n'en parle.
22:55 - Peut-être Joe Manchin également,
22:57 qui est tenté visiblement.
22:59 - Tout à fait. Il est quand même très probable
23:01 qu'il se présente, donc ça sera une configuration
23:03 qui va être complètement atypique.
23:05 Et tout le monde prend Kennedy à la rigolade.
23:07 Dans les intentions de vote, il est à 20%.
23:09 - Historiquement, les indépendants
23:11 se sont toujours fait détruire
23:13 dans le paysage duopolistique de la politique américaine.
23:15 Là, peut-être que l'histoire peut être différente.
23:17 - Tout à fait. Surtout que Biden,
23:19 il est quand même assez mal aimé
23:21 par l'électorat démocrate
23:23 de ces derniers temps, notamment par rapport
23:25 à ce qui se passe au Proche-Orient.
23:27 Je pense que ça va être très particulier
23:29 cette fin d'année.
23:31 - Il faut réfléchir à l'idée d'un Trump bis.
23:33 Encore une fois, les dernières élections
23:35 et l'élection du jour aux Pays-Bas
23:37 montrent que la dynamique populiste
23:39 est quand même toujours là, bien présente, etc.
23:41 - Oui.
23:43 - Non, mais...
23:45 Je reviendrai bien, si je peux.
23:47 - Bien sûr.
23:49 - Ce qui est important, me semble-t-il,
23:51 pour les investisseurs,
23:53 on a envie de dire soft lending.
23:55 Oui. Même moi, finalement,
23:57 j'arrive à peu près
23:59 à cette configuration.
24:01 Sauf que c'est quoi pour l'investisseur
24:03 et pour l'économie, un soft lending ?
24:05 C'est un truc où on ne purge pas
24:07 les déséquilibres,
24:09 où derrière, on a atterri en douceur,
24:11 mais on n'a pas l'effet dynastique pour rebondir.
24:13 - Oui. Et c'est là
24:15 qu'on a encore plus d'inconfort,
24:17 parce que finalement, on voit bien
24:19 l'effet positif de communiquer
24:21 sur le mot soft lending
24:23 que je n'utilise pas,
24:25 parce que j'ai l'impression que ça trompe,
24:27 qu'il y ait un appel d'air,
24:29 si en plus je rajoute quantification
24:31 de facto de la courbe des taux,
24:33 surtout si je pense que la Fed va faire
24:35 plus que ce qu'on attend,
24:37 ça donne...
24:39 C'est une communication très favorable
24:41 pour l'investisseur.
24:43 Mais en fait, et du coup, j'ai surtout envie de lui dire
24:45 "Mais attention, soft lending, derrière,
24:47 il n'y a pas de rebond".
24:49 Et on est embêté, et donc on n'en sort pas.
24:51 Et même les banques centrales ne vont pas en sortir.
24:53 Et ça me paraît une partie importante,
24:55 je ne veux pas gâcher
24:57 la première moitié de l'intervention
24:59 qui est plutôt sympathique,
25:01 mais pour nous, et plus économistes
25:03 qu'investisseurs,
25:05 c'est un peu les efforts de langage
25:07 qu'on essaye d'avoir pour donner
25:09 une communication... - Pour qu'il y ait un vrai nouveau cycle,
25:11 il faut que le cycle se termine.
25:13 - Exactement. Même si on comprend bien
25:15 que la seule possibilité de baisse des taux,
25:17 avec des primes de risque,
25:19 c'est ça. L'autre chose,
25:21 et juste entre parenthèses,
25:23 il y a également des données
25:25 plus ou moins fiables, ça je le conçois,
25:27 mais il y a aussi des changements de comportement
25:29 qu'on n'arrive pas à aborder, parce qu'on n'a pas
25:31 de données. Notamment, quand même,
25:33 ce qui se dessine, qu'on sent bien,
25:35 on le sent partout, c'est qu'est-ce qui a fait
25:37 la croissance ces derniers trimestres ?
25:39 Essentiellement, me semble-t-il,
25:41 ce sont les jeunes
25:43 retraités qui sont partis
25:45 un petit peu avant l'heure,
25:47 avec le Covid,
25:49 qui ont plutôt bien
25:51 traversé les dix dernières
25:53 années, enfin depuis la crise 2008,
25:55 parce qu'il n'y a pas eu trop d'accidents
25:57 sur leurs propriétés, ils ont pu
25:59 devenir multipropriétaires,
26:01 ils louent leur bien, ils ont des rentrées
26:03 de loyers 7% lents,
26:05 et ils vont se promener,
26:07 et ils vont
26:09 au cinéma,
26:11 ils vont à l'étranger,
26:13 ils font le tour du monde,
26:15 et c'est ça,
26:17 mais on le sent, et du coup,
26:19 nous, économistes, qu'est-ce qu'on regarde
26:21 d'habitude, comme indicateur d'avancée,
26:23 les ventes d'automobiles, les achats
26:25 de biens durables, mais non,
26:27 ils n'ont plus besoin d'automobiles,
26:29 ils partent à l'étranger,
26:31 ils en ont mis près à trois, qu'ils vont donner
26:33 à leurs enfants éventuellement,
26:35 et ça, je pense que c'est quelque chose,
26:37 on n'a pas les moyens de l'aborder,
26:39 on a très peu de statistiques par catégorie,
26:41 par âge,
26:43 ce sont des statistiques détaillées,
26:45 mais on sent... - La composition de la consommation...
