- il y a 15 heures
Ce lundi 19 octobre, Christian Parisot, économiste et conseiller auprès d’Aurel BGC, Véronique Riches-Flores, économiste indépendante et fondatrice de RichesFlores Research, et Julien Marion, journaliste BFM Business, étaient les invités de l’émission BFM Bourse présentée par Guillaume Sommerer. BFM Bourse est à voir ou écouter du lundi au vendredi sur BFM Business.
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00:00BFM Bourse, le club de la bourse.
00:04Avec ce soir, il vient de nous rejoindre Christian Parizeau,
00:06économiste et conseiller auprès d'Orel BGC, Altair Economics.
00:09Bonsoir Christian.
00:10Bonsoir.
00:10Véronique Richelourez va nous rejoindre dans un instant.
00:12Et Julien Marion m'accompagne, BFMbourse.com.
00:14Re, Julien, puisque vous êtes avec nous, on fait rouge aujourd'hui.
00:17Bonjour Guillaume.
00:18En forme.
00:18Bonjour, re-bonjour.
00:20Bonjour.
00:20Et je vous préviens Christian, Julien est en forme.
00:22Voilà.
00:22Beaucoup de grandes thématiques à aborder tous ensemble aujourd'hui.
00:25Effectivement, d'abord peut-être démarrer sur la France,
00:28le CAC 40 perd 1,5%.
00:29Christian, l'euro 5,50 perd 1,3%.
00:31Il y a une pression là sur la France.
00:33Le 10 ans français est à 4,95.
00:354,95 presque à 5% après les pillages du week-end.
00:38Alors on va dire qu'il y a une pression sur l'Europe déjà, en premier lieu.
00:41C'est vrai.
00:42Puisqu'on l'a vu dès l'Asie, il y a des échanges en Asie,
00:45on a vu l'euro qui était sous pression.
00:47Donc ça prouve bien que le risque politique n'est pas que franco-français
00:50ou en tout cas le risque politique de la France inquiète suffisamment
00:54pour qu'on s'inquiète de la zone euro.
00:56Donc il ne faut pas non plus trop se focaliser.
00:58Par contre, ça induit des arbitrages très violents sur les secteurs au niveau de la France
01:03parce qu'on voit que le DAX baisse quasiment autant que le CAC 40
01:06mais avec des rotations sectorielles qui sont beaucoup plus marquées en France
01:10du fait de la problématique qu'on a eue ce week-end.
01:12Donc il y a bien la prise en compte d'un risque France mais qui pourrait devenir un risque Europe
01:18et c'est ça surtout que je retiendrai et on le voit à travers l'Eurostox finalement.
01:22Alors je sais que le CAC 40 sous-performe énormément l'Eurostox depuis le début de l'année
01:26mais n'oubliez pas que c'est un effet sectoriel avant tout.
01:28C'est un effet de sous-performance du secteur du luxe.
01:31Là, on a peut-être un effet très clairement d'arbitrage en fonction des valeurs
01:36qui seraient les plus sensibles à ce qui se passe actuellement en France
01:38mais c'est très récent. Il ne faut pas croire que c'est depuis un an qu'on sous-performe
01:42sur le CAC 40.
01:43Non, c'était un effet lu parce qu'il n'y avait rien à voir avec les problèmes.
01:46Là, par contre, on commence à intégrer pour la zone euro cet effet-là.
01:49Alors par contre, ce qui est intéressant, c'est plutôt le marché obligataire
01:52parce que le marché obligataire, lorsqu'on voit la France véritablement voir une dégradation de ses taux
01:59alors que ça ne contamine pas le reste de l'Europe
02:01et là, c'est un signal très fort vis-à-vis de la dette française.
02:05Là, ça pose problème pour la France.
02:07Du coup, l'écart de taux avec l'Allemagne, on a 146 points de base d'écart de spread
02:10entre les 10 ans français et allemand.
02:11Voilà, mais surtout, ça pose un problème avec la France
02:13parce qu'on le sait, la BCE n'interviendra pas, ne viendra pas,
02:17sauvée si la France est toute seule.
02:19Et là, c'est vrai que pour le moment, pour la France, ça c'est inquiétant.
02:22Le fait d'être la seule sanctionnée sur le marché obligataire,
02:25ça veut dire qu'on n'a pas à attendre un plan de sauvetage de la BCE
02:27pour nous aider dans ces moments-là.
02:29Donc, on est dans une situation compliquée
02:32et surtout, s'il n'y a pas de solution politique très rapide,
02:36je pense que là, on peut avoir quand même une crise sur la dette française.
02:39Donc, c'est à surveiller, très clair.
02:40Véronique Rifflores nous rejoint, RF Research.
02:42Bonsoir Véronique.
02:43Bonsoir.
02:43Donc, le CAC perd 1,5.
02:44C'est vrai, il est juste dans la moyenne des marchés européens.
02:46Il ne fait pas bon à part le CAC dans sa baisse.
02:48Mais c'est peut-être lui qui entraîne l'Europe à la baisse, justement.
02:50Et sur le front obligataire, c'est le 10 ans français qui se tend le plus en Europe.
02:53Il y a aussi l'Italie quand même, il ne faut pas la perdre de vue.
