SMART BOURSE - Emission du mardi 24 octobre
Mardi 24 octobre 2023, SMART BOURSE reçoit Nicolas Forest (Directeur des investissements, Candriam) , Stephane Déo (Senior Portfolio Manager, Eleva Capital) , Bruno Vanier (Président, Gemway Assets) et Olivier Raingeard (Directeur des investissements, Neuflize OBC)
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00:21 l'ensemble de vos plateformes préférées.
00:23 Au sommaire de cette édition ce soir, une séance de respiration après les tensions
00:29 et l'accumulation de tensions qu'on a vu notamment sur les marchés obligataires.
00:32 Je vous rappelle qu'hier on vivait dans un monde avec un taux américain à 10 ans à
00:37 5%, 5,02% au plus haut, au plus haut de ce cycle, au plus haut depuis 2007.
00:43 On est revenu un cran en dessous sur les marchés obligataires et les taux américains avec
00:48 un indicent qui a reperdu quand même 15-20 points de base par rapport à ces niveaux
00:53 historiques qui ont été atteints hier.
00:55 Et cette situation offre un peu d'oxygène aux autres actifs, aux actifs risqués comme
01:00 les marchés actions qui poursuivent leur rebond en Europe.
01:03 Le CAC 40 renoue en ce moment même avec le niveau des 6900 points.
01:08 Vous aurez le détail de cette séance en cours dans un instant avec Côme Dubois.
01:12 Au-delà de la partie obligataire et de la partie macro, les investisseurs sont de plus
01:16 en plus focalisés sur les résultats d'entreprises avec deux semaines intenses en matière de
01:22 publication aux Etats-Unis et en Europe.
01:24 On notera que les chiffres de Coca-Cola sont bons et même très bons.
01:28 Le groupe révise à la hausse encore ses perspectives après avoir engrangé des ventes
01:34 en progression sur le troisième trimestre avec un effet prix +9% et un effet volume
01:39 positif +2%.
01:41 Le titre Coca-Cola, comme beaucoup de titres de ce secteur des biens de consommation courants,
01:46 avait beaucoup souffert ces derniers mois.
01:49 On notera que Hermès a passé la barre de sa publication de chiffres d'affaires.
01:58 Là aussi, ce sont des titres dans le secteur du luxe qui ont passablement souffert ces
02:02 derniers temps.
02:03 Hermès s'affiche comme l'une des plus fortes hausses du CAC en cette fin de journée.
02:07 Détail à suivre avec Côme Dubois dans un instant.
02:11 Discussion avec nos invités de Planète Marché.
02:12 Dans le dernier quart d'heure de Smart Bourse, le quart d'heure thématique, nous nous focaliserons
02:16 sur la sphère émergente avec les spécialistes de GMO Assets et son président Bruno Vanier
02:21 qui sera avec nous en plateau à partir de 17h45.
02:24 C'est donc une bouffée d'oxygène aujourd'hui pour les indices actions en Europe et à Paris.
02:39 Le détail de la séance du jour avec Côme Dubois.
02:42 La Bourse de Paris poursuit son rebond ce mardi à la faveur d'une légère détente
02:46 des rendements obligataires, notamment sur le 10 ans américain qui après avoir franchi
02:50 les 5% reste sous ces niveaux-là.
02:53 Côté statistique, c'était jour de publication des enquêtes PMI pour le mois d'octobre.
02:57 Pour la zone euro, l'indice PMI Flash Composite a reculé à 46,5 en octobre.
03:02 Ce sont plus bas de niveau depuis novembre 2022 après 47,2 en septembre.
03:07 Du côté des valeurs, la saison des publications des résultats d'entreprises continue.
03:12 Coca-Cola a relevé mardi ses prévisions de vente et de bénéfices annuels pour la
03:16 deuxième fois cette année.
03:17 Le groupe profite de la bonne tenue de la demande des consommateurs pour ses boissons
03:21 ainsi que de l'augmentation des prix.
03:23 Son titre augmente de plus de 2% dans les échanges d'avant-bourse.
03:26 Après la clôture de Wall Street, les investisseurs prendront connaissance des résultats de Microsoft
03:30 et d'Alphabet.
03:31 En France, Hermès a publié un chiffre d'affaires en hausse de 15,6% au troisième trimestre.
03:36 Ce sont des résultats supérieurs aux attentes du marché qui permet au titre de progresser
03:40 jusqu'à 2,3% au cours de la séance.
03:42 De son côté, le laboratoire vétérinaire Virbac bondit jusqu'à 13,4% au cours de
03:47 la séance après avoir relevé ses objectifs pour 2023 grâce au rebond de son activité
03:52 au troisième trimestre.
03:53 Enfin, Interparfums abandonne jusqu'à 6,3% au cours de la séance.
03:57 Le fabricant de parfums sous licence s'est dit prudent pour les trimestres à venir malgré
04:01 une hausse de son chiffre d'affaires au troisième trimestre.
04:04 Demain, les investisseurs prendront connaissance de nouvelles publications de résultats d'entreprises
04:08 parmi lesquelles Meta Platforms aux Etats-Unis et notamment Air Liquide, Dassault Systèmes
04:13 et Carrefour en France.
04:14 Demain, côté statistique, les investisseurs prendront connaissance de l'indice IFO du
04:18 climat des affaires en Allemagne pour le mois d'octobre ainsi que des ventes de logements
04:22 neufs en septembre aux Etats-Unis.
04:24 Tendance mon ami, chaque soir en ouverture des missions Les Infos Clés du Jour sur les
04:28 marchés avec Comme Dubois dans Smartbourse sur Bismarck.
04:31 Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
04:45 Nicolas Forest est avec nous en plateau, directeur des investissements de Candriam.
04:48 Bonsoir Nicolas.
04:49 Merci d'être là.
04:50 Merci à Stéphane Deshaut d'être à nos côtés également.
04:52 Bonsoir Stéphane.
04:53 Ravi de vous retrouver comme gérant senior chez Eleva Capital désormais.
04:57 Et Olivier Ringard nous accompagne également ce soir.
04:59 Bonsoir Olivier.
05:00 Bonsoir.
05:01 Directeur des investissements de Neuflies, OBC.
05:03 Le monde des taux à 10 ans américains à 5%.
05:07 Donc ça c'était hier.
05:08 C'est un monde éphémère d'ailleurs.
05:10 Au passage ça n'a pas tenu très très longtemps puisqu'on a vu tout de suite après le franchissement
05:15 de ce seuil symbolique des 5%, espèce de soulagement, de mini rally, des couvertures
05:21 de positions vendeuses de ce qu'on a compris de la part de gourous du marché obligataire
05:26 américain.
05:27 Se pose la question de la tendance et du niveau.
05:30 Qu'est-ce qu'on peut dire du niveau des 5% et qu'est-ce qu'on peut dire de la tendance
05:34 du bear market obligataire peut-être le plus intense de l'histoire puisque je rappelle
05:40 que par rapport à 2020 qui étaient les points hauts des papiers obligataires 10 ans, 30
05:44 ans américains, on a vu ces papiers perdre 40 voire 50% sur du 10 ans ou du 30 ans américain.
05:51 Est-ce qu'on a assisté à une forme de capitulation qui permet de se dire qu'à 5% de rendement
05:56 sur ces parties longues de courbe, l'investisseur peut revenir de manière confortable ?
06:00 Olivier.
06:01 Je vais donner quelques éléments de réflexion par rapport à ces observations.
06:06 La première réflexion c'est le fait que les mouvements d'ajustement sur les taux
06:12 longs se font généralement dans le temps.
06:14 Ils ne se font pas pendant quelques mois ou pendant quelques trimestres, c'est plutôt
06:18 des ajustements qui sont longs et on est aujourd'hui dans cette phase d'ajustement qui a commencé
06:23 fin 2021 début 2022.
06:26 Deuxième élément, il faut essayer de comprendre pourquoi cette phase d'ajustement est en
06:31 train de se poursuivre et à cette question on répond de la manière suivante.
06:37 Il y a probablement plusieurs facteurs qui participent à cette poursuite de la correction
06:42 des taux longs américains.
06:43 Le premier c'est cette histoire que le taux de directeur américain est plus haut pour
06:48 plus longtemps.
06:49 Il paraît que ce ne sera pas pour toujours mais au moins pour plus longtemps.
06:54 Cela participe à relever, si on fait une moyenne des taux courts instantanés plus
07:00 une moyenne des taux courts anticipés, cela participe à pousser les taux longs à la
07:05 hausse.
07:06 Et puis il y a d'autres composantes qui sont plus difficiles à apprécier que sont la volatilité
07:12 sur les marchés obligataires qui donc justifie que les investisseurs exigent une prime supplémentaire.
07:18 On a des incertitudes sur le régime d'inflation à moyen et long terme, des incertitudes sur
07:24 le taux d'intérêt réel d'équilibre.
07:26 Donc ça fait pas mal d'incertitudes ce qui participe à cette poursuite du redressement
07:32 des taux longs.