26:47 - Voilà, en fait, c'est la silver economy,
26:49 mais pas celle qu'on avait imaginée
26:51 les 12 ou 15 dernières années,
26:53 c'est une autre silver economy.
26:55 - Alors, un mot rapide, je passe la parole à Florian.
26:57 - On voit bien d'ailleurs que dans les taux de défaut
26:59 sur les pré-autos et sur les cartes de crédit,
27:01 c'est vraiment les jeunes pour lesquels les taux de défaut
27:03 explosent, et pas du tout pour les autres.
27:05 - Non, ils sont cash rich,
27:07 évidemment. - Il y a vraiment une fracture générationnelle.
27:09 - Si je reviens au marché,
27:11 Florian, comment on peut
27:13 donner quelques repères
27:15 sur les grands
27:17 paramètres de marché, que ce soit dollars,
27:19 que ce soit les taux longs américains,
27:21 dans le scénario que vous avez décrit,
27:23 avec une Fed qui, à un moment,
27:25 ressentirait le besoin quand même
27:27 d'accommoder un petit peu la situation,
27:29 sur ces taux directeurs,
27:31 comment vous voyez la partie longue
27:33 des marchés obligataires réagir ?
27:35 Est-ce qu'on peut avoir
27:37 un vrai mouvement de rallye obligataire ?
27:39 Là, on en a eu les prémices, peut-être,
27:41 50 points de base, ou 60 points de base
27:43 de baisse de taux long en un mois.
27:45 C'est un mouvement
27:47 qui peut aller jusqu'où ?
27:49 Et où est-ce que c'est un mouvement
27:51 qui restera forcément plus restreint,
27:53 plus contenu que ce qu'on a eu
27:55 l'habitude de voir ?
27:57 C'est une très longue question.
27:59 Mais notre point de départ consiste
28:01 simplement à réfléchir
28:03 structurellement où est-ce qu'on va.
28:05 On en a déjà échangé à ce sujet-là
28:07 il y a quelques mois, je pense.
28:09 Taux réels,
28:11 primes d'inflation ?
28:13 Taux réels, aujourd'hui,
28:15 avec la dynamique d'épargne qu'on a,
28:17 je ne parle même pas de la dynamique
28:19 de politique monétaire,
28:21 on a asséché une grande partie de l'épargne disponible,
28:23 cet asséchement,
28:25 mécaniquement, il fait monter les taux réels.
28:27 On a les taux réels aujourd'hui entre 2 et 2,25.
28:29 Pour nous, ça nous semble un point d'ancrage
28:31 qui devrait rester avec nous
28:33 pendant un certain temps,
28:35 en tout cas, ça va assez loin
28:37 vis-à-vis de notre horizon de prévision.
28:39 Si on rajoute 2% d'inflation par-dessus,
28:41 anticipée, on est à 4,25.
28:43 C'est rigolo.
28:45 C'est plus ou moins l'endroit où on est aujourd'hui.
28:47 Pour nous, la fenêtre de tir,
28:49 4,25 et 4,75,
28:51 c'est un point de stabilisation intéressant
28:53 sur les taux d'isent à long terme,
28:55 aussi longtemps qu'on n'a pas un accident conjoncturel.
28:57 Ça, c'est quelque chose qui nous va relativement bien.
28:59 Est-ce que ça veut dire qu'on est défensif
29:01 par rapport à la duration ?
29:03 Non, on ne pense pas du tout.
29:05 On pense au contraire que si votre horizon d'investissement
29:07 c'est 3, 4, 10 ans,
29:09 c'est une occasion...
29:11 Profitez-en sûrement.
29:13 On a un gérant qui nous dit que c'est une "lifetime opportunity".
29:15 C'est une opportunité qu'on ne verra qu'une seule fois dans sa vie.
29:17 Oui, s'il y a effectivement
29:19 vrai désinflation et une inflation structurelle
29:21 qui n'explose pas, c'est-à-dire que
29:23 la régionalisation et le vieillissement de la population
29:25 n'ont pas raison de l'inflation
29:27 qu'on a pu connaître à 2%
29:29 depuis
29:31 quelques temps.
29:33 Pour nous, le cas sur le monde
29:35 obligataire est redevenu très positif.
29:37 Là où on a des anticipations de rendement
29:39 positifs sur l'année qui vient, c'est justement
29:41 sur la partie obligataire. Parce que s'il y a pivot,
29:43 s'il y a soft landing, c'est difficile de voir
29:45 vraiment quelque chose de négatif
29:47 arriver. Ce sera "year of the bond"
29:49 cette fois.
29:51 Bon dis back !
29:53 Bon dis back !
29:55 C'est plus sur les équities.
29:57 Alors voilà, sur la partie actions.
29:59 J'aime beaucoup l'idée
30:01 que ce qu'on appelle
30:03 l'upside, c'est-à-dire la capacité
30:05 de rebond que vont avoir les actions
30:07 devrait rester limitée.
30:09 En plus de tout ce qui vient d'être évoqué,
30:11 l'une des raisons qui fait que
30:13 2023, on a vu des rebonds aussi forts,
30:17 c'est le sentiment de marché.
30:19 C'est-à-dire qu'on a des investisseurs dont le
30:21 sentiment a profondément bougé
30:23 rapidement, fortement, sur quelques
30:25 valeurs notamment.