02:55Mais 10 ans français, tu as 4,95 là cet après-midi, Véronique.
02:57Oui, alors, la dernière fois que j'ai regardé,
02:59on devait prendre une dizaine de points de base en France
03:02et la moitié en Italie, ou 6 ou 7.
03:05Enfin bon, la France est clairement la plus touchée.
03:08Après, effectivement, ce qu'on constate depuis une quinzaine de jours,
03:11c'est cette diffusion aux pays qui sont les plus vulnérables en Europe.
03:19Après, l'Allemagne est moins touchée.
03:22Et ce qu'on ne voit pas encore, c'est des faits refuges sur le Bund allemand.
03:29Tant mieux, parce que ça veut dire qu'on n'est pas totalement dans la crise
03:34ou dans le pire de la crise.
03:36Mais je pense que c'est un critère important également,
03:40en tout cas un élément à regarder pour comprendre
03:44où on peut essayer de jauger le degré d'inquiétude
03:47que nous transmettent les marchés.
03:49Quel est le vôtre de degré d'inquiétude, en l'occurrence ?
03:51On a ces scènes qu'on a observées.
03:53Encore une fois, le problème, ce n'est pas du tout les manifestants.
03:55Les manifestants pour le marché, c'est la vie démocratique normale.
03:59Le problème, c'est les violences et les pillages qu'il y a eu, évidemment,
04:01et qui entraîne cet effet aujourd'hui sur le 10 ans français
04:03et peut-être sur les marchés actions.
04:05Est-ce que vous vous dites, tout ça a lieu
04:08alors qu'on n'a pas encore entamé le processus d'assainissement budgétaire,
04:11pas encore de véritable puissant assainissement,
04:13et on en est déjà là, on a encore 6 mois de campagne devant nous,
04:15et on n'est qu'au début sur le front de la sanction de marché ou pas, Véronique ?
04:21Alors, du point de vue de l'investisseur,
04:24je crains malheureusement que le regard soit un peu semblable au nôtre,
04:28c'est-à-dire que finalement, on a un déferlement de colère,
04:32une expression de colère de différentes strates aux couches de la population.
04:37Et ça, ça témoigne quand même d'une situation domestique qui est problématique.
04:43Et d'autant plus problématique qu'on n'a pas les moyens d'apporter des réponses.
04:48D'abord sur le plan politique, parce qu'il n'y a pas de majorité,
04:50et donc il n'y a pas de force d'action.
04:54Et puis sur le plan financier, parce qu'on voit bien
04:56qu'il y a un gros problème de pouvoir d'achat quand même derrière tout ceci,
04:59et que finalement, pour restaurer les gains de pouvoir d'achat,
05:01on n'a pas encore trouvé d'équilibre politique qui permette d'aller de l'avant.
05:05Donc je pense qu'effectivement, c'est des chaînements de violence.
05:09D'abord, s'il n'y a pas de réponse politique, on craint effectivement que ça perdure.
05:13Et ça, c'est quand même une très mauvaise nouvelle.
05:16À la fois pour la France et pour ses performances,
05:18qui n'ont pas été quand même brillantes cette année,
05:19et qui risquent d'être un peu sérieusement endommagées encore.
05:25Et puis pour, de fait, l'état des finances publiques, en réalité.
05:29Parce qu'effectivement, risque social égale peut-être moins de croissance,
05:33donc atteindre des objectifs de déficit avec le projet de budget actuel 2027,
05:37encore plus compliqué sans aucun doute, c'est ce qu'on se dit ?
05:40Oui, indéniablement.
05:42C'est-à-dire que là, on a une prévision de croissance qui au mieux est à 0,4%.
05:46Avec 0,4%, vous y arrivez si vous avez 0,2% de croissance à chacun des deux derniers trimestres.
05:52Ça paraît un peu compliqué.
05:53On voit également, on se rappelle du coût économique des problématiques budgétaires de l'an dernier,
05:58au premier trimestre notamment.
06:00Donc voilà, tout ceci s'accumule.
06:02Je pense que ça nous annonce une période préélectorale compliquée pour l'économie, pour la politique.
06:07Julien ?
06:08Moi, je trouve que le problème aussi, puisque vous évoquez en fait le point de vue de l'investisseur,
06:11Véronique, le point de vue de l'investisseur, le vrai problème que l'on a aussi,
06:14c'est qu'il y a des alternatives.
06:16On évoquait dans la demi-heure précédente, si vous voulez, le cas des banques françaises.
06:18Aujourd'hui, les banques françaises, sur le CAC 40, où il n'y a pas un effondrement,
06:22il faut quand même le reconnaître.
06:23Non, mais elle perd 3,5%.
06:25Voilà, alors que le canal directeur des émeutes qu'on a, c'est le creusement du spread
06:32OAT, OAT-Bound.
06:33Or, il n'y a pas une exposition démesurée, et il y a surtout très peu de risques pour
06:38les banques françaises sur la dette française.
06:40Parce que pour la majorité de ce qu'elles ont, déjà c'est très faible par rapport à
06:43leur bilan, mais surtout les obligations françaises qu'ont les banques dans leur bilan,
06:46elles les détiennent en très grande majorité jusqu'à maturité.
06:48Ça veut dire qu'elles n'expliquent pas de pertes dessus.