07:33 Après dernier élément, si on regarde ce qui s'est passé par exemple en 2007-2008,
07:38 on avait eu un phénomène à peu près similaire à savoir des taux courts de la part de la
07:43 Banque centrale américaine qui se stabilisent, une courbe qui était inversée, très inversée
07:50 et quelques mois après cette pause de la part de la Banque centrale américaine, des
07:54 tensions sur les taux longs américains, taux longs américains qui étaient montés, si
07:58 je me concentre sur le 10 ans, au niveau du taux directeur américain.
08:01 Donc on a un sentiment qu'on est un peu dans ce mouvement aujourd'hui.
08:05 Alors si on essaye de se projeter, a-t-on fait le point haut à 5,02 ? Allez, osons,
08:13 disons que oui d'ici à la fin de l'année, dans le cycle on verra, mais disons que oui
08:18 d'ici à la fin de l'année.
08:20 Pour notre part, on est dans la projection qui est la suivante, une inflation qui va
08:23 continuer de décélérer assez sensiblement, une croissance économique américaine qui
08:28 à partir du quatrième trimestre, alors pour l'instant on le voit pas quand on regarde
08:32 les chiffres du troisième trimestre, mais à partir du quatrième trimestre va décélérer
08:36 fortement et une Banque centrale américaine qui progressivement est en train d'affléchir
08:41 son discours en nous indiquant que les risques aujourd'hui sont un peu plus équilibrés
08:45 et qu'il faut être prudent.
08:47 Et donc dans ce cadre-là, on imagine que les taux longs refluent tout au long de l'année
08:52 2024, raison pour laquelle on est à sa confiance sur le point haut sur cette année 2023.
08:56 Nicolas, bon votre appréciation de gérant obligataire, toujours, directeur de la discipline
09:02 de Candriam, mais on quitte jamais le monde obligataire quand on est né dans le monde
09:05 obligataire.
09:06 Nicolas, 5% sur le disant américain, on regarde des facteurs qui déterminent les prix sur
09:11 les marchés, est-ce que c'est un point d'entrée, peut-être même historique ?
09:14 Alors, tout ce qui a été dit, j'adhère à une grande partie de ce qui a été dit,
09:21 et c'est vrai, 5% c'est tentant.
09:23 Si on fait un exercice de prévision de rendement à venir pour l'année qui vient, petit exercice
09:30 qu'on fait en interne pour avoir une vision des expected returns, des rendements attendus,
09:36 on n'a jamais eu des rendements attendus, des obligations d'Etat américaine aussi élevées,
09:40 surtout en relatif vis-à-vis des autres classes d'actifs.
09:43 Donc oui c'est intéressant, et c'est même intéressant pour un investisseur européen
09:46 parce qu'il y a quand même un spread qui est assez large, et même si on le hedge,
09:50 c'est intéressant.
09:51 Et puis, la valorisation, elle est intéressante, c'est indiscutable, c'est intéressant d'un
09:55 point de vue valorisation.
09:56 Et c'est indiscutable aussi que si à un moment donné la Fed et l'inflation se calment, les
10:00 taux vont baisser.
10:01 Mais ça fait des si si vous voulez.
10:04 Pour moi la valorisation n'est pas un argument en soi pour acheter.
10:10 C'est-à-dire que ça peut être pas cher, mais ça suffit pas.
10:14 Pour moi, pour vraiment penser qu'on est sur un point haut, il faut que la volatilité
10:21 se stabilise.
10:22 Et vous l'avez très bien dit, il y a beaucoup de volatilité.
10:25 Quand on a un mouvement, on touche 5,05, on va à 4,80, on a 25 points de mouvement en
10:32 quelques heures, c'est assez violent.
10:33 Il y a 15 jours c'était 20 BP intraday sur 30 ans.
10:36 Donc cette volatilité pour moi montre qu'il n'y a pas encore une confiance vraiment des
10:41 investisseurs long terme pour dire je reviens de façon confiante sur les obligations d'état.
10:47 De plus, toute une série d'acteurs ont des moins-values gigantesques, gigantesques.
10:52 Et ont les poches rincées avant de revenir sur les obligations.
10:55 J'ai pris l'exemple, on en parlait juste avant, de l'obligation 100 ans autrichienne
11:00 émise en 2020 qui passe de 140 à 36.
11:04 Alors l'investisseur qui en a acheté, avant d'en remettre une couche à 36, je pense qu'il
11:09 va...
11:10 C'est peut-être pas le papier qui est le plus présent dans tous les portefeuilles,
11:13 ils avaient levé quelques milliards.
11:14 Bien sûr, bien sûr.
11:15 Mais ce que je veux dire par là c'est qu'il y a une forme d'attente et il ne faut pas
11:19 oublier, en effet, c'est ce que vous avez dit, qu'aujourd'hui investir sur du 4,80,
11:23 si la Fed reste à 5, 25, 50, vous perdez de l'argent tous les jours.
11:28 Sauf si vraiment ils baissaient leur taux.
11:30 Donc pour moi par rapport à ça, je suis bien d'accord que stratégiquement c'est intéressant,
11:35 qu'il faut commencer à regarder.
11:36 Oui, les obligations d'État américaine, pour moi, en tant qu'avec mon expérience
11:42 de gérant obligataire pendant une vingtaine d'années, oui c'est sûr que c'est attractif
11:46 plus pour moi-même que les obligations d'État européenne.
11:48 Parce que s'il y a un problème, ça va être intéressant, s'il y a vraiment un embrasement
11:54 géopolitique, c'est la valeur refuge.
11:57 Par contre, moi je ne dirais pas qu'on a forcément atteint le point haut.
12:00 Je ne serais pas du tout étonné qu'on touche 5,50.
12:03 Ça ne me choquerait pas.
12:05 C'est-à-dire se mettre au niveau du taux directeur.
12:08 C'est un peu l'histoire que racontait Olivier 2007-2008.
12:11 On est dans un nouveau paradigme.
12:13 On a un réaplatissement de la courbe venant d'une courbe extrêmement inversionnelle.
12:16 On était à plus de 100 points de base d'inversion.
12:18 On est dans un nouveau paradigme.
12:19 Le paradigme qu'on a connu pendant dix ans où les taux étaient négatifs, étaient
12:22 très bas, c'est un paradigme.
12:24 Il est fini.
12:25 Il est fini.
12:26 Donc en Europe, aux États-Unis, on est dans cet autre paradigme où les taux évoluent.
12:29 Ça a été plus élevé.
12:31 Pour vraiment qu'on ait une baisse de taux, il faut une inflexion d'un point de vue croissance.
12:35 Il faut une inflexion de la politique monétaire.
12:37 Et pour l'instant, il est trop tôt pour moi pour le dire.
12:41 Je pense aussi que ce qui est important, c'est de se poser la question.
12:44 Oui, je vois les baisses.
12:46 On dit oui, j'aimerais bien que les taux baissent.
12:48 En fait, on voit les taux baisser, mais on aimerait bien.
12:50 Mais jusqu'à où en fait ? Et la question c'est est-ce que les taux d'intérêt long
12:57 terme peuvent baisser beaucoup si la Fed ne baisse pas ? Moi, je ne crois pas.
13:00 Je ne crois pas.
13:02 Donc oui, tactiquement, aujourd'hui, consolidation certainement.
13:06 Sur le long terme, oui, c'est intéressant.
13:08 Mais quand même, moi, j'attends de suivre d'un côté la volatilité et puis le déficit,
13:13 le déficit américain qui est quand même assez large.
13:16 6,3 pour l'exercice 2023.
13:18 Voilà.
13:19 Et je terminerai juste, et on en est très loin, dans un an, il y a les élections américaines.
13:23 D'ici là, on verra peut-être des points bas.
13:25 Mais quelle est la valeur ? Quelle est la valeur des obligations d'État américaine ?
13:29 Si on a un deuxième mandat de Donald Trump ?
13:31 Je laisse planer un petit silence.
13:35 Je ne sais pas.
13:36 Mais oui, oui.
13:37 Stéphane répond, c'est rien.
13:38 Ça nous ramènera.
13:39 On va faire un espèce de retour vers le futur en 2016.
13:43 Oui, mais quid du déficit ? Quid du déficit ? Quid des agences de notation qui, pour
13:47 l'instant, on l'a vu vendredi, elles étaient très sympas avec la dette européenne.
13:52 Mais voilà, je pense que voilà.
13:54 Il y a encore une forme de brouillard, quand même, encore, qui entoure la question du
14:02 point d'entrée sur ce marché obligataire américain.
14:04 Pour moi, long terme, oui, c'est intéressant.
14:06 Je préfère les obligations d'État américaine aux européennes.
14:08 D'accord.
14:09 À trois, six mois, c'est…
14:10 Mais je pense que moi, je serai encore prudent, vu la volatilité qu'il y a.
14:15 Stéphane ?
14:16 Cinq ans.
14:17 Cinq pour cent, pardon.
14:18 Moi, je suis un peu dubitatif sur l'idée qu'on a touché le plus haut.