30:27 Simplement, aujourd'hui, on est dans une
30:29 situation qui est très différente de ce qu'on avait
30:31 en décembre dernier. En décembre dernier,
30:33 on avait à la fois l'argent retail,
30:35 donc l'argent privé des particuliers,
30:37 qui était peu positionné, voire même
30:39 très défensif. On sortait
30:41 de l'histoire du Bitcoin,
30:43 on sortait du bain de sang
30:45 à la première vague de remontée des taux
30:47 sur les valeurs technologiques.
30:49 Cet argent-là, aujourd'hui,
30:51 il est confortablement retourné dans le marché actions.
30:53 Nous, les grands institutionnels,
30:55 on est aussi retourné dans le marché actions
30:57 et on n'y est pas retourné principalement
30:59 par les valeurs US, par les actions
31:01 américaines, mais globalement par les émergents
31:03 et l'Europe, c'est-à-dire l'endroit qui n'a pas
31:05 beaucoup monté cette année.
31:07 Tout ce qu'on appelle ce dry powder,
31:09 cette poudre sèche,
31:11 aujourd'hui, elle est déjà dans le marché.
31:13 Le vent dans les voiles, il est déjà derrière nous.
31:15 On ne l'aura pas avant 2024.
31:17 En 2024, si on veut que les actions montent...
31:19 - Les flux, c'est fait. - Les flux, c'est fait.
31:21 Si on veut que 2024, les actions montent, il nous faut de la vraie croissance
31:23 réelle, il nous faut des earnings qui progressent,
31:25 il nous faut des résultats qui soient devant les attentes,
31:27 qui sont déjà, mine de rien,
31:29 assez élevés.
31:31 À 4523 points,
31:33 le S&P,
31:35 il est cher. Il est cher
31:37 avec des taux à 4,5, 4,20.
31:39 C'est cher. Comme à 4600,
31:41 il était cher avec des taux à 3,5.
31:43 Il y a une notion de cherté aujourd'hui.
31:45 Le sentiment de marché a rendu l'argument
31:47 de cherté sur les marchés et actions particulièrement
31:49 important pour votre scénario 2024.
31:51 Pour nous, s'il y a quelque chose de cher aujourd'hui,
31:53 c'est les actions. S'il y a quelque chose de pas cher aujourd'hui,
31:55 c'est les obligations. Maintenant, si vous avez le luxe
31:57 du cash, c'est encore mieux.
31:59 - Toujours ? - Oui. Un petit peu.
32:01 - Oui, bien sûr. Et dans le monde d'actions
32:03 qui vous paraît cher,
32:05 évidemment, c'est aux États-Unis que c'est le plus cher.
32:07 Il n'y a pas de doute là-dessus. - La chère cause se concentre sur
32:09 le nombre de taxes dont les earnings sont très
32:11 difficiles à prévoir. - Et donc, en termes de positionnement,
32:13 il faut privilégier l'idée de
32:15 marchés qui ont encore de la valeur
32:17 de ce point de vue-là ? - Fin de cycle,
32:19 ce qui surperforme, c'est justement plutôt les choses
32:21 qui sont en value, plutôt les émergents,
32:23 plutôt les choses qui sont déjà...
32:25 qui sont de les laisser pour compte
32:27 du cycle précédent.
32:29 C'est-à-dire, ce n'est pas les financières en 2007
32:31 et ce n'est pas
32:33 la tech
32:35 aujourd'hui probablement.
32:37 - Et vous estimez
32:39 que le consensus bénéficiaire
32:41 pour 2024 est
32:43 déjà presque trop ambitieux ?
32:45 On est revenu très vite, très agressivement
32:47 sur des idées de
32:49 bénéfices, de progression à deux chiffres
32:51 aux États-Unis notamment ?
32:53 - Oui. Alors, c'est le low double digit.
32:55 C'est-à-dire, à deux chiffres,
32:57 mais au début des deux chiffres, ça reste
32:59 néanmoins, disons, assez ambitieux
33:01 si on est en soft landing.
33:03 Soft landing, ça ne veut pas dire croissance forte.
33:05 Ça veut dire une récession de faible envergure
33:07 dont on arrive à se débarrasser rapidement
33:09 en l'espace d'un ou deux trimestres.
33:11 12-13% de croissance,
33:13 c'est les résultats.
33:15 Ça semble assez difficile.
33:17 - Et donc, ce qu'on voit sur cette fin d'année,
33:19 c'est au mieux un rallying d'automne ou de Noël,
33:21 j'en sais rien, mais ce n'est pas
33:23 le redémarrage d'un cycle
33:25 positif encore
33:27 pour les actions. En tout cas, on n'a pas
33:29 toutes les évidences qui permettent de le dire.
33:31 - Sauf dans le cas où, d'un coup,
33:33 magiquement, les taux lourds baissent de 150
33:35 points de base. Et ça, ça suffirait
33:37 à réveiller le marché
33:39 et à le faire grimper. On l'a déjà vu plusieurs fois.
33:41 Depuis 2020, tous les
33:43 gérants actions ont appris
33:45 ce qu'était la sensibilité taux.
33:47 Il faut être très clair. En 2020, si vous aviez
33:49 raté l'impact de la montée et des baisses des
33:51 taux sur vos actions,
33:53 globalement, vous étiez derrière vos indices.
33:55 L'une des clés,
33:57 c'est soit les earnings, mais c'est déjà quand même assez cher,
33:59 soit une
34:01 baisse des taux marqués.
34:03 - Sur la stratégie de marché ou les réflexions
34:05 de marché que vous avez pour 2024, Bastien,
34:07 d'accord avec l'idée qu'il faudra
34:09 sortir, être
34:11 peut-être moins agressif sur
34:13 les Etats-Unis, les Magnificent
34:15 Seven, et que c'est peut-être le moment de se
34:17 positionner de manière un peu contrariante
34:19 par rapport aux tendances qu'on a vues, lourdes
34:21 quand même, Nvidia, etc.