06:50Donc, autrement dit, l'expédition directe...
06:53Le marché jette le bébé à Claude Dubin en vendant le secteur bancaire.
06:57Maintenant, quel est le problème ? C'est que ça reste des valeurs France.
07:01Et que, quand vous regardez le secteur bancaire européen, en fait, vous pouvez investir dans
07:06tout un tas de banques qui, elles, sont portées par leur montée de tous intérêts actuelles.
07:10Les banques irlandaises, espagnoles, italiennes.
07:13Elles montent.
07:13Oui, parce qu'elles, en fait, leur crédit, leur taux de crédit, ils sont à taux variable.
07:17Donc, elles prennent directement.
07:18Ce n'est pas le cas en France, on le rappelle.
07:19On est à taux fixe.
07:21La hausse des taux, en fait, pour le secteur bancaire, marché actions française, la hausse
07:26des taux, comparativement, ça les pénalise par rapport aux autres banques européennes.
07:29Donc là, vous avez un secteur, vous avez le risque politique France, les effets de nervosité
07:34plus un effet comparatif qui fait que les banques françaises, en fait, elles ont beau être
07:38très peu chères à avoir des super résultats, c'est compliqué.
07:41Elles n'en finissent pas d'être décotées de plus en plus.
07:43Et moi, j'y vois le symbole, un peu, si vous voulez, de ce que vous disiez, Véronique,
07:45c'est-à-dire sur tous les actifs français.
07:47Pourquoi ? On peut acheter des obligations françaises, 5%, c'est pas mal, mais vous avez
07:50l'Italie.
07:52Qui n'est pas loin, l'Italie, disons l'italien, 4,60 quasiment, 4,57 en ce moment.
07:55Donc, c'est là-dessus où je vous rejoins, en fait.
07:56C'est l'investisseur, il voit des alternatives.
07:59Bien sûr.
08:00Et c'est aussi pour ça que quand on regarde ce qui s'est passé récemment, c'est plutôt
08:04des fonds, des hedge funds qui ont acheté la dette française.
08:07Vous savez que la Banque de France a réduit son portefeuille obligataire au cours des
08:11derniers mois du fait du quantitatif tightening de la BCE.
08:14C'est partout, toute l'Europe.
08:16Et ceux qui ont acheté la dette française, c'est plutôt des fonds, des hedge funds.
08:22Alors, ils l'ont acheté pour pas forcément parier contre la France, attention, mais ils
08:26représentent aujourd'hui 50% du volume traité sur la dette française.
08:30Pourquoi ? Parce que vous avez beaucoup d'acheteurs, les assureurs, par exemple, ils achètent
08:34la dette à l'émission, ils la détiennent et vous ne les voyez pas sur les transactions.
08:38Et donc, dans notre marché secondaire, ceux qui vont traiter, ce ne sont pas les assureurs
08:42qui tiennent le papier et qui ne le vendent plus.
08:44Ça sera surtout ces positions-là.
08:46Des acteurs beaucoup plus volatiles.
08:47Voilà, des acteurs volatiles.
08:48Et ce qu'on n'a pas vu passer, et c'est vrai qu'on se rend compte maintenant peut
08:51-être
08:51une des conséquences, c'est que progressivement, l'augmentation des émissions du Trésor
08:56français est accentuée par le fait que la Banque de France a réduit son portefeuille
09:00obligataire.
09:01Donc, ça fait beaucoup plus de refinancement sur le secteur privé, ça ne change rien
09:05sur la dette française, mais ça fait beaucoup plus d'appels au marché pour le refinancement.
09:09C'est comblé par des acteurs qui sont beaucoup plus volatiles que des détenteurs obligataires.
09:15Mais est-ce qu'il n'y a pas un effet saisonnier là-dessus ? Parce que c'est vrai,
09:17c'est énorme.
09:1750% des volumes échangés sur les obligations d'État européenne, 50% actuellement, c'est
09:22des hedge funds.
09:22Mais est-ce que ce n'est pas lié au fait qu'on arrive en fin d'année, que la
09:25plupart des assureurs
09:26banquiers ont réalisé leur programme de l'année et c'est fait, donc il ne reste plus que
09:28les hedge funds, c'est presque mécanique ?
09:30Quand je dis 50%, c'est ce que nous, on a calculé, mais la BCE avait fait une étude
09:33un petit peu âgée, qui était à 56%.
09:36C'est inhabituel, en fin d'année, c'est inhabituel.
09:39C'était déjà vrai.
09:41Ma question, Christian, est-ce que c'est saisonnier ? Est-ce que c'est parce qu'on arrive
09:43à l'automne et que les banques et les assureurs ont déjà réalisé leur programme de l'année
09:46comme chaque fois ?
09:47Ça peut être accentué, mais on a aussi des émissions du Trésor français qui sont bien
09:51moindres.
09:51On a fait quasiment 90% de nos émissions annuelles, donc il n'y a pas non plus un volume,
09:56le volume est plutôt en début d'année.
09:58Mais non, ce qui se passe aussi, ce qui pourrait se passer, c'est là où c'est
10:02dangereux, c'est que les hedge, encore une fois, ce n'est pas la volonté de parier
10:05contre la France.
