Lundi 12 juin 2023, SMART BOURSE reçoit Xavier Chapard (Stratégiste, LBP-AM) , Sébastien Lalevée (Directeur général, Financière Arbevel) et Gilles Bazy-Sire (Président, Equity GPS)
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00:00 (Générique)
00:09 Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète,
00:12 Marchez, Gilles Bazissier est avec nous, le président d'Ecouty GPS.
00:15 Bonsoir Gilles.
00:16 Bonsoir Grégoire.
00:16 Merci d'être là, merci à Sébastien Lalevé de nous accompagner également.
00:19 Bonsoir Sébastien.
00:20 Bonsoir.
00:21 Directeur général de la financière Arbevel et à nos côtés également Xavier Chapard.
00:25 Bonsoir Xavier.
00:25 Bonsoir Grégoire.
00:26 Ravis de vous retrouver, vous êtes stratégiste de la Banque Postale Asset Management.
00:30 Commençons avec la séquence Banque Centrale qui appelle évidemment quelques commentaires.
00:34 Xavier balance des risques autour de l'idée d'une pause de la réserve fédérale américaine,
00:39 avantages, inconvénients, qu'est-ce qu'on peut dire à ce stade ?
00:43 Ça oblige forcément à se poser la question de où est l'économie américaine aujourd'hui
00:47 dans son voyage vers le soft lending/la récession.
00:52 Et comment est-ce que vous tranchez cette question dans la perspective du meeting de demain et d'après-demain ?
00:56 Alors les dernières données économiques, elles sont très difficilement lisibles.
01:00 On a eu des bonnes nouvelles sur les créations d'emplois, sur les jobs vacants, ça d'accord,
01:05 mais il y a quand même des enquêtes qui sont un peu moins bonnes,
01:08 notamment l'ISM Service qui a beaucoup ralenti au mois de mai.
01:12 Sur l'inflation, on a toujours eu des surprises positives,
01:14 mais on a le chiffre demain qui devrait monter au moins un ralentissement en mai de l'inflation.
01:19 Du coup, Bonan-Malang, je pense que le Sénat au central, ça reste une pause,
01:23 au moins cette semaine, après 10 hausses consécutives,
01:28 500 points de base de hausse, donc une pause, mais on pense que...
01:32 Alors déjà, une hausse, c'est quand même possible.
01:35 On a eu pas mal de membres de la Fed qui ont plutôt plaidé pour des hausses supplémentaires,
01:40 et du coup, ça devrait pousser Powell à dire que c'est bien une pause et pas un pivot,
01:44 et donc que le risque de hausse supplémentaire existe toujours.
01:49 On va regarder de très près le dot plot,
01:51 donc là où les membres de la Fed voient le taux à la fin de l'année,
01:57 et il y a des bonnes chances qu'en fait le dot plot passe de 5,1 à 5,3%,
02:02 et donc indique que la Fed n'en a peut-être pas fini avec les hausses de taux.
02:06 - Est-ce que faire une pause ce mois-ci, cette semaine,
02:11 est-ce que c'est prendre le risque de devoir en faire peut-être encore plus le coup d'après ou les suivants ?
02:17 C'est un peu le schéma que développe Larry Summers, qui dit "faites une pause en juin",
02:21 peut-être que le 26 juillet vous vous retrouverez confrontés à une décision qui sera de faire ou 25, voire 50.
02:28 Quand on regarde les données économiques, la trajectoire de l'inflation,
02:30 notamment, vous le dites, on va passer de 5 à 4 pour dire les choses,
02:34 le mois prochain on passera peut-être de 4 à 3,5,
02:38 si je regarde un peu les prévisions qu'on peut avoir sur les deux prochains mois en matière d'inflation aux Etats-Unis,
02:44 est-ce que c'est, en fin d'année, peut-être 2, 2,5% pour l'inflation américaine globale ?
02:49 - Alors ça, j'y crois pas du tout ! - Alors ça, vous y croyez pas !
02:51 Donc ça veut dire que 3,5%, ça va déjà être un enjeu à gérer pour la réserve fédérale américaine.
02:56 - Oui, déjà maintenir entre 3 et 4 jusqu'à la fin de l'année, ça va être compliqué.
03:01 Mais en même temps, c'est après l'été qu'on va savoir.
03:04 - Donc c'est pour ça que je pense qu'ils peuvent faire une pause en juin sans remettre en cause leur crédibilité,
03:08 parce que ça serait accompagné de prévisions plus élevées et d'un discours assez dur.
03:14 Et une pause, en fait, ça veut dire que s'ils continuent à monter,
03:18 ils peuvent continuer à monter de 25 points de base par trimestre, ce qui est un rythme relativement normal.
03:22 En fait, c'est juste qu'on a été habitué depuis un an à avoir des hausses beaucoup plus massives.
03:26 Mais en fait, ils restent sur un risque haussier de taux.
03:30 Et donc je pense qu'ils peuvent se donner un mois pour voir notamment si l'activité dans les services ralentit vraiment
03:36 ou si c'était juste... Enfin, cet indicateur pour le mois de mai était juste un point.
03:43 - Ouais, un blip. - Voilà, exactement.
03:45 Ce qui a été le cas en décembre dernier déjà. On s'est déjà fait surprendre, en fait.
03:48 Donc je pense qu'ils peuvent maintenant qu'ils ont...
03:51 Et ce qu'il faut voir, c'est que la politique monétaire de la Fed, elle est restrictive, en fait,
03:54 par rapport à toutes les estimations de taux neutre,
03:57 qu'on peut... Peut-être qu'il a augmenté depuis le Covid, qu'il est à 3,5 ou quelque chose comme ça.
04:01 Mais même s'il est à 3,5, là les taux sont à 5, on est déjà en territoire restrictif.
04:06 Et ça se voit dans les chiffres de dépôt, dans les chiffres de croissance du crédit qui ralentissent beaucoup.
04:12 Donc je pense qu'ils peuvent se donner un peu de temps, se laisser un peu de temps,
04:15 tout en sachant qu'il n'y a rien qui les empêchera en juillet de remonter les taux encore s'il le faut.
04:21 - On a le sentiment. Alors, vos commentaires sur l'idée d'une pause, Sébastien, qu'est-ce que ça vous inspire ?
04:27 Mais il y a quand même l'idée derrière, on l'a vu avec la Banque du Canada, la Banque d'Australie,
04:31 qui ont tenté une pause pendant quelques meetings et qui sont obligés de repartir de l'avant en matière de justement de politique monétaire.