34:23 - On est encore dans une phase où on a
34:25 le "Bad news is good news".
34:27 On est vraiment encore
34:29 là-dedans.
34:31 Je pense à ce que tu disais
34:33 tout à l'heure sur la phase
34:35 de 2007, où
34:37 finalement
34:39 les actions n'avaient pas du tout
34:41 décroché à ce moment-là. C'est à partir
34:43 du moment où il y a une sorte de prise
34:45 de conscience collective, que
34:47 le taux de chômage avait beaucoup monté d'un coup,
34:49 c'est à partir de cette prise de conscience que
34:51 les marchés actions avaient
34:53 complètement dévissé. C'est vraiment ça
34:55 qui avait déclenché cette phase de baisse pour
34:57 les actions. Et là, on n'y est pas encore
34:59 à cet événement-là. Donc ça peut durer encore
35:01 un petit peu de temps, c'est ce qu'on
35:03 disait tout à l'heure. Mais
35:05 je ne pense vraiment pas que ce soit
35:07 le début d'un nouveau cycle sur
35:09 les actions. - On ne peut pas se méprendre
35:11 sur la valeur et la qualité
35:13 de ce rebond de fin d'année. Prenons ce
35:15 qui est bon à prendre, mais n'en tirons pas
35:17 des conclusions trop lointaines pour l'instant.
35:19 C'était quoi le patron de City ?
35:21 C'était l'histoire de la musique qui joue
35:23 en 2007. Tant que la musique
35:25 joue, il faut continuer de danser.
35:27 Si on se replonge
35:29 dans l'ambiance de 2007, c'est
35:31 exactement ça. - Et là, aujourd'hui, c'est très difficile
35:33 de ne pas être dans les actions.
35:35 De ne pas avoir d'action.
35:37 C'est très coûteux.
35:39 - Véronique, je voulais qu'on parle de l'Allemagne.
35:41 - Oui. - Bah oui.
35:43 - En parlant d'Europe ?
35:45 - Planche de salut
35:47 ou planche pourrie ?
35:49 Non, mais c'est...
35:51 Moi, je vois ça comme... Quand même, il faut
35:53 se remettre ce qu'ils ont subi
35:55 en 3 ans maintenant. Je veux dire
35:57 la fermeture de... Enfin, la fermeture...
35:59 La réduction
36:01 de la mondialisation et des échanges.
36:03 Quand même, gros premier coup dur.
36:05 Le modèle énergétique
36:07 complètement mis à plat avec
36:09 l'invasion de l'Ukraine par la Russie.
36:11 Et là, c'est même le modèle budgétaire allemand
36:13 qui est en train de vaciller,
36:15 de trembler, avec
36:17 à la fois une règle d'or
36:19 budgétaire qui limite considérablement
36:21 la capacité de s'endetter pour le budget
36:23 fédéral et en même temps
36:25 un hors-bilan qui n'a cessé d'exploser
36:27 ces dernières années. On est quasiment à 1 trillion
36:29 d'euros de hors-bilan, d'enveloppes
36:31 cumulées de hors-bilan accumulé.
36:33 Chacune de ces enveloppes ayant des objets bien précis.
36:35 Et donc, voilà,
36:37 le séisme du moment, c'est Karlsruhe qui dit
36:39 "On ne peut pas réallouer des enveloppes
36:41 hors-bilan comme ça, n'importe comment,
36:43 dans le budget fédéral, même si c'est pour
36:45 faire du bien à la planète, puisque le but était quand même
36:47 de financer des projets de transition énergétique."
36:49 Ce qui, a priori, coche quand même
36:51 toutes les cases politiques du moment.
36:53 Tout à fait. Donc on rappelle pour quand même
36:55 les auditeurs, il s'agissait d'une
36:57 partie de l'enveloppe qui avait été votée
36:59 pour lutter contre les effets du Covid en 2021.
37:01 Enfin, pour 2021.
37:03 Qui n'a pas été utilisée.
37:05 Que le gouvernement Schultz
37:07 a fait glisser
37:09 sur le budget 2022.
37:11 Et l'opposition
37:13 a fait appel à la
37:15 Cour de Karlsruhe, qui effectivement
37:17 considère que c'est inconstitutionnel,
37:19 que l'argent voté pour
37:21 une certaine utilité doit être
37:23 utilisé non seulement pour cette utilité
37:25 mais ne peut pas bouger
37:27 d'une année, glisser d'une année sur l'autre.
37:29 Et cet argent avait été notamment
37:31 alloué au Fonds de reconstruction
37:33 et pour le climat, etc.
37:35 Alors, vaste sujet,
37:37 énorme sujet. D'abord,
37:39 l'incompréhension ou la sidération par rapport
37:41 à l'Allemagne, à sa pratique,
37:43 à ses pratiques budgétaires
37:45 et la politique
37:47 qui donne le sentiment
37:49 de se tirer des balles dans le pied
37:51 en permanence.
37:53 Surtout aujourd'hui.
37:55 Parce que l'Allemagne, vous l'avez dit,
37:57 est à nu, en fait.
37:59 Tout le modèle allemand est tombé
38:01 très bas.
38:03 On ne sait pas où d'ailleurs.
38:05 Industrie
38:07 très mal portante.