10:06Les hedge, ils ont plusieurs stratégies, il y en a cinq grandes, je ne vais pas rentrer
10:09dans le détail, mais il y a cinq grandes stratégies sur la dette qu'on peut avoir
10:12et c'est souvent utilisé, on utilise la dette comme collatérale et notamment sur des opérations
10:19de garantie.
10:20Le gros risque aujourd'hui, surtout sur des opérations, c'est que c'est très concentré,
10:25c'est un marché très concentré, c'est les banques qui prennent quelque part ça en
10:29collatéral et prêtent de l'argent au hedge.
10:30Et certaines banques pourraient dire, je veux bien, mais la dette française me paraît
10:35plus risquée que la dette allemande.
10:36Donc, je préférerais, vous mettiez au collatéral la dette allemande.
10:40Et ça, ça peut vraiment accentuer le risque.
10:42Et ce qu'il faut bien voir, c'est que grosso modo, vous avez cinq banques qui font les
10:46deux tiers de ce marché-là.
10:49Donc, il suffit qu'une des cinq banques dise, je préfère de la dette allemande par rapport
10:52à la dette française, vous voyez les impacts que ça a.
10:54Et donc, le gros risque des hedges, c'est pas ça, moi, c'est pas mon problème, c'est
10:58eux qui vont, mais ils ont la même stratégie, ils ont des stratégies diverses, mais ils vont
11:03tous réagir de la même façon par rapport à une contrainte qu'on va leur donner.
11:06Et c'est très différent d'un assureur.
11:08Un assureur, vous en avez un qui croit que la France va faire défaut, l'autre qui
11:10n'y croit pas, et puis un assureur va dire, ah bah à 5%, j'achète la dette française,
11:14ça ne me choque pas.
11:15Alors, là, vous n'êtes pas sur une logique de souveraine, vous êtes sur une logique
11:19à un moment donné, pour vos opérations, c'est plus judicieux d'avoir de la dette
11:23allemande que de la dette française.
11:25C'est pour ça qu'on a eu un gros mouvement, où on a vu de basculements à un moment
11:28donné
11:28sur les marchés, où la France montait et l'Allemagne baissait.
11:31Parce que je pense que ça, c'est des mouvements de hedges, c'est pas des mouvements de finance.
11:34Et du coup, est-ce que, alors que pendant des années, on a apparaîté dire la France est
11:38immunisée contre un effet listreuse, est-ce que l'architecture de ceux qui participent
11:42à nos émissions de dette, ceux qui achètent la dette française, leur profil, leur portrait
11:46robot, est-ce que tout ça est en train de changer avec l'émergence des hedge funds ?
11:49Et du coup, nous amène à être davantage exposés à un effet listreuse, en tout cas
11:52à un incendie obligataire rapide, durable et important, peut-être systémique, comme
11:56le Royaume-Uni en avait vécu il y a quelques années.
11:58Est-ce que la France, désormais, est-ce que la France est exposée aussi à ça du fait
12:00de ces hedge funds ?
12:01– Véronique.
12:03– Je ne saurais pas précisément dire si nous sommes exposés spécifiquement du fait
12:10des hedge funds, mais certainement que nous sommes exposés à cette typologie de risque.
12:18Voilà.
12:19Alors peut-être qu'effectivement, les changements comme ça vient d'être expliqué, effectivement,
12:27accentuent ou augmentent davantage cette probabilité ou ce risque.
12:33Mais voilà, je pense qu'on est dans une configuration qui est extrêmement compliquée,
12:37avec des marchés qui sont nerveux, en assèchement également des capitaux en direction du financement
12:45des États, d'ailleurs, ça c'est général, et que cette combinaison expose particulièrement
12:52la France face à un risque politique, à une instabilité sociale qui risque de perdurer.
12:59– Oui, risque d'incendie brutal, c'est possible désormais sur la France ou pas ?
13:02– Juste, il faut bien comprendre une chose, le risque souverain, c'est un risque qui s'auto-alimente.
13:07C'est-à-dire qu'aujourd'hui, on paye 2,30 sur notre dette en moyenne, on n'est pas
13:10du tout
13:11sur un risque majeur.
13:12C'est le fait qu'on emprunte à 5%, qu'on emprunte à 6, 7, 8, 9, c'est là
13:17que ça deviendra dangereux,
13:18parce qu'on se dit, au fur et à mesure qu'on va rouler notre dette, c'est là où
13:20ça deviendra insoutenable.
13:22Le gros problème, c'est que si vous avez des assureurs qui achètent la dette, au bout
13:27d'un moment, les assureurs vont vous dire du 5% sur l'état français, c'est peut-être
13:30un petit peu plus risqué, mais j'ai envie d'y aller, parce que moi je suis assureur,
13:33c'est du rendement que je vais offert à mes épargnants, et 5% sur 10 ans, ça se prend.
13:38Le gros problème, c'est que si vous avez la liquidité qui est faite par des hedges,
13:42et que d'un seul coup, vous avez une vente massive de hedges, là ils ne vont pas vous
13:45mettre la dette à 5%, ils vont la mettre à 10.
13:48Et ça, à ce moment-là, vous n'allez pas avoir un seul assureur qui va venir à 10,
13:52parce qu'il va dire à 10, l'état français, il ne va pas pouvoir rembourser à terme,
13:55et moi je ne prends pas plus de risques sur l'état français.