14:23 Et alors, je ne vais pas répéter tout ce qui a été dit.
14:26 Pour moi, il y a un argument de long terme et un argument de court terme.
14:29 L'argument de long terme, c'est… Il y a une vieille théorie qui marche très,
14:34 très bien, qui s'appelle la règle d'or, qui vous dit qu'un taux d'intérêt, ça
14:37 doit être grosso modo la croissance nominale.
14:39 Bon.
14:40 Si vous faites un 2% et des poussières de croissance aux États-Unis, plus deux et demi
14:47 d'inflation, vous êtes à cinq.
14:49 Donc, moi, je pense qu'on a été très mal éduqué.
14:52 On est habitué à des taux extrêmement bas, mais c'est les taux il y a deux ans,
14:56 il y a trois ans, il y a cinq ans qui étaient aberrants.
14:58 Ce n'est pas le 5%.
14:59 Le 5%, il n'est pas aberrant, il est normal.
15:01 C'est là où on doit être dans une économie normale.
15:04 Donc, il faut arrêter de dire les taux sont trop élevés, les taux sont aberrants.
15:08 Non, c'est faux.
15:09 Les taux sont là où ils doivent être, à 5%.
15:12 Grosso modo, ce genre de modèle n'est pas précis à 1% près.
15:17 Donc, si je me balade entre 4 et demi et 5 et demi, pour moi, c'est la zone grise
15:22 où je dirais les taux sont normaux.
15:24 Donc, le 5 et demi est normal.
15:26 Ça, c'est l'argument de long terme.
15:28 L'argument de court terme, c'est, vous avez parlé de la volatilité, moi, je suis
15:31 un peu traumatisé par les 20 BP de…
15:33 Du 30 ans ? Il n'y a qu'un jour ?
15:35 Non, d'hier.
15:36 Ah d'hier, oui, oui.
15:37 Alors, je me suis amusé à regarder, on a 15 jours de trading sur le mois d'octobre,
15:44 il y a eu 12 jours où on a eu plus de 10 BP de spread.
15:48 Donc, ça veut dire que le marché, ce n'est pas où il va.
15:51 C'est ce qu'on fait sur une semaine.
15:52 Normalement, 10 BP, c'est énormissime.
15:55 C'est rarissime d'avoir une instabilité aussi forte sur les taux d'intérêt.
16:01 Donc, il y a une nervosité qui est extrêmement forte.
16:03 Ça montre qu'il n'y a pas encore cette capitulation que certains pourraient attendre.
16:07 Il y a des émissions du Trésor, on a le plan sur le trimestre qui a été publié,
16:12 on sait que ça augmente de manière très nette tous les mois.
16:15 Et on sait que derrière, il y a de toute façon 1 400 milliards, grosso modo, de déficit
16:22 à absorber.
16:23 Alors, pour être tout à fait honnête, je ne sais pas où on va mettre ces 1 400 milliards
16:26 parce que quand je regarde les étrangers, ils ne sont pas assez gros, tout simplement.
16:30 Je rappelle que le premier porteur de dette américaine, c'est le Japon, c'est 1 100 milliards.
16:37 1 100 milliards, même si double du jour au lendemain, ça n'absorbe pas les déficits.
16:41 Les banques américaines ont énormément de trésoristes à leur actif, elles n'ont jamais
16:47 eu autant.
16:48 Les fonds de pension ont déjà fait la rotation, donc j'ai un peu du mal à savoir où est-ce
16:51 qu'on va mettre tout ce papier qui, par définition, va être émis.
16:55 Et alors, s'il y en a en plus du Donald Trump dessus.
16:58 Ça, ça veut dire que le Trésor américain va de plus en plus se retrouver face à des
17:02 acteurs de marché qui sont très exigeants en termes de prix, en termes de rendement,
17:07 beaucoup plus qu'un fonds de pension japonais ou qu'une caisse de retraite de je ne sais
17:13 où.
17:14 Ils sont déjà porteurs d'énormément de papiers et donc pour leur forcer la main,
17:19 pour qu'ils en prennent, il va falloir un peu plus.
17:21 Et d'ailleurs, on a vu plusieurs adjudications.
17:23 Alors c'est un peu technique, mais quand l'État emprunte, en fait, c'est sous une
17:27 forme d'adjudication.
17:28 Bien sûr.
17:29 Et on a vu plusieurs adjudications dans les dernières semaines qui… Vous parliez du
17:32 30 ans.
17:33 Le 30 ans a beaucoup augmenté sur une journée il y a un mois.
17:38 Il y a eu une adju le soir, c'est mal passé.
17:41 On s'était tous dit « bon ben maintenant les taux sont tellement hauts, tout le monde
17:43 doit en prendre ». Non, il a fallu que l'État américain fasse une concession en plus.
17:48 Il a fallu offrir 4 bips de plus que le rendement spot au moment de l'adjudication.
17:55 Non mais on se dit que c'est rien 4 bips, 4 points de base.
17:57 Sur du 30 ans, c'était jamais vu.
18:00 D'abord et surtout après une journée où les taux avaient autant monté.
18:03 Donc il y a quand même des signes de nervosité qui moi me font un petit peu peur pour être
18:09 honnête.
18:10 Qu'est-ce qu'on peut dire du point de vue des données ? Puisque tout le monde est
18:12 data dépendant, t'as commencé par la réserve fédérale américaine.
18:15 Vous le disiez tout à l'heure, on projette une poursuite de la baisse de l'inflation
18:20 aux États-Unis et un freinage de l'économie américaine.
18:23 Alors là je voyais les consensus maintenant, l'idée d'une récession américaine à
18:27 12 mois est devenue minoritaire.
18:29 Est-ce que c'est le moment de se réintéresser à cette idée ? Et qu'est-ce qu'on peut
18:33 dire du point de vue de la trajectoire de l'inflation sur l'horizon de prévision,
18:38 le plus fiable qu'on puisse avoir aujourd'hui ?
18:40 Alors quand on fait de la prévision macro, aujourd'hui on commence par dire qu'il
18:45 faut rester humble vis-à-vis des projections puisqu'on a une grande capacité à se
18:48 tromper et on l'a vu au cours de ces deux dernières années.
18:50 Donc on va quand même se livrer à cet exercice.
18:54 Et quand on se livre à cet exercice, ce que l'on dit, on rappelle d'abord qu'on
18:58 s'est trompé parce qu'en 2023 on était plutôt sur une hypothèse de récession de
19:03 cette économie américaine et on s'est trompé pour deux raisons principales.
19:09 La première c'est qu'on a mal apprécié l'excès d'épargne que l'on avait sur
19:13 cette économie du côté du consommateur américain.
19:15 La seconde est potentiellement liée au fait que le délai de transmission du durcissement
19:20 de la politique monétaire soit plus long à se matérialiser dans une économie où
19:25 l'endettement à taux variable est moins important qu'il ne l'a été par le passé
19:28 et en particulier sur la période 2005-2007.
19:32 Deuxième élément, on sait qu'on a d'autres facteurs qui ont soutenu cette économie américaine.
19:38 On a évidemment le crédit, on a le soutien budgétaire et le marché de l'emploi.
19:46 Quand on regarde l'ensemble de ces facteurs de soutien, on s'aperçoit qu'aujourd'hui
19:52 l'excès d'épargne est bien entamé même si on a toujours des incertitudes sur sa réalité
19:58 et où est-ce que les consommateurs américains en sont sur cet excès d'épargne.
20:05 On a le sentiment que cet excès d'épargne est mal distribué au sein de la population américaine.
20:09 Deuxième élément, le crédit est en train d'alentir fortement aussi bien du côté
20:13 du consommateur que des entreprises.
20:16 Troisième élément, le soutien budgétaire est là et on est plutôt dans une trajectoire
20:21 de moindre soutien budgétaire au cours des prochains mois.
20:25 On voit d'ailleurs l'opposition assez forte entre les républicains et les démocrates
20:29 qui reviennent sur le devant, qui redeviennent un point de blocage.
20:38 Le marché de l'emploi reste résilient mais on a quand même en tendance un ralentissement
20:43 assez sensible de ce marché de l'emploi américain.
20:45 En moyenne, on a le sentiment que notre économie américaine est en train de ralentir
20:51 et va continuer de ralentir.
20:53 Sur le front de l'inflation, on considère que cette inflation réagit en retard par
21:01 rapport à la dynamique de croissance.
21:03 Il faut avoir ça à l'esprit.
21:05 Deuxième élément, on voit qu'on a des composantes de prix qui sont en train de corriger
21:10 de manière assez sensible et qui matérialisent un meilleur équilibre entre l'offre et la
21:16 demande.
21:17 Ce que l'on projette, ce que l'on attend par exemple pour l'année prochaine aux Etats-Unis,
21:21 c'est une inflation qui sera autour de 2,2%.
21:24 2,2% c'est nettement moins que ce qu'on aura cette année.
21:29 Donc ça doit participer à ce scénario des taux que je défends, que je suis le seul
21:34 à défendre.
