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00:06Dalla sua quotazione a inizio 2025 Corweave è stata a lungo una delle società legate al boom
00:11dell'intelligenza artificiale preferita dagli investitori. Ma da inizio ottobre qualcosa si
00:17è rotto. Il titolo è bersagliato dalle vendite e nell'ultimo mese ha perso più del 30%. I
00:22rendimenti delle obbligazioni della società si sono impennati. Per esempio il titolo con
00:26maturità luglio 2032 è passato dall'8 al 14% di rendimento in meno di tre mesi. Il mercato
00:32probabilizza un default di Corweave da qui ai prossimi cinque anni a più del 60%. Eppure
00:38la compagnia riportava ricavi in aumento del 168% a fine 2025 e anche quest'anno le revenue dovrebbero
00:45crescere ad un ritmo simile. Nell'ultima semestrale al 30 giugno Corweave dichiarava una marginalità
00:50del 57% e il backlog, il flusso di ordini potenzialmente convertibili in ricavi, a inizio
00:57del trimestre si attestava a 130 miliardi di dollari. Com'è possibile dunque questa contraddizione
01:03in termini? Che cosa non sta funzionando? Per scoprirlo dobbiamo partire dal business model
01:08di Corweave. Tecnicamente Corweave è una Neo Cloud, ovvero un nuovo tipo di fornitore di
01:13servizi cloud concentrato quasi esclusivamente sulle infrastrutture ad altissime prestazioni.
01:18Più semplicemente quello che Corweave offre ai propri clienti è capacità di calcolo, affittando
01:24loro le potentissime GPU di NVIDIA, le Graphics Processing Unit in grado di eseguire ciascuna
01:30nei suoi modelli più recenti decine di milioni di miliardi di calcoli al secondo in parallelo.
01:35Le GPU vengono poi aggregate in rack o armadi capaci a loro volta di eseguire miliardi di miliardi
01:40di calcoli al secondo e gli armadi, allineati in corridoi, riempiono i data center che Corweave
01:46gestisce. Questa infrastruttura fisica è la palestra nella quale vengono allenati i
01:50modelli di intelligenza artificiale di avanguardia. Non a caso, tra i più grandi clienti di Corweave
01:55figurano tutte le AI companies di frontiera, OpenAI, Antropic, ma anche e soprattutto Microsoft
02:01e Meta. Originariamente Corweave era una società di mining di Ethereum con il nome di Atlantic
02:08Crypto. Il suo founder, Michael Intrator, iniziò a lavorare come trader di permessi emissivi
02:13nel 1998. Poi creò un suo fondo edge e infine nel 2016 si buttò sul mining di criptovalute,
02:20convinto fosse la nuova corsa all'oro. Con lo sbandamento del mercato delle cripto del 2018,
02:25Intrator decise di cambiare business model, noleggiare le proprie GPU Nvidia, usate proprio
02:30per il mining, ad altri settori industriali. Poi è arrivata la generativa AI e Corweave è decollata.
02:36È importante notare come Corweave possiede assì le GPU, ma non i data center in cui queste operano.
02:42La società stipula infatti dei contratti di locazione pluriennali con operatori di real estate
02:48digitale. Queste aziende forniscono solo l'involucro esterno e le facilities, i terreni,
02:53il capannone, il cablaggio e in alcuni casi, non sempre, il sistema di raffreddamento. C'è un
02:58termine che definisce questo tipo di strutture, PowerShell o involucri alimentati. Dentro questi
03:03involucri vuoti e pronti all'uso, Corweave installa i propri rack, tramutandoli in data center
03:08a tutti gli effetti. Per tornare all'esempio della palestra, i PowerShell sono come una sala
03:13vuota. Corweave la riempie con gli attrezzi, le GPU, necessarie per renderla funzionale. E le
03:18società di AI, infine, pagano l'accesso a questa palestra per allenare i propri modelli.
03:24E come pagano? Beh, i contratti che Corweave stipula con i propri clienti sono di tipologia
03:29long-term take-or-pay. Sono cioè contratti dove il cliente si impegna a pagare per un periodo
03:34pluriennale, indipendentemente dal fatto che utilizzi o meno la capacità di calcolo richiesta.