13:58Donc on a une baisse de la demande ?
13:59Ce n'est pas un effet, forcément, c'est le côté auto-entretenu.
14:03Alors je ne vous dis pas, je ne vais pas jouer l'oiseau des mauvais augures,
14:05et vous dire que ça va se passer comme ça, mais le fait que vous avez des hedge funds,
14:08les hedge funds ne font pas la crise, ils amplifient les mouvements.
14:11Et quand vous avez un risque souverain qui est dépendant de l'ampleur de la correction
14:15et de la remontée des taux, si vous avez un seul coup, une fièvre,
14:19et que vous avez un mouvement de taux trop violent, là vous avez une forme de panique,
14:22et vous avez surtout des investisseurs qui ne sont plus là pour refinancer votre dette.
14:26Donc c'est là qu'il y a le risque, et c'est ça qu'il faut surveiller aujourd'hui.
14:29Ce n'est pas les agences de dotation qui peuvent constituer un déconcheur.
14:31Moody's vendredi doit actualiser la note de la France,
14:33alors ça tombe mal dans le contexte qu'on est en train de vivre, social,
14:35et ils devraient peut-être dégrader la note d'ailleurs,
14:37parce que c'est celle qui nous note le mieux pour l'instant, Moody's.
14:38Oui, mais ils vont suivre les taux, ils vont dire les taux ont beaucoup monté,
14:41ça montre le risque, ils suivent la tendance.
14:45Véronique ?
14:45Oui, il fait que ce poste.
14:47Non, je disais, il y a, bon, alors, tout ce qu'on a dit sur les hedge funds, etc.,
14:51il y a le contexte international aussi qui joue,
14:54et peut-être que celui-là, il peut également calmer le jeu à un moment donné.
14:59On voit que les taux d'intérêt américains, enfin bon...
15:03Oui, ils se stabilisent, c'est vrai.
15:04Encore un peu instables, mais on a l'impression qu'on a peut-être passé un point haut temporaire,
15:12au moins, disons.
15:13Et je pense que la perspective d'une perte de la Chambre des représentants par les Républicains,
15:24peut-être, enfin, au moins, cette perspective-là, c'est quand même assez probable.
15:30Alors, ils utilisent à fond les Républicains, les images de la France, là, et des violences,
15:34en disant, attendons, votez Républicains, sinon les États-Unis vont devenir comme la France.
15:37On voit ça partout.
15:38Il n'y a pas que d'ailleurs, ça a l'air d'être plus largement repris,
15:43effectivement, avec l'argument migratoire qu'il y a avec.
15:46Au Brésil aussi, effectivement, en pleine présidentielle.
15:48Mais, voilà, est-ce qu'une victoire des démocrates
15:54peut changer la perception des investisseurs sur les taux d'intérêt américains ?
16:00Donc, la dette américaine, on change de vision ou de critères ?
16:07Avec des marchés qui se diraient, les États-Unis vont devenir encore plus dépensiers, c'est ça ?
16:10Et donc, les taux américains se flamberaient davantage ?
16:12Non, moins dépensiers.
16:13Moins dépensiers.
16:13Moins dépensiers, parce que le plus grand dépensier, ça a quand même été Donald Trump.
16:17D'accord.
16:17Et probablement que si les démocrates remportent la Chambre, après, ça peut prendre du temps, etc.
16:22Mais il y aura, un, un frein aux dépenses militaires.
16:26Donc, une perspective de possible, issue du conflit iranien, dans des conditions, on ne sait pas trop lesquelles,
16:37mais un peu, voilà, moins coûteuses, on va dire, pour la défense américaine.
16:43Donc, peut-être une perspective de repli des prix du pétrole, enfin, vous voyez ce que je veux dire ?
16:49Et il n'est pas impossible que, temporairement, du coup, ces éléments-là viennent apaiser un petit peu les tensions.
16:56Alors, attention, enfin, à côté de ça, il y a la Fed et Kevin Walsh et sa communication.
17:02Et j'ai envie de vous dire, même si les Américains se désengagent au Moyen-Orient,
17:06si les démocrates remportent le Congrès, peut-être qu'ils auront envie de soutenir un nouveau l'Ukraine.
17:10Donc, ce sont de nouvelles dépenses militaires, en l'occurrence.
17:12C'est-à-dire que, voilà, c'est pas évident, quoi.
17:15Je pense que le président américain mettra son veto.
17:18Donc, il ne faut pas...
17:18Oui, parce que ça relève de...
17:20Vous avez raison de le souligner, il y a quand même certaines choses,
17:22notamment aussi les surtaxes de NIR, qui relèvent, en fait, qui sont à sa main, plus que celle du Congrès.
17:26Toujours est-il que, quand on regarde un peu la littérature de marché actuelle,
17:29l'avis de Véronique est celui qui est abondamment partagé.
17:32C'est-à-dire que les démocrates, actuellement, ont...
17:34Alors, attendez, je vous cite les chiffres de Jeffries,
17:36mais la probabilité pour que la Chambre de représentants passe sous le régime démocrate
17:41est de, je crois que c'est quelque chose comme 80%.
17:44Et pour ce qui est du Sénat, on serait au sort de 60-70%.
