- 2 giorni fa
Categoria
📺
TVTrascrizione
00:06Siamo dunque arrivati alla seconda parte del nostro approfondimento dedicato all'analisi
00:10fondamentale. Oggi Denora, abbiamo già riclassificato il conto economico e adesso
00:16dobbiamo fare lo stato patrimoniale. Allora, stato patrimoniale di Denora, ricordatevi che
00:22dobbiamo sempre isolare quegli aggregati che sono strumentali all'attività caratteristica
00:27dell'azienda e soprattutto ci permettono di calcolare i flussi di cassa operativi. Allora
00:33partiamo con l'attivo fisso strumentale in cui isoliamo immobilizzazioni materiali immateriali
00:40di cui goodwill e partecipazioni. Questo è il nostro aggregato che fa circa 650 milioni
00:45nel 2025 e cresce da circa 420 del 2019. Poi teniamo da parte tutte le altre attivitÃ
00:56e passività non correnti e correnti che non entreranno nel nostro capitale investito.
01:01Vai giù, vai giù, che se no abbiamo la banda. Ecco qua, no? Su CCN, perfetto.
01:08Dobbiamo invece isolare il capitale circolante operativo tra le attività brevi che ricordate
01:13sono crediti clienti, magazzino e debiti fornitori. In questo caso particolare, in tutti i casi
01:20che noi abbiamo anche affrontato di attività commesse a pluriennali, quindi abbiamo anche
01:29i contratti di costruzione. Vi ricordate che noi prendiamo un contratto, abbiamo uno stato
01:35avanzamento lavori. Quando lo stato avanzamento lavori viene riconosciuto andrà come appunto
01:41credito nel CCN operativo, poi quando il credito verrà incassato andrà come in tutti gli altri
01:47casi dei crediti nel fatturato. Quindi nel CCN operativo una sorta di magazzino o di crediti
01:55è lo stato avanzamento lavoro, cioè contratti in costruzione. Questo CCN operativo cosa succede
02:02negli anni? Da 180 milioni passa a 286 milioni. Vediamo in percentuale del fatturato che cosa
02:11succede? Parte da un 36% nel 2019, più o meno stabile, sale parecchio nel 2021 e 2022,
02:20tocca un 40% ed ha invece in grande miglioramento circa 13 punti percentuali ovviamente come rapporto
02:29rispetto al fatturato nel 2025. Quindi ricordatevi che le variazioni di CCN mi vanno a comportare
02:37variazioni opposte nel flusso di cassa operativo, quindi vuol dire che una riduzione, un'ottimizzazione
02:43del CCN, cioè lo facciamo ruotare più velocemente, lo troveremo come posta positiva e in questo
02:50caso abbondante, vedremo, nel flusso di cassa del 2025. Andiamo avanti a formare il capitale investito
02:58netto operativo, oltre all'attivo fisso, oltre al CCN bisogna nettare dei fondi e otteniamo un capitale
03:05investito netto operativo. A cosa ci serve il capitale investito netto operativo? Per
03:09fare i vari ratio, in particolare il ROI che è uno dei ratio che viene utilizzato, proprio
03:14si chiama redditività del capitale investito netto in termini di EBIT che viene utilizzato
03:19per affrontare una società con un'altra. Andiamo sotto, in che modo è finanziato un capitale
03:25investito netto in un'azienda? In due modi, o con un debito finanziario o cassa ovviamente
03:30e l'altra parte, l'altro pezzetto di fonti è il patrimonio netto. Cosa è successo al
03:36debito di Denora? Ve l'ho detto prima, l'abbiamo anticipato nel conto economico, avevamo un debito
03:42finanziario di 190, poi diventa 107, che diventa cassa proprio nel 2023. Allora qua ci sono
03:49alcune cose evidenziate. La prima è la quotazione. Nel 2022 Denora viene quotata, la quotazione
03:56che effetto ha, ovviamente viene quotata, vengono incassati del denaro dai proceeds della
04:04quotazione, abbiamo ovviamente un aumento di capitale. Questo ve lo volevo comunque dare
04:09in dettaglio, l'aumento di capitale sarà un aumento di capitale sociale e poi ci sarÃ
04:13un aumento di quella che si chiama riserva sovrapprezzo azioni, cioè il valore dell'azione
04:19che viene quotata rispetto al suo valore nominale. Non va ad aumentare il capitale sociale, ma
04:24aumentare il patrimonio netto per mezzo della riserva. Quindi vedete perché da 24 arriva
04:29a 200 milioni? Perché c'è stato questo aumento di capitale con riserva sovrapprezzo. Quindi
04:35che cosa succede al debito finanziario che da 190 già scende a 107, anno di quotazione.