21:35 Je vois ça, vous n'êtes pas le seul.
21:38 Bill Ackman il a dit qu'il fallait acheter des taux, Bill Gross il dit qu'il faut acheter
21:41 des taux aussi.
21:42 C'est intéressant cette histoire d'inflation parce qu'on comprend que la Fed pilote quand
21:47 même le taux réel aujourd'hui.
21:49 Que le taux réel est à 2,5%.
21:51 Si l'inflation continue de baisser, on est, je regardais la 3,7% sur le dernier CPI.
21:55 Si on est à un moment à 2,5% ou proche de 2%, si la Fed ne bouge pas ses taux directeurs,
22:02 on va avoir des taux réels qui vont continuer d'exploser aux Etats-Unis Stéphane.
22:05 Ça à un moment, ça va être une morsure qui va être trop douloureuse.
22:10 La Fed va devoir quand même j'imagine s'ajuster à ce phénomène.
22:13 Oui on pourrait avoir une situation assez paradoxale où, moi je ne crois pas à une
22:18 récession aux Etats-Unis, sauf choc extérieur important mais je trouve que la dynamique
22:22 reste relativement forte.
22:23 Enfin on peut revenir sur ça.
22:24 Pas de récession, caractérisé, si il faut le caractériser.
22:27 Ça veut dire quoi ? Pas de récession auto-alimentée, pas de phénomène endogène de baisse de
22:35 la croissance.
22:36 Oui c'est ça.
22:37 D'accord.
22:38 Mais on pourrait paradoxalement effectivement se retrouver avec des baisses de taux de
22:41 la Fed parce que si l'inflation baisse et que la Fed maintient ses taux à un niveau
22:46 constant, ça veut dire que les taux réels par défaut montent petit à petit et donc
22:51 on pourrait très bien se retrouver effectivement quelque part au milieu de l'année avec une
22:55 Fed qui dit "je reste prudente mais mon niveau de resserrement monétaire est trop élevé
23:01 maintenant pour l'inflation à converger et donc je commence à baisser petit à petit
23:05 de manière très précautionneuse".
23:07 Donc oui ça c'est un scénario qui est tout à fait crédible.
23:09 Et effectivement les chiffres d'inflation montrent qu'on a un gros tassement.
23:13 Juste pour l'anecdote, la Fed d'Atlanta fait un "sticky CPI".
23:17 "Sticky" ça veut dire collant.
23:19 Donc c'est les composantes les plus gluantes.
23:22 Voilà, c'est les composantes qui ne montent pas vite et qui baissent pas vite.
23:25 Et donc cette composante était très élevée.
23:28 C'est l'inflation la plus macro on va dire.
23:30 Voilà.
23:31 C'est ça qui était inquiétant, c'est que si vous avez un "sticky CPI" qui est très
23:34 élevé, c'est que vous y êtes pour longtemps.
23:36 On a eu sur les 6 derniers mois la plus forte baisse depuis 40 ans.
23:40 Donc le "sticky" n'est pas si "sticky" que ça finalement.
23:43 Et donc oui on a tendance à reconverger vers une inflation qui est plus raisonnable et
23:48 acceptable.
23:49 Et ça peut se passer sans récession ?
23:50 Oui, je pense.
23:52 Oui, tout à fait.
23:53 Si vous voulez, pour moi sur les Etats-Unis, alors je ne vais pas répéter tout ce qui
23:57 a été dit, mais un, très clairement l'économie américaine est beaucoup moins sensible au
24:03 taux d'intérêt qu'elle ne l'était sur les cycles précédents.
24:06 Donc la politique monétaire, je ne dis pas qu'elle est neutre, mais elle fait beaucoup
24:11 moins mal qu'elle n'aurait fait il y a 10 ans, 20 ans ou 30 ans.
24:15 On a la relance budgétaire qui est énorme, bon ça je ne vais pas y revenir.
24:18 Il y a un élément aussi que je voudrais souligner, peu de gens en parlent, mais si vous regardez
24:22 l'immigration aux Etats-Unis, sur la dernière décennie vous aviez 400 000 personnes par
24:30 an.
24:31 Là on est sur un rythme de 1,4 million.
24:33 Donc vous avez un choc sur le marché de l'emploi qui est absolument monstrueux.
24:40 1,4 million, ça veut dire que si vous faites 200 000, je crois qu'on est presque à 2
24:44 millions depuis le début de l'année.
24:46 Alors moi je regarde en tendanciel parce qu'il y a des variations saisonnières, enfin bon
24:50 c'est un peu compliqué, mais depuis 1 an et demi, 2 ans, on est à 1 million.
24:56 Donc ça veut dire que si vous créez 200 000 jobs par mois, ça suffit à peine à
25:03 absorber les nouveaux venus, les migrants, plus la demande domestique.
25:08 Donc vous êtes sur une tendance qui est très très forte.
25:11 Et ça c'est un effet boule de neige auto-entretenue qui est non négligeable.
25:16 Il faut qu'on parle de l'Europe.
25:19 Alors si vous aviez des commentaires Nicolas sur ce qui a été dit et puis qu'on arrive
25:23 sur l'Europe et la BCE puisque ce sera l'événement quand même cette semaine.
25:25 Non mais je rejoins ce qui a été dit par mon voisin ici.
25:29 Nous on ne prévoyait pas de chicandrium, de récession aux Etats-Unis.
25:34 On ne sait pas du tout ce qu'on croyait.
25:35 On était plutôt à croire à une croissance pas énorme mais positive.
25:40 Ce qui nous a le plus étonné, et c'est là où je fais la transition, c'est pas
25:45 tant la croissance, c'est le potentiel de croissance qui finalement est surprenant.
25:50 Et pour ça, comment on l'explique ? C'est ce que vous avez dit.
25:53 1, l'immigration.
25:54 Moi j'ai regardé, alors c'est peut-être pas un myocard, mais j'avais presque 2 millions
25:57 de migrants qui sont arrivés.
25:58 Bah, Biden a ouvert les vannes.
26:00 C'est des millions de gens qui sont arrivés sur le territoire américain avec des papiers
26:05 pour travailler.
26:06 On aurait pu dire que ça va créer quand même du chômage à un moment.
26:08 Non, pas du tout.
26:09 Parce que ça augmente le potentiel de croissance.
26:11 Et dans les logiques classiques, à ce niveau du cycle, on doit avoir un ralentissement
26:16 de la création des emplois.
26:17 Et pas du tout.
26:18 On continue à créer plein d'emplois.
26:19 Pourquoi ? Parce qu'il y a cette réalité là.
26:22 Et 2, une productivité qui tient bien, voir qui en gros.
26:25 Alors, il y a toute la problématique, l'intelligence artificielle, tout ça.
26:28 Ces 2 facteurs-là, ensemble, ça a été pour moi la vraie surprise de 2023.
26:33 Donc nous, on s'attendait à une croissance qui soit positive.
26:35 Mais par contre, que cette croissance-là soit aussi élevée, qu'on ait un potentiel
26:39 de croissance aussi élevé, sans générer tellement d'inflation avec des marchés de
26:42 l'emploi qui tiennent bien, ce truc-là nous a étonnés.
26:45 Et alors, quand je viens sur l'Europe, pour faire la transition...
26:49 C'est l'inverse.
26:50 Oui.
26:51 Et là, je suis désolé d'être méchant ou d'être réaliste.
26:53 Mais quand je fais un petit exercice, il y a eu des articles, je crois encore en France,
26:58 des analyses qui sont sorties sur la productivité en France.
27:01 Quelle est la productivité, notamment par travailleurs ?
27:05 Il y a une rupture.
27:06 2019, il y a un avant-après.
27:07 Plus le thème de l'immigration, on n'est pas prêt, j'ai l'impression, à accueillir
27:15 2 millions de personnes.
27:16 Donc si vous mettez tout ça combiné, c'est dur d'avoir un potentiel de croissance positif.
27:21 Peut-être que le potentiel de croissance en Europe, il est de zéro.
27:25 Et du coup, nous, par exemple, sur les prévisions de croissance en 2020...
27:28 En tout cas, s'il a monté aux Etats-Unis, c'est sûr qu'en Europe, il n'a pas augmenté.
27:31 Exactement.
27:32 Et donc, on est ici dans une situation où le potentiel est très faible.
27:37 Même si on a 0,4, 0,5% de croissance, ça suffit.
27:42 Ça suffit pour que le marché de l'emploi...
27:45 Et du coup, la BCE, son mandat premier, c'est l'inflation.
27:51 Donc effectivement, on l'a dit, l'inflation baisse.
27:53 On pense qu'elle va continuer à baisser.
27:55 Mais une inflation cœur reste quand même un peu élevée.
28:00 La dernière réunion de la BCE, Christine Lagarde nous a quand même un peu surpris
28:04 le marché par du courage.
28:06 25 points de hausse alors que les gens étaient un peu hésitants.
28:09 C'était un peu 50/50.
28:10 Donc là, elle va arrêter.
28:12 Ça serait un petit peu dangereux.