17:49Les Républicains perdraient le Sénat.
17:50Et donc, la logique, ce serait qu'effectivement, en ayant plus de compromis à faire,
17:54on vaille davantage vers un sérieux budgétaire.
17:56Voilà.
17:57Et peut-être vers...
17:59Et c'est là que ça peut se gâcher également sur les perspectives,
18:03cette fois-ci, un peu plus financières des bourses américaines,
18:06peut-être également sur un détricotage ou une façon de détricoter la réforme fiscale de Donald Trump.
18:11Et on pense...
18:12Donc, tout ça est diffus.
18:15Mais si c'est le cas, c'est peut-être déjà, d'ailleurs,
18:18ce qui explique que les taux longs aient arrêté de monter.
18:24Ça suffit pas à dire, ça y est, c'est fini, c'est derrière nous.
18:27Non.
18:27Mais ça, on peut avoir une pause en processus.
18:31Avec une baisse des prix du pétrole, après tout, Donald Trump nous a promis que la guerre,
18:35une fois les élections que confiaient avec l'Iran, seraient résolues,
18:40ou je sais pas, que les prix du pétrole retomberaient.
18:42Enfin, bon, il nous avait prévu une division par deux des prix du pétrole lors de son élection.
18:46Donc, il faut faire attention quand même, bien sûr.
18:48Mais, vous voyez ce que je veux dire ?
18:50Et dans ce cas, parce qu'à l'origine, au tout début, la hausse des taux en France,
18:56c'est d'abord les taux américains et européens, la mouvance globale.
19:04Voilà, ça peut peut-être donner un peu de respiration et de temps...
19:08Et ce, même si, alors ça pourrait aider effectivement à détendre les taux,
19:11tout ce scénario que vous livrez, et les mi-termes,
19:13effectivement, le marché se prépare peut-être à un congrès beaucoup plus divisé
19:16ou à la main des démocrates, qui obligeraient à plus de compromis,
19:19donc moins de courses à la dépense.
19:21Voilà, c'est peut-être un facteur stabilisant.
19:23Effectivement, ça fait quelques jours maintenant que le disant américain ne monte plus.
19:27On est à 5-13 en ce moment sur ce disant américain.
19:29Oui, mais si les acteurs de l'IA, si les géants de l'IA continuent d'investir à fond et
19:32de s'endetter,
19:34ils ne reculeront pas fortement pour autant, les taux américains, ou s'ils peuvent...
19:37Si, si, parce qu'il y a plusieurs choses.
19:39C'est d'une part, n'oubliez pas que la moitié de la croissance américaine,
19:41c'est 4% du PIB américain, c'est les investissements dans l'IA.
19:45Donc si ça, ça ralentit, c'est que vous avez moins de croissance américaine.
19:48De l'autre, il y a quand même un choc énergétique que subissent les Américains
19:51qui rognent leur pouvoir d'achat.
19:52Donc vous ne pouvez pas être hyper optimiste sur la consommation aux États-Unis.
19:55Donc le gros débat sur les marchés obligataires,
19:58c'est soit on continue dans la course autour de l'IA
20:02et on a des hyperscalers qui viennent sur les marchés obligataires
20:05pour emprunter massivement, pour construire des capacités de calcul.
20:08Et là, à ce moment-là, on est sur des taux réels qui montent.
20:11Et aux États-Unis, ce sont les taux réels qui ont monté.
20:13Ce ne sont pas les anticipations d'inflation, il ne faut pas l'oublier.
20:15Donc soit on est dans cette hypothèse-là
20:18et ces taux réels ne pèsent encore plus sur les secteurs sensibles au taux d'intérêt
20:22et on a encore plus une économie américaine en cas
20:25avec des secteurs qui vont très bien et des secteurs qui souffrent énormément.
20:28Soit effectivement, on a un retournement dans l'intelligence artificielle,
20:32on a des Microsoft qui annulent leurs projets d'investissement,
20:36ils vont moins faire appel aux marchés obligataires
20:38et à ce moment-là, on aura une pression beaucoup moindre sur les marchés obligataires.
20:41Alors c'est vrai qu'on pourrait dire, ce qu'empruntent les acteurs de l'IA,
20:44ce n'est pas si énorme par rapport à l'État américain,
20:47mais n'oubliez pas que sur les marchés obligataires,
20:49l'équilibre se fait toujours sur la demande marginale,
20:51comme sur le marché du pétrole.
20:53Donc un petit peu plus de demande marginale crée des tensions importantes.
20:57Et donc c'est pour ça qu'on est sensible à ça.
20:59Même si les cours du pétrole venaient à reculer,
21:02si les acteurs de l'IA empruntent toujours autant,
21:03ça maintiendra les taux.
21:04On a bien vu que dernièrement, sur les très derniers jours,
21:07je ne vous dis pas sur le long terme,
21:08mais sur les dernières séances,
21:10on a eu les taux qui ont été plus corrélés au SOX
21:12qu'à l'indice des semi-conducteurs,
21:15que véritablement au pétrole.
21:17Alors le SOX, c'est l'indice des semi-conducteurs,
21:19il sort de 9 baisses d'affilée,
21:21c'est la pire série des semi-conducteurs américains
21:23depuis la crise financière de 2008 quand même, c'est pas rien.