04:41Anno successivo alla quotazione che cosa è successo? Abbiamo visto, è stata quotata una
04:46partecipata, la TK Nusera. Dalla quotazione si hanno avuto degli introiti anche in questo
04:53caso, sono arrivati anche in questo caso. Quindi vediamo che con quel capital gain che avevamo
04:59abbiamo avuto un utile netto straordinario, vedete che gli utili portati a nuovo passano
05:04da 4,80 a 6,86 e questo ovviamente mi porta il debito in cassa, diventa quindi cassa positiva.
05:14Quindi grande riduzione per la quotazione, grande riduzione ancora per la quotazione della
05:19controllata. E arriviamo a 50 milioni di cassa nel 2023. Che è successo successivamente? Più o meno
05:26stabile nel 2024, 70 milioni nel 2025. Perché 70 milioni nel 2025? Un po' c'è stata la rimborso
05:35anticipato di un prestito, vedete qui adesso ve l'ho scritto, del prestito da 80 milioni e una
05:42nuova lidia di credito da 100 milioni a 5 anni con spread 65 bips sull'Euribor da un pool di
05:505
05:50banche internazionali. Quindi tolgo 20 milioni, 80 milioni, ne prendo 100 e ovviamente ho liquiditÃ
05:58in questo senso. Poi abbiamo avuto, che altro che mi ha provocato questo incremento significativo
06:04di cassa? La famosa riduzione di CCN che abbiamo visto. Quindi due effetti combinati, rimborso
06:12del debito, nuova linea di credito, variazione negativa del CCN, cassa. Questa quindi è l'evoluzione
06:21della posizione finanziaria netta di Denora negli ultimi anni. Che effetto ha sui nostri
06:27ratio? L'effetto è che passiamo da una situazione che era comunque una buona situazione di 1,1
06:37volte il net debt to the equity, che poi diventa 0 e poi diventa ovviamente positiva successivamente
06:44col fatto di diventare appunto cassa positiva. Per quanto riguarda invece il ROI, noi abbiamo
06:53un ROI che è più o meno stabile intorno al 15-16% negli ultimi anni, quindi un ottimo livello.
07:04Quindi variazioni di Stato patrimoniale diciamo che le abbiamo tutte quante analizzate.
07:09Fata, organizzate.
07:10Andiamo a vedere i flussi di cassa che sono, vi ricordo, l'apriamo grande grande.
07:15Brava, brava, un triomfo, così da casa riescono a vederlo.
07:20Vi ricordo che i flussi di cassa non sono nient'altro che le poste di conto economico e di Stato
07:25patrimoniale che muovono la cassa, quindi che hanno una variazione monetaria e noi le andiamo
07:31tutte quante a calcolare appunto in questa tabella. Devono essere solamente operative,
07:37questo è il motivo per cui noi isoliamo tutto ciò che non è operativo sia nel conto economico
07:42che nello Stato patrimoniale.