28:14 La grande question et la grande affaire des prochains mois, ce sont les réinvestissements
28:19 ou pas du programme d'achat lié à la pandémie, le PEPP.
28:22 Je crois que c'est 1,7 trilliard qu'il y a aujourd'hui qui sont réinvestis.
28:27 Et normalement, il va falloir qu'elle arrête ça parce que sinon, on ne peut pas continuer
28:31 à avoir un bilan qui progresse.
28:33 Donc c'est ça la grande discussion.
28:36 Ce n'est plus les taux aujourd'hui.
28:37 C'est le bilan qui compte.
28:38 Ce n'est plus les taux.
28:39 C'est le bilan.
28:40 Évidemment, cette gestion du bilan, elle va être regardée à la loupe parce que sur
28:45 les spreads et les obligations d'État italienne et compagnie, ça va.
28:50 Jusqu'ici, tout va bien.
28:51 Mais c'est quand même un instrument qui est important.
28:54 - Et du coup, est-ce qu'on peut se dire que...
28:56 Alors, je ne sais pas, on a vu le bount à 3% quand même à un moment.
28:59 Est-ce que c'est des niveaux comme le 5% sur le 10% américain qui...
29:04 Non, on n'y est pas.
29:05 - Alors là, moi, je préfère, si vous voulez, si je dois acheter des obligations d'État
29:09 pour l'instant, je préfère quand même un peu regarder du côté des États-Unis pour
29:13 toutes les raisons qu'on a citées.
29:14 Et du côté de l'Europe, oui, je rejoins.
29:18 C'est ce qu'on disait.
29:19 Les taux qui étaient négatifs, c'était une anomalie.
29:22 C'est là où je parle de changement de paradigme.
29:24 Les taux allemands à 3%, ben écoutez, ce n'est pas illogique.
29:27 Même si le potentiel de croissance est très bas, qu'il est à 0,5, 1, mais on a quand
29:30 même 2,5% d'inflation.
29:31 Alors oui, à un moment donné, ça va baisser.
29:35 Certainement, il faudra regarder.
29:36 Maintenant, il faut voir ce que va faire la Banque centrale européenne sur la gestion
29:41 de son bilan.
29:42 Elle n'est pas prête encore de baisser les taux.
29:45 Et en plus, il faut quand même noter que la devise européenne, elle n'est pas super
29:49 forte.
29:50 Donc, il ne faudrait pas que la devise européenne soit trop faible pour faire de l'importation
29:54 d'inflation, surtout dans un monde où il faut encore acheter beaucoup d'hydrocarbures
29:59 et où la pression sur les prix…
30:01 Et où ça reste cher.
30:02 Oui, c'est cher.
30:03 Stéphane, qu'est-ce qui va guider la décision de la BCE, notamment dans la perspective
30:09 d'une poursuite, d'une accélération de la réduction de son bilan ?
30:11 Quand on sait les trajectoires de finances publiques prévues pour l'an prochain, quand
30:17 on sait la masse de dépenses d'investissement nécessaire devant nous, quand on sait qu'un
30:23 nouveau cadre budgétaire doit à un moment quand même être remis en place…
30:28 Alors peut-être qu'on gagnera du temps sur ce front-là, je veux bien l'entendre.
30:31 Mais qu'est-ce qui va guider la décision de la BCE sur cette partie du bilan, avec
30:35 effectivement un écart Italie-Allemagne qui est déjà autour de 200 BP ?
30:38 On a vu pire, comme le rappelait Nicolas, mais c'est déjà des premiers niveaux que
30:42 tout le monde regarde.
30:43 Il y a un problème qui est un peu technique mais qui est loin d'être périphérique,
30:48 c'est le bilan de la BCE.
30:49 C'est-à-dire que quand la BCE a fait du QE, qu'est-ce qu'elle a fait ? Elle a
30:53 acheté des obligations, une OIT par exemple, et elle a crédité le compte d'une banque
30:58 en échange.
30:59 Donc en fait, c'est du cash que la banque a déposé à la BCE.
31:03 Donc quand les taux d'intérêt sont à zéro, c'est-à-dire que la BCE se finance à 0%
31:08 et elle est assise sur une OIT qui va lui payer du 1, du 2%.
31:12 Sauf que quand les taux montent, elle a toujours son OIT qui lui paye du 1 ou 2%, mais elle
31:16 rémunère les dépôts des banques à 3, à 4, à 5.
31:20 Et donc c'est une perte énorme.
31:23 Alors on n'a pas les chiffres de manière régulière pour la BCE, mais la Fed, avec
31:29 cette plaisanterie, a déjà perdu plus de 100 milliards de dollars depuis le début
31:33 de l'année.
31:34 Donc c'est énorme.
31:35 Et probablement l'ordre de grandeur n'est pas tellement dissimilaire pour la BCE.
31:39 Donc elle voudrait réduire son bilan.
31:41 C'est une des raisons de réduire le bilan.
31:42 Parce qu'en fait, ce sont des pertes qui de toute façon vont passer dans le budget
31:47 des États d'une manière ou d'une autre à un moment donné, puisque c'est l'État
31:53 qui est l'actionnaire.
31:54 J'ai toujours compris qu'une banque centrale pouvait fonctionner en faisant des pertes.
31:58 En fonds proches négatifs.
32:01 Alors je vais vous donner des chiffres.
32:03 Si vous regardez la Banque de France il y a deux ans, sur les OAT dont elle disposait,
32:11 elle a redonné au Trésor français 7,5 milliards de mémoire.
32:16 Donc de facto, vous avez annulé 15 à 20% du service de la dette.
32:21 Ça, ça disparaît.
32:22 C'est déjà une partie.
32:24 Après oui, effectivement, le trou, on ne doit pas le combler de nouveau.
32:29 Mais c'est au moins une perte à gagner spot.
32:33 Je comprends.
32:34 Et après, le jour où les banques centrales se remettront à gagner de l'argent, on va
32:40 l'utiliser pour enfouir le trou.
32:42 Donc c'est quelque chose, enfin c'est reculer pour mieux sauter.
32:46 Mais de toute façon, ce sera quelque chose qui viendra en négatif sur le budget des
32:49 États.
32:50 Donc il y a cet aspect-là.
32:51 Donc vous dites, non mais c'est intéressant, y compris pour la flexibilité financière
32:57 des États, il faut que la BCE réduise son bilan.
32:59 Je pense qu'il y a un vrai sujet de profitabilité de la BCE.
33:04 On ne peut pas accumuler des pertes de manière, enfin pour les siècles à venir.
33:08 Je crois que la Riksbank est en train de voir s'il ne faut pas qu'elle se recapitalise,
33:11 par exemple.
33:12 Oui, oui, mais si, alors on parlait de pertes, les actifs de la BCE et de la Fed d'ailleurs
33:18 sont valorisés au prix d'achat.
33:20 Si on les valorisait au prix de marché à l'heure actuelle, les deux banques centrales
33:24 auraient un capital très, très largement négatif.
33:27 On parle de milliers de milliards de pertes.
33:29 Et les gardent jusqu'à maturité.
33:31 Donc il ne faut pas, les gardent jusqu'à maturité, il n'y a pas de pertes de ce point
33:36 de vue-là.
33:37 Oui, oui, donc c'est normal qu'il n'y ait pas de pertes.
33:38 Mais si on les garde jusqu'à maturité, du coup, on est assis sur un actif qui ne rapporte
33:43 pas.
33:44 Et donc en fait, on n'a pas de pertes sur le bilan, mais on a des pertes sur les résultats
33:48 pendant la durée.
33:50 Donc en fait, là aussi, c'est reculer pour mieux sauter.
33:51 Au lieu de prendre la pomme tout de suite, je la lisse sur la durée de vie de l'obligation.
33:56 Donc je pense qu'il y a cet élément-là qui embête beaucoup les Allemands.
34:01 La Bundesbank en a parlé.
34:03 Elle a passé des provisions les deux dernières années.
34:06 C'est un sujet qui va monter quoi.
34:08 Et je pense que c'est un sujet qui...
34:09 Dans un contexte politique, d'élections européennes, etc.
34:12 C'est un sujet qui peut trouver de la traction.
34:14 Et c'est ennuyeux parce que du coup, effectivement, la BCE peut décider d'essayer de réduire
34:21 son bilan plus rapidement.
34:22 Mais dans ce cas-là, ça veut dire rendre du papier au marché de facto au moment où
34:27 les déficits se résorbent, mais pas forcément assez vite.
34:30 Et donc ça peut très vite mettre la pression sur les États les plus fragiles.
34:34 Évidemment, on pense à l'Italie, mais ce n'est pas le seul pays.
34:38 Je voulais bien qu'on dise un mot quand même de la micro-économie aussi, Olivier.
34:44 Là, on commence la période de publication de résultats.
34:47 Alors de manière un peu globale, chaque publication ou saison trimestrielle a été l'occasion
34:53 de redonner un peu de souffle au marché ces derniers trimestres et même cette paire d'années
34:59 derrière nous maintenant.