38:09 Dans les éléments
38:11 qui sont également très mal vécus
38:13 et qu'on sent bien
38:15 qui vont être très difficiles,
38:17 c'est que la reprise post-2008
38:19 en Allemagne,
38:21 ça a été l'automobile
38:23 à destination de la Chine.
38:25 Aujourd'hui, qu'est-ce qui se passe ?
38:27 Ce sont les Chinois qui sont en train
38:29 de tailler des croupières
38:31 aux constructeurs européens,
38:33 les Allemands en premier lieu,
38:35 et de reprendre leur marché.
38:37 Donc, il n'y a pas beaucoup d'issues.
38:39 Alors, un, l'incompréhension totale.
38:41 Qu'est-ce qu'ils vont faire maintenant ?
38:43 Est-ce qu'il y a de la place pour un compromis politique ?
38:45 Si on ne trouve pas de compromis...
38:47 - Parce qu'on est d'accord,
38:49 ce n'est pas une question d'argent.
38:51 Non, mais je veux dire...
38:53 L'argent, ils l'ont, c'est ça, le truc.
38:55 - Oui, oui, tout à fait.
38:57 Donc, s'il n'y a pas de compromis,
38:59 ça veut dire découpes budgétaires.
39:01 - À hauteur de 60 milliards, oui.
39:03 - On avait compté 60 milliards,
39:05 plus les autres, éventuellement,
39:07 une partie des autres fonds spéciaux.
39:09 Alors, il y en a des très anciens.
39:11 Il y en a qui date de Marshall.
39:13 Mais donc, ceux-là, on n'est pas très inquiets.
39:15 Mais qui ont été utilisés,
39:17 ces derniers trimestres.
39:19 Quasiment 1 milliard, je crois,
39:21 qui a été utilisé pour aider les entreprises
39:23 et les start-up.
39:25 - Des plus anciens fonds ?
39:27 - Oui, dans lesquels...
39:29 - Donc, là, ils ont eu le droit, là.
39:31 - Ils ont utilisé, oui.
39:33 Et donc, finalement, ça ne se limite pas
39:35 à 60 milliards.
39:37 - Oui, parce que si la décision fait jurisprudence,
39:39 à priori, ça s'applique à tout.
39:41 - Exactement.
39:43 - Et donc, conséquences immédiates
39:45 sur le budget, les finances publiques,
39:47 alors que l'économie allemande a été portée à flot
39:49 par les dépenses publiques,
39:51 les subventions des entreprises,
39:53 des tas de secteurs qui ont été très subventionnés,
39:55 qu'on n'imagine pas pouvoir survivre aujourd'hui
39:57 quasiment sans le maintien de ces subventions.
39:59 Donc, premier sujet.
40:01 Deuxièmement,
40:03 s'il n'y a pas de compromis,
40:05 il y a forcément des élections,
40:07 quelque part, anticipées,
40:09 avec une extrême droite
40:11 qui arrive au deuxième rang
40:13 des sondages d'aujourd'hui,
40:15 et donc, une menace politique
40:17 à la fois pour l'Allemagne
40:19 et sans doute pour le reste de l'Europe.
40:21 Des implications sur
40:23 ce qui se passe en Allemagne
40:25 sur la politique budgétaire européenne ?
40:27 Est-ce que...
40:29 Parce que, bien évidemment...
40:31 Enfin, d'abord, on ouvre quelque chose,
40:33 on dévoile un sujet
40:35 qui est monstrueux, quelque part, politiquement.
40:37 C'est-à-dire que l'Allemagne
40:39 chante de la rigueur budgétaire,
40:41 modèle de ce qu'il faut faire, etc.,
40:43 dont on découvre
40:45 qu'hors budget, il y a...
40:47 - 900 milliards !
40:49 - Un cinquième du PIB, un peu plus, d'ailleurs.
40:51 C'est colossal, c'est une bombe politique,
40:53 potentiellement.
40:55 Ce ne sera peut-être pas le cas,
40:57 parce que, d'abord, on ne va pas trop
40:59 ébrouiter, mais quand même...
41:01 - Enfin, ceux qui vont négocier le futur
41:03 cadre budgétaire européen, ils seront au courant.
41:05 - Est-ce que... Et on pourrait se dire
41:07 que l'Allemagne va compter, peut-être,
41:09 relâcher un peu les brides sur ses voisins.
41:11 Mais non, c'est tout l'inverse qu'ils vont faire.
41:13 - Linder, qui est le
41:15 ministre libéral des Finances,
41:17 quand on lui dit qu'il faut assouplir
41:19 la règle d'or, le debt break, ah non !
41:21 C'est l'occasion historique
41:23 de renforcer le debt break.
41:25 - Donc, on est face à une impasse,
41:27 en réalité, face à une véritable angoisse,
41:29 parce que c'est un sujet
41:31 qui ne concerne pas que l'Allemagne. On pourrait presque
41:33 en rire, si c'était que ça, parce que
41:35 ça tourne pas caricatrice. - Non, ça rend triste.
41:37 Non, ça rend triste sans joie.
41:39 - Et avec des implications européennes
41:41 qu'on mesure mal encore,
41:43 mais qui sont très inquiétantes, fondamentalement.
41:45 Et, in fine, avec un risque
41:47 politique à la clé,
41:49 il y a quand même des échéances électorales
41:51 qui se préparent, et on aimerait bien qu'en Allemagne...
41:53 - Qu'on s'entende bien.
41:55 Ce qui est dramatique et qui ne fait pas rire,
41:57 c'est que l'Allemagne
41:59 a les moyens de se reconstruire comme jamais.