04:38 On rentre peut-être dans un monde où le risque monétaire sera toujours tilté un peu plus vers le restrictif
04:44 que vers l'accommodation ou l'ultra-accommodation qu'on a pu connaître pendant un cycle relativement long.
04:50 - Un cycle long ?
04:53 - C'est un équilibre très différent, qu'il y a pour nous en tout cas.
04:55 - Clairement, alors après, moi je vois ça d'un angle pas macro mais d'un angle plutôt micro.
05:03 Et il y a une capacité des marchés financiers à vivre dans une bulle et à être obnubilés par tous ces sujets-là
05:12 en sachant que les banques centrales qui ne veulent pas dire "l'objectif inflation c'est 2% maximum",
05:17 si c'est 3, c'est pas très... En réalité, déjà, le monde a quand même structurellement changé.
05:23 Les matières premières étaient abondantes et pas chères.
05:27 On va se rendre compte qu'elles vont être ni abondantes ni pas pas chères.
05:31 Donc le monde est en train de changer structurellement.
05:33 Elle va être structurellement inflationniste.
05:34 On parlait d'être 12 milliards en 2100.
05:39 Quand vous regardez la démographie, ça va peut-être osciller HSBC à 10 moins de 5 milliards.
05:45 Donc ça veut dire qu'en inflation...
05:47 - Il y a une gamme de scénarios sur la démographie, bien sûr.
05:49 - Il y a une gamme de scénarios très large.
05:51 Et surtout, on se rend dans une période où on parlera d'il y a après,
05:55 où il y a quand même beaucoup d'activités qui vont être structurellement déflationnistes
05:59 et d'autres qui vont l'être, mais alors pas du tout.
06:01 Ça sera l'inverse, on a une véritable inflation.
06:03 - Où sera l'équilibre ?
06:06 - Où sera l'équilibre ? C'est abominablement compliqué d'imaginer ça.
06:11 Tout ce qu'on sait en tant qu'investisseurs, pour moi c'est un peu du bruit.
06:14 On sait qu'on est de toute façon... On est arrivé au bout d'une logique de hausse.
06:19 Alors est-ce que ça sera intaussible à 0,25, même 0,50 près ?
06:23 La réalité c'est qu'on est plus loin, on est assez proche de la fin.
06:26 Est-ce qu'il y aura un pivot ? Après il y a les gens qui vous expliquent que ça rebaissera l'année prochaine.
06:30 - Ah oui, oui, oui. - Il y a plein de trucs.
06:32 - Et qu'on reviendra même peut-être à l'état exsanté à un moment.
06:35 Certains estiment qu'à horizon de 3 ans, peut-être que tout le débat qu'on a sur le régime inflationniste sera balayé.
06:41 - Ce qui est compliqué en tant qu'investisseurs, donc micro stock picking,
06:44 c'est que j'ai envie de vous dire tout ça, c'est intéressant, mais le sujet c'est les boîtes.
06:50 Mais en réalité non, parce que comme ça drive les flux de façon extraordinaire,
06:53 les conséquences en tant qu'investisseurs sont massives.
06:55 Donc on ne peut pas, un investisseur aujourd'hui ne peut pas s'affranchir de ces sujets-là,
06:59 malgré le fait que le sens aujourd'hui est donné et qu'il n'y a pas tellement de doute là-dessus.
07:05 - Oui mais le plan micro est intéressant quand même Sébastien.
07:08 On l'a vu, un peu plus d'inflation, c'est pas mauvais pour l'activité
07:12 et les opérations des entreprises aujourd'hui.
07:16 Trop d'inflation, alors tout ce qui est excessif effectivement à un moment peut être problématique,
07:20 mais un peu plus d'inflation que ce qu'on a eu pendant 10 ou 15 ans, c'est pas forcément mauvais.
07:24 - La vraie incertitude pour moi aujourd'hui, c'est pas tant les taux cibles de l'ABCU, c'est pas ça du tout.
07:30 Le vrai sujet c'est, on a eu des surprises positives dernièrement des publications des entreprises,
07:36 principalement liées à des effets prix, avec des effets volume qui eux se tassaient fortement.
07:41 Donc ça on l'a eu, est-ce que ça va continuer sur le T2 ? Peut-être,
07:44 mais en tout cas probablement pas sur le H2. Donc on a à la fin des effets prix,
07:48 des effets volume qui n'ont été pas bons,
07:50 ça très clairement, la hausse des taux et la baisse de l'activité se faisait très clairement sentir.
07:56 Et maintenant en termes de marge, il y a beaucoup de questions sur les marges l'année prochaine.
08:01 C'est-à-dire que cette inflation, les boîtes ont réussi à les répercuter jusqu'à un certain point,
08:06 mais si les volumes baissent, leur capacité à augmenter les prix, ça va être plus compliqué.
08:09 Donc en termes de marge, suivant les secteurs, les scénarios vont être très très très très différents.
08:15 Et on voit qu'aujourd'hui, ces entreprises sont revenues sur des pics de marge historiques.
08:18 Donc le vrai sujet dans les mois qui venir pour l'investisseur,
08:21 c'est qui va effectivement croître dans l'environnement économique qu'on va avoir,
08:25 quelle est la capacité à protéger ces marges, à les faire croître,
08:29 face à une augmentation des matières premières. Bon là on le voit pas,
08:34 parce qu'on compte bien les prix spot d'électricité, du gaz, c'est juste stupide parce qu'on est revenus avant 2019.
08:38 Dans l'environnement dans lequel on est, ça vous pose des questions sur la réalité économique des prix spot aujourd'hui.
08:45 Ça laisse rêveur quand on est un peu extérieur à tout ça.
08:49 Et donc ce sujet là qui est un vrai sujet structurel pour les entreprises,
08:55 donc pour quel secteur on va investir à long terme parce qu'il y a ce billet là,
08:59 les ressources humaines, comment on va gérer ça.
09:01 Donc il y a pas mal de sujets qui font qu'on est effectivement au début d'un nouveau cycle,
09:08 mais dans des conditions globales tellement différentes de ce qu'on a connu pendant des années,
09:13 que c'est tout un nouveau écosystème à faire, à comprendre et à analyser.
09:18 Ça rend le métier passionnant.
09:20 Fatiguant.
