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00:05Gabriele Foa di Algebris, buongiorno Foa, grazie di essere con noi, manager portfolio di Algebris,
00:14grazie. Buongiorno, grazie a voi. Foa, abbiamo parlato di contesto e di scenario, abbiamo
00:22descritto una situazione in cui l'azionario in qualche modo viene visto almeno negli Stati
00:27Uniti in maniera ancora positiva, però ci sono all'interno dello scenario macroeconomico
00:34alcuni eventi che sembrano contrari, uno di questi per esempio è l'inflazione con gli
00:39ultimi dati che in qualche modo segnano un ritorno dell'aumento dei prezzi e con i quali bisognerà
00:46fare i conti. Sì, allora l'inflazione piano piano sta tornando, nel senso abbiamo avuto
00:54sostanzialmente tre anni di disinflazione a livello globale dopo il grande picco del
01:002022 e gli ultimi dati hanno fatto vedere ovviamente un piccolo rialzo. La buona notizia
01:07è che per adesso tutto quello che vediamo è meccanico, il petrolio è andato da 60 a 100,
01:13facendo i conti questo ha un impatto di circa 60 punti base, 0,6% sui principali indici di
01:20inflazione, quindi Stati Uniti e Europa e i dati di marzo hanno fatto vedere un incremento
01:25esattamente di 60 punti base, quindi negli Stati Uniti siamo andati dal 2,6%, 2,7% al 3,3%.
01:30L'altra buona notizia è che l'incremento è stato tutto sulla componente headline, quindi la
01:37componente core che pulisce dall'impatto dell'energia e dall'impatto dei prezzi delle
01:44commodity, quindi più volatili è rimasta essenzialmente flat, quindi non abbiamo ancora alcun
01:49effetto di secondo ordine e in qualche modo è vero che l'inflazione sta salendo, ma è
01:56anche vero che l'impatto è tutto dovuto al petrolio, quindi lascia speranze nel caso
02:00in cui ci dovesse essere una risoluzione o quantomeno un allentamento delle tensioni
02:04globali a livello energetico, quindi un piccolo incremento dell'inflazione lo stiamo vedendo,
02:10comincia a diventare un rischio per il 2026, per adesso molto meccanico e quindi lascia ancora
02:17un pochino la porta aperta alla questione dell'effetto temporaneo, mentre invece come
02:23sappiamo i mercati dei tassi hanno già tratto delle conclusioni più profonde sulla durabilità
02:30di questo shock.
02:31Il punto foa è che alcuni degli effetti di secondo round che è citato sono di fatto i
02:37più temuti dalla Federal Reserve, è vero che l'inflazione core come ne ha detto mostra
02:43un andamento decisamente più positivo di quanto non faccia quella principale, però
02:49c'è da dire che tutto questo potrebbe convincere la Fed a non muoversi ancora per diversi mesi
02:54e così?
02:57Allora la Fed potrebbe decisamente decidere di non muoversi, ma questo più che altro secondo
03:05me perché la fase del ciclo di tagli è abbastanza matura, abbiamo visto parecchi tagli l'anno
03:14scorso, Powell aveva cominciato a rallentare anche prima di questo shock inflazionistico
03:21e chiaramente la Fed avrà un cambiamento al timone sostanzialmente tra un mese, quindi
03:27bisognerà vedere qual è la nuova stance.
03:30I dati sul mercato del lavoro continuano a essere relativamente deboli negli Stati
03:36Uniti e rispetto all'Europa, ricordiamo che gli Stati Uniti hanno un fabbisogno netto
03:41energetico uguale a zero, quindi sono indipendenti e questo fa sì che l'impatto sull'inflazione
03:47sia un pochino più basso rispetto all'Asia e all'Europa.
03:51Quindi sicuramente all'inizio la reazione delle banche centrali è sempre quella wait and
03:56see, c'è un grande shock, bisogna vedere cosa succede, non ci muoviamo né in una direzione,
04:00né nell'altra. Tra qualche mese quello che succederà bisognerà vederlo, soprattutto
04:07visto che per adesso non abbiamo visto alcun impatto di questa crisi sulla crescita e l'inflazione
04:15si vede subito, la crescita si vede dopo, bisognerà fare i conti anche con questo.