07:43Cosa succede ai flussi di cassa di Denora? Passiamo da 72 milioni a circa 120 milioni
07:50negli anni, in particolare una crescita importante tra il 2024 e il 2025 che è data non solo dall'incremento
07:58dell'ebit da 116 a 129 milioni, ma guardate qui sotto sono i 62 milioni di cui abbiamo visto
08:06già prima di variazione negativa del CCN, quindi un miglioramento, un'ottimizzazione della rotazione
08:14del capitale circolante netto mi dà proprio 60 milioni di cash operativo e quindi mi permette
08:20questa variazione. Vediamo il ratio anche dal punto di vista del cash, abbiamo due ratio
08:28che ci interessano, sono la cash conversion, cioè quanto ebit si trasforma in free cash flow
08:34e diciamo che siamo al 90% nel 2025. Se noi andiamo ad isolare le variazioni del CCN, la
08:44variazione, la corrispondenza è praticamente quasi al 100%, cioè il 100% dell'ebit si trasforma
08:51in free cash flow per questa società . Molto buono, molto buono. Situazione invece investimenti,
09:00un'altra cosa che andiamo a guardare, quanto effettivamente questa società investe, se investe
09:05abbastanza e lo vediamo con i due ratio che abbiamo, sia il rapporto fra investimenti e ammortamenti
09:11che deve essere un rapporto superiore ad uno affinché effettivamente uno investa più
09:17di quanto ammortizzi e negli ultimi anni è sempre stato molto elevato perché 1,6, addirittura
09:23tre volte, 1,7 e due volte. Quindi investe il doppio rispetto a quanto ammortizza, questo
09:30significa appunto aumentare la propria capacità produttiva. Lo vediamo anche se mettiamo in
09:35raffronto i capex con le vendite, vedete che siamo attorno al 10%, che è negli ultimi
09:42tre anni, che è un livello sicuramente elevato. Quindi una società che comunque continua a
09:47investire, genera cassa e investe quella cassa nello sviluppo della propria capacitÃ
09:54produttiva. Va bene? Sì, dai, bene, bene. Moltiplicatori. Vai. Allora, apriamo anche
10:03qui. Allora, vediamo un po' cosa c'è di PIR. Allora, qui abbiamo tre società americane
10:09che fanno lo stesso mestiere. Uguale uguale? Vi ricordo che gli Stati Uniti sono uno dei
10:15principali paesi dove opera Denora, quindi ci sta avere Decomparable, che sono proprio
10:20i concorrenti statunitensi. Avevamo prima del 2023 e del 2024 altri due concorrenti che
10:33erano Evoca e Permascand, che una era statunitense e l'altra era svedese, che sono stati acquisiti.
10:42Quindi Xilem, che è ancora un nostro concorrente, acquisisce il concorrente Evoca nel 2023 e
10:51invece Permascand viene acquisita da un private equity. Perché vi ho messo questo? Perché
10:58nel considerare i multipli nella valutazione relativa delle aziende si considerano anche
11:04quando le abbiamo le transazioni recenti e a che multiplo sono state fatte. Soprattutto
11:09in un caso in cui si dice che Denora potrebbe essere potenzialmente un target, io vado a
11:15valutare anche le transazioni di target simili come sono avvenuti.
11:20Questa è la base del private equity. Esatto. Si chiamano transactions multiple. E vi ho messo
11:27qui quali sono stati i multipli perché le avevamo di queste due transazioni. Allora abbiamo
11:33Xilem che acquiste il concorrente Evoca nel maggio 2023 per un EV, quindi un enterprise value
11:40di 7 miliardi a fronte di un EBITDA atteso 2023, quindi stesso anno di 346 milioni di dollari
11:49o 18% di margine. Quindi vedete che il margine non è molto lontano da quello di Denora. Quindi
11:55con un EV e EBITDA di oltre 20 volte. Ammazza, 20 volte. Che era molto in linea con il suo,
12:03con il suo, cioè quello dell'acquirente, EV e EBITDA all'epoca. Quindi lui si è comprato
12:08qualcosa ad un EBITDA in linea con quello che quotava lui. Era una data speciale oppure alla
12:13luce di... Adesso poi andiamo a vedere. Questo è il 2023. Nel 2024 invece la svedese viene
12:20acquisita da un fondo di private equity. Allora innanzitutto gli acquirenti sono diversi, no?