21:25Là aujourd'hui, on a un rebond du Nasdaq qui gagne 1,7%,
21:28on va voir si ça tient durablement,
21:29mais c'est vrai qu'on a des signaux quand même,
21:31on est en train de voir un certain nombre de limites
21:32à l'intelligence artificielle.
21:34Avec les taux élevés, la semaine dernière,
21:36les acteurs du Néocloud ont reculé,
21:37Corweave a perdu 25% la semaine dernière,
21:40les taux élevés qui font pression.
21:42On se demande si la demande sera infinie sur l'IA,
21:44et puis on se demande si ce sera assez d'électricité.
21:47Microsoft abandonne un projet
21:48de développement de data center au Royaume-Uni,
21:50pourquoi ? Parce que le Royaume-Uni a dit à Microsoft,
21:51« Venez, venez, mais l'électricité, vous ne l'aurez que dans les années 2030. »
21:55Même pas en 2030, dans les années 2030.
21:57Résultat, Microsoft répond au Royaume-Uni,
21:59« Non mais attendez, nous on abandonne. »
22:00Et donc Microsoft se retire de ce projet de data center.
22:02Est-ce qu'on aura assez d'électricité ?
22:04Bernstein pense qu'aux États-Unis,
22:0635% des projets de data center ne verront pas le jour.
22:09Ce serait une bonne nouvelle
22:10dans la mesure où ça détendrait les taux, Véronique,
22:12ou ce serait une mauvaise,
22:13dans la mesure où ça plomberait la croissance, pour le coup ?
22:15Plutôt une bonne ou une mauvaise nouvelle s'il y a ralenti ?
22:18Non, je pense que c'est une bonne nouvelle,
22:20parce que je pense que le rythme de développement de l'IA
22:24est beaucoup trop rapide,
22:25et que ça prend tout le monde au dépourvu.
22:27Alors il y a des choses qui sont très sympathiques,
22:29et puis il y a un coût qui est considérable
22:34pour tous les secteurs,
22:35notamment qui ne sont pas dans l'IA ou proches de l'IA.
22:40L'autre élément, et ça c'est très important,
22:42il me semble aussi ce que vous soulignez,
22:44c'est l'électricité et le prix de l'électricité.
22:48Et aujourd'hui, nous sommes face à une crise énergétique
22:52que subissent les consommateurs,
22:57qui assistent quand même au développement,
22:59à l'émergence de data centers,
23:01qui sont des consommateurs considérables d'électricité,
23:05qui viennent manger le pain des consommateurs quelque part.
23:09Donc il y a une opposition de facto de la population,
23:12qui est de plus en plus manifeste,
23:15à l'installation de ces gigas data centers.
23:19Et effectivement, il y a de toute façon une hausse du coût structurelle
23:23de l'électricité liée à cette surdemande,
23:26qui peut freiner les choses.
23:28Je pense que c'est plutôt un bon élément,
23:30il me semble, parce que le mouvement,
23:33notamment le développement des investissements,
23:36va très très vite, trop vite.
23:38Et trop vite, pourquoi ?
23:40Parce que ça crée des déséquilibres.
23:41Et ce qu'on peut regarder, c'est parce qu'on est tous éblouis
23:44pour la performance économique, la résilience des pays
23:46qui vont dans cette voie-là, etc.
23:49Mais quand on soulève le couvercle et qu'on illumine
23:51les quelques acteurs ou les secteurs concernés,
23:56ce qu'on voit, c'est quand même pas réjouissant.
23:58La plupart des grands secteurs traditionnels de l'activité économique
24:02sont dans des situations extrêmement compliquées.
24:05Et ça se voit d'ailleurs sur les performances boursières,
24:08avec une concentration, bien évidemment, des capitalisations
24:12qui ne touche pas que les États-Unis,
24:14qui est également très répandue en Europe et partout ailleurs.
24:17Julien, je veux voir réagir là-dessus ?
24:19Non, non, c'est très juste.
24:20C'est très juste.
24:20Simplement, il y a quelque chose que la semaine dernière
24:24a quand même beaucoup défini,
24:27c'est qu'aujourd'hui, on ne peut pas concilier l'IA
24:28comme un ensemble homogène.
24:30Je veux dire, vous parlez de CoreWave,
24:32vous parlez de tout.
24:33C'est chantier de data center,
24:35donc vous disiez 30 à 35 % des projets de centres de données
24:38qui seraient annulés dans les prochaines années d'après Bernstein.
24:41Ça, ce n'est pas un problème quand on s'appelle Microsoft ou Amazon.
24:43Très sincèrement, on a Microsoft et Amazon.
24:46Meta, c'est des entreprises dont l'endettement,
24:48alors il a un peu augmenté ces derniers mois
24:49puisque quelques émissions obligataires,
24:51mais on est sous un levier, un ration d'endettement de 1.
24:54Il n'y a pas même leur bilan.
24:56Pardon ?
24:56Il faut prendre en compte leur bilan.
24:58Ça, en tout cas,
24:59qui est énorme.
25:00Mais quand vous comparez avec Oracle,
25:02et surtout les NeoCloud, ça n'a rien à voir.
25:04Ce qui pose problème, c'est leurs engagements hors bilan.