04:19E questo è uno dei temi della dinamica di questo momento, c'è un po' un confronto
04:25tra rischio inflazione e in qualche modo rischio rallentamento economico, lei ha citato quei
04:30dati sul lavoro che sono comunque uno dei elementi principalmente osservati dalla Fed, chi vince
04:37secondo lei tra le due componenti in questo momento? Chi potrebbe vincere?
04:45Allora, secondo me, è molto difficile dire chi vince, ma secondo me, secondo noi, il mercato
04:54ha già deciso che vince l'inflazione e questo non è assolutamente scontato. La reazione
04:59del mercato è stata un grosso, alla fine, nell'ultimo mese, al di là della volatilità,
05:04è stato un grosso repricing dei tassi di interesse che sono globali, che sono passati
05:09da apprezzare tagli, apprezzare rialzi e alla fine un piccolissimo repricing del rischio
05:15perché c'è stato un drawdown, quindi il mercato è sceso, poi è risalito, però al
05:20netto di tutto adesso abbiamo l'Europa che è circa 3% più bassa dell'inizio della
05:24crisi e gli Stati Uniti che sono allo stesso livello in termini di borsa, allo stesso livello
05:29dell'inizio della crisi. Quindi il mercato è preoccupato dell'inflazione e non della crescita.
05:33Noi pensiamo che lo scenario possa essere ben più bilanciato di così, quindi più
05:39rischioso per le borse, gli spread e tutti gli asset legati al rischio, semplicemente
05:43perché le crisi petrolifere hanno un impatto abbastanza immediato sull'inflazione ma poi
05:48col tempo tendono a creare demand extraction, quindi distruzione della domanda, una distruzione
05:54della domanda sulla quale non possono far niente le banche centrali. In più, rispetto ad altre
06:00crisi petrolifere in passato, la politica fiscale è già abbastanza satura, i deficit
06:05globali sono più che raddoppiati negli ultimi cinque anni, il tema del debito pubblico è
06:10un tema sentito dal mercato, quindi rispetto per esempio al 2022 è molto difficile vedere
06:15un massiccio intervento dei governi a favore delle imprese, a favore dei consumatori per
06:21aiutare con la crisi. Quindi per la prima volta forse negli ultimi dieci anni, secondo me,
06:26se questa crisi perdura, i rischi per la crescita ci sono e possiamo finalmente vedere un pochino
06:34di sofferenza dal lato crescita. Quindi rispetto al mercato noi siamo più preoccupati sul lato
06:39crescita.
06:40C'è da dire, Foa, che però in tutto questo, hai parlato di reprise anche per quanto riguarda
06:44i rendimenti, in tutto questo abbiamo osservato un mercato obbligazionario particolarmente nervoso
06:52con davvero dei movimenti rialzo-ribasso che non si vedono spesso, soltanto qualche giorno fa
06:59eravamo con i rendimenti del decennale americano sopra il 4,3, ora siamo al 4,281. Tutto questo
07:06in qualche modo ha una relazione anche sulla composizione del portafoglio, come gestire
07:13la volatilità di un asset che in genere dovrebbe essere invece, dovrebbe avere una funzione
07:18stabilizzatrice.