12:25Un acquirente industriale alle sinergie. Un acquirente private equity all'IRR in testa.
12:31Quindi tipicamente il primo è più alto rispetto al secondo di multiplo, no? Perché io anche
12:38se la pago tanto ho poi un ritorno di sinergie. Nell'altra parte devo fare gli IRR. Quindi
12:43sono due livelli di multipli diversi. Sono anche annate diverse. Uno nel maggio 2023 e l'altro
12:49a gennaio del 2024 viene comprata questa Permascand per un EV di un miliardo di corone svedesi
12:58a fronte di un EBITDA atteso, 2024 in questo caso, di 86 milioni con un 17% di margine. Quindi
13:06siamo sempre lì come marginalità . E l'EV EBITDA scende a 12 volte. Ok? Qui c'è l'effetto
13:13private equity. E poi ci sarà anche un effetto che comunque tra il 2023 e il 2024 c'è un
13:18anno di crescita e i multipli decisamente si riducono, no? Quindi c'è questo doppio
13:24effetto. Questa è una cosa che volevo farvi vedere perché è interessante anche in un'ottica
13:30di una denora target e per capire un po' meglio come vanno i transaction multiples. Andiamo
13:39a vedere invece i multipli di mercato di oggi. Vai. Allora, prima di tutto guardiamo
13:45le marginalità . Quindi abbiamo questi tre comparable, hanno marginalità medie di circa
13:55il 23%, mediane di circa anche uguale, 23%, quindi che si confronta con un 18,5% di denora.
14:03Quindi denora ha un pochino a sconto sul margine. Ok. Quello che pesa parecchio è la
14:09crescita prospettica degli utili. Avete visto prima che c'era il consenso che davo
14:14meno 8. Sì. Quindi c'è una decrescita attesa a fronte di un mercato che ancora sembra
14:19tirare. Quindi un mercato che mediamente crescerà dell'8%, del 6%, che invece decresce
14:27del 9%. Quindi questo va a penalizzare la sua valutazione, che vediamo infatti essere
14:34sulle vie bidda di circa 8 volte contro un 12 di media, quasi 13, e sul price earning
14:4117 volte rispetto a un 20. Ok? Quindi qui proprio vanno a penalizzare le due cose, la minore
14:48marginalità sulle vie bidda e la minore crescita, o meglio, la decrescita attesa sul price earning.
14:55Quindi siamo attorno a un 15% di sconto sul price earning mediano di settore. Ok?
15:04Ok.
15:06Ultima cosa che vogliamo vedere è il multiplo storico, perché noi facciamo sempre un raffronto.
15:11Diciamo ok, è a sconto, è giustificatamente a sconto, perché abbiamo detto a minori margini
15:17e minore crescita. Però vediamo anche dove è andato questo poverazzo di multiplo.
15:25Massacrato proprio, eh? Abbastanza massacrato, perché qui è un multiplo di... dall'aprile
15:292023, qui stiamo parlando quindi di tre anni. Da 20 circa, ecco, ho fatto un massimo di
15:3623,4. A quanta siamo arrivati? Siamo al minimo, siamo a 8,7. Quindi rispetto alla media degli
15:43ultimi tre anni, che era 13, siamo a un 30% sotto. Perché? Non sappiamo il perché, ma
15:51possiamo semplicemente dire che... Viaggia a sconto. Che viaggia a sconto rispetto a se
15:56stessa. A sconto rispetto ai comparable e a sconto rispetto a se stessa. In parte l'abbiamo
16:00giustificato, ma comunque è bella sconto. Io sempre che ritorno con quella cosa del transaction
16:07multiples. Beh, quello parla chiaro. Comunque è una società che quota otto volte, otto volte
16:14e mezzo. Contro un 12 o un 20 dei transaction fatti non molto tempo fa. Ma anche rispetto
16:22a una media degli ultimi tre anni, no? Perché visto che erano transaction multiples del 2023,
16:272024, 20 e 12, nella media degli ultimi tre anni è 13. Quindi siamo lì.