42:01 - Oui, oui, tout à fait.
42:03 - C'est ça qui est, je trouve, terrible, vu de ce côté
42:05 du Rhin, où on n'a pas de leçons à donner à personne,
42:07 et certainement pas l'Allemagne.
42:09 - Ce qui est un peu original,
42:11 c'est que si on tient un peu le trait,
42:13 c'est qu'on pourrait avoir une crise
42:15 de la zone euro, mais cette fois-ci,
42:17 qu'il y a un épicentre qui est en Allemagne, quoi.
42:19 Parce que c'est vraiment
42:21 ce scandale de...
42:23 Enfin, scandale, ce problème de contrariété...
42:25 - Cette révélation.
42:27 - Qui pourrait bloquer un certain nombre
42:29 de discussions en Europe
42:31 pour les futurs budgets, pour les futurs plans d'investissement.
42:33 Et en fait, on aurait vraiment
42:35 cette nouvelle crise de la zone euro.
42:37 On n'y est pas encore, mais on pourrait imaginer
42:39 que ça aille jusqu'à une crise de la zone euro.
42:41 - Alors qu'on croyait justement avoir fait des pas de géant
42:43 suffisants pour écarter
42:45 le risque existentiel
42:47 qui a plané depuis sa naissance sur l'euro.
42:49 - Florian, si vous voulez conclure sur
42:51 le risque budgétaire,
42:53 le risque des finances publiques, moi je note juste
42:55 qu'on attend toujours la dégradation du vendredi soir,
42:57 etc. Pour l'instant, c'est
42:59 Portugal relevé de deux crans,
43:01 Italie stabilisée en termes de perspectives,
43:03 on aura la France la semaine prochaine,
43:05 on a eu la Grèce,
43:07 retour en "investment grade" également.
43:09 Pour l'instant, les agences
43:11 et le marché ne nous disent pas qu'il y a
43:13 une urgence immédiate sur les finances publiques.
43:15 - C'est peut-être la solution
43:17 pour arriver à boucler notre histoire
43:19 de "stuff lending". C'est que jusqu'à présent,
43:21 ce qui a empêché
43:23 qu'on sombre rapidement dans une récession, c'est
43:25 l'étendue de l'aide publique. Il faut rappeler la taille
43:27 des plans qui ont été déployés
43:29 depuis le Covid. On parle aux Etats-Unis
43:31 de plus de 40% de déficit
43:33 sur PIB. - Cumulé !
43:35 - Oui, cumulé !
43:37 C'est prodigieux, c'est monstrueux de la part
43:39 de la grande économie
43:41 libérale qui a pu tourner
43:43 en 2020 à plus de 50% de PIB
43:45 de dépenses. C'est assez monstrueux.
43:47 On critique beaucoup Powell,
43:49 c'est important les critiques formulées
43:51 contre la Fed. Pour autant,
43:53 eux poussent d'un côté et de l'autre côté
43:55 il y a l'administration, le Trésor américain
43:57 qui pousse de l'autre côté et c'est la même chose
43:59 en Europe. C'est un danger
44:01 global, justement,
44:03 pour le dérapage. L'un des deux côtés va pousser
44:05 plus fort que l'autre.
44:07 - Bastien, pour conclure rapidement.
44:09 - On parle de l'Allemagne
44:11 et ça arrive quand même au pire moment
44:13 par rapport à la politique de la BCE.
44:15 On parle vraiment beaucoup des taux directeurs, on ne parle que de ça.
44:17 Mais tout le monde oublie le quantitative tightening
44:19 et ce qui est quand même très probable
44:21 c'est qu'en 2024, on ait un renforcement
44:23 du quantitative tightening avec
44:25 l'inclusion du PEPP dans le
44:27 quantitative tightening. Donc en fait, on aura un problème
44:29 de finances publiques à un moment où
44:31 la BCE va être encore plus dure
44:33 sur ce plan-là. - Encore plus
44:35 absente du marché des
44:37 obligations souveraines. Encore une fois,
44:39 l'Allemagne a les moyens de se reconstruire.
44:41 L'Allemagne n'a pas de problème d'argent,
44:43 pour dire les choses. - On a que des problèmes
44:45 virtuels.
44:47 - Bon, ben, wake up l'Allemagne.
44:51 Merci beaucoup à vous trois d'avoir été
44:53 les invités de Planète Marché. Ce soir, Bastien Drus,
44:55 CPR Asset Management, Véronique Riche-Flores,
44:57 RF Research et Florian Hielpaut,
44:59 Lombard-Rodier IM.
45:01 Le dernier quart d'heure de Smart Bourse
45:12 et le quart d'heure thématique, on est à une semaine
45:14 de l'ouverture de la COP 28 aux Émirats
45:16 arabes unis. Nous évoquons les enjeux
45:18 de cette COP 28
45:20 avec Laurent Babikian à mes côtés en plateau,
45:22 le directeur des marchés de capitaux Europe
45:24 du CDP. Bonjour Laurent.