35:01 Est-ce que c'est encore potentiellement le cas aujourd'hui ? Est-ce qu'on attend encore
35:05 des bonnes choses en matière de dynamique, de profitabilité des entreprises ? Ou est-ce
35:08 que là, ça devient vraiment beaucoup plus compliqué et un facteur de soutien peut-être
35:12 qui est en train de s'amenuiser, en tout cas pour les marchés actions ?
35:15 Sur la dimension micro, ce que l'on pressent, c'est du côté des États-Unis, des résultats
35:22 qui vont, comme à l'habitude, être en ligne avec le consensus ou meilleur qu'attendu
35:30 en moyenne.
35:31 Par contre, sur l'Europe, on est un peu plus inquiet parce que la dynamique de croissance
35:35 des deux zones a été très différente au cours de ces derniers mois et que les entreprises
35:40 européennes ont été exposées également au ralentissement de l'économie mondiale
35:43 et en particulier de la Chine.
35:45 Ça, c'est la première observation.
35:47 Deuxième observation, c'est le fait que ce que l'on a vu pour l'instant du côté des
35:52 résultats, c'est la réaction un peu asymétrique de la part des investisseurs.
35:56 Donc une bonne surprise est légèrement saluée, une mauvaise surprise est très sympathiquement
36:02 saluée.
36:03 Ça crée un profil un peu asymétrique qui montre que selon nous, le sujet pour les
36:15 mois à venir n'est plus le sujet.
36:16 La micro ne permettra plus de soutenir les marchés.
36:22 Ce qui va vraiment être important, c'est la séquence point haut sur les taux, où est
36:31 le point bas sur la croissance.
36:32 Et quand on élargit un peu la fenêtre d'analyse, on s'aperçoit et on a le sentiment que depuis
36:38 fin d'année 2021, on évolue dans un grand canal, sans tendance sur les marchés d'action,
36:45 action américaine, action européenne.
36:48 Quand vous regardez dans le détail ce qui se passe cette année, vous avez quand même
36:52 des différences de performances qui sont extraordinaires.
36:54 Vous avez le Standard & Poor's 100 qui est à +17, le Standard & Poor's 500 qui est à
36:59 +12, le Standard & Poor's équipondéré qui est à -2, -3, le Russell 2000 qui est à
37:07 -4.
37:08 Quand vous regardez à l'intérieur des secteurs…
37:10 On parle d'indices américains.
37:12 A chaque fois ce sont des indices qui sont censés capturer quelque chose de l'économie
37:16 américaine, des entreprises américaines.
37:18 Vous avez le même phénomène en Europe.
37:19 C'est-à-dire que l'Eurostox ou le CAC 40 sont à +10, le dividende réinvesti.
37:26 Vous regardez l'Eurostox large, vous zotez 3 points de performance, on est plutôt autour
37:32 de +5, +6.
37:33 Vous regardez les smalls européennes, on est à -2.
37:36 Les smalls françaises, on est à -10.
37:38 Midi-small, on est à -10.
37:39 Donc on voit des différences de performances qui sont extraordinaires et qui montrent quand
37:45 même que même si on est toujours dans un monde de croissance, on est quand même dans
37:50 un environnement de marché qui est extrêmement complexe et qui dénote que le sous-jacent
37:55 macro quand même, il bouge énormément avec ces problématiques de croissance, d'inflation
38:00 et de taux d'intérêt.
38:01 Stéphane, la Chine vous intéresse ? Vous êtes le seul.
38:04 Le pessimisme en Chine devient extrême, excessif.
38:13 Je ne sais pas quelle est la formulation que vous avez employée mais ce qu'on pouvait
38:16 dire il y a quelques semaines, quelques mois encore.
38:19 J'ai vu que les actions chinoises, le CSAI 300 est revenu sur les niveaux de 2019 quand
38:24 même.
38:25 Je vais essayer de vous convaincre.
38:27 Pourquoi il faut regarder ce qui se passe en Chine ?
38:31 La Chine, il y a un problème de croissance parce que la population diminue, il y a un
38:38 problème avec l'immobilier.
38:39 Je ne vous refais pas toute l'histoire, il y a un problème de management.
38:45 Le gouvernement, oui.
38:46 Du coup, les actifs chinois ont été pénalisés.
38:50 Ça, je n'ai pas de problème, c'est normal.
38:52 Moi, je pense que le problème, il est de deux ordres.
38:55 Premier problème, c'est que comme souvent le marché a pris le bon thème, mais il a
38:59 poussé beaucoup trop loin.
39:00 Tout a un prix.
39:01 C'est-à-dire que oui, il y a un problème de gouvernance, mais vous avez à un moment
39:05 donné des valorisations qui deviennent ridicules.
39:07 Le deuxième problème, c'est qu'effectivement, il y a un pessimisme qui est très généralisé.
39:14 Donc, tout a été vendu et sans discrimination.
39:17 Or, il y a certains secteurs, l'immobilier pour ne pas le nommer, que je ne toucherai
39:23 pas même de loin.
39:24 Par contre, il y a d'autres secteurs qui ont des taux de croissance extrêmement forts,
39:28 la consommation des ménages.
39:30 Il y a certaines valeurs qui sortent des taux de croissance à 20-25 %, la tech, etc.
39:36 Je vais juste vous donner un exemple.
39:37 Si vous prenez le high yield, donc les emprunts chinois des entreprises de mauvaise qualité,
39:45 sur la dernière décennie, vous êtes payé 7 à 8 %, c'est à peu près stable.
39:49 Là, j'ai vérifié tout à l'heure, on est autour de 17 %, donc ça a complètement explosé.
39:55 Sauf que sur ce 17 %, vous enlevez le real estate, donc l'immobilier, vous redescendez
40:00 à 7,6 %.
40:01 Il y a un problème, on est tous d'accord, il n'y a pas photo, je ne vais surtout pas
40:07 vous dire d'aller acheter de l'immobilier en Chine.
40:10 Il y a un énorme problème, mais c'est un problème qui est limité à un secteur.
40:14 Il y a d'autres secteurs qui vont bien et il y a certains secteurs qui vont même très
40:18 bien.
40:19 En termes de diversification, ça redevient intéressant aujourd'hui de se réintéresser
40:23 en étant sélectif, c'est ce que je comprends.
40:26 Mais chaque fois que je dis qu'on est investi en Chine, les gens me disent "mon pauvre,
40:29 il est déjoué de rire".
40:30 Non, parce que si vous faites du stock picking sur certaines valeurs, une fois de plus, vous
40:35 avez des PE qui sont ridiculement bas sur certaines valeurs et qui sortent des taux
40:40 de croissance à 20-25 % par an.
40:43 Mais ce n'est pas un call macro ?
40:46 Exactement, ce n'est surtout pas un call macro.
40:49 Je lève ma casquette, je la mets à la poubelle et je passe sur un call de stock picker et
40:55 il y a certaines valeurs qui ont des valorisations qui sont aberrantes.
40:59 Gardez la parole, on va finir sur un tour de table logique d'investissement.
41:02 Au-delà de la valeur sur certains actifs chinois en étant sélectif, où est-ce que
41:07 vous êtes confortable aujourd'hui dans l'univers large qui est le vôtre Stéphane ?
41:12 Sur les taux, on est plutôt sur la partie très courte de la courbe, c'est la discussion
41:16 qu'on a eue.
41:17 C'est beaucoup trop risqué sur le long.
41:19 Je n'ai pas une conviction extraordinaire sur le disant américain qui dépasse les
41:23 5 %, mais c'est totalement plausible et de toute façon, il y a une volatilité qui
41:28 est tellement forte, je n'ai pas envie de prendre cette volatilité à court terme.
41:31 Oui, tant que du court en plus…
41:34 Avec un risque très fort de perdre.
41:37 Du coup, on est plutôt sur la partie courte où on est très bien payé et où il y a
41:41 beaucoup moins de volatilité, donc on est très content.
41:43 Sur les actions, au risque de trop simplifier, on a une stratégie de barbeule, c'est-à-dire
41:48 on prend les deux extrêmes.
41:49 D'un côté, on a ce qu'on appelle des compounders.
41:52 Dans une économie où vous n'avez pas beaucoup de croissance, où l'inflation baisse,
42:00 des belles valeurs qui ont une croissance stable, forte à moyen terme doivent très
42:05 bien performer.
42:06 Donc ça, c'est ce qu'on appelle les compounders.
42:08 Et à l'opposé, on a nos non-chinois ou autres d'ailleurs.
42:13 On en trouve dans les small cap, on en trouve aux états du trés value, des valeurs qui
42:21 ont été entraînées avec la foule très bas et qui ont été pénalisées de manière
42:26 excessive à notre avis.
42:27 Il faut attendre qu'elles rebondissent et que le marché devienne un peu plus raisonnable
42:32 sur ces valeurs.
42:33 Je pense qu'un portefeuille comme ça est relativement bien équilibré avec une stabilité
42:38 et une croissance à moyen terme et puis des paris qui peuvent faire x2 sur certains.