16:33Sì. Voglio vedere un attimino l'andamento di Denora, così. L'andamento ce l'abbiamo
16:38qua, il prezzo dell'ultimo anno. È più o meno stabile. Sì, alla fine sì, è abbastanza
16:44stabile. Bene, bene, bene. Quindi a sconto. Abbiamo detto qualcosa di un più.
16:49Interessante. E beh, i dati non mentono, assolutamente. No, oggettini. No, non è che ci inventiamo
16:55nulla. Allora, ciao. Oggi un po' di domande perché ti hanno rivisto. Ciao, ciao, così.
17:01Ciao, Francesca. No, è ciao, virgola. Francesca, puoi spiegare perché il NAV è importante
17:08nelle holding di partecipazione? Forse perché i valori delle partecipazioni sono espressi
17:12a valori correnti. Esattamente. Eh, ma sei già risposto. Se ti sei risposto da solo.
17:18Buongiorno, Francesca Salvatini è talmente brava ad intrattenere con le sue analisi che poi,
17:24se anche alla fine non ero interessato, sono contento lo stesso. Hai visto?
17:27Cioè, grazie. Allora, no, questa non è per te. Vediamo un po'. Scusami, ma il lavoro di
17:38analista fondamentale non è il lavoro facilmente sostituibile con l'IA?
17:44La risposta è no. Perché? Allora, perché quello che si può sostituire, a mio avviso, e si può
17:51usare, è... La riclassifica.
17:53La risposta è lo scarico dei dati.
17:56Ah, lo scarico dei dati?
17:58Cioè, eh no, per chi non ha degli info provider che gli permettono di scaricare, in questo modo
18:06come vediamo, i dati degli ultimi dieci anni, as reported, as reported significa che lui mi
18:12scarica il bilancio su Excel degli ultimi dieci anni così come lo vede dai prospetti.
18:17Ok? E io posso andare a cliccare per fargli il challenge su una voce e lui mi apre la voce
18:23del bilancio in PDF. Ok? E questo, secondo me, è uno strumento enorme. Per chi non ha
18:28questo strumento, perché sono strumenti a pagamento per chi fa questo mestiere, che
18:32cosa ha? Ha i bilanci in PDF. E non puoi... Come fai a fare una storia, ma anche solo di
18:39quattro anni, cinque anni? Perché il bilancio ce n'è uno con l'anno di riferimento precedente.
18:44E quello ti può aiutare l'intelligence? Quindi, l'intelligence artificiale tu gli metti
18:47dentro tutti i tuoi PDF e lui ti fa magari uno scarico in Excel. Ma la riclassifica la
18:55deve fare l'analista, perché voi l'avete vista in tutti questi mesi, ormai anni, un anno
19:00e passa, che stiamo insieme, che ogni volta facciamo l'aggiustamento sì, l'aggiustamento
19:05no. E poi tutto quello che io ti sto raccontando è il mio racconto. Se tu fai venire qua
19:12un altro analista, ti fa un racconto che è il suo racconto. Non ho detto che cambiamo
19:17i numeri, ma la sensibilità di un numero rispetto ad un altro, di una voce rispetto
19:23ad un'altra, è diversa tra analista e analista. Quindi non è univoco l'intelligenza artificiale,
19:30se tu gli butti dentro anche solo una cosa riclassificata così, ti dà una sette.
19:37Guardate cosa abbiamo detto solo oggi sul discorso dei multipli. Che cosa abbiamo detto
19:43oggi? Siamo andati a ricercare le transaction multiples, siamo andati a ricercare a che valore
19:49era stato. Abbiamo parlato di private equity invece di un transaction multiple fatto da
19:53un industriale. Cioè questo è il plus che ti sto dando io come analista che sono andata
19:58a ricercare rispetto a un'intelligenza artificiale che ti scarica quei multipli. E poi altra cosa,
20:05sui multipli in particolare, dipende da come vengono calcolati. Quindi banalmente
20:11V e B da. Le B da potrebbero essere più o meno uguali per tutti. Si spera. Dipende
20:17che voci mettete di aggiustamenti. Però diciamo che può essere più o meno uguale per tutti.