45:26 - Bonjour Véronique. - Ravi de vous retrouver. Je crois qu'on se voit
45:28 à peu près chaque année à la même période pour les COP,
45:30 c'est ça ? - C'est ça. - Décrypter un petit
45:32 peu avec vous les enjeux
45:34 à commencer par
45:36 le rapport de force politique
45:38 quand même, qui est plus tout à fait
45:40 le même qu'il y a 10 ans,
45:42 je ne sais pas quand remontent les premières COP,
45:44 mais c'est un rapport de force politique qui a concilié
45:46 Laurent Lelonchanger, partant alors de magnifiques
45:48 infographies que vous nous apportez, Laurent,
45:50 partant du constat que
45:52 les régimes démocratiques dans le monde sont de moins en moins
45:54 majoritaires. - Ah oui, ça c'est
45:56 le "The Economist Democracy Index"
45:58 chaque année qui publie
46:00 selon 10 critères un classement
46:02 des pays selon leur
46:04 degré de maturité par rapport à la démocratie
46:06 et en fait en 2022, il n'y a que 45%
46:08 de la population mondiale
46:10 qui vient en démocratie, c'est les zones en bleu
46:12 et le principal
46:14 continent qui fournit des démocraties, c'est l'Europe
46:16 donc il faut les protéger, c'est pas parce qu'on a fait
46:18 la révolution en France qu'on va
46:20 garder la démocratie ad vitam
46:22 aeternam, il y a de grosses tentatives
46:24 qui sont faites tous les jours
46:26 pour pouvoir diminuer
46:28 les différentes libertés
46:30 relatives à la démocratie, donc c'est important d'avoir ce
46:32 graphique en mémoire.
46:34 - Quand on met des chiffres sur ce
46:36 rapport de force, notamment des chiffres
46:38 de PIB par exemple
46:40 là aussi le monde a changé
46:42 c'est vrai que le rapport traditionnel
46:44 se faisait entre le G7
46:46 qui existe toujours, bonhomme ou malhomme
46:48 et ce qu'on a appelé
46:50 les BRICS, alors c'était l'acronyme
46:52 du chef économiste de Goldman Sachs
46:54 ça remonte à 15 ou 20 ans, j'en sais rien
46:56 bon, les BRICS existent toujours
46:58 mais maintenant, on considère
47:00 qu'ils vont bien au-delà des
47:02 5 pays BRICS et que
47:04 c'est le Global South qui compte
47:06 comme on dit. - Absolument
47:08 alors ça ce sont des graphiques montrant
47:10 le PIB, un chiffre
47:12 du FMI, donc
47:14 prévu pour 2023
47:16 la partie en bleu
47:18 le G7 c'est 45 trillions
47:20 grosso modo le PIB prévu
47:22 pour 2023 c'est 105 trillions
47:24 dans le monde, donc à peu près 46%
47:26 vient du G7
47:28 les BRICS sont à 31
47:30 trillions, la partie en rouge
47:32 et il y a 6 nouveaux membres, donc les BRICS
47:34 Brésil, Russie, Inde
47:36 Inde, Chine et
47:38 Afrique du Sud
47:40 et il y a 6 nouveaux membres qui vont rejoindre
47:42 les BRICS au 1er janvier 2024
47:44 l'Arabie Saoudite, l'Iran
47:46 l'Argentine, l'Egypte
47:48 les Émirats Arabes Unis et
47:50 je crois la Tanzanie
47:52 et en fait, donc les BRICS
47:54 représentent à peu près 31% du PIB
47:56 mondial, en parité
47:58 de pouvoir d'achat
48:00 le calcul, la bascule a déjà eu lieu en
48:02 2022, c'est à dire que les BRICS ont
48:04 un PIB supérieur
48:06 à celui du G7, notamment à cause de
48:08 l'Inde, l'Inde ne vaut que 3,7
48:10 trillions ici, mais en parité de pouvoir d'achat
48:12 on est plutôt plus à 14-15 trillions
48:14 et donc
48:16 ce qui est intéressant dans ce graphique
48:18 c'est de voir que une fois
48:20 que les nouveaux entrants vont rejoindre
48:22 les BRICS, ça va représenter 45%
48:24 de la production de pétrole mondial
48:26 de pétrole mondial
48:28 et l'essentiel des métaux
48:30 rares nécessaires justement à la transition
48:32 donc le G7
48:34 perd en fait
48:36 de la vitesse, il y a une bascule
48:38 qui a lieu en ce moment, c'est à mon avis le gros point
48:40 en fait de tout ce qui se passe en ce moment au niveau
48:42 politique, géopolitique
48:44 et autre, économique, c'est cette bascule
48:46 qui a lieu de l'Occident vers l'Orient
48:48 quand on regarde les chiffres de Goldman Sachs
48:50 pour 2050, qui ne prennent pas du tout en compte
48:52 l'impact du changement climatique, la
48:54 perte de biodiversité, on y va, on prend
48:56 les mêmes modèles et on fait la même chose
48:58 on voit que
49:00 la Chine passe en numéro 1 à 42
49:02 trillions, les Etats-Unis numéro 2 et l'Inde en numéro 3
49:04 pour un total de
49:06 217
49:08 217 trillions
49:10 alors qu'on est à 105 trillions
49:12 là et le PIB continue à croître de manière à peu près
49:14 entre 2 et 2,5% par an dans le monde
49:16 - Bon, si on regarde le rapport de force
49:18 à travers les marchés
49:20 financiers et à travers les
49:22 émissions de carbone, puisque c'est quand même
49:24 le sujet de la COP, le
49:26 climat, qu'est-ce qu'on retient comme
49:28 enseignement du coup là ? - Ce qui est très intéressant c'est que
49:30 les Etats-Unis c'est 4% de la population mondiale
49:32 26% du PIB mondial
49:34 comme on l'a vu avant et 42%
49:36 de la capitalisation boursière mondiale - Quel succès !