09:21 Fatiguant ! Oui c'est la contrepartie passionnant, fatigant, ça va peut-être ensemble.
09:27 Gilles, oui c'est intéressant effectivement, l'idée qu'on va arriver à un moment quand même
09:32 où le pricing power va se réduire pour un certain nombre de secteurs, un certain nombre d'entreprises,
09:37 avec le maintien d'un coût de l'argent, d'un loyer de l'argent comme on dit,
09:42 qui va rester quand même élevé pendant un certain temps.
09:45 Probablement, mais on peut anticiper en effet que certains secteurs soient plus pénalisés que d'autres.
09:55 Pour le marché en règle générale, quand on apprécie un petit peu les grands équilibres,
10:01 les taux, les perspectives de résultats, mais pas seulement ces trois éléments-là,
10:08 en totalité de 17 éléments, et qu'on apprécie ça au niveau de toutes les entreprises cotées dans le monde,
10:16 enfin de 95% de l'équipier des actions boursières mondiales,
10:21 nous on traduit ça simplement par aujourd'hui 3,4 sur 10 sur le marché mondial des actions.
10:29 Donc c'est en dessous de 5, mais 5 c'est 5 sur 10, comme son nom l'indique,
10:35 c'est une situation normale, or comme les marchés sur le long terme ont tendance à monter,
10:40 donc il faut qu'on ait des ratings assez bas pour envoyer des signaux d'alerte généraux et génériques.
10:47 3,4 sur 10, c'est encore consistant avec une espérance de gain encore un peu positive.
10:54 Ce n'est pas à 2 chiffres, il y a un seul chiffre, donc ce n'est pas très élevé,
10:59 et donc ça veut dire qu'on n'est pas loin du seuil où on pourrait passer de l'autre côté,
11:06 sachant que tout ça c'est statistique, ce n'est pas 1-0, ce n'est pas précis,
11:11 mais ça illustre un petit peu le niveau du marché.
11:15 Quelle est la dispersion que vous observez autour de ce 3,4 sur 10 ?
11:19 À la fois géographique et sectorielle et puis valeur, très très importante,
11:23 c'est assez intéressant à la fois en secteur et en thème aussi au global.
11:27 En gros, les pays émergents ont de meilleurs ratings que la moyenne,
11:34 tirent la moyenne du marché mondial vers le haut,
11:37 et les pays développés ont des ratings plus bas.
11:41 Ça s'explique par des tas de phénomènes dont la situation géopolitique, bien sûr, est assez importante.
11:53 Et puis en termes sectoriels, là on a plutôt tendance à avoir des ratings sympathiques
12:02 sur des valeurs plutôt défensives, à belle visibilité,
12:06 par opposition au secteur cyclique, mais ça encore ce sont des généralités.
12:12 Et si on veut regarder, si on rentre dans les thèmes sans vouloir défleurer le...
12:18 Si si, on en parle, oui, de l'IA, oui.
12:21 On a quand même des choses très intéressantes sur les valeurs de,
12:26 non pas dits "près-croissance", qui n'avaient aucun fondement,
12:31 mais des vraies valeurs de croissance, y compris qui nous ouvrent vers le monde de demain,
12:39 et qui rendront le monde de demain possible.
12:41 Il y a des valeurs établies qui ont ce statut-là aujourd'hui ?
12:46 Alors qui ont le statut, oui, mais qui ont également pour nous des opportunités
12:54 qui ne sont pas complètement reflétées dans leurs cours.
12:57 Et ça, dans le domaine le plus pointu de la tech,
13:02 constitué par l'IA, la cybersécurité, et puis l'automatisation des processus,
13:08 la robotisation pour simplifier, même si la robotisation, ce n'est pas que l'industrie,
13:12 c'est aussi les processus tertiaires et de services.
13:15 Et c'est d'ailleurs là où on est le plus en retard, en l'occurrence.
13:19 Là, il y a des choses très intéressantes,
13:21 et avec des ratings, écoutez, GPS très élevés, et donc des espérances de gains très élevées.
13:29 Donc ça, c'est quelque chose qui est extrêmement intéressant selon moi.
13:37 Oui, ça montre la puissance quand même de ces thèmes-là aujourd'hui.
13:40 Oui, et puis la révolution industrielle et énergétique également,
13:43 et notamment tout ce qui est lié à l'électrification.
13:46 Il y a encore beaucoup de boîtes qui sont en fait traditionnelles,
13:49 mais pour lesquelles le marché ne presse pas,
13:55 ne presse insuffisamment à notre avis, les perspectives de croissance que le marché lui-même donne.
14:01 On sous-estime encore la portée de ces thèmes sur le moyen terme.
14:04 Tout à fait.
14:05 On va y revenir, mais de manière un peu globale.
14:08 Comment vous regardez effectivement, Xavier, la situation de marché ?
14:12 Bon, le S&P, le Nasdaq sont revenus sur leur sommet de l'été 2022.
14:16 On nous dit que le S&P a repris même 20% et plus par rapport à ses points bas d'octobre 2022.
14:22 Alors ça, ça le met dans un groupe d'indices qui ont déjà récupéré ces 20% en Europe, notamment.
14:28 Le Nikkei également doit être 20% au-delà de ces plus bas largement.
14:31 Est-ce que c'est une situation technique dite de « bull market » à laquelle il faut s'attacher aujourd'hui ?
14:38 Où est-ce qu'on regarde, je ne sais pas, la volatilité des marchés actions
14:41 qui n'arrêtent pas de s'écraser jusqu'à atteindre des niveaux qui ne sont plus du tout des niveaux de pessimisme, pour dire les choses ?
14:47 Alors, ce qu'on observe, c'est vraiment une grosse remontée de l'appétit polariste,
14:50 de façon générale, depuis 3-4 semaines, avec des grosses performances des marchés actions,
14:55 alors pas tellement européens, parce qu'ils avaient très performé en début d'année,
14:59 mais américains ou même asiatiques.
15:02 Vraiment, et quand on regarde, alors moi je regarde surtout les enquêtes auprès des investisseurs,
15:09 où là on est à un plus haut depuis la fin 2021, donc avant les corrections des marchés en 2022,
15:15 sur le positionnement des asset managers ou des ratios put-call par exemple,
15:22 on voit que là on est revenu à début 2022, et sur des indicateurs de prix, de primes de risque,
15:29 on est revenu à l'été 2022.