20:24Ma le V, la capitalizzazione di ieri, degli ultimi tre mesi, al numeratore, il debito
20:32di l'ultimo, quindi quello di full year 25 o il debito prospettico del prossimo anno.
20:38L'intelligenza artificiale queste cose non te le dice. Lui ti scarica il multiplo, ma
20:41così come anche lo fa negli info provider. Poi tu vai a vedere cosa ha messo di debito.
20:46Mi piace, ci ha messo le minorities, non ci ha messo le minorities. Qui possiamo continuare.
20:50Tutte queste cose qui, l'intelligenza artificiale non ci arriva ancora. Poi magari ci arriverà .
20:56Ma, però sono tutte cose proprio dell'analista, cioè dell'esperienza dell'analista.
21:03No, scusa.
21:04Però lo scarico, secondo me, per chi non ha...
21:07Per chi non ha lo scarico dei dati.
21:08Lo scarico. È una minima riclassifica sulla quale poi l'analista può intervenire a dire
21:13questo non mi piace come è stato riclassificato, perché ha messo questa voce nell'Ebitda e non nell'Ebit.
21:19Però almeno c'ha lo schema.
21:22Buongiorno. Abbiamo detto che Industria e Denora è al 21,6 di Snam e il 53 cede ancora della famiglia
21:29Denora.
21:31Quindi?
21:32Non lo so.
21:34Sì, grazie che ci ha avvertito.
21:38Grazie, grazie.
21:40Questa analista è preparata.
21:42Grazie, anche qui.
21:43Ci potete giurare.
21:44Se no viene lì e ce le suona a tutti.
21:49Sì, va bene.
21:50Allora, senti, cosa facciamo? Quando ci vediamo la prossima volta?
21:53Perché adesso io c'ho...
21:54Allora, quello dopo.
21:56Quello dopo.
21:57Quello subito dopo.
21:57Quello dopo ancora?
21:58Ok, 13, 14.
21:59Sì, quello lì.
22:00Ah, no.
22:01Che succede?
22:02No.
22:02Ah, vedi che sei tu che dai buca, eh?
22:04Questa è in diretta.
22:06È in diretta.
22:07Che c'hai, 13, 14?
22:08Eh, vado via.
22:09Eh, vedi.
22:09Vado in America.
22:10Se parto, eh.
22:11Metto le mani avanti.
22:12E sai perché non si sa mai JetFuel, cosa del genere.
22:15Eh, lo dobbiamo fare quello dopo.
22:16Quello dopo dobbiamo mandare.
22:17Cosa facciamo?
22:18Allora, io volevo fare franchetti.
22:21Oh, noi facciamo franchetti, finalmente.
22:23Che ha fatto la recente acquisizione in Brasile.
22:25Volevo fare, dare...
22:26Perché è una bella...
22:27Mi piace a me come...
22:27Volevo dare un po' di valutazioni su sta...
22:29IGL, IGL, franchetti.
22:31Dai, dai, dai, volentieri, volentieri.
22:33Andata, basta già deciso.
22:35Fra non la prossima, non quella dopo, fra tre settimane.
22:38Come facciamo a stare senza vederci per tre settimane?
22:39Eh, non lo so, infatti.
22:41Mannaggia.
22:42Va bene, allora.
22:43Grazie mille alla nostra Francesca Sabatini.
22:45Banca Profilo è qua sotto il cappello AIAF.
22:49Grazie tanto Francesca, buon lavoro.
22:50Grazie a voi.
22:51E non fatela arrabbiare.
22:54Andiamo in pausa, chiudiamo qua analisi fondamentali.
22:57Dopo il break, option trading.
22:58Grazie mille.
23:00Grazie mille.
23:01Grazie mille.
23:03Grazie mille.
23:04Grazie mille.
23:04Grazie a tutti
Commenti