42:45 Sur la philosophie d'investissement en général pour vous ?
42:47 Je crois qu'on est plutôt d'accord sur l'aspect obligataire.
42:52 Sur le marché action, je dirais que c'est un peu différent.
42:53 Donc en effet, il y a eu beaucoup de disparités.
42:55 Je rejoins ce que vous avez dit.
42:56 Ce que je trouve intéressant, en deux secondes, j'ai vu un graphe il n'y a pas longtemps
43:00 de croissance value, le style croissance value aux Etats-Unis et en Europe.
43:06 Donc en Europe, le style croissance a beaucoup souffert alors qu'aux Etats-Unis, c'est
43:11 assez incroyable.
43:12 Nous, on pense quand même qu'il y a des secteurs qui offrent de la valeur, le consumer
43:15 staples, donc on en parlait, Coca-Cola.
43:17 Vous preniez l'exemple de BC.
43:19 Donc les tentes seraient intéressées vous dites à ce secteur-là ?
43:22 Je pense que ce secteur-là va offrir certainement des points d'entrée sur toutes ces entreprises
43:27 ou Nestlé ou autre qui n'ont été pas particulièrement, je dirais, en difficulté, qui pourraient
43:32 bénéficier quand même d'une certaine normalisation.
43:34 De l'autre côté, un secteur aussi qui a été pas mal chahuté, c'est le secteur
43:38 de la santé qui avait été fortement plébiscité pendant le Covid avec tout ce qui était vaccin
43:44 et qui avait été vraiment super bien performé.
43:46 Ce secteur qui est traditionnellement défensif a souffert.
43:50 Mais si on est dans une phase un peu plus de ralentissement, c'est un secteur qui pourrait
43:56 être plutôt porté par ça.
43:59 Donc il faut être aussi très très attentif dans le stock selection.
44:02 Il y a eu énormément de volatilité.
44:03 Donc voilà, deux secteurs qu'on aime bien sur le marché equity.
44:07 Olivier, pour conclure avec vous sur la philosophie d'investissement.
44:10 La philosophie, elle est assez simple.
44:12 Le jeu des scénarios est relativement ouvert pour les trimestres à venir.
44:16 Donc on est neutre sur les actions, neutre sur les obligations.
44:18 On est en train de mettre un peu de durations, mais progressivement sur la partie obligataire,
44:25 on est en train de rallonger progressivement la duration.
44:27 Mais on y va progressivement parce qu'on est très attentifs à ce que nous...
44:29 Oui, oui, oui, non, non.
44:30 Il n'y a personne autour de cette table ce soir.
44:33 Non, mais vous n'êtes pas tout seul dans l'univers obligataire, ne vous inquiétez pas.
44:37 Mais oui, neutre, c'est la meilleure décision à prendre aujourd'hui.
44:39 Je ne sais pas si c'est la meilleure décision, mais en tout cas, c'est une décision.
44:43 C'est une décision.
44:44 Merci beaucoup, messieurs.
44:45 Merci d'avoir été les invités de Planète Marché ce soir.
44:47 Olivier Ringard, Neuflis Obécé, Stéphane Déo, Eleva Capital et Nicolas Forest, qu'Andréam.
44:52 Le dernier quart d'heure de Smartboard.
45:04 Chaque soir, c'est le quart d'heure thématique.
45:06 Le thème ce soir, c'est celui des marchés émergents et ce sont les spécialistes de
45:10 Gemwell Assets qui nous accompagnent et son président, même Bruno Vannier, à mes côtés
45:13 en plateau.
45:14 Bonsoir Bruno.
45:15 Bonsoir.
45:16 Merci beaucoup.
45:17 On va parler peut-être de quelques sujets émergents un peu spécifiques, mais votre
45:19 commentaire un petit peu général, on n'a pas l'impression que les vents globales macro
45:26 du moment ni les vents géopolitiques soient des vents très porteurs pour la prise de
45:30 risque en général et encore plus peut-être pour la sphère émergente ?
45:33 C'est peu de le dire.
45:38 Ce qui vraiment est une sorte de ressuscité dernière, où les marchés quand même baissent
45:47 bien quand même depuis l'été.
45:52 La Chine en premier quasiment, on sent bien que la hausse des taux, des taux longs aux
45:59 Etats-Unis, le resserrement monétaire d'une manière ou d'une autre fait que la prise
46:03 de risque n'est pas d'actualité.
46:07 On réduit vraiment les risques.
46:09 Les bourses émergentes sont risquées indéniablement.
46:13 Dans l'échelle de risque, ça fait partie des actifs risqués.
46:16 On est dans un environnement de resserrement monétaire, de hausse du dollar, une hausse
46:21 monumentale mais qui reste fort.
46:23 Tout ça est assez mauvais de manière macro pour l'ensemble des pays émergents et même
46:28 dans des marchés comme le Brésil où la baisse des taux est actée à la commencée, il y
46:34 a des profits qui ont été pris depuis juillet alors que les taux baissent que depuis mi-juillet.
46:39 Indéniablement, pas beaucoup d'envie de prendre des risques pour les investisseurs
46:45 globaux.
46:46 Sur la Chine, qu'est-ce qu'on peut dire en cette fin de mois d'octobre 2023 Bruno ?
46:52 J'ai vu que les indices actions larges sont plus bas depuis 2019, ça nous ramène quand
46:56 même avant l'explosion mondiale du Covid.
46:59 Et ce qui est frappant, c'est que ni les données macro qui objectivement semblent
47:05 montrer une stabilisation ni les valorisations des bourses chinoises ne semblent jouer comme
47:12 des forces de rappel aujourd'hui aux yeux des investisseurs globaux.
47:15 Non mais qu'on ne veut pas voir, on ne voit pas dans ce marché.
47:19 C'est assez clair et indéniablement qu'on veut voir des bonnes nouvelles, on en trouve
47:23 toujours.
47:24 La Chine c'est aussi le principal marché émergent, 30% de l'indice émergent, forcément
47:31 on vend la Chine et il y a une réaction épidermique sur ce marché.
47:37 Il y a beaucoup d'investisseurs dont les bords, les conseils d'investissement leur
47:42 demandent de couper la Chine.
47:44 C'est vraiment en train de se faire en ce moment.
47:51 Et notamment depuis l'été on voit bien que…
47:55 C'est des choix politiques ?
47:56 Oui, il y a un éclatement des choix politiques.
47:58 Au niveau macro-court terme, la croissance à long terme en Chine c'est un peu terminé
48:04 mais ça tout le monde le sait.
48:06 À court terme on voit quand même une…
48:08 Oui il y a des mini-économies qui se stabilisent, le marché de l'immobilier qui est certes
48:13 très compliqué.
48:14 L'activité a divisé par deux quand même dans l'immobilier chinois depuis 2021.
48:20 En revanche les prix n'ont pas baissé mais pas encore beaucoup.
48:23 Donc si on compare ça par rapport au Japon des années 90, on est très largement en
48:27 avant par rapport à la situation japonaise de l'époque sur le nombre de transactions.
48:32 Donc on sent bien que le sujet est quand même pris à bras-le-corps.
48:35 Mais les prix n'ont pas beaucoup baissé.
48:38 Au Japon ils avaient quand même bien baissé.
48:40 Et c'est un peu ça qui pêche en ce moment.
48:43 C'est-à-dire que si les prix baissent, le moral des ménages chinois qui sont pour
48:47 beaucoup d'entre eux propriétaires va être affecté.
48:51 Le taux d'épargne risque d'être élevé encore plus.
48:54 La consommation est là mais il n'y a pas une croissance très forte post-Covid telle
49:00 que certains investisseurs l'attendaient.
49:02 Comment vous gérez la situation dans les fonds actions, notamment de GMO Assets sur
49:08 la Chine ?
49:09 Bruno, est-ce qu'il y a l'idée quand même qu'un bon stock picking peut permettre de
49:12 faire de la performance ?
49:14 Est-ce que vous êtes allé chercher des marchés de substitution pour être peut-être moins
49:18 exposé directement à la Chine et vous exposer aux thématiques chinoises à travers d'autres
49:23 marchés de la zone ?
49:25 Non, enfin si on veut y aller, on y va quoi !
49:27 C'est ça, d'accord.
49:28 Mais bon, c'est vrai qu'il y a des types.
49:31 Le luxe français, notamment Hermès qui sont encore de très bons chiffres aujourd'hui,
49:36 est exposé indirectement.
49:37 Ça marche de manière plutôt sympathique.
49:41 C'est quand même un titre qui monte fortement depuis le début de l'année.
49:44 Ailleurs en Asie, il y a des choses qui se passent.
49:47 Dans l'ensemble des marchés émergents, il y a la technologie coréenne, taïwanaise
49:52 qui est en train de changer de braquet.
49:54 Donc c'est extrêmement intéressant ce qui s'y passe, je dois dire, notamment dans la
49:58 mémoire, sur Samsung, sur Hynix par exemple, des choses qui se passent où on sent que
50:05 la coupe des capacités, la coupe de la production commence à avoir un effet prix, dans une
50:11 situation où l'offre était largement supérieure à la demande.