15:32 Donc on est assez topiche, et contrairement à ce qu'on connaît depuis début 2022,
15:37 en fait depuis le début de la correction des marchés,
15:40 on ne peut pas dire maintenant que le positionnement est très défensif,
15:42 et donc que c'est déjà dans les cours.
15:45 En soi, l'appétit polariste, il n'est pas à des niveaux extrêmes,
15:48 donc il y aurait encore un peu de potentiel de rebond, si l'économie allait mieux.
15:54 Mais ce n'est pas ce qu'on observe, si on regarde les indicateurs PMI manufacturier,
15:58 enfin le cycle industriel, ou les services même en Europe ou aux Etats-Unis,
16:03 on voit quand même le ralentissement, alors je sais que la récession vient plus tard.
16:07 Oui, c'est un ralentissement très long.
16:10 Oui, mais quand même, on a un appétit polariste qui accélère depuis 2-3 semaines,
16:18 alors qu'au niveau banque centrale, on est à peu près bien pricé,
16:23 mais niveau perspectives économiques, notamment pour 2024,
16:28 les anticipations restent assez élevées en termes de croissance du PIB ou de croissance des bénéfices.
16:33 Donc ça, plus la liquidité qui va se réduire cet été, côté américain comme côté européen,
16:40 je pense qu'on va avoir plus de volatilité cet été que ce qu'on a eu depuis le début de l'année.
16:44 Est-ce qu'on arrive à un moment macro, Xavier, parce que c'est vrai que l'histoire des 6, 9, 12 derniers mois
16:50 nous montre que les enquêtes, c'est très bien, le marché est friand d'enquêtes instantanées
16:55 qui donnent des indicateurs un peu immédiats de l'activité, du sentiment, du moral, etc.
16:59 Sauf que ces enquêtes, non seulement se trompent, mais se trompent avec des écarts parfois très importants
17:04 par rapport à la réalité, Xavier, que ce soit les...
17:08 Moi, j'ai des économistes qui m'ont dit "PMI manufacturé, oubliez, arrêtez de regarder le PMI manufacturé".
17:13 La corrélation avec la réalité est tellement lâche aujourd'hui
17:19 que ça ne sert plus à rien de regarder ces enquêtes.
17:22 - Je ne suis pas d'accord. - Non, non, mais...
17:24 - Non, mais c'est vrai qu'il y a eu des gros écarts. - Mais est-ce que maintenant les enquêtes vont retrouver un peu de cette fiabilité ?
17:28 On va retrouver une corrélation un peu plus soutenue entre ces enquêtes et la réalité des chiffres, les hard data ?
17:35 Je pense que de plus en plus, on va retrouver les corrélations historiques
17:38 parce qu'on s'éloigne du choc du Covid qui a été monstrueux
17:41 et qui, selon les secteurs, a eu des impacts très différents.
17:43 Il faut savoir que les enquêtes, c'est souvent des indicateurs de diffusion
17:46 et donc on demande aux gens est-ce qu'ils sont plus ou zéro ou moins.
17:50 Mais on n'a pas d'ampleur.
17:52 Et donc forcément, quand il y a des énormes variations, ce ne sont pas des très bons indicateurs.
17:56 - Et les gens répondent moins aussi. Il y a ce phénomène-là aussi.
18:00 - Là, je ne parlais pas tellement d'enquêtes sur l'économie ou tout ça, qui c'est vrai sont très éloignés.
18:04 Ce sont des enquêtes auprès des investisseurs, vraiment leur positionnement, tout ça.
18:08 Et c'est ces enquêtes-là qui sont restées assez dégradées jusqu'à il y a 3-4 semaines
18:13 et qui là, depuis 3-4 semaines, remontent.
18:16 Et c'est cohérent avec ce qu'on voit...
18:20 Depuis le début de l'année, il y avait vraiment quelques secteurs qui performaient très bien
18:24 et les autres pas du tout. Depuis quelques semaines, il y a un rattrapage des secteurs
18:28 ou des marchés, par exemple chinois, qui avaient été abandonnés depuis le début de l'année.
18:33 Et donc c'est là qu'il me fait dire que l'appétit pour le risque, c'est un peu plus global.
18:37 - Oui, je comprends. Ça se diffuse un peu plus.
18:39 - Voilà. Et la diffusion, on peut le voir côté positif en se disant
18:43 que ça veut dire qu'il y a plus de participation dans l'ensemble du marché.
18:47 Mais comme c'est un moment où les conditions macro, inflation, croissance, tout ça sont compliquées,
18:52 j'ai plutôt tendance à dire que c'est plutôt... - Il y a une dissonance là.
18:55 - Voilà. Une dissonance. - Et donc l'élargissement du rallye, pour vous, c'est plus l'idée d'un épuisement ?
18:59 - C'est un peu la présence que le fait que tout le monde vaille mieux.
19:03 - Ah non, mais... Moi je sais pas.
19:07 - Non. - Non, mais... Moi je me dis, on a beaucoup parlé de cette concentration
19:11 de la performance sur quelques méga-cap. C'est vrai que la semaine dernière,
19:15 on a vu le Russell 2000 aux Etats-Unis. - Oui, mais c'était la première fois.
19:19 - Ah mais ça c'est bien ! - Enfin là, tu prends le S&P, t'enlèves les GAFA, t'es à combien pour cent ?
19:23 - Flat ? - Bah oui. Si tu prends le S&P et que oui pondéré, t'es flat, voire négatif.
19:27 - Bien sûr. - Donc en réalité, la performance, on est dans une période extraordinaire
19:31 où la concentration de la performance n'a jamais été à ce point-là.
19:35 Tu es aussi dans une période où tu as quelques secteurs qui sont au niveau relatif
19:39 au plus haut historique, et une majorité de secteurs qui sont relatifs,
19:43 sont proches des plus bas historiques. - C'est quoi l'enseignement, Sébastien ? C'est fragile ?
19:46 - Non, c'est pas ça. - C'est un marché qui ne peut que s'élargir ?
19:49 - Non, c'est que tu vis, on est en train de vivre la conséquence de Mifid,
19:56 du fait qu'on a léché la bride sur les algorithmes, et qu'aujourd'hui,
20:00 l'essentiel de la gestion est passif. C'est pour ça que la volatilité est basse,
20:03 parce que tout est corrélé. Il n'y a pas de moment où tout est corrélé,
20:05 que tu vois dans le même sens que la volatilité baisse.