07:22Assolutamente. Questo in generale entra nel contesto che è iniziato nel 2022, quindi
07:30un contesto in cui la volatilità macro torna, i rischi di inflazione, i rischi fiscali sono
07:35più alti e quindi il Treasury smette un pochino di fare il Treasury e questo è vero per tutti
07:41gli asset governativi. Quello che noi diciamo, non solo in questa crisi, ma in realtà da parecchi
07:49anni che bisogna guardare con un pochino più attenzione al credito perché con i debiti
07:53pubblici in aumento le parti lunghe delle curve cominciano a incorporare un pochino di premio
07:59a rischio e quindi si comportano un pochino più come un asset rischioso. Non è un caso
08:03che negli ultimi quattro anni tutte le asset class a livello globale hanno performato e
08:08l'unica che ha costantemente sottoperformato è la duration dei paesi avanzati. Quindi il tema
08:14fiscale, il rischio fiscale ha avuto un profondo impatto sulla performance, quindi questo è vero
08:20in generale. In questa fase quindi sicuramente bisogna dare secondo noi un peso un pochino
08:28più elevato alla liquidità perché i mercati del rischio non stanno scontando abbastanza
08:33la potenziale incertezza, la potenziale volatilità e gli impatti di questa crisi. La duration va sicuramente
08:42scambiata e trattata con attenzione, in generale appunto non va più trattata come il safe haven,
08:49quindi come l'asset che è sempre sicuro. Forse in questo momento è leggermente però più interessante
08:55del rischio, come dicevo prima il rischio non ha riprezzato, la duration ha apprezzato diversi
09:00rialzi, in termini di scenario quello che vediamo è un privilegio da parte del mercato del rischio
09:09di inflazione, i rischi di crescita ci sono e in quel caso quindi la duration avrebbe qualcosa
09:13da dire. Quindi in generale la duration va maneggiata con cautela, molto più che nel
09:19passato. In questo momento forse comincia ad essere interessante e quello che è leggermente
09:25meno interessante è tutta la componente di rischio, le borse e gli spread che hanno deciso
09:30che la guerra è finita, mentre il petrolio è ancora a 100 ed era a 60 solo qualche paese fa.
09:36Fuà, c'è anche da dare un'occhiata all'obbligazionario europeo, c'è pressione su tutti i titoli
09:44governativi, in particolare c'è pressione su un Bund che si riporta sopra le tre, lei ha
09:50già fatto una panoramica sul rischio fiscale e gli aumenti di margini fiscali che molti dei
09:57paesi stanno in qualche modo promettendo o che il mercato si attende a causa di una
10:01crisi di questo tipo, l'utilizzo di spazio fiscale che in qualche modo mette pressione
10:06sui rendimenti. In questo però le chiedo anche che visione avete non soltanto sul Bund
10:10ma sul titolo italiano ovvero il BTP perché ovviamente ha vissuto un momento di grazia fino
10:17all'ultimo periodo, adesso in qualche modo si ritrova un po' sballottato, rischia di ritornare
10:23in quella visione da periferici che più volte lo ha coinvolto.
10:30Assolutamente d'accordo, il titolo italiano, quindi il BTP è secondo noi uno dei più grandi
10:37elementi di fragilità del mercato, gli spread durante l'ultima crisi energetica del 22 sono
10:42arrivati a 250, oggi uscillano fra 70-80, hanno fatto un picco a 90 durante il momento più
10:50volatile di qualche settimana fa, l'Italia ha comunque meno spazio fiscale di tutti,
10:57l'Italia ha comunque diciamo così un beta all'energia più alto rispetto, una sensibilità
11:04all'energia più alta rispetto al resto dell'eurozona e questo non è stato sufficientemente apprezzato
11:12perché ovviamente l'Italia per ragioni anche fortunose ha avuto un deficit un pochino più
11:17contenuto degli altri negli ultimi tre anni, un pochino più di stabilità politica, quindi
11:21il BTP è stato un grosso vincitore degli ultimi tre anni. Quindi questa non lo sappiamo
11:28se succederà, non sappiamo quando finirà la guerra o quanto durerà, ma è sicuramente
11:32l'opportunità che il mercato ha per ricominciare a trattare il BTP come credito e un pochino
11:37meno come tasso. E visto che il premio sul Bund è sostanzialmente molto risicato, molto
11:44basso e il Bund ha già sofferto molto di più in termini relativi durante le ultime settimane,
11:51vediamo davvero poco valore in tutte le scadenze superiori ai 5 anni. Sulla parte breve magari
11:57un po' di valore c'è perché lì è più difficile che lo spread si allarghi a meno
12:00di scenari apocalittici, alla fine il mercato ha riprezzato tanto i tassi della BCE, quindi
12:06comprare una scadenza 2-3 anni forse ha un risk reward leggermente più attraente. Ma
12:12generalmente il BTP è troppo stretto, è estremamente fragile e qua non è interessante anzi.
12:21Grazie Gabriele Foa, Portfolio Manager di Algebris Investment. Grazie per aver condiviso
12:27con noi la sua visione strategica. Grazie a voi e buona giornata.
12:36Grazie a voi e buona giornata. Grazie a voi.
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