49:38 - Super efficace
49:40 pour le moment, super efficace encore
49:42 la Chine c'est
49:44 16% de la population mondiale
49:46 10,6% de la capitalisation
49:48 boursière mondiale et
49:50 20% du PIB mondial
49:52 bon l'Inde n'est pas sur ce schéma
49:54 de capitalisation boursière, c'est dit
49:56 dans les autres pays
49:58 "overdeveloped market" - D'accord - Mais l'Europe
50:00 on est aux alentours de
50:02 je crois
50:04 7 ou 8% de la population
50:06 mondiale, on est à 11%
50:08 si on prend
50:10 - Donc les prix de l'Union Européenne - Au point des marchés
50:12 - Au point des marchés et
50:14 le PIB européen
50:16 est à peu près à 20 trillions, donc à peu près la même chose que la
50:18 Chine, bon donc tout ceci
50:20 est en train de basculer
50:22 en toile de fond, c'est ce qui se passe
50:24 et c'est pour ça qu'on voit que des pays n'ont pas
50:26 soutenu l'Ukraine quand la Russie
50:28 a envahi l'Ukraine ou que des pays n'ont pas
50:30 condamné le Hamas quand
50:32 il y a eu les attaques
50:34 terroristes du Hamas et en termes
50:36 d'émissions carbone, bon la Chine
50:38 c'est en termes de stock
50:40 en 2021 c'était
50:42 31% des émissions, 7,3%
50:44 l'Inde, 13% les Etats-Unis
50:46 et si je prends le cumulé par rapport à 1750
50:48 j'ai 25% qui vient des Etats-Unis
50:50 parce que c'est important de voir, il y a 23%
50:52 exactement de l'Europe
50:54 donc 25% viennent des Etats-Unis et 23%
50:56 de l'Europe, voilà donc à eux deux, Europe et Etats-Unis
50:58 50% des émissions
51:00 cumulées depuis l'ère pré-industrielle
51:02 et donc ça fait partie des sujets qui seront à nouveau
51:04 sur la table de la COP28, déjà l'idée
51:06 de cette compensation de la
51:08 legacy des pays développés
51:10 industrialisés vis-à-vis
51:12 des pays du Sud et du Global South
51:14 c'est une question qui n'est toujours pas réglée
51:16 ah non c'est toujours pas réglé et puis c'est une
51:18 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
51:20 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
51:22 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
51:24 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
51:26 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
51:28 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
51:30 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
51:32 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
51:34 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
51:36 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
51:38 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
51:40 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
51:42 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
51:44 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
51:46 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
51:48 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
51:50 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
51:52 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
51:54 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
51:56 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
51:58 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
52:00 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
52:02 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
52:04 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
52:06 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
52:08 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
52:10 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
52:12 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
52:14 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
52:16 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
52:18 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
52:20 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
52:22 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
52:24 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
52:26 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
52:28 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
52:30 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
52:32 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
52:34 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
52:36 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
52:38 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
52:40 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
52:42 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
52:44 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
52:46 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
52:48 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
52:50 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
52:52 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
52:54 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
52:56 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
52:58 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
53:00 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
53:02 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
53:04 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
53:06 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
53:08 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
53:10 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
53:12 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
53:14 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
53:16 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
53:18 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
53:20 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
53:22 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
53:24 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
53:26 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
53:28 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
53:30 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
53:32 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
53:34 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
53:36 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
53:38 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
53:40 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
53:42 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
53:44 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
53:46 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
53:48 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
53:50 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
53:52 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
53:54 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
53:56 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
53:58 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
54:00 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
54:02 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
54:04 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
54:06 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
54:08 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
54:10 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
54:12 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
54:14 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
54:16 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
54:18 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
54:20 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
54:22 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
54:24 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
54:26 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
54:28 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
54:30 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
54:32 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
54:34 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
54:36 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
54:38 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
54:40 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
54:42 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
54:44 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
54:46 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
54:48 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
54:50 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
54:52 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
54:54 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
54:56 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
54:58 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
55:00 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
55:02 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
55:04 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
55:06 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
55:08 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
55:10 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
55:12 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
55:14 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
55:16 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
55:18 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
55:20 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
55:22 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
55:24 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
55:26 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
55:28 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
55:30 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
55:32 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
55:34 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
55:36 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
55:38 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
55:40 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
55:42 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
55:44 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
55:46 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
55:48 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
55:50 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
55:52 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
55:54 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
55:56 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
55:58 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
56:00 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
56:02 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
56:04 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
56:06 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
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56:10 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
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56:14 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
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56:20 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
56:22 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
56:24 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
56:26 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
56:28 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
56:30 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
56:32 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
56:34 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
56:36 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
56:38 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
56:40 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
56:42 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
56:44 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
56:46 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
56:48 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
56:50 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
56:52 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
56:54 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
56:56 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
56:58 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
57:00 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
57:02 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
57:04 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
57:06 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
57:08 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
57:10 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
57:12 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
57:14 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
57:16 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
57:18 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
57:20 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
57:22 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
57:24 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
57:26 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
57:28 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
57:30 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
57:32 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
57:34 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
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58:26 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
58:28 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
58:30 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
58:32 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
58:34 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
58:36 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
58:38 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
58:40 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
58:42 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
58:44 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
58:46 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
58:48 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
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58:52 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
58:54 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
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58:58 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
59:00 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
59:02 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
59:04 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
59:06 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
59:08 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
59:10 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
59:12 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
59:14 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
59:16 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
59:18 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
59:20 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
59:22 question qui est toujours pas réglée et puis c'est une
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