20:07 Et donc tu as exclu de facto une quantité extraordinaire de sociétés
20:12 qui représentent l'économie, mais qui ne sont pas représentées dans les marchés.
20:16 Quand tu as aujourd'hui des valeurs industrielles, small, mid, sur les small cap,
20:21 sur 50, tu as 6 milliards. Les small cap français, c'est à 6 milliards de décollectes.
20:24 - Ouais ? - Ouais.
20:25 - Et tu as un casque small aujourd'hui qui doit être à 2 ou 3%.
20:28 Et tu as des boîtes qui sont aujourd'hui des valeurs industrielles de qualité,
20:31 comme Trigano par exemple, qui se payent 5 fois les bits.
20:34 Qui est en croissance, qui est rentable, qui n'a pas de dette.
20:37 Et tout le monde s'en moque. Donc tu te retrouves dans un marché momentum de flux,
20:43 où tu as plein de secteurs qui sont sans momentum et sans flux.
20:48 Ce ne sont pas des passages du clandestin, c'est juste qu'ils sont ignorés par une quantité importante.
20:53 - Oui, mais il y a ce qu'on appelle le "reality check".
20:55 - Ah bah oui, mais le reality check... - Qui arrive, c'est la suite.
20:58 - On aurait pensé qu'il aurait pu arriver plus tôt, il n'est pas encore arrivé.
21:00 Il va arriver. Donc aujourd'hui, dire que le marché est cher, pour moi,
21:03 est une ineptie, dans le sens, c'est quoi le marché ?
21:07 - Oui, est-ce que c'est 5 valeurs ou est-ce que c'est 495 autres ?
21:11 - Donc tu as ce sujet-là, en fait. Tu te retrouves avec un thermomètre ou des thermomètres
21:17 qui ne représentent pas la globalité du marché.
21:21 Parce qu'aujourd'hui, il n'y a plus rien qui représente la globalité du marché.
21:24 Donc c'est une période qui est étonnante, parce que tu as tout et son contraire
21:28 qui se juxtaposent en même temps.
21:31 - C'est une fragilité ou pas, Gilles, cette concentration ?
21:35 Parce qu'encore une fois, la semaine dernière, c'est une semaine, mais on a vu
21:39 les actions chinoises tenter de rebondir. Vous disiez que les émergents étaient mieux notés
21:44 chez vous que les marchés développés. Le cuivre aussi...
21:49 - Le Russell, c'est intéressant. - Et le Russell a surperformé le Nasdaq la semaine dernière.
21:53 - On n'a pas vu, effectivement, depuis... - Je ne regarde pas ça au quotidien, mais après...
21:56 - On atteignait des écarts. Le Russell 2000, c'est les 2000 sociétés américaines
22:00 de taille moyenne qui font le tissu économique américain.
22:04 - C'est difficile de répondre de façon globale. Nous, on est bottom-up valeur par valeur.
22:10 Mais quand même, il me semble que dans le monde, la classe petite capille
22:16 est en règle générale plus dépendante des banques, en règle générale plus risquée
22:23 en termes de perspectives et de bêta également, une volatilité sur les marchés.
22:29 Et qu'en période de hausse des taux très forte, leur intérêt relatif se dégrade par rapport à d'autres.
22:40 Mais on vient d'avoir, comme ça a été bien rappelé, une hausse des taux absolument massive
22:48 de la part de banques centrales qui ne font pas si mal leur boulot.
22:52 Il est normal de les critiquer, enfin normal, tout le monde les critique,
22:57 et la loi du sport a l'affût d'être, à partir du moment où on est un personnage public.
23:04 Mais toujours est-il qu'elles ont monté le taux de façon assez sensible,
23:10 sans casser la machine encore aujourd'hui dans un contexte très compliqué.
23:14 Parce que les bons rebonds liés au Covid et à l'hyperstimulation post-Covid
23:21 le business cycle est difficile à prévoir et il est complètement déformé.
23:27 Donc dans cet environnement-là, c'est globalement pas si mal.
23:33 Donc, des marges, les boîtes qui peuvent monter leurs marges ou les faire résister le plus possible,
23:41 c'est souvent des grandes boîtes, ou alors c'est des petites boîtes mais dans des niches extraordinaires.
23:47 Et puis il y a aussi un sujet de, un peu faire rêver peut-être,
23:54 mais en tout cas appréhender de façon pragmatique et réaliste
24:01 les grands enjeux de la civilisationnelle qui sont devant nous.
24:06 Et ça, les grosses boîtes ont quand même plus de moyens que les toutes petites boîtes.
24:09 - Donc c'est pas le moment du retour des small cap ?
24:11 - Je ne pense pas.
24:13 - Ah d'accord.
24:15 - J'ai parlé de ce qui vit, j'ai donné un élément d'expédition sur ce qui s'est passé.
24:21 Mais là, ça dépendra beaucoup des taux d'intérêt, donc des perspectives d'inflation.
24:26 En effet, on peut se demander si le gros de la pente de hausse des taux n'est pas derrière nous, clairement.
24:31 - Qu'est-ce qui manque ? C'est quoi le déclencheur qui manque pour vous Sébastien ?
24:35 Puisque les fondamentaux de ces entreprises, moi je le discute avec les gens en small cap,
24:38 ils me disent les fondamentaux sont intacts. Les croissances sont là.
24:41 - Il se passe deux choses. Sur la période 2019-2022 avec le Covid,
24:45 c'est une réalité que historiquement, les small cap croissent plus vite que les large caps.
24:50 Et il y avait une surcote des small cap notamment liée à ça.
24:53 Sur la période 2019-2022, ça n'a pas été le cas.
24:56 Entre le Covid, avec les éléments que vous mentionniez,
25:01 et la hausse des matières premières et l'inflation, donc une capacité plus faible à réagir.
25:07 Donc elles ont perdu leurs primes et maintenant elles ont des cotes sur ces éléments-là.
25:13 En réalité quand on regarde aujourd'hui, c'est Odo qui a fait une étude sur le sujet
25:16 et qui est passé à la chasse sur les small cap en disant que ça ne va pas être vrai sur 2023-2024
25:20 où les small vont reprendre le leadership de la croissance en chiffre d'affaires et en IPS.
25:25 Donc c'est leurs études. Après ça c'est un premier point. Donc il y a une inversion de ce côté-là.