25:07Ils se sont engagés à payer des loyers sur des data centers.
25:10Ça, c'est vrai pour Meta, moi et pour Microsoft.
25:12Pour moi, ça me pose un gros problème.
25:14Après, retenez juste,
25:15pour moi, il y a une chose à retenir,
25:17un cycle d'investissement,
25:18et le problème, ce n'est pas la production d'électricité,
25:20c'est le réseau, c'est de raccorder ça.
25:22Et un cycle d'investissement dans le réseau,
25:24c'est 10 à 15 ans.
25:25Un cycle d'un data center, c'est 4 ans.
25:27Donc, vous avez forcément un problème entre les deux.
25:29Ça, c'est le premier problème.
25:30Deuxième problème qui vient de sauter aux yeux des marchés,
25:33c'est qu'on n'a aucune idée de ce qu'elles seront
25:35les besoins de calcul à l'avenir de l'IA.
25:37Pourquoi ?
25:38Vous regardez la consommation de tokens,
25:39on vient de s'apercevoir que la consommation de tokens
25:42en termes d'énergie varie énormément,
25:44que d'un côté, les agents IA consomment énormément de tokens,
25:47mais ils consomment moins d'énergie à utiliser les tokens
25:50que les autres.
25:51Pourquoi ?
25:51Parce que les agents IA utilisent beaucoup ce qu'on appelle du cash,
25:54de la mémoire cash, du pré-calcul qui est déjà fait.
25:56Donc, je ne rentre pas trop dans les détails,
25:58mais ça vous montre à quel point, maintenant,
26:01on regardait tous OpenAI, OpenRouter,
26:04les statistiques d'OpenRouter sur le nombre de tokens,
26:06et on disait à partir de ça,
26:07on estimait la consommation d'électricité qu'elle allait avoir besoin,
26:11et on vient de s'apercevoir qu'on est tous faux là-dessus.
26:13Deuxième chose, les évolutions.
26:15On a vu que les Chinois pouvaient innover sur les mémoires,
26:17on a vu que les nouvelles puces aujourd'hui
26:19essayent de se passer des mémoires HBM,
26:21donc ça pose un énorme problème pour valoriser Samsung, SKINX,
26:25parce qu'on pourrait avoir des nouvelles puces qui mettent la mémoire directement sur la puce,
26:28mais le problème, c'est que ça coûte très cher si votre modèle grossit,
26:32parce que vous pouvez rendre très obsolète très rapidement vos mémoires.
26:36Donc, on n'a aucune idée,
26:37les évolutions technologiques sont trop rapides,
26:39toutes les semaines, on a des annonces,
26:40et ce qui fait que ça rebouverse complètement les cartes entre les acteurs,
26:43entre les acteurs des semis.
26:44Les agents IA,
26:46on pensait que c'était que les GPU qu'il fallait utiliser,
26:48maintenant, c'est les CPU,
26:49parce que les agents IA utilisent beaucoup de CPU,
26:51donc on remet ça en cause,
26:54et puis on voit aujourd'hui que très clairement,
26:57tout tient au développement des agents IA,
27:01puisqu'un agent IA,
27:02c'est entre 5 fois à 20 fois plus de consommation de tokens,
27:05et certains agents IA,
27:06c'est jusqu'à 1000 fois plus de consommation de tokens
27:09qu'un modèle classique.
27:11Donc, suivant la diffusion des agents IA,
27:14si c'est plus ou moins rapide,
27:15avec tous les problèmes réglementaires que ça pose,
27:17les problèmes de sécurité,
27:18donc suivant le développement des agents IA,
27:20vous n'aurez pas du tout le même besoin de calcul.
27:22Donc, mission impossible aujourd'hui pour les marchés,
27:24évaluer les vrais besoins de calcul.
27:25Donc, on vient de s'apercevoir que tous ces hyperscalers
27:28prennent énormément de risques d'investissement,
27:30et qu'on n'a aucune idée de ce qu'on aura besoin en data center
27:32d'ici les deux prochaines années.
27:33La démonstration a fait franchement super mal.
27:36Mais après, bon,
27:36les particuliers américains y croient toujours,
27:38on le disait,
27:38ils ont investi comme jamais sur des ETF à effet de levier,
27:41la semaine dernière,
27:417 milliards de dollars investis sur les ETF à effet de levier,
27:44dans les semi-conducteurs,
27:45c'est du jamais vu dans l'histoire des ETF à effet de levier,
27:477 milliards d'un coup en à peine une semaine,
27:49de la part des particuliers,
27:50alors que les institutionnels, au contraire,
27:52se sont couverts comme jamais sur la séance de vendredi.
27:54Là, il y a vraiment deux salles, deux ambiances,
27:55les particuliers veulent y croire,
27:57les institutionnels restent méfiants.
27:58Cette semaine, des publications intéressantes,
28:00Meta publiera, ce sera mercredi, justement,
28:02on évoquait Meta,
28:03on aura, vous le disiez, Julien,
28:05il y a plusieurs techs dans la tech,
28:06plusieurs sous-segments,
28:07on aura SAP dans les logiciels,
28:08qui publiera aussi mercredi,
28:09ce sera intéressant de voir quel avenir attend les logiciels,
28:12avec l'IA, SAP donc à suivre au milieu de semaine.