03:39Ma la potenza computazionale contrattualizzata è superiore a quella che Corweave è in grado
03:43di fornire nel presente. Infatti, la potenza prenotata dai clienti di Corweave ha già raggiunto
03:49i 3,7 gigawatt alla fine del secondo trimestre del 2026, ma quella attiva, cioè quella effettivamente
03:55operativa nei data center di Corweave, si attesta a un giga e mezzo. Il pagamento di questi contratti
04:01long-term take-or-pay avviene dunque in più tranche, a mano a mano che Corweave mette a
04:05disposizione la capacità di calcolo richiesta. Ed è qui che si concentrano tutti i dubbi del
04:10mercato. Gli investitori sono preoccupati infatti da quattro tipologie di rischio che agiscono in
04:15sincrono. Un rischio di finanziamento, un rischio di esecuzione, un rischio di concentrazione e un
04:20rischio di obsolescenza. Il rischio di finanziamento è la fonte di maggiori mal di testa per azionisti
04:25e obbligazionisti della società. Sebbene i ricavi salgano con l'ascensore, Corweave brucia
04:30cassa, molta cassa, e lo fa ad un ritmo ritenuto difficilmente sostenibile. Per convertire l'arretrato
04:36ordini in entrate future, Corweave deve infatti investire oggi nel presente molta più liquidità
04:42di quella che incamera dalle sue attività operative correnti. Per capirlo, guardiamo alle numeriche
04:47previste per quest'anno. Corweave stima ricavi in aumento del 150% circa a fine 2026, in un range
04:54tra i 12,4 e i 13,2 miliardi di dollari, ma allo stesso tempo prevede investimenti,
05:00capex, più che raddoppiati, tra i 35 e i 39 miliardi di dollari. Queste grandezze di segno
05:07opposto trovano sintesi nel cash flow statement, cioè il rendiconto finanziario dei flussi di
05:12cassa. Scorrendolo, notiamo come nei primi sei mesi il flusso di cassa operativo, cioè i soldi
05:17generati dall'attività caratteristica della società, ammontava 3,6 miliardi di dollari.
05:23Ma l'investimento sostenuto per l'acquisto di GPU e altri cespiti nel semestre è stato
05:28di 14 miliardi di dollari, generando un enorme squilibrio di cassa, con un free cash flow ampiamente
05:34negativo. Nel frattempo poi Corweave ha dovuto rimborsare debito per 5 miliardi e 200 milioni
05:40di dollari. E da dove ha preso tutti questi soldi? Per capex e per servizio del debito, emettendo
05:45ulteriore debito. Una montagna di debito, 16 miliardi e 700 milioni di dollari in sei
05:51mesi. Eppure, attingere a piene mani al mercato obbligazionario non è bastato. A meno di un
05:56anno dalla quotazione, la società ha dovuto vendere ulteriori equiti per quasi 3 miliardi
06:01di dollari. Chi l'ha comprate? La maggior parte sono andate proprio di NVIDIA, che a gennaio
06:05ha sottoscritto 2 miliardi di dollari di azioni Corweave, salendo all'11,5% della compagnia.
06:11NVIDIA, a tutti gli effetti, ha finanziato uno dei suoi clienti più rilevanti. Possiamo
06:16così riassumere questi numeri. Per fatturare di più in futuro, Corweave deve investire
06:21moltissimo nel presente, consumando cassa, che tampona con debito, che genera maggiore
06:25spesa per interessi, che determina una ulteriore fuoriuscita di cassa. Per il momento, la società
06:31ha sempre trovato i capitali necessari a finanziare la sua crescita, e lo ha fatto utilizzando i contratti
06:36con grandi clienti come collaterale. Insomma, il mercato è molto perplesso, ma in Trator,
06:41nelle sue interviste pubbliche, ha cercato di rassicurare gli investitori.
06:45E' vero, i rendimenti sono saliti, ma bisogna guardare al nostro business da un punto di vista
06:59olistico. I ricavi e il flusso di ordini crescono di più dei nostri costi di rifinanziamento,
07:05così come la nostra produttività. Siamo fiduciosi sul nostro futuro.
07:17Ma la rincorsa dei ricavi al Capex sta generando un circolo vizioso. Un circolo vizioso restabile
07:23solo con una veloce implementazione del suo business model, affittando e rendendo attivi
07:28i data center richiesti dai clienti nel minor tempo possibile, convertendo il backlog in ricavi.
07:33Ma da qualche mese a questa parte, su questa strategia pesa un enorme rischio di esecuzione.
07:40Costruire un data center negli Stati Uniti non è più un'operazione immobiliare semplice.
07:44Nei primi sei mesi del 2026, 120 progetti di data center, per un valore aggregato di 200
07:50miliardi di dollari, sono stati o bloccati o rallentati negli States. Un sondaggio condotto
07:55da Gallup a marzo ha rivelato che il 70% degli americani osteggia apertamente la costruzione
08:01di queste infrastrutture nella propria municipalità. Le resistenze delle comunità locali sono sempre
08:06più forti, preoccupate dal consumo di suolo, delle risorse idriche, dell'energia elettrica
08:10e soprattutto dell'impatto in bolletta. Molti Stati avversano apertamente nuovi progetti.
08:15Ad agosto il governatore della Pennsylvania, Joe Sapphire, ha firmato un ordine esecutivo
08:20che impone rigide restrizioni e nuovi standard sullo sviluppo di nuovi centri dati. E in Texas
08:25il governatore Greg Abbott ha ordinato una pausa sui nuovi permessi di costruzione, bloccando
08:3017 progetti. Come per il nucleare si sta cioè diffondendo la più classica delle sindrome
08:35NIMBY, not in my backyard. Benissimo l'avvento dell'intelligenza artificiale, ma non nel mio
08:40cortile di casa. E anche quando la politica o la popolazione non erge barricate, altre
08:45problematiche possono differire la piena operatività di un data center. La più diffusa, la più
08:51semplice, è l'allaccio alla rete elettrica in alta tensione. I moderni data center richiedono
08:55una potenza energetica immensa, paragonabile a quella di grandi poli industriali. La rete
09:00elettrica esistente, pensata e sviluppata decenni fa, non è stata dimensionata per sopportare
09:06carichi così concentrati e improvvisi in singole aree geografiche. Questo mix di cause è esattamente
09:11ciò di cui CoreWeave non ha bisogno. Tempi più lunghi di realizzazioni di data center allungano
09:16la conversione del backlog in ricavi ed espongono CoreWeave a penali o a rischio di risoluzione
09:22contrattuale per inadempienza. È già successo. In Gran Bretagna Microsoft ha terminato anticipatamente
09:27un accordo con il new cloud britannico Enscale per utilizzare 50 megawatt di capacità
09:32computazionale. Questo perché l'allacciamento alla rete elettrica è slittato dal 2027 al
09:382030. Un altro punto a cui il mercato guarda con scetticismo è la customer concentration,
09:44la dipendenza di CoreWeave da pochi grandi clienti. A fine giugno il 72% dei ricavi della
09:49società dipendeva da tre clienti. Il più grande è responsabile per il 36% delle revenue della
09:55compagnia, il secondo per il 26%, il terzo per il 10%. CoreWeave non esplicita i nomi di questi
10:02clienti, ma quasi sicuramente tra questi figura Microsoft che nel 2025 era responsabile addirittura
10:08per il 67% dei ricavi di CoreWeave. E poi Meta, legato a CoreWeave da un accordo di fornitura di
10:1435 miliardi di dollari. Un primo contratto, la società di Mark Zuckerberg l'ha siglato a settembre
10:202025 per 14 miliardi. E' seguito poi un contratto aggiuntivo da 21 miliardi chiuso ad aprile
10:262026. Infine c'è un rischio di obsolescenza. Tutto parte da una domanda semplice. Qual è la vita
10:32utile delle GPU di CoreWeave? Nei suoi documenti ufficiali CoreWeave stima in sei anni la vita dei
10:38chip in suo possesso, un parametro che viene utilizzato per calcolare l'ammortamento lineare
10:42delle infrastrutture tecnologiche. Ma le opinioni divergono. NVIDIA commercializza un nuovo modello
10:48di GPU in media ogni 20-24 mesi. Questi nuovi, continui rilasci a tendere potrebbero accorciare
10:54il ciclo di svalutazione delle architetture preesistenti, con un abbassamento del valore
10:58reale di cluster hardware che rischia di azzerarsi prima di quanto previsto dai piani di ammortamento.
11:04E' il tema centrale sollevato dal mitico investitore Michael Burry, quello del Big Short, colui che
11:09riuscì a intuire la crisi dei mutui subprime. Secondo Burry, la pratica di diluire l'ammortamento
11:15dei chip su periodi molto estesi, 5 o 6 anni, finisce per sottostimare i costi reali e gonfia
11:22artificiosamente i profitti delle aziende esposte all'intelligenza artificiale. Ma c'è anche chi è
11:26molto positivo sul futuro della società. Tra questi, Archinvest, il fondo creato da Katie Wood,
11:33il cui capo della ricerca si è espresso così sul destino di CoreWeave.
11:37Abbiamo continuato ad aumentare gradualmente la nostra posizione in CoreWeave. Stiamo comprando
11:42per mediare il prezzo di carico. La ragione principale è che restiamo convinti della
11:46domanda di lungo periodo per le AI. Inoltre, il lavoro che abbiamo svolto analizzando le
11:50aziende leader nello sviluppo dei modelli più avanzati ci porta a credere che l'economia
11:54di questo business sia solida.
11:56Preoccupazione e ottimismo si sono alternati nelle ultime settimane e negli ultimi mesi.
12:01Ma le elezioni di midterm hanno comportato un nuovo fortissimo sell-off sul titolo.
12:06Ora l'appuntamento chiave a cui tutti guardano sono i conti previsti per la seconda settimana
12:11di novembre. Conti che dovranno fare maggiore chiarezza sulla solidità di CoreWeave.