25:30 Deuxième point, ce que vous disiez sur la capacité des grosses boîtes à s'approprier les thèmes de demain.
25:35 En marketing, oui, évidemment. En réalité, dans leur capacité à être pure play, évidemment que non.
25:42 Ça c'est les small et les mid. Ça a toujours été le cas et ça sera encore plus le cas.
25:46 Parce que si vous regardez historiquement, les plus gros losers de l'industrie, ça a toujours été de large cap.
25:51 Vous prenez France Télécom. France Télécom en 2000 avait les réseaux, avait la base de données,
25:57 avait les clients, avait tout. Ils en ont fait quoi ? Ils auraient dû être Google, ils sont devenus rien.
26:01 Enfin, j'exagère un petit peu mais... Et ça va toujours être comme ça.
26:05 Croire une seconde que Renault et Stellantis vont devenir des data companies comme ils le disent,
26:10 c'est pas possible, c'est juste un problème d'ADN.
26:12 Oui mais en fait de ça Sébastien, il y a eu Tesla, il y a eu Google pour le coup.
26:15 Enfin je veux dire, il y a eu des réussites quand même dans des groupes de taille mondiale sur ces sujets-là.
26:20 Oui mais c'était pas des acteurs existants. Tesla, c'était pas Volkswagen. Tesla s'est créé sur la voiture électrique.
26:29 C'est ça mon point, c'est les vrais changements et le cas de Google, il est très bon.
26:34 Parce que c'est pas ChatGPT qui a fait Google. Enfin c'est pas Google qui a fait ChatGPT.
26:40 Il n'y a pas eu d'évolution sur le search depuis 20 ans.
26:43 Pourquoi ? Ben ils auraient été cons, ils avaient 80% de parts de marché et puis la vache allait, elle marchait bien.
26:49 Il a fallu que OpenAI arrive. Après, ils avaient tout ce qu'il fallait.
26:53 C'est l'énorme différence par rapport à plein d'industries, par rapport à ce qui est passé plein de gens.
26:56 C'est qu'aujourd'hui, il n'y a jamais eu autant d'argent dans des boîtes extraordinairement intelligentes.
27:00 Donc leur leadership, c'est avant tout un leadership de vision et de cash parce qu'ils sont en ressources illimitées.
27:06 Mais on peut argumenter qu'à son époque, Orange était en ressources illimitées au même titre que Volkswagen était en ressources illimitées pour faire la voiture électrique.
27:14 Il y a plein de choses. Il faut protéger sa base arrière, il faut se protéger de conseils d'administration qui sont frileux et ainsi de suite.
27:21 Et vous dites que ce n'est pas évident parce que c'est vrai que ces boîtes leader, méga cap américaines,
27:27 ce n'est pas évident qu'elles réussissent toutes le virage, la transformation, le passage à...
27:33 Mais les GAFA sont un truc totalement à part parce que déjà, elles ont 30 ans à peine.
27:37 Donc ce sont des boîtes qui sont encore avec une influence de leur fondateur, qui sont encore dedans.
27:42 Donc elles ne sont pas passées du côté plan plan de la force en fait.
27:47 Donc elles sont encore dans l'agilité.
27:50 Elles sont encore dans l'agilité même si, il y a eu des contre-exemples.
27:53 Il y a eu Yahoo, il y a eu plein de boîtes, AOL, des boîtes qui étaient les stars qui ne sont devenues rien parce que malheureusement elles ont un déficit de management.
28:01 Donc pour revenir à la question, les valeaux évidemment, l'inversion de momentum opérationnel, on est en train de le voir,
28:09 et une façon de jouer des thématiques hyper précises au niveau européen sur la transition énergétique, sur la techno.
28:16 Sur l'IA, on a NVIDIA, tout le monde connaît NVIDIA.
28:18 En France, on a Calray. Calray, ça a gagné 25% au mois de mai.
28:22 Ils font des DPU qui sont très bien pour le hedge computing.
28:26 Donc pour l'IA, il y a ta center.
28:28 Donc on a des petites boîtes comme ça, sauf que ça fait 200 millions de capi.
28:31 Tout le monde s'en moque parce que ce n'est pas gros.
28:33 Mais quand vous... et des boîtes comme ça en Europe, sur la transition énergétique, sur entre des Alfen, des FastNet, tout ce genre de choses, ça existe.
28:40 C'était très cher il y a 2 ans, il y a 3 ans.
28:43 Ça a directé beaucoup avec la hausse des taux.
28:46 Donc aujourd'hui, vous avez des boîtes comme ça, dont le parcours est linéaire, qui ont directé à juste titre aussi,
28:53 mais dont le modèle est aujourd'hui éprouvé, avec 3 ans d'expérience bonne, et beaucoup moins cher qu'avant.
29:00 Donc c'est vraiment maintenant qu'il faut y aller.
29:01 Bon, ça pose plein de questions, mais c'est intéressant ce sujet large cap, small cap.
29:06 Xavier, comment vous regardez ça ?
29:08 Moi, je le regarde en tant que macroéconomiste, je le regarde très différemment.
29:10 Et notamment, je pense qu'il y a tout un pan qui est lié à la politique et à la géopolitique.
29:14 Moi, je suis positif sur les small cap européennes, notamment, à cause du retour de l'État dans l'économie.
29:21 Ça, c'est jamais bon.
29:23 Si, au final, parce qu'il va falloir s'y faire, peut-être.
29:26 Un peu plus de protectionnisme, un peu plus de politique industrielle, c'était un gros mot en Europe depuis 30 ans.
29:32 Alors, il y a des erreurs, du coup.
29:34 Mais en même temps, il y a des entreprises qui font du cash.
29:36 Il y a eu beaucoup d'erreurs dans le passé.
29:37 Bien sûr, mais il y a des entreprises qui, du coup, fonctionnent bien grâce à ça, pendant un certain temps au moins.
29:43 Il y a les secteurs stratégiques qui se développent.
29:48 Et ça, c'est plein de petits pans de l'économie.
29:51 Et ça doit pouvoir profiter au tissu ?
29:53 Normalement, au small cap.
29:54 Alors, à court terme, sur les États-Unis, il y a une question, c'est la régulation des GAFA et des grosses entreprises.
30:00 En théorie, ces entreprises, petit à petit, devraient être démantelées ou, en tout cas, leur poids politique rabaissé.
30:08 Le seul problème, c'est qu'avec les tensions géopolitiques face à la Chine, c'est peut-être pas le bon moment pour les Américains d'affaiblir les gros.
30:14 Donc, ça leur permet sûrement de durer un peu plus longtemps que ce qu'il aurait fallu en termes de régulation et de compétition dans les marchés.
30:23 Mais en Europe, on en est très loin de ça, vu que ça fait 30 ans qu'on est contre les leaders européens.
30:29 On est pour la concurrence.
30:32 Mais ce qui est vrai, c'est qu'on est contre les leaders.
30:35 On dit jamais qu'on est contre les leaders, on dit qu'on est pour la concurrence.
30:38 On est pour la concurrence, mais du coup, on empêche la formation de leaders de taille intermédiaire.
30:42 C'est intéressant, et ça va être d'autant plus intéressant d'observer comment le ou les régulateurs clés vont s'emparer de la question de l'IA générative,
30:49 avec l'exemple que vous avez cité des GAFA, qui deviennent à un moment ou trop gros, ou trop stratégiques, ou trop importants
30:56 pour être régulés de manière brutale dans le monde multipolaire, géopolitique, etc.
31:01 C'est un vrai problème aux Etats-Unis. En Europe, on est plutôt à essayer de pousser des petites entreprises pour justement pouvoir faire de la compétition.
31:07 En fait, toute cette histoire de régulation pose un...
31:11 Là où il y a un vrai sujet avec l'IA générative, c'est qu'aujourd'hui, déjà un, ça va être en API partout.
31:17 Donc vous aurez du chat GPT partout, et vous ne le saurez pas.
31:20 Chat GPT ou PARD, ou peu importe.
31:22 Oui, oui, bien sûr, oui.
31:24 Et ça, c'est faire insulte aux entreprises, notamment au Cap Gémini, etc., de croire qu'ils n'y étaient pas déjà.
31:30 Il l'a dit, Emmanuel Zarki.
31:32 Quand Goldman vous fait un panier de l'IA, les winners et losers de l'IA, et que Cap, étant loser de l'IA, ait perdu 8% le jour même,
31:41 c'est un peu compliqué. Mais le vrai sujet, c'est qui met les filtres ?
31:48 Comment on va réguler le fait de... Où sont les filtres ?
31:52 Et ça, parce que ça va vraiment créer, avoir des conséquences sur notre... sur la culture, entre guillemets, générale.
31:58 Si on ne sait pas exactement ce qui est autorisé, ce qui n'est pas, et ce qui est exclu, donc il faut que ça soit public.
32:04 Et puis, évidemment, que d'une façon ou d'une autre, tout ce qui est produit par l'IA générative soit, entre guillemets, décrit comme produit par l'IA générative.
32:12 Ça, c'est un énorme sujet sociétal, majeur. Et ça, ce qui est compliqué, c'est que ce n'est pas les Européens, ce n'est pas l'IA européenne.
32:22 Donc, ça aussi, c'est un aspect géopolitique qui est monstrueux.
32:25 Mais l'Europe a les moyens quand même de fixer des régulations, justement. Parce que l'Europe, au final, l'UE, c'est une organisation de régulation.
32:32 Bien sûr, c'est la puissance mondiale régulatrice.
32:35 Et ça peut mettre des standards. On voit que quand on impose, au niveau de l'UE, certains standards aux gars-femmes, elles s'y conforment.
32:44 Parce que c'est quand même le plus gros marché mondial.
32:47 Bon, c'est quoi la note du thème "IA générative", Gilles ?
32:51 Quand on prend le thème Latos-insu, donc en y incluant la cybersécurité, qui me semblerait être liée.
32:56 Et robotique, vous disiez ?
32:57 Et puis le cloud et la robotique et l'automatisation, qui me paraissent également quand même assez liées.
33:02 Là, nous, on suit plus de 100 valeurs dans le monde, très directement impliquées dans ces thèmes.
33:10 Et sur ces 100 valeurs, on en a 25.
33:14 Donc la moyenne des ratings, pour répondre très précisément à l'accent, de ces 100 valeurs est un peu au-dessus de la moyenne des ratings du marché mondial.
33:22 Et pas seulement via la partie dynamique des perspectives des ratings, mais également, les valeurs ne sont pas du tout en moyenne et au global.
33:31 Donc le marché n'a pas encore forcément identifié tout le monde dans cette chaîne-là.
33:35 Et dans ces 100 et quelques valeurs, on en a 25 en rating, au-dessus de 7,5 sur 10.
33:42 Ce qui, pour ce type de boîtes, qui ont en règle générale une intensité capitalistique faible,
33:50 et qui sont agiles, qui peuvent arriver à se déployer très très vite sur des segments de marché, quand ils explosent, quand ils apparaissent en fait.
34:02 Et c'est le sujet de l'IA générative.
34:04 Ou on peut aussi l'appeler, ce que je préfère, le langage statistique.
34:12 Il n'y a plus d'intelligence, il n'y a plus d'artificialité.
34:16 Les nouveaux modèles de langage large, c'est ça ?
34:18 Le langage statistique, là on le comprend un petit peu mieux.
34:21 Et du coup, un petit peu mieux ses applications, et au global, à mon sens, l'absence de danger civilisationnel du sujet.
34:30 Sachant que l'intelligence artificielle large, elle, n'est pas du tout...
34:37 C'est pas quelque chose qui peut arriver avant des scénarios...
34:43 Je crois qu'il y a un consensus de tous les chercheurs en intelligence artificielle sur ce sujet.
34:48 Juste, tu vois, Kasparov IBM, c'est 1996, ou 97.
34:55 DeepMind et Lysedol, c'est 2016.
35:02 Je me rappelle avoir lu, trois mois avant que ça arrive, les gens t'expliquaient que ça n'arriverait pas avant cinq ans.
35:07 Trois mois après, c'était fait.
35:09 Et ce que tu sais, c'est que le DeepMind 2, qu'ils ont fait juste après, explosait le DeepMind de l'époque.
35:16 Donc il y a des effets de seuil aussi.
35:19 Oui, oui, c'est pas linéaire.
35:20 C'est absolument pas linéaire.
35:22 C'est pour ça que c'est compliqué, et surtout, on n'a jamais "entraîné" des modèles avec une capacité de calcul aussi forte, sur des bases aussi fortes.
35:33 Alors après, il y a aussi la question de l'égalité de l'entraînement et de tout ce qui se passe aussi.
35:39 Oui, prudence, humilité.
35:42 Il y a cette courbe exponentielle, je trouve, qui est toujours compliquée.
35:45 Après, c'est vrai que l'intelligence globale, parce que chaque GPT, il prend, ça c'est statistiquement, chaque lettre est calculée en fonction de celle d'avant.
35:52 Alors que l'intelligence, c'est la vision globale, donc c'est pas une intelligence artificielle.
35:56 Le terme est très mauvais, en fait.
35:58 Moi, j'assimile ça peut-être à tort, une capacité d'automatisation de nouveaux processus.
36:03 Alors, il y a des processus, en effet, transactionnels, commerciaux, de guidage sur les plateformes.
36:10 Bon, c'est un fait.
36:12 Et là, par contre, ça prend la place, et ça fait beaucoup mieux et beaucoup moins cher que des acteurs existants qui sont collis sur la place, dont certains Français.
36:22 Mais en créant son marché, également.
36:25 Et puis, il y a aussi l'automatisation de tous les processus internes, en fait, aux entreprises.
36:31 Un exemple, c'est META.
36:35 Lors du dernier conf call de META, les analystes ont demandé au PDG si l'intelligence artificielle allait être utilisée en interne.
36:46 Moins de réunionnites, plus de savoir, un savoir plus constant, plus nourri collectivement, etc.
36:54 Mais j'ai compris, moi, que chacun ou chaque entreprise allait avoir son IA, comme on a des intranets, etc.
37:01 Microsoft ou d'autres vont développer des IA, designées pour une entreprise, qui vont pouvoir fonctionner avec les données de l'entreprise et en étant fermées à l'extérieur.
37:12 Avant, on appelait ça la documentation.
37:15 Oui, non mais oui, oui.
37:17 Sauf que ça allait du temps pour y aller, etc.
37:20 Mais enfin, on a toujours eu besoin de données.
37:22 Vous avez le rating d'NVIDIA en tête ?
37:24 Alors oui, bien sûr, c'est 5/10.
37:26 Ah d'accord, pile la moyenne.
37:28 5/10, et 5/10 sur NVIDIA, depuis le début de la cotation boursière de NVIDIA, ça a correspondu à des performances sur le trimestre non annualisées au-dessus de 10% à horizon 3 mois.
37:43 Et là encore avec une dispersion autour.
37:45 On l'a vu là, récemment, parce que j'avais que 5/10 avant l'annonce.
37:51 Et on a toujours 5/10 après l'annonce.
37:54 Ce qui est illustratif du fonctionnement des boîtes de forte croissance.
38:00 En fait, oui, elles peuvent monter, beaucoup, mais si on regarde que le prix et puis un ou deux critères...
38:07 Ah, c'était moins cher après l'annonce ?
38:09 Voilà, et bien paradoxalement, c'est pas beau.
38:12 Bon, ça se paye beaucoup de fois le chiffre d'affaires, mais en PE, je crois que c'était moins cher après l'annonce, effectivement.
38:17 On regarde une nouvelle perspective.
38:19 Et on ne conserve pas, pour l'instant, de bulles comme au début des années 2000 ou tout ça.
38:24 Notamment parce qu'il y a des bénéfices déjà dans pas mal de ces entreprises-là.
38:29 Et que la hausse qu'on a connue depuis le début de l'année, elle s'accompagne de vraies bonnes surprises, en fait, sur les perspectives.
38:35 Tout ça, alors il y en a qui vont gagner, il y en a qui vont rester, il y en a qui resteront pas.
38:39 Mais globalement, le thème paraît pas surjoué déjà.
38:42 Moi, ce qui me pose plus question, c'est ceux qui vont perdre avec cette évolution-là.
38:48 Et là aussi, on n'a pas l'impression qu'il y ait des grosses sanctions de façon générale sur...
38:54 Peut-être parce que c'est difficile à identifier.
38:56 Capgemini, ça baisse depuis 3 mois, Téléperformance, ça baisse depuis 3 mois.
39:00 Il y a quand même un lien, visiblement, entre la montée du buzz IA et la baisse de ses cours de bourse.
39:05 Et la baisse de certaines... très précise, oui.
39:08 Mais je pense que là, il y a encore du travail à faire dans raffiner les impacts que ça aura sur certains business models.
39:15 C'est qu'une question de management.
39:17 Ce sera peut-être les profits plus généraux de l'économie, si on considère que ces gains de productivité pourront nous ramener à des inflations moins élevées.
39:28 Ça va être Télécast, Téléperformance, c'est intéressant parce que Téléperformance, son métier depuis 30 ans,
39:34 ça a toujours été constamment de faire plus pour le même prix pour les clients.
39:40 Mais sauf que pour le même prix, ils faisaient plus, mais ils ont fait encore d'autres choses grâce à la techno.
39:45 Ce qui fait qu'ils ont commencé à faire des trucs qui n'étaient pas pensables il y a 20 ou 30 ans auprès de leurs clients.
39:49 Donc leur champ d'application a extraordinairement augmenté et leur marge, au fur et à mesure du temps, a aussi extraordinairement augmenté.
39:58 Ça c'était avant et en effet, ils ont été pris de plein de fouet par l'annonce du Nvidia et puis d'autres annonces spécifiques.
40:07 Oui, mais moi je pense que le marché là-dessus, c'est des algos.
40:10 On te dit que c'est loser de l'IA, puis hop, après on verra.
40:13 Je pense que la réalité aussi, c'est que la réalité économique et industrielle des choses, elle met un peu de temps à se mettre en place.
40:19 On m'a expliqué, c'était la loi d'Amara. On surestime dans les révolutions technologiques, l'impact à court terme,
40:25 et on sous-estime profondément les impacts long, moyen et long terme.
40:29 En tout cas celui-là, il ne faut pas le sous-estimer.
40:31 Non, non, non, non, mais peut-être que le marché sous-estime effectivement l'apport de cette technologie pour un groupe comme Téléperformance aujourd'hui,
40:39 en voyant que l'impact peut être négatif.
40:41 Mais faire confiance au management de qualité, il saura s'adapter.
40:44 On s'arrêtera là pour ce soir, messieurs.
40:46 Merci beaucoup d'avoir été des invités de Planète Marché.
40:48 Sébastien Lalvé, la financière Arbevel, Xavier Chappard, la Banque Postale, Asset Management et Gilles Bazissier, Ecouty GPS.