50:14 Aujourd'hui, on est dans une situation qui commence à s'équilibrer, à se normaliser.
50:18 Tout ça nous paraît assez positif.
50:20 Je reviens sur la Chine.
50:22 Il y a des résultats qui sortent qui ne sont pas si mauvais que ça.
50:26 Comme le disait un de vos informateurs, les valorisations dans certains cas sont extrêmement
50:31 intéressantes.
50:32 Je suis d'accord avec ce que votre invité disait, c'est un marché de stockpiling.
50:37 Jusqu'à il y a quelques semaines, il y avait vraiment des baisses indiscriminées.
50:46 Que les résultats soient bons ou mauvais, il y a encore des titres d'une extrême qualité
50:51 dans des secteurs de forte croissance.
50:52 On était laminé encore de 30 à 40 % entre le mois de mai et le mois de septembre.
50:58 Mais là, ça commence un peu à se calmer.
51:00 Il y a un peu de discrimination ?
51:01 Ça commence.
51:02 Il faut le dire avec beaucoup de pincettes.
51:07 Si c'est le début de quelque chose, là effectivement, on ne va pas faire de commentaire sur la macro
51:13 chinoise parce qu'elle est compliquée.
51:14 En plus, à long terme, elle n'est pas très intéressante.
51:17 Mais en revanche, en stockpicking, on peut faire des choses extrêmement intéressantes.
51:20 Et ça justifie une position de 30 % dans un portefeuille émergent.
51:24 Oui, à hauteur de l'indice.
51:27 Côté Amérique latine, l'actualité nous amène à dire un mot de l'Argentine quand
51:31 même.
51:32 Il n'y a pas une journée sans marge.
51:35 Donc, comment dire quoi ? Que les sondeurs ne sont pas encore tout à fait au point là
51:40 aussi puisqu'on commençait à nous promettre que Ravier-Millet allait peut-être même
51:44 dès le premier tour.
51:45 C'est le candidat alternatif, libéral, libertaire face au perroniste Sergio Massa qui finalement
51:55 sort en tête au premier tour.
51:57 Donc, deuxième tour prévu le 19 novembre prochain.
51:59 Le marché a assez peu goûté justement d'ailleurs cette idée d'un deuxième tour.
52:04 Et l'avance de Sergio Massa, le perroniste, ministre des Finances sur le concurrent Ravier-Millet.
52:10 Voilà, le met dans une position où il y a de fortes chances de remporter ces élections
52:16 je crois dans 4 semaines.
52:18 19 novembre le deuxième tour.
52:19 Je ne dis pas qu'on voulait vraiment que M.
52:25 Millet "cartonne" entre guillemets.
52:27 Si vous n'avez pas vu, allez voir les vidéos, tapez son nom dans Google, vous serez tout
52:32 de suite fixé sur le personnage.
52:34 Après, ce qui malheureusement risque de se passer, c'est une situation qui reste de
52:39 perdurer avec une devise qui ne cesse de se dévaluer, avec une hyperinflation extrêmement
52:45 élevée, un taux de change officiel qui ne veut rien dire puisqu'on a un taux de change
52:49 officieux qui est largement différent.
52:51 Bref, une situation qui ne nous incite absolument pas à faire quoi que ce soit sur ce marché,
52:57 même si ce marché est ridicule, il ne fait pas partie d'une indice émergent, ça ne
53:03 nous empêche pas d'y aller, ce n'est pas un sujet pour nous.
53:06 Mais clairement, cette situation ne nous pousse pas à creuser le sujet.
53:11 Ça permet aussi également d'éclairer le cycle politique qu'on va avoir dans les
53:18 12 prochains mois.
53:19 Alors, dans les développés et les émergents, mais j'ai pris la liste, ne serait-ce que
53:22 pour les émergents, je ne suis pas allé jusqu'au bout.
53:24 Ça commence en janvier je crois avec Taïwan.
53:26 Russie, si tant est qu'il y a des élections en Russie, il y en aura.
53:31 Inde, Afrique du Sud, Mexique, c'est quand même des pays majeurs.
53:35 Des pays majeurs, alors à ce jour, il y a peu d'incertitudes quant au candidat qui
53:43 paraît vraiment en tête, avec l'exception peut-être de Taïwan, qui effectivement
53:50 c'est les premières en janvier.
53:51 Alors, il n'y a pas d'extrême en Taïwan.
53:56 C'est policé.
53:57 Tous les candidats sont très pro-marché, pro-business.
54:02 Après, c'est la position par rapport à la Chine qui fait une petite différence.
54:06 C'est sûr que ce sera regardé d'un point de vue politique et notamment par Pékin.
54:10 Il y aura un signe sans doute donné là.
54:13 Difficile de dire aujourd'hui le résultat.
54:17 Clairement, c'est très ouvert, je dois dire.
54:20 Après, personne ne s'attend à une rupture totale.
54:26 L'impact marché ne sera pas si important que ça.
54:30 Mais quand même, il faut le regarder.
54:33 C'est un sujet politique assez important à court terme, notamment dans la relation
54:38 entre Taïwan et la Chine.
54:40 Ailleurs, l'élection qui est la plus importante, même si le résultat paraît assez assuré,
54:47 c'est ce qui va se passer en Inde.
54:49 Avec Modi qui devrait être présent une nouvelle fois.
54:52 Il n'y a pas de limite au mandat.
54:54 Ce serait un troisième mandat, c'est ça pour Narendra Modi ?
54:57 Oui, et qui est très bien placé.
54:59 En tout cas, le BGP est très bien placé dans les sondages.
55:02 Les élections, on ne sait pas encore sûr si c'est en mois d'avril ou mois de mai.
55:05 On n'a pas la date exacte encore.
55:08 Ce qui est intéressant en Inde, c'est qu'avant, on aura des élections en fin d'année dans certains Etats.
55:15 Et ça sera intéressant comment le BGP va se comporter.
55:19 Il y a de fortes chances qu'il perde certains Etats.
55:23 Mais historiquement, la relation entre les élections locales et nationales n'est pas évidente.
55:30 Néanmoins, on peut estimer que dans un environnement de marché bien pricé,
55:35 quand même le marché indien était bien acheté, si le BGP perdait ses élections locales,
55:43 il y aurait peut-être un peu de volatilité qui nous permettrait d'acheter quelques titres.
55:49 Globalement, pour conclure sur l'investissement chez vous,
55:54 pour la partie action et pour la partie obligataire aussi,
55:57 on reparle beaucoup de l'obligataire en ce moment.
55:59 Donc du coup, vous avez une stratégie obligataire depuis plus de deux ans maintenant ?
56:03 C'est ça, qui fonctionne plutôt bien.
56:06 Alors, effectivement, on a un carrière assez important dans l'ensemble des marchés.
56:13 Avec des banques centrales qui ont fait le job.
56:15 C'est ça qui est intéressant.
56:16 Alors, on peut toujours argumenter sur la Banque centrale européenne,
56:19 la Banque centrale américaine, les grandes banques centrales,
56:21 si elles ont fait le job ou pas.
56:22 Mais on peut dire qu'au Brésil, par exemple, ils ont fait le job.
56:25 C'est vraiment le pays qui représente vraiment beaucoup les taux d'intérêt.
56:30 Ils ont monté fortement, ça a eu son impact.
56:33 Et depuis le mois de juillet, on a commencé à baisser les taux.
56:37 On les baisse aussi au Pérou.
56:40 Il y a peu de pays émergents qui veulent baisser ces taux avant les Etats-Unis, bien sûr.
56:48 Et de fait, la majorité, à mon avis, attendra ce que va faire la FED pour bouger.
56:55 Mais néanmoins, le Brésil, il a une certaine indépendance.
56:58 Le Chili l'a fait également, mais c'est plus petit.
57:01 On a un potentiel de baisse très important.
57:04 On a une inflation qui a largement baissé, qui est plutôt autour de 4% aujourd'hui au Brésil,
57:09 avec des taux qui restent à 12,75%, 12,25%.
57:14 Et donc un taux réel, une marge importante pour baisser de nouveau les taux.
57:19 Donc l'investissement dans des obligations émergentes paraît intéressant.
57:24 On a un carré important.
57:26 Bien sûr, la perspective des taux américains, qui est une partie du risque,
57:31 bien sûr, met de l'incertitude à court terme.
57:35 Mais dès qu'on aura une vision un peu plus précise sur la baisse,
57:39 ou en tout cas la stabilisation des taux américains,
57:41 on peut avoir des opportunités d'investissement intéressants.
57:46 Merci beaucoup Bruno. Merci d'être venu parler des émergents.
57:49 Votre domaine d'expertise chez GMO/ASL, vous êtes le président de GMO/ASL.
57:53 Bruno Vannier qui est avec nous, invité du quart d'heure thématique de Smart Bourse ce soir.
57:57